1. 投资摘要
- 合合信息是 AI 应用链里“文档智能 + 商业数据智能”的稀缺 C/B 双轮公司，2025 年收入 18.10 亿元、同比 +25.83%，归母净利润 4.54 亿元、同比 +13.39%，但利润增速低于收入，说明公司正在用销售投放和 AI 研发换取全球用户与企业产品渗透。1
- 业务结构高度集中在智能文字识别 C 端：2025 年智能文字识别 C 端收入 14.86 亿元、占总收入 82.1%，毛利率 89.78%；智能文字识别 B 端 0.87 亿元、商业大数据 B 端 1.70 亿元，二者是 AI Agent 与企业知识工作流商业化的核心验证区。2
- 2026Q1 收入 5.04 亿元、同比 +27.53%，归母净利润 1.55 亿元、同比 +33.67%；累计付费用户数 1,026.59 万、同比 +30.66%，但主要 C 端月活 1.83 亿、同比仅 +3.39%，增长质量从“MAU 扩张”转向“付费率/ARPPU 提升”。3
- AI 不是独立分部，而是扫描全能王 AI 文档处理、TextIn/DocFlow、启信慧眼等功能对老产品的重构。2026Q1 智能文字识别 B 端增长来自 TextIn 及 AI Agent 产品，商业大数据 B 端增长来自启信慧眼 AI 模块，财报已给出明确因果但未披露单独 AI 收入。3
- 估值锚点：2026-05-28 收盘 130.31 元，按约 1.40 亿股估算市值约 182 亿元；以 2025 年归母净利 4.54 亿元计，静态 PE 约 40x。该估值隐含公司需要维持 C 端付费用户高增长并证明 B 端 AI Agent 可规模化，而不只是功能迭代。4
- 核心判断：合合信息的上限取决于“文档入口能否升级为企业工作流入口”。若 2026-2027 年 B 端收入占比仍低于 20%，公司更像高质量 C 端工具；若 DocFlow/启信慧眼形成标准化订阅和行业知识库复制，则估值可从 OCR 工具切换到 AI workflow 软件。
2. 公司概况与发展沿革
合合信息成立于 2006 年，2024 年 9 月在科创板上市。公司长期从 OCR、移动扫描、名片识别和商业数据服务切入，核心产品包括扫描全能王、名片全能王、启信宝、TextIn 以及企业级 AI 产品。2025 年年报定义公司主营为基于智能文字识别及商业大数据核心技术，为全球 C 端用户和 B 端客户提供数字化、智能化产品与服务。1
股权和治理层面，公司仍保留创始团队与早期机构股东色彩；2025 年经历首发限售股上市流通和资本公积转增股本，2026Q1 计算估值时需使用转增后股本口径。14 管理层关键任务从“产品工具增长”转向“AI 功能转化为付费用户与企业订单”，这也是上市后第一轮经营验证。
3. 商业模式拆解
| 业务 | 2025 收入 | 占比 | 毛利率 | 变现机制 | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 智能文字识别 C 端 | 14.86 亿元 | 82.1% | 89.78% | 会员订阅、增值功能、海外应用内购 | 高毛利、强现金转化，是利润底座。2 |
| 智能文字识别 B 端 | 0.87 亿元 | 4.8% | 71.53% | API、SDK、私有化/标准化产品 | 收入小但 AI Agent 弹性最高。2 |
| 商业大数据 B 端 | 1.70 亿元 | 9.4% | 68.72% | 企业查询、风控、获客、行业解决方案 | 更依赖数据质量和行业场景。2 |
| 商业大数据 C 端及其他 | 约 0.67 亿元 | 3.7% | [未充分披露] | 启信宝会员、广告/增值服务 | 同质化竞争导致增长弱于主业。23 |
收入公式可写为：
集团收入 = C端活跃用户 × 付费率 × ARPPU
+ B端客户数 × 合同客单价 × 续约/扩容率
+ API调用量 × 单价
2026Q1 月活仅同比 +3.39%，付费用户同比 +30.66%，说明 C 端的主要弹性已从拉新转向权益包、AI 功能、海外订阅价格和付费转化。3 B 端则要观察标准化产品占比，若大量收入来自项目制交付，毛利率和回款会弱于 C 端订阅。
4. AI 相关业务深度拆解
公司未披露独立 AI revenue。本页把 AI 相关业务定义为三类代理：第一，C 端文档 AI 功能对付费率和 ARPPU 的提升；第二，TextIn、DocFlow 等 B 端文档智能产品；第三，启信慧眼等商业大数据 AI 决策产品。3
| 口径 | 2025Q1 | 2025Q3 | 2026Q1 | 判断 |
|---|---|---|---|---|
