1. 投资摘要
禾赛是 physical AI 应用链的 3D 感知硬件龙头，核心收入来自 ADAS 与 robotics lidar；SEC CIK 为 0001861737，美股 ticker 为 HSAI，另有 OTC ticker HSIGF，2025 年完成港股 2525 双重主要上市。1 7
2025 年收入 30.276 亿元、同比 +45.8%，毛利 12.651 亿元、毛利率 41.8%，GAAP 净利 4.359 亿元，经营现金流 1.170 亿元；这使禾赛从“亏损 lidar 硬件股”切换为“已盈利、仍高增长的感知平台公司”。2 4
2026Q1 收入 6.806 亿元、同比 +29.6%，总出货 471,723 台、同比 +140.9%，GAAP 净利 1,830 万元，连续第四个季度 GAAP 盈利；但毛利率从 2025Q1 的 41.7% 降至 39.1%，说明 ASP 下行与产品 mix 是最重要的反证变量。3
AI 相关收入不能写成软件订阅。禾赛的 AI 暴露在 ADAS/robotics lidar + 3D 数据采集 + spatial intelligence，2026Q1 公司把报告结构细分为 Lidar Business 与 Strategic Growth Initiatives，SGI 预计 2026 年贡献约 1 亿元收入，贡献从 2026Q2 开始。3
市占率是核心定价权来源：公司引用 Yole Group 称 2025 年全球 long-range ADAS lidar 份额 43%，并引用 Gasgoo 称 2026 年 3 月中国 long-range automotive lidar 份额 55%，约为第二名三倍。3
估值锚：2026-06-12 HSAI 收盘 18.15 美元，StockAnalysis 显示 1.5644 亿股、TTM PE 约 41x、EV/Sales 约 4.6x；现价隐含市场已经承认主业盈利，但尚未给 SGI 成熟软件倍数。8 9
反证阈值：若 2026Q2 收入低于 8.5 亿元指引下沿、毛利率低于 35%、或全年 SGI 收入明显低于约 1 亿元预期，则 SOTP 中 physical AI option 应下修。3
2. 产业链位置
禾赛位于 AI physical world stack 的感知层：上游是 ASIC/SPAD-SoC、激光器、探测器、光学组件、封测、精密制造与车规质量体系；下游是乘用车 L2+/L3 ADAS、robotaxi/robovan、配送车、商用车、humanoid/quadruped robot、工业/农业/服务机器人，以及 Kosmo 所面向的 3D spatial data 基础设施。2 3
与 NVIDIA/地平线/华为等计算或整车方案不同，禾赛卖的是“空间数据入口”：硬件收入先由单车或单机器人装机量驱动，长期 SGI 才可能把硬件装机、3DGS/AIGC 算法、空间数据与平台服务串成经常性收入。投研上应把它放在 chain-app / perception hardware / spatial data，不是纯汽车零部件，也不是纯 AI 软件。3
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
口径 2025Q3 2025Q4 2026Q1 公式 / 约束 集团收入 7.954 亿元 10.005 亿元 6.806 亿元 公司披露净收入。3 4 5 总 lidar 出货 441,398 台 631,095 台 471,723 台 ADAS + Robotics。3 4 5 ADAS 出货 380,759 台 550,723 台 353,441 台 最大收入曲线，ASP 低于 Robotics。3 4 5 Robotics 出货 60,639 台 80,372 台 118,282 台 增速高、场景分散，毛利通常优于 ADAS。3 4 5 SGI 收入 0 0 0 2026Q1 披露分部收入为 0，全年预期约 1 亿元且从 Q2 开始贡献。3 Lidar Business 经营利润 未单列 未单列 4,194 万元 Q1 分部披露；SGI 经营亏损 5,051 万元。3 Q2 2026 指引 不适用 不适用 8.5-9.0 亿元 同比 +20% 至 +27%。3
Physical AI revenue = ADAS lidar revenue + Robotics lidar revenue + SGI revenue
ADAS lidar revenue = ADAS shipments × ADAS ASP
Robotics lidar revenue = Robotics shipments × Robotics ASP
SGI option = Kosmo hardware revenue + AI software / spatial data / platform service revenue
2026Q1 出货同比 +140.9%，收入同比 +29.6%，隐含综合 ASP 显著下行；这不是简单坏事，而是乘用车规模化的自然结果。关键在于毛利率能否维持 35%-40% 区间，以及运营费用率能否继续被规模摊薄。3
