1. 投資摘要
- 合合資訊是 AI 應用鏈裡“文件智慧 + 商業資料智慧”的稀缺 C/B 雙輪公司，2025 年營收 18.10 億元、年增率 +25.83%，歸母淨利 4.54 億元、年增率 +13.39%，但獲利增速低於營收，說明公司正在用銷售投放和 AI 研發換取全球使用者與企業產品滲透。1
- 業務結構高度集中在智慧文字識別 C 端：2025 年智慧文字識別 C 端營收 14.86 億元、佔總營收 82.1%，毛利率 89.78%；智慧文字識別 B 端 0.87 億元、商業大數據 B 端 1.70 億元，二者是 AI Agent 與企業知識工作流商業化的核心驗證區。2
- 2026Q1 營收 5.04 億元、年增率 +27.53%，歸母淨利 1.55 億元、年增率 +33.67%；累計付費使用者數 1,026.59 萬、年增率 +30.66%，但主要 C 端月活 1.83 億、年增率僅 +3.39%，增長質量從“MAU 擴張”轉向“付費率/ARPPU 提升”。3
- AI 不是獨立分部，而是掃描全能王 AI 文件處理、TextIn/DocFlow、啟信慧眼等功能對老產品的重構。2026Q1 智慧文字識別 B 端增長來自 TextIn 及 AI Agent 產品，商業大數據 B 端增長來自啟信慧眼 AI 模組，財報已給出明確因果但未揭露單獨 AI 營收。3
- 估值錨點：2026-05-28 收盤 130.31 元，按約 1.40 億股估算市值約 182 億元；以 2025 年歸母淨利 4.54 億元計，靜態 PE 約 40x。該估值隱含公司需要維持 C 端付費使用者高增長並證明 B 端 AI Agent 可規模化，而不只是功能迭代。4
- 核心判斷：合合資訊的上限取決於“文件入口能否升級為企業工作流入口”。若 2026-2027 年 B 端營收佔比仍低於 20%，公司更像高質量 C 端工具；若 DocFlow/啟信慧眼形成標準化訂閱和行業知識庫複製，則估值可從 OCR 工具切換到 AI workflow 軟體。
2. 公司概況與發展沿革
合合資訊成立於 2006 年，2024 年 9 月在科創板上市。公司長期從 OCR、移動掃描、名片識別和商業資料服務切入，核心產品包括掃描全能王、名片全能王、啟信寶、TextIn 以及企業級 AI 產品。2025 年年報定義公司主營為基於智慧文字識別及商業大數據核心技術，為全球 C 端使用者和 B 端客戶提供數字化、智慧化產品與服務。1
股權和治理層面，公司仍保留創始團隊與早期機構股東色彩；2025 年經歷首發限售股上市流通和資本公積轉增股本，2026Q1 計算估值時需使用轉增後股本口徑。14 管理層關鍵任務從“產品工具增長”轉向“AI 功能轉化為付費使用者與企業訂單”，這也是上市後第一輪經營驗證。
3. 商業模式拆解
| 業務 | 2025 營收 | 佔比 | 毛利率 | 變現機制 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 智慧文字識別 C 端 | 14.86 億元 | 82.1% | 89.78% | 會員訂閱、增值功能、海外應用內購 | 高毛利、強現金轉化，是獲利底座。2 |
| 智慧文字識別 B 端 | 0.87 億元 | 4.8% | 71.53% | API、SDK、私有化/標準化產品 | 營收小但 AI Agent 彈性最高。2 |
| 商業大數據 B 端 | 1.70 億元 | 9.4% | 68.72% | 企業查詢、風控、獲客、行業解決方案 | 更依賴資料質量和行業場景。2 |
| 商業大數據 C 端及其他 | 約 0.67 億元 | 3.7% | [未充分揭露] | 啟信寶會員、廣告/增值服務 | 同質化競爭導致增長弱於主業。23 |
營收公式可寫為：
集團營收 = C端活躍使用者 × 付費率 × ARPPU
+ B端客戶數 × 合同客單價 × 續約/擴容率
+ API呼叫量 × 單價2026Q1 月活僅年增率 +3.39%，付費使用者年增率 +30.66%，說明 C 端的主要彈性已從拉新轉向權益包、AI 功能、海外訂閱價格和付費轉化。3 B 端則要觀察標準化產品佔比，若大量營收來自專案制交付，毛利率和回款會弱於 C 端訂閱。
4. AI 相關業務深度拆解