| 集团收入 | 3.95 亿元 | 4.60 亿元 | 5.04 亿元 | 季度同比保持 20%+。35 |
| 主要 C 端月活 | 1.77 亿 | 1.89 亿 | 1.83 亿 | MAU 不再线性高增。35 |
| 累计付费用户 | 785.69 万 | 926.98 万 | 1,026.59 万 | 付费用户是更关键代理。35 |
| 智能文字识别 B 端 | 0.19 亿元 | 0.21 亿元 | [未充分披露] | AI Agent 产品拉动但绝对体量小。35 |
| 商业大数据 B 端 | 0.31 亿元 | 0.39 亿元 | [未充分披露] | 启信慧眼 AI 模块拉动。35 |
AI 增长桥：
AI增量收入 ≈ 原有会员用户 × AI权益涨价/转化
+ 新增付费用户 × AI功能转化率 × ARPPU
+ B端标准化AI产品合同
+ API/Agent调用量 × 单价
天花板来自两个方向：C 端看全球文档生产力工具付费渗透，B 端看企业文档解析、合同审查、票据处理、尽调和商业情报的流程嵌入。风险是通用大模型和办公套件把基础 OCR/摘要能力内置，压低单功能溢价。
5. 产业链位置
合合信息位于 AI 产业链母图的 app 层，坐标是“知识工作流入口/垂直文档智能”。上游是模型、云、移动分发、数据合规；下游是全球个人用户、教育/商务用户、金融/政企/互联网 B 端客户。
| 环节 | 关键对象 | 依赖度 | 证据与判断 |
|---|---|---|---|
| 上游模型 | 自研 OCR、多模态/文本智能、大模型能力 | 高 | 公司披露基于多模态大模型文本智能等核心技术。2 |
| 上游算力/云 | 公有云、GPU/推理服务；对标 AWS/Azure | 中 | 云成本未单列；可用 [AWS]、[MSFT] 作为上游云需求锚。 |
| 上游数据 | 企业工商、司法、商业关系、文档语料 | 高 | 商业大数据产品依赖数据覆盖和更新频率。1 |
| 下游 C 端 | 扫描全能王、名片全能王、启信宝用户 | 高 | 2026Q1 主要 C 端月活 1.83 亿。3 |
| 下游 B 端 | 金融、政企、互联网、行业客户 | 中 | B 端收入占比仍低，客户集中度未充分披露。2 |
与 Salesforce/Palantir 的差异在于，合合信息更偏轻量工作流和数据入口，而非 CRM 系统 of record 或复杂政府/企业决策平台；引用同业时只可使用数据字典锁定值，例如 Salesforce FY2026 收入与现金流 [CRM]、Palantir 政企 AI 平台指标 [PLTR]。
6. 竞争格局与市场份额
公司没有披露全球 OCR/扫描工具的权威份额。可验证的事实是，主要 C 端产品月活达到 1.83 亿，累计付费用户超过 1,000 万，显示其在移动文档扫描/识别工具中具备全球规模。3 但企业级文档智能市场竞争更分散，既有云厂商、OCR API 厂商，也有办公套件和大模型应用。
| 公司 | 业务定位 | 2025/最新收入 | 毛利率/盈利 | AI 切入 | 客户/用户 | 估值口径 | 竞争维度 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 合合信息 | 文档智能 + 商业数据 | 18.10 亿元 | 2025 毛利率 86.70% | 文档 AI、DocFlow、启信慧眼 | C 端 1.83 亿 MAU | PE 约 40x | C 端付费与 B 端标准化。134 |
| 金山办公 | 办公套件 | 已有公司页 | 高毛利 | WPS AI | 办公用户 | 见本项目页 | 套件内置替代。 |
| 科大讯飞 | 语音/NLP/教育 | 已有公司页 | 承压 | 星火大模型 | 政企/教育 | 见本项目页 | 模型与渠道。 |
| Adobe | 文档/创意 | FY2025 237.69 亿美元 | 高利润 | Acrobat AI/Firefly | 全球企业/创意 | C 级 | PDF 与创意生态。 |
| Microsoft | Office/Copilot | [MSFT] | 高利润 | M365 Copilot | 企业工作流 | [MSFT] | 套件入口最强。 |
| Palantir | 企业决策 AI | [PLTR] | 高增 | AIP | 政企 | [PLTR] | 大客户深集成。 |
竞争演化判断：基础 OCR 会被模型和操作系统商品化，护城河必须迁移到“多模态文档理解 + 结构化数据 + 工作流动作”。合合信息 C 端有分发和品牌，B 端需要证明可复制的标准化产品。
7. 护城河
- 用户规模：1.83 亿主要 C 端月活和 1,026.59 万累计付费用户为 AI 功能提供低 CAC 试验田。3
