1. 投資摘要
禾賽是 physical AI 應用鏈的 3D 感知硬體龍頭，核心營收來自 ADAS 與 robotics lidar；SEC CIK 為 0001861737，美股 ticker 為 HSAI，另有 OTC ticker HSIGF，2025 年完成港股 2525 雙重主要上市。1 7
2025 年營收 30.276 億元、年增率 +45.8%，毛利 12.651 億元、毛利率 41.8%，GAAP 淨利 4.359 億元，經營現金流量 1.170 億元；這使禾賽從“虧損 lidar 硬體股”切換為“已盈利、仍高增長的感知平台公司”。2 4
2026Q1 營收 6.806 億元、年增率 +29.6%，總出貨 471,723 臺、年增率 +140.9%，GAAP 淨利 1,830 萬元，連續第四個季度 GAAP 盈利；但毛利率從 2025Q1 的 41.7% 降至 39.1%，說明 ASP 下行與產品 mix 是最重要的反證變數。3
AI 相關營收不能寫成軟體訂閱。禾賽的 AI 暴露在 ADAS/robotics lidar + 3D 資料採集 + spatial intelligence，2026Q1 公司把報告結構細分為 Lidar Business 與 Strategic Growth Initiatives，SGI 預計 2026 年貢獻約 1 億元營收，貢獻從 2026Q2 開始。3
市佔率是核心定價權來源：公司引用 Yole Group 稱 2025 年全球 long-range ADAS lidar 份額 43%，並引用 Gasgoo 稱 2026 年 3 月中國 long-range automotive lidar 份額 55%，約為第二名三倍。3
估值錨：2026-06-12 HSAI 收盤 18.15 美元，StockAnalysis 顯示 1.5644 億股、TTM PE 約 41x、EV/Sales 約 4.6x；現價隱含市場已經承認主業盈利，但尚未給 SGI 成熟軟體倍數。8 9
反證閾值：若 2026Q2 營收低於 8.5 億元展望下沿、毛利率低於 35%、或全年 SGI 營收明顯低於約 1 億元預期，則 SOTP 中 physical AI option 應下修。3
2. 產業鏈位置
禾賽位於 AI physical world stack 的感知層：上游是 ASIC/SPAD-SoC、雷射器、探測器、光學元件、封測、精密製造與車規質量體系；下游是乘用車 L2+/L3 ADAS、robotaxi/robovan、配送車、商用車、humanoid/quadruped robot、工業/農業/服務機器人，以及 Kosmo 所面向的 3D spatial data 基礎設施。2 3
與 NVIDIA/地平線/華為等計算或整車方案不同，禾賽賣的是“空間資料入口”：硬體營收先由單車或單機器人裝機量驅動，長期 SGI 才可能把硬體裝機、3DGS/AIGC 演算法、空間資料與平台服務串成經常性營收。投研上應把它放在 chain-app / perception hardware / spatial data，不是純汽車零部件，也不是純 AI 軟體。3
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
口徑 2025Q3 2025Q4 2026Q1 公式 / 約束 集團營收 7.954 億元 10.005 億元 6.806 億元 公司揭露淨營收。3 4 5 總 lidar 出貨 441,398 臺 631,095 臺 471,723 臺 ADAS + Robotics。3 4 5 ADAS 出貨 380,759 臺 550,723 臺 353,441 臺 最大營收曲線，ASP 低於 Robotics。3 4 5 Robotics 出貨 60,639 臺 80,372 臺 118,282 臺 增速高、場景分散，毛利通常優於 ADAS。3 4 5 SGI 營收 0 0 0 2026Q1 揭露分部營收為 0，全年預期約 1 億元且從 Q2 開始貢獻。3 Lidar Business 經營獲利 未單列 未單列 4,194 萬元 Q1 分部揭露；SGI 經營虧損 5,051 萬元。3 Q2 2026 展望 不適用 不適用 8.5-9.0 億元 年增率 +20% 至 +27%。3
Physical AI revenue = ADAS lidar revenue + Robotics lidar revenue + SGI revenue ADAS lidar revenue = ADAS shipments × ADAS ASP Robotics lidar revenue = Robotics shipments × Robotics ASP SGI option = Kosmo hardware revenue + AI software / spatial data / platform service revenue 2026Q1 出貨年增率 +140.9%，營收年增率 +29.6%，隱含綜合 ASP 顯著下行；這不是簡單壞事，而是乘用車規模化的自然結果。關鍵在於毛利率能否維持 35%-40% 區間，以及運營費用率能否繼續被規模攤薄。3