公司未揭露獨立 AI revenue。本頁把 AI 相關業務定義為三類代理：第一，C 端文件 AI 功能對付費率和 ARPPU 的提升；第二，TextIn、DocFlow 等 B 端文件智慧產品；第三，啟信慧眼等商業大數據 AI 決策產品。3
| 口徑 | 2025Q1 | 2025Q3 | 2026Q1 | 判斷 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 3.95 億元 | 4.60 億元 | 5.04 億元 | 季度年增率保持 20%+。35 |
| 主要 C 端月活 | 1.77 億 | 1.89 億 | 1.83 億 | MAU 不再線性高增。35 |
| 累計付費使用者 | 785.69 萬 | 926.98 萬 | 1,026.59 萬 | 付費使用者是更關鍵代理。35 |
| 智慧文字識別 B 端 | 0.19 億元 | 0.21 億元 | [未充分揭露] | AI Agent 產品拉動但絕對體量小。35 |
| 商業大數據 B 端 | 0.31 億元 | 0.39 億元 | [未充分揭露] | 啟信慧眼 AI 模組拉動。35 |
AI 增長橋：
AI增量營收 ≈ 原有會員使用者 × AI權益漲價/轉化
+ 新增付費使用者 × AI功能轉化率 × ARPPU
+ B端標準化AI產品合同
+ API/Agent呼叫量 × 單價天花板來自兩個方向：C 端看全球文件生產力工具付費滲透，B 端看企業文件解析、合同審查、票據處理、盡調和商業情報的流程嵌入。風險是通用大型模型和辦公套件把基礎 OCR/摘要能力內建，壓低單功能溢價。
5. 產業鏈位置
合合資訊位於 AI 產業鏈母圖的 app 層，座標是“知識工作流入口/垂直文件智慧”。上游是模型、雲端、移動分發、資料合規；下游是全球個人使用者、教育/商務使用者、金融/政企/網際網路 B 端客戶。
| 環節 | 關鍵物件 | 依賴度 | 證據與判斷 |
|---|---|---|---|
| 上游模型 | 自研 OCR、多模態/文本智慧、大型模型能力 | 高 | 公司揭露基於多模態大型模型文本智慧等核心技術。2 |
| 上游算力/雲端 | 公有雲端、GPU/推論服務；對標 AWS/Azure | 中 | 雲端成本未單列；可用 [AWS]、[MSFT] 作為上游雲端需求錨。 |
| 上游資料 | 企業工商、司法、商業關係、文件語料 | 高 | 商業大數據產品依賴資料覆蓋和更新頻率。1 |
| 下游 C 端 | 掃描全能王、名片全能王、啟信寶使用者 | 高 | 2026Q1 主要 C 端月活 1.83 億。3 |
| 下游 B 端 | 金融、政企、網際網路、行業客戶 | 中 | B 端營收佔比仍低，客戶集中度未充分揭露。2 |
與 Salesforce/Palantir 的差異在於，合合資訊更偏輕量工作流和資料入口，而非 CRM 系統 of record 或複雜政府/企業決策平台；引用同業時只可使用資料字典鎖定值，例如 Salesforce FY2026 營收與現金流量 [CRM]、Palantir 政企 AI 平台指標 [PLTR]。
6. 競爭格局與市場份額
公司沒有揭露全球 OCR/掃描工具的權威份額。可驗證的事實是，主要 C 端產品月活達到 1.83 億，累計付費使用者超過 1,000 萬，顯示其在移動文件掃描/識別工具中具備全球規模。3 但企業級文件智慧市場競爭更分散，既有雲端廠商、OCR API 廠商，也有辦公套件和大型模型應用。
| 公司 | 業務定位 | 2025/最新營收 | 毛利率/盈利 | AI 切入 | 客戶/使用者 | 估值口徑 | 競爭維度 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 合合資訊 | 文件智慧 + 商業資料 | 18.10 億元 | 2025 毛利率 86.70% | 文件 AI、DocFlow、啟信慧眼 | C 端 1.83 億 MAU | PE 約 40x | C 端付費與 B 端標準化。134 |
| 金山辦公 | 辦公套件 | 已有公司頁 | 高毛利 | WPS AI | 辦公使用者 | 見本專案頁 | 套件內建替代。 |
| 科大訊飛 | 語音/NLP/教育 | 已有公司頁 | 承壓 | 星火大型模型 | 政企/教育 | 見本專案頁 | 模型與渠道。 |
| Adobe | 文件/創意 | FY2025 237.69 億美元 | 高獲利 | Acrobat AI/Firefly | 全球企業/創意 | C 級 | PDF 與創意生態。 |