- 文档数据与场景：扫描、识别、翻译、表格、合同、票据、名片等高频输入场景，有利于训练和评估垂直模型。1
- 高毛利 C 端订阅：智能文字识别 C 端毛利率 89.78%，支撑研发和海外投放。2
- B 端标准化潜力：TextIn、DocFlow、启信慧眼已被管理层归因为 B 端收入增长驱动，但规模仍小，需要继续验证。35
- 全球化产品经验：C 端应用具备海外分发经验，能分散中国单一市场竞争，但海外合规和应用商店抽成也是约束。1
8. 财务深度分析
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 变化 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 14.38 亿元 | 18.10 亿元 | 5.04 亿元 | 2025 +25.83%，Q1 +27.53%。13 |
| 归母净利润 | 4.01 亿元 | 4.54 亿元 | 1.55 亿元 | 2025 +13.39%，Q1 +33.67%。13 |
| 扣非归母净利 | 3.67 亿元 | 4.02 亿元 | 1.32 亿元 | Q1 扣非 +25.40%。36 |
| 毛利率 | 84.27% | 86.70% | [未充分披露] | 产品结构改善。27 |
| 经营现金流 | [未充分披露] | 每股经营性现金流 4.33 元 | [未充分披露] | C 端订阅有利于现金流。7 |
杜邦看，ROE 的核心是高净利率和轻资产周转；但上市后净资产扩大、销售费用增加，会阶段性压低 ROE。2025 年销售费用 5.92 亿元、同比 +37.88%，高于收入增速，解释了收入高增但净利率下滑。8 财务拐点不在收入，而在销售费用率是否随付费用户转化下降。
9. 业绩传导路径
AI文档/商业数据需求提升
-> C端AI权益提升付费率和ARPPU
-> B端TextIn/DocFlow/启信慧眼标准化合同增加
-> 收入增长和产品结构改善
-> 高毛利摊薄研发/销售费用
-> 净利率修复
-> PE从工具软件向AI workflow重估
弹性测算：若 2026 年收入 23 亿元、净利率 25%，净利约 5.75 亿元；按 40x PE 得 230 亿元情景市值，对应较 2026-05-28 约 182 亿元市值高 26%。若收入增速降至 15%、净利率降至 21%、PE 压到 28x，情景市值约 169 亿元，当前估值对增长和利润率假设要求较高。
10. 估值
| 情景 | 2026E 收入 | 净利率 | PE | 情景市值 |
|---|---|---|---|---|
| 熊 | 20.8 亿元 | 21% | 28x | 122 亿元 |
| 中 | 23.0 亿元 | 25% | 40x | 230 亿元 |
| 牛 | 26.0 亿元 | 27% | 50x | 351 亿元 |
SOTP：
| 模块 | 2026E 假设 | 倍数 | 估值 |
|---|---|---|---|
| C 端文档智能 | 收入 18.5 亿元 | 8x PS | 148 亿元 |
| B 端文档/商业数据 AI | 收入 4.0 亿元 | 10x PS | 40 亿元 |
| 净现金 | [未充分披露] | 账面 | 待补 A 源 |
| 合计 | 不适用 | 不适用 | 188 亿元 + 净现金 |
当前估值隐含：市场已给予较高 AI 应用溢价，但还没有完全把 B 端按高成长 SaaS 定价。
11. 催化因素
- [已发生] 2026-03-17，公司披露 2025 年收入 18.10 亿元、归母净利 4.54 亿元。1
- [已发生] 2026-04-29，公司披露 2026Q1 收入 5.04 亿元、归母净利 1.55 亿元。3
- [已发生] 2026Q1 累计付费用户同比 +30.66%，验证 AI 权益和会员体系转化。3
- [行业预测] 券商预计 2026-2028 年收入分别为 22.98/28.82/35.76 亿元，归母净利 5.70/7.35/9.19 亿元，属于 C 级预测。9
- [供应链估算] 若多模态推理成本下降，C 端 AI 功能毛利压力会缓解；公司未披露单位推理成本。
12. 核心风险
- 通用模型替代：基础 OCR、摘要、翻译、表格抽取被 Office、手机 OS 或大模型免费内置，C 端 ARPPU 承压。
- B 端不及预期：B 端 2025 占比仍低，若 DocFlow/启信慧眼不能标准化，估值难切换。2
- 销售费用率上行：2025 销售费用增速高于收入，若海外投放 ROI 下滑，净利率继续被压。8
- 数据合规：文档、名片、商业数据涉及隐私、跨境和数据源合规。