4. 核心產品（含營收貢獻）
產品/平台 AI 用途 營收貢獻口徑 狀態 ATX / FTX / 車載 ADAS lidar L2+/L3 智駕的遠距與盲區感知 2026Q1 ADAS 出貨 353,441 臺 Mercedes-Benz L3、GAC Toyota bZ3X、Li Auto、小米、吉利等專案揭露。3 JT128 / robotics lidar humanoid、四足、配送、商用清潔、兩輪車等機器人感知 2026Q1 Robotics 出貨 118,282 臺 Honor、Zelos、Neolix、NIU 等客戶或設計贏單揭露。3 Picasso 6D full-color SPAD-SoC 晶片級 RGB + XYZ 融合，提升彩色點雲端與空間智慧 未單列營收 PDE 超過 40%，用於下一代 ETX。3 ETX 6D lidar 高階 ADAS / commercial vehicle / robotics 主 lidar 未單列營收 最高 600m、4,320 channels，目標 2026H2 SOP。3 Kosmo / SGI 多感測器 + lidar + 3DGS/AIGC，採集和重建高保真 3D 環境 2026Q1 營收 0；全年預期約 1 億元 早期訂單已揭露，估值按 option 處理。3
5. 上游供應商 / 下游客戶
型別 名稱/類別 暴露 投研處理 晶片/感測器 自研 ASIC、SPAD-SoC、第三方半導體供應鏈 成本、效能、功耗和良率決定 ASP 下行期的毛利防線 公司揭露 full-stack proprietary ASIC 能力，但未逐項揭露供應商採購佔比。2 12 光學與雷射 雷射器、探測器、掃描/固態光學件 車規質量、成本和供應穩定性關鍵 供應商名單不完整揭露，不能倒推單一供應商份額。2 製造 中國工廠、泰國 Galileo manufacturing center 全球交付、關稅與歐洲/中國專案支援 Mercedes-Benz L3 專案揭露由泰國 Galileo 中心支援生產。3 下游 OEM Mercedes-Benz、GAC Toyota、Li Auto、小米、Geely/Zeekr/Smart、Cadillac、BYD 等 定點、SOP、單車 lidar 數量和車型銷量決定營收 公司揭露設計贏單和展會車型，單客戶營收佔比未充分揭露。3 下游機器人 Honor、Zelos、Neolix、NIU、KargoBot 等 robotics 第二曲線，場景更分散 關注訂單從 design win 到量產交付的節奏。3 Spatial data Kosmo early orders、simulation/training/immersive media/4D entertainment SGI 長期 option 2026 年以營收兌現為第一驗證點，不按成熟 SaaS 處理。3
6. 同業硬指標對比表
公司 相關業務營收 年增率 毛利率 FCF margin 客戶集中度 技術代際 估值 資產負債 來源 禾賽 2026Q1 營收 6.806 億元；2025 營收 30.276 億元 Q1 +29.6%；2025 +45.8% Q1 39.1%；2025 41.8% 2025 FCF = CFO 1.17 億 - capex 3.09 億，為 -1.92 億 OEM/機器人客戶多元，單一客戶營收未充分揭露 Picasso 6D SPAD-SoC、ETX 600m/4,320 channels HSAI TTM PE 約 41x，EV/Sales 約 4.6x 2026Q1 cash reserve 72.317 億；2025 末有息債約 4.47 億 2 3 8 RoboSense 2025 營收約 19.41 億元 +17.7% 2025 26.5% 未充分揭露同口徑 FCF 中國 ADAS 與 robotics 客戶 MEMS / solid-state，SoC 降本 HKEX 2498 仍處淨虧損階段 10 Ouster 2026Q1 營收 4,860 萬美元 +49% Q1 GAAP GM 43% 仍為 adjusted EBITDA 虧損 工業、智慧基礎設施、自動駕駛 Rev8 OS、digital lidar、Stereolabs camera NYSE OUST 現金/短投約 1.75 億美元、無債 11 Aeva 2026Q1 營收 630 萬美元 +約 86% gross profit 190 萬美元，約 31% Q1 經營現金流量約 -2,580 萬美元 工程服務與早期專案 FMCW 4D lidar NASDAQ AEVA cash/securities 9,950 萬美元，另有 1.25 億美元可用融資 12 Luminar 2025 年仍處虧損與重組期 營收規模顯著低於禾賽 毛利波動大 現金消耗高 Volvo 等海外車企專案 1550nm long-range lidar NASDAQ LAZR 資產負債表壓力較高 13