4. 核心产品（含收入贡献）
产品/平台 AI 用途 收入贡献口径 状态 ATX / FTX / 车载 ADAS lidar L2+/L3 智驾的远距与盲区感知 2026Q1 ADAS 出货 353,441 台 Mercedes-Benz L3、GAC Toyota bZ3X、Li Auto、小米、吉利等项目披露。3 JT128 / robotics lidar humanoid、四足、配送、商用清洁、两轮车等机器人感知 2026Q1 Robotics 出货 118,282 台 Honor、Zelos、Neolix、NIU 等客户或设计赢单披露。3 Picasso 6D full-color SPAD-SoC 芯片级 RGB + XYZ 融合，提升彩色点云与空间智能 未单列收入 PDE 超过 40%，用于下一代 ETX。3 ETX 6D lidar 高端 ADAS / commercial vehicle / robotics 主 lidar 未单列收入 最高 600m、4,320 channels，目标 2026H2 SOP。3 Kosmo / SGI 多传感器 + lidar + 3DGS/AIGC，采集和重建高保真 3D 环境 2026Q1 收入 0；全年预期约 1 亿元 早期订单已披露，估值按 option 处理。3
5. 上游供应商 / 下游客户
类型 名称/类别 暴露 投研处理 芯片/传感器 自研 ASIC、SPAD-SoC、第三方半导体供应链 成本、性能、功耗和良率决定 ASP 下行期的毛利防线 公司披露 full-stack proprietary ASIC 能力，但未逐项披露供应商采购占比。2 12 光学与激光 激光器、探测器、扫描/固态光学件 车规质量、成本和供应稳定性关键 供应商名单不完整披露，不能倒推单一供应商份额。2 制造 中国工厂、泰国 Galileo manufacturing center 全球交付、关税与欧洲/中国项目支持 Mercedes-Benz L3 项目披露由泰国 Galileo 中心支持生产。3 下游 OEM Mercedes-Benz、GAC Toyota、Li Auto、小米、Geely/Zeekr/Smart、Cadillac、BYD 等 定点、SOP、单车 lidar 数量和车型销量决定收入 公司披露设计赢单和展会车型，单客户收入占比未充分披露。3 下游机器人 Honor、Zelos、Neolix、NIU、KargoBot 等 robotics 第二曲线，场景更分散 关注订单从 design win 到量产交付的节奏。3 Spatial data Kosmo early orders、simulation/training/immersive media/4D entertainment SGI 长期 option 2026 年以收入兑现为第一验证点，不按成熟 SaaS 处理。3
6. 同业硬指标对比表
公司 相关业务收入 同比 毛利率 FCF margin 客户集中度 技术代际 估值 资产负债 来源 禾赛 2026Q1 收入 6.806 亿元；2025 收入 30.276 亿元 Q1 +29.6%；2025 +45.8% Q1 39.1%；2025 41.8% 2025 FCF = CFO 1.17 亿 - capex 3.09 亿，为 -1.92 亿 OEM/机器人客户多元，单一客户收入未充分披露 Picasso 6D SPAD-SoC、ETX 600m/4,320 channels HSAI TTM PE 约 41x，EV/Sales 约 4.6x 2026Q1 cash reserve 72.317 亿；2025 末有息债约 4.47 亿 2 3 8 RoboSense 2025 收入约 19.41 亿元 +17.7% 2025 26.5% 未充分披露同口径 FCF 中国 ADAS 与 robotics 客户 MEMS / solid-state，SoC 降本 HKEX 2498 仍处净亏损阶段 10 Ouster 2026Q1 收入 4,860 万美元 +49% Q1 GAAP GM 43% 仍为 adjusted EBITDA 亏损 工业、智能基础设施、自动驾驶 Rev8 OS、digital lidar、Stereolabs camera NYSE OUST 现金/短投约 1.75 亿美元、无债 11 Aeva 2026Q1 收入 630 万美元 +约 86% gross profit 190 万美元，约 31% Q1 经营现金流约 -2,580 万美元 工程服务与早期项目 FMCW 4D lidar NASDAQ AEVA cash/securities 9,950 万美元，另有 1.25 亿美元可用融资 12 Luminar 2025 年仍处亏损与重组期 收入规模显著低于禾赛 毛利波动大 现金消耗高 Volvo 等海外车企项目 1550nm long-range lidar NASDAQ LAZR 资产负债表压力较高 13