- 股价高波动：科创板 AI 应用估值对主题和流动性敏感，PE 回撤会放大利润波动。
13. 历史复盘
公司 2024 年上市后估值核心从“移动扫描工具”切换到“AI 文档智能”。2025 年收入增速连续验证，股价在 AI Agent 主题下大幅波动。基本面上，2025 年真正的变化是 C 端付费用户持续增长和 B 端 AI 产品出现财报归因；风险是 MAU 增速已经明显低于付费用户增速，后续更依赖付费转化而非流量红利。3
14. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 数据来源 |
|---|---|---|---|
| 季 | 累计付费用户增速 | 低于 20% 下修 | 季报 |
| 季 | 主要 C 端月活 | 连续低个位数增长需警惕 | 季报 |
| 季 | B 端收入增速 | 低于集团增速则 AI Agent 证伪 | 季报/年报 |
| 季 | 销售费用率 | 高于 35% 且收入未加速 | 年报/季报 |
| 年 | C 端毛利率 | 低于 85% 说明推理/渠道压力 | 年报 |
| 年 | 海外收入占比 | 持续提升为上行催化 | 年报 |
15. 最新事件
- [已发生] 2026-05-28，688615 收盘 130.31 元，估算市值约 182 亿元。4
- [已发生] 2026-04-29，发布 2026 年一季度报告。3
- [已发生] 2026Q1 主要 C 端月活 1.83 亿、累计付费用户 1,026.59 万。3
- [已发生] 2026-03-17，发布 2025 年年度报告。1
- [行业预测] 券商把 AI 和出海列为两大核心驱动。9
16. 误读纠偏
误读 1：合合信息就是 OCR 工具，AI 价值有限。
实际情况：基础 OCR 确实会商品化，但公司已把 AI 功能推进到 TextIn、DocFlow、启信慧眼和 C 端会员权益；真正的问题不是有没有 AI，而是 AI 能否提升付费率和 B 端合同规模。3
误读 2：MAU 增长变慢说明公司见顶。
实际情况：2026Q1 MAU 同比 +3.39%，但累计付费用户同比 +30.66%；短期更重要的是付费转化和 ARPPU，而不是绝对 MAU 增速。3
17. 来源
- 来源：合合信息 2025 年年度报告 — 上海证券交易所/新浪公告转录 — 2026-03-17 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11998938&stockid=688615
- 来源：合合信息 2025 年营收构成 — 理杏仁/年报转录 — 2026-03 — www.lixinger.com/equity/company/detail/sh/688615/688615/operation-revenue-constitution
- 来源：合合信息 2026 年第一季度报告 — 巨潮资讯 — 2026-04-29 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260429/5442669df1dd4f59abfdf10914cdd4d3.PDF
- 来源：688615.SS historical close 2026-05-28 — Yahoo Finance via yfinance — 2026-05-29 retrieved
- 来源：合合信息 2025 年第三季度报告 — 雪球公告转录 — 2025-10-31 — stockmc.xueqiu.com/202510/688615_20251031_7MES.pdf
- 来源：合合信息 2026Q1 公告摘要 — 新浪财经公告 — 2026-04-29 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12279920&stockid=688615
- 来源：合合信息 2025 年报简析 — 证券之星 — 2026-03-18 — stock.stockstar.com/RB2026031800005225.shtml
- 来源：合合信息 2025 年报解读 — 新浪财经 — 2026-03-16 — finance.sina.com.cn/stock/aigc/stockfs/2026-03-16/doc-inhrffse5706247.shtml
- 来源：合合信息研究报告摘要 — 新浪财经/券商报告转录 — 2026-04 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/lastest/rptid/830173974703/index.phtml