結論：禾賽的差異不是“技術口號更強”，而是同時具備百萬級出貨、40% 左右毛利、GAAP 盈利和大額現金儲備。行業對比的核心觀察點是：RoboSense 證明價格競爭仍強，Ouster/Aeva 證明非車載 lidar 仍高增長但盈利難度高；禾賽能否維持獲利率，決定估值能否從硬體倍數上移到 physical AI 平台倍數。
7. 護城河
規模護城河：2025 年總出貨 1,620,406 臺，2026Q1 單季出貨 471,723 臺；規模帶來 BOM 議價、製造攤薄和車規量產經驗。3 4
市佔率護城河：公司引用 Yole Group / Gasgoo 的份額資料，2025 全球 long-range ADAS lidar 43%，2026 年 3 月中國 long-range automotive lidar 55%。3
晶片護城河：自研 ASIC 與 Picasso 6D SPAD-SoC 將 color 與 depth 在晶片層融合，降低系統複雜度並改善效能/成本曲線。3
客戶認證護城河：Mercedes-Benz L3、GAC Toyota、Li Auto、小米、Geely/Zeekr、Cadillac 等設計定點需要車規驗證和 SOP 交付，切換成本高於普通電子硬體。3
製造與全球交付：公司已形成中國 + 泰國製造版面配置，泰國 Galileo 中心對服務歐洲專案、分散地緣風險和滿足客戶供應鏈要求有實際價值。3
資料 option：Kosmo 把 lidar、多感測器、3DGS 和 AIGC 演算法結合，若後續形成空間資料與平台服務，禾賽的營收屬性會從一次性硬體向硬體 + 資料服務過渡。3
8. 財務質量（近 4-6 季度）
期間 營收 毛利率 經營獲利 / 虧損 GAAP 淨利 現金質量判斷 2025Q1 5.253 億元 41.7% -3,340 萬元 -1,750 萬元 出貨 195,818 臺，仍處規模爬坡階段。3 2025Q2 7.064 億元 由 H1 42.2% 與 Q1 41.7% 可推為約 42.6% H1 經營虧損 1,060 萬元，Q2 接近轉正 4,410 萬元 營收落在 Q1 展望 6.8-7.2 億元區間內。6 2025Q3 7.954 億元 42.1% 7,740 萬元 2.562 億元 淨利含處置早期科技公司股權收益；經營端已轉正。5 2025Q4 10.005 億元 41.0% 1.020 億元 1.532 億元 單季出貨 631,095 臺，全年盈利確認。4 2025A 30.276 億元 41.8% 1.688 億元 4.359 億元 CFO 1.170 億元，capex 3.094 億元，FCF 為負但由擴產驅動。2 2026Q1 6.806 億元 39.1% -860 萬元；Lidar Business +4,194 萬元、SGI -5,051 萬元 1,830 萬元 cash reserve 72.317 億元，仍有較強安全墊。3
質量判斷：禾賽獲利質量的關鍵不是單季淨利絕對值，而是主業分部已能賺錢，SGI 虧損可被主業吸收。2025 年 CFO 為正但 FCF 為負，說明盈利拐點成立，現金轉換仍受擴產、工廠和長期技術投入拖累。2 3
9. 業績傳導路徑
L2+/L3 智駕滲透率提升 + robotics/embodied AI 放量 -> 車型/機器人 design win 增加 -> SOP 後出貨增長 -> ASP 下行，但 ASIC 降本、規模製造和供應鏈議價抵消 -> 毛利率穩定在 35%-40% 區間 -> 經營費用率攤薄，主業獲利釋放 -> SGI / Kosmo 開始貢獻營收 -> 市場從硬體 EV/Sales 轉向 physical AI platform SOTP 模型上，2026Q2 展望中點 8.75 億元，較 2026Q1 季增率 +28.6%；若毛利率維持 39%，季度毛利約 3.41 億元。全年粗略橋為 Q1 6.81 億 + Q2 展望中點 8.75 億 + H2 旺季/SOP/SGI，公司若實現 37-40 億元營收區間，主業獲利會繼續擴張；但綜合 ASP 若下滑快於 ASIC 降本，營收彈性會弱於出貨彈性。3
10. SOTP 估值表
情景 2026E Lidar 營收 2026E SGI 營收 EV/Sales 假設 淨現金 / 現金儲備處理 目標權益價值 股權價值口徑 Bear 33 億元 0.5 億元 Lidar 2.5x / SGI 3x +62 億元 146 億元 不折算每股 Base 37 億元 1.0 億元 Lidar 4.0x / SGI 8x +65 億元 221 億元 不折算每股 Bull 42 億元 1.5 億元 Lidar 5.5x / SGI 12x +68 億元 317 億元 不折算每股 估值錨：HSAI 2026-06-12 收盤 18.15 美元，2525.HK 同期約 143.7 港元，StockAnalysis 顯示 1.5644 億股。Base SOTP 接近公開市場價格，說明市場已給出“已盈利 lidar 龍頭”估值，但對 SGI 仍保持折價；Bull 需要 ETX/Kosmo 兌現、毛利率守住 38%+、且 robotics 營收持續高增。3 8 9