结论：禾赛的差异不是“技术口号更强”，而是同时具备百万级出货、40% 左右毛利、GAAP 盈利和大额现金储备。行业对比的核心观察点是：RoboSense 证明价格竞争仍强，Ouster/Aeva 证明非车载 lidar 仍高增长但盈利难度高；禾赛能否维持利润率，决定估值能否从硬件倍数上移到 physical AI 平台倍数。
7. 护城河
规模护城河：2025 年总出货 1,620,406 台，2026Q1 单季出货 471,723 台；规模带来 BOM 议价、制造摊薄和车规量产经验。3 4
市占率护城河：公司引用 Yole Group / Gasgoo 的份额数据，2025 全球 long-range ADAS lidar 43%，2026 年 3 月中国 long-range automotive lidar 55%。3
芯片护城河：自研 ASIC 与 Picasso 6D SPAD-SoC 将 color 与 depth 在芯片层融合，降低系统复杂度并改善性能/成本曲线。3
客户认证护城河：Mercedes-Benz L3、GAC Toyota、Li Auto、小米、Geely/Zeekr、Cadillac 等设计定点需要车规验证和 SOP 交付，切换成本高于普通电子硬件。3
制造与全球交付：公司已形成中国 + 泰国制造布局，泰国 Galileo 中心对服务欧洲项目、分散地缘风险和满足客户供应链要求有实际价值。3
数据 option：Kosmo 把 lidar、多传感器、3DGS 和 AIGC 算法结合，若后续形成空间数据与平台服务，禾赛的收入属性会从一次性硬件向硬件 + 数据服务过渡。3
8. 财务质量（近 4-6 季度）
期间 收入 毛利率 经营利润 / 亏损 GAAP 净利 现金质量判断 2025Q1 5.253 亿元 41.7% -3,340 万元 -1,750 万元 出货 195,818 台，仍处规模爬坡阶段。3 2025Q2 7.064 亿元 由 H1 42.2% 与 Q1 41.7% 可推为约 42.6% H1 经营亏损 1,060 万元，Q2 接近转正 4,410 万元 收入落在 Q1 指引 6.8-7.2 亿元区间内。6 2025Q3 7.954 亿元 42.1% 7,740 万元 2.562 亿元 净利含处置早期科技公司股权收益；经营端已转正。5 2025Q4 10.005 亿元 41.0% 1.020 亿元 1.532 亿元 单季出货 631,095 台，全年盈利确认。4 2025A 30.276 亿元 41.8% 1.688 亿元 4.359 亿元 CFO 1.170 亿元，capex 3.094 亿元，FCF 为负但由扩产驱动。2 2026Q1 6.806 亿元 39.1% -860 万元；Lidar Business +4,194 万元、SGI -5,051 万元 1,830 万元 cash reserve 72.317 亿元，仍有较强安全垫。3
质量判断：禾赛利润质量的关键不是单季净利绝对值，而是主业分部已能赚钱，SGI 亏损可被主业吸收。2025 年 CFO 为正但 FCF 为负，说明盈利拐点成立，现金转换仍受扩产、工厂和长期技术投入拖累。2 3
9. 业绩传导路径
L2+/L3 智驾渗透率提升 + robotics/embodied AI 放量
-> 车型/机器人 design win 增加
-> SOP 后出货增长
-> ASP 下行，但 ASIC 降本、规模制造和供应链议价抵消
-> 毛利率稳定在 35%-40% 区间
-> 经营费用率摊薄，主业利润释放
-> SGI / Kosmo 开始贡献收入
-> 市场从硬件 EV/Sales 转向 physical AI platform SOTP
模型上，2026Q2 指引中点 8.75 亿元，较 2026Q1 环比 +28.6%；若毛利率维持 39%，季度毛利约 3.41 亿元。全年粗略桥为 Q1 6.81 亿 + Q2 指引中点 8.75 亿 + H2 旺季/SOP/SGI，公司若实现 37-40 亿元收入区间，主业利润会继续扩张；但综合 ASP 若下滑快于 ASIC 降本，收入弹性会弱于出货弹性。3
10. SOTP 估值表
情景 2026E Lidar 收入 2026E SGI 收入 EV/Sales 假设 净现金 / 现金储备处理 目标权益价值 股权价值口径 Bear 33 亿元 0.5 亿元 Lidar 2.5x / SGI 3x +62 亿元 146 亿元 不折算每股 Base 37 亿元 1.0 亿元 Lidar 4.0x / SGI 8x +65 亿元 221 亿元 不折算每股 Bull 42 亿元 1.5 亿元 Lidar 5.5x / SGI 12x +68 亿元 317 亿元 不折算每股 估值锚：HSAI 2026-06-12 收盘 18.15 美元，2525.HK 同期约 143.7 港元，StockAnalysis 显示 1.5644 亿股。Base SOTP 接近公开市场价格，说明市场已给出“已盈利 lidar 龙头”估值，但对 SGI 仍保持折价；Bull 需要 ETX/Kosmo 兑现、毛利率守住 38%+、且 robotics 收入持续高增。3 8 9