11. 催化（帶時點）
[已發生] 2026-03-24：公司揭露 2025 年營收 30.276 億元、淨利 4.359 億元、全年出貨 1,620,406 臺，確認全年 GAAP 盈利。4
[已發生] 2026-05-19：2026Q1 營收 6.806 億元、出貨 471,723 臺、淨利 1,830 萬元，連續第四個季度 GAAP 盈利。3
[已發生] 2026Q1：Mercedes-Benz L3 車型確認禾賽為 strategic lidar partner 和 confirmed supplier，生產由泰國 Galileo manufacturing center 支援。3
[展望] 2026Q2：營收展望 8.5-9.0 億元，年增率 +20% 至 +27%；SGI 預計從 Q2 開始貢獻營收。3
[展望] 2026H2：ETX 搭載 Picasso SPAD-SoC，目標 SOP；若如期量產，會驗證 6D full-color lidar 的產品化能力。3
[行業預測] 2027-2028：公司稱 ETX 有望 broad global adoption；這是長期營收天花板上修的關鍵節點。3
[公司治理] 2026-06-26：年度股東大會，投資人可關注雙重主要上市後的治理、股本和回購/融資安排。14
12. 核心風險（帶情景）
ASP 下行風險：若全年出貨增長 80%+ 但綜合 ASP 下滑 35% 以上，營收增速會明顯低於出貨增速；情景上，2026 年營收可能落在 33 億元附近，Bear SOTP 更合理。
毛利率風險：若 ADAS mix 繼續提升且降本不及預期，毛利率跌破 35%，主業經營獲利會被迅速壓縮；2026Q1 毛利率已降至 39.1%，需要逐季追蹤。3
客戶/SOP 風險：Mercedes、Toyota、小米、Geely 等專案若 SOP 延後，季度營收與庫存週轉會波動；公司未充分揭露單一客戶營收佔比，不能假設完全分散。
SGI 兌現風險：Kosmo 與 spatial intelligence 尚處早期，2026Q1 SGI 營收為 0、經營虧損 5,051 萬元；若全年營收低於約 1 億元，SGI 不應享受高倍數。3
競爭風險：RoboSense、華為生態、Ouster/Aeva 等會在車載、機器人、FMCW/數字 lidar 和價格上競爭；價格戰會壓低行業獲利池。10 11 12
地緣與上市風險：公司同時在 NASDAQ 與 HKEX 交易，雙重主要上市降低單市場風險，但中美監管、關稅、出口管制和客戶供應鏈審查仍會影響估值。
13. 追蹤指標
頻率 指標 閾值 來源 每季度 營收與 Q+1 展望 低於展望下沿為負面；連續上修為正面 6-K / earnings release 每季度 ADAS / Robotics 出貨 出貨高增但營收低增需拆 ASP 經營資料表 每季度 綜合毛利率 >38% 為強；35%-38% 中性；<35% 警戒 財報 每季度 Lidar Business 經營獲利 主業獲利為正且擴大 分部表 每季度 SGI 營收與虧損 2026 年約 1 億元營收預期；虧損擴大需解釋 分部表 / 管理層口徑 每季度 現金儲備、CFO、capex cash reserve >60 億元為安全墊；FCF 轉正是加分項 資產負債表 / 現金流量 半年 Mercedes / Toyota / 小米 / Geely SOP 延後一個車型週期需下修營收節奏 公司公告 / OEM 釋出 年度 市佔率 全球 long-range ADAS 份額低於 35% 為警戒 Yole / Gasgoo / 公司揭露
14. 最新事件
[已發生] 2026-05-19：禾賽揭露 2026Q1 營收 6.806 億元、出貨 471,723 臺、GAAP 淨利 1,830 萬元、毛利率 39.1%。3
[已發生] 2026Q1：公司將揭露結構細化為 Lidar Business 與 SGI；Q1 Lidar Business 經營獲利 4,194 萬元，SGI 經營虧損 5,051 萬元，集團經營虧損 860 萬元。3
[已發生] 2026Q1：Mercedes-Benz L3 車型確認禾賽為 strategic lidar partner 和 confirmed supplier。3
[已發生] 2026Q1：Picasso 6D full-color SPAD-SoC 與 ETX 產品路線揭露，ETX 目標 2026H2 SOP。3
[展望] 2026Q2：公司預計營收 8.5-9.0 億元，年增率 +20% 至 +27%；SGI 預計從 Q2 開始貢獻，全年約 1 億元。3
[市場] 2026-06-12：HSAI 收盤 18.15 美元；港股 2525.HK 報約 143.7 港元，可作為雙重主要上市後的交易錨。8 9
[公司治理] 2026-06-26：公司將召開年度股東大會。14
15. 來源
source: 公開揭露與公開資料整理
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