11. 催化（带时点）
[已发生] 2026-03-24：公司披露 2025 年收入 30.276 亿元、净利 4.359 亿元、全年出货 1,620,406 台，确认全年 GAAP 盈利。4
[已发生] 2026-05-19：2026Q1 收入 6.806 亿元、出货 471,723 台、净利 1,830 万元，连续第四个季度 GAAP 盈利。3
[已发生] 2026Q1：Mercedes-Benz L3 车型确认禾赛为 strategic lidar partner 和 confirmed supplier，生产由泰国 Galileo manufacturing center 支持。3
[指引] 2026Q2：收入指引 8.5-9.0 亿元，同比 +20% 至 +27%；SGI 预计从 Q2 开始贡献收入。3
[指引] 2026H2：ETX 搭载 Picasso SPAD-SoC，目标 SOP；若如期量产，会验证 6D full-color lidar 的产品化能力。3
[行业预测] 2027-2028：公司称 ETX 有望 broad global adoption；这是长期收入天花板上修的关键节点。3
[公司治理] 2026-06-26：年度股东大会，投资人可关注双重主要上市后的治理、股本和回购/融资安排。14
12. 核心风险（带情景）
ASP 下行风险：若全年出货增长 80%+ 但综合 ASP 下滑 35% 以上，收入增速会明显低于出货增速；情景上，2026 年收入可能落在 33 亿元附近，Bear SOTP 更合理。
毛利率风险：若 ADAS mix 继续提升且降本不及预期，毛利率跌破 35%，主业经营利润会被迅速压缩；2026Q1 毛利率已降至 39.1%，需要逐季跟踪。3
客户/SOP 风险：Mercedes、Toyota、小米、Geely 等项目若 SOP 延后，季度收入与库存周转会波动；公司未充分披露单一客户收入占比，不能假设完全分散。
SGI 兑现风险：Kosmo 与 spatial intelligence 尚处早期，2026Q1 SGI 收入为 0、经营亏损 5,051 万元；若全年收入低于约 1 亿元，SGI 不应享受高倍数。3
竞争风险：RoboSense、华为生态、Ouster/Aeva 等会在车载、机器人、FMCW/数字 lidar 和价格上竞争；价格战会压低行业利润池。10 11 12
地缘与上市风险：公司同时在 NASDAQ 与 HKEX 交易，双重主要上市降低单市场风险，但中美监管、关税、出口管制和客户供应链审查仍会影响估值。
13. 跟踪指标
频率 指标 阈值 来源 每季度 收入与 Q+1 指引 低于指引下沿为负面；连续上修为正面 6-K / earnings release 每季度 ADAS / Robotics 出货 出货高增但收入低增需拆 ASP 经营数据表 每季度 综合毛利率 >38% 为强；35%-38% 中性；<35% 警戒 财报 每季度 Lidar Business 经营利润 主业利润为正且扩大 分部表 每季度 SGI 收入与亏损 2026 年约 1 亿元收入预期；亏损扩大需解释 分部表 / 管理层口径 每季度 现金储备、CFO、capex cash reserve >60 亿元为安全垫；FCF 转正是加分项 资产负债表 / 现金流 半年 Mercedes / Toyota / 小米 / Geely SOP 延后一个车型周期需下修收入节奏 公司公告 / OEM 发布 年度 市占率 全球 long-range ADAS 份额低于 35% 为警戒 Yole / Gasgoo / 公司披露
14. 最新事件
[已发生] 2026-05-19：禾赛披露 2026Q1 收入 6.806 亿元、出货 471,723 台、GAAP 净利 1,830 万元、毛利率 39.1%。3
[已发生] 2026Q1：公司将披露结构细化为 Lidar Business 与 SGI；Q1 Lidar Business 经营利润 4,194 万元，SGI 经营亏损 5,051 万元，集团经营亏损 860 万元。3
[已发生] 2026Q1：Mercedes-Benz L3 车型确认禾赛为 strategic lidar partner 和 confirmed supplier。3
[已发生] 2026Q1：Picasso 6D full-color SPAD-SoC 与 ETX 产品路线披露，ETX 目标 2026H2 SOP。3
[指引] 2026Q2：公司预计收入 8.5-9.0 亿元，同比 +20% 至 +27%；SGI 预计从 Q2 开始贡献，全年约 1 亿元。3
[市场] 2026-06-12：HSAI 收盘 18.15 美元；港股 2525.HK 报约 143.7 港元，可作为双重主要上市后的交易锚。8 9
[公司治理] 2026-06-26：公司将召开年度股东大会。14
15. 来源
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