| Microsoft | Office/Copilot | [MSFT] | 高獲利 | M365 Copilot | 企業工作流 | [MSFT] | 套件入口最強。 |
| Palantir | 企業決策 AI | [PLTR] | 高增 | AIP | 政企 | [PLTR] | 大客戶深整合。 |
競爭演化判斷：基礎 OCR 會被模型和作業系統商品化，護城河必須遷移到“多模態文件理解 + 結構化資料 + 工作流動作”。合合資訊 C 端有分發和品牌，B 端需要證明可複製的標準化產品。
7. 護城河
- 使用者規模：1.83 億主要 C 端月活和 1,026.59 萬累計付費使用者為 AI 功能提供低 CAC 試驗田。3
- 文件資料與場景：掃描、識別、翻譯、表格、合同、票據、名片等高頻輸入場景，有利於訓練和評估垂直模型。1
- 高毛利 C 端訂閱：智慧文字識別 C 端毛利率 89.78%，支撐研發和海外投放。2
- B 端標準化潛力：TextIn、DocFlow、啟信慧眼已被管理層歸因為 B 端營收增長驅動，但規模仍小，需要繼續驗證。35
- 全球化產品經驗：C 端應用具備海外分發經驗，能分散中國單一市場競爭，但海外合規和應用商店抽成也是約束。1
8. 財務深度分析
| 指標 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 變化 |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 14.38 億元 | 18.10 億元 | 5.04 億元 | 2025 +25.83%，Q1 +27.53%。13 |
| 歸母淨利 | 4.01 億元 | 4.54 億元 | 1.55 億元 | 2025 +13.39%，Q1 +33.67%。13 |
| 扣非歸母淨利 | 3.67 億元 | 4.02 億元 | 1.32 億元 | Q1 扣非 +25.40%。36 |
| 毛利率 | 84.27% | 86.70% | [未充分揭露] | 產品結構改善。27 |
| 經營現金流量 | [未充分揭露] | 每股經營性現金流量 4.33 元 | [未充分揭露] | C 端訂閱有利於現金流量。7 |
杜邦看，ROE 的核心是高淨利率和輕資產週轉；但上市後淨資產擴大、銷售費用增加，會階段性壓低 ROE。2025 年銷售費用 5.92 億元、年增率 +37.88%，高於營收增速，解釋了營收高增但淨利率下滑。8 財務拐點不在營收，而在銷售費用率是否隨付費使用者轉化下降。
9. 業績傳導路徑
AI文件/商業資料需求提升
-> C端AI權益提升付費率和ARPPU
-> B端TextIn/DocFlow/啟信慧眼標準化合同增加
-> 營收增長和產品結構改善
-> 高毛利攤薄研發/銷售費用
-> 淨利率修復
-> PE從工具軟體向AI workflow重估彈性測算：若 2026 年營收 23 億元、淨利率 25%，淨利約 5.75 億元；按 40x PE 得 230 億元情景市值，對應較 2026-05-28 約 182 億元市值高 26%。若營收增速降至 15%、淨利率降至 21%、PE 壓到 28x，情景市值約 169 億元，當前估值對增長和獲利率假設要求較高。
10. 估值
| 情景 | 2026E 營收 | 淨利率 | PE | 情景市值 |
|---|---|---|---|---|
| 熊 | 20.8 億元 | 21% | 28x | 122 億元 |
| 中 | 23.0 億元 | 25% | 40x | 230 億元 |
| 牛 | 26.0 億元 | 27% | 50x | 351 億元 |
SOTP：
| 模組 | 2026E 假設 | 倍數 | 估值 |
|---|---|---|---|
| C 端文件智慧 | 營收 18.5 億元 | 8x PS | 148 億元 |
| B 端文件/商業資料 AI | 營收 4.0 億元 | 10x PS | 40 億元 |
| 淨現金 | [未充分揭露] | 賬面 | 待補 A 源 |
| 合計 | 不適用 | 不適用 | 188 億元 + 淨現金 |
當前估值隱含：市場已給予較高 AI 應用溢價，但還沒有完全把 B 端按高成長 SaaS 定價。
11. 催化因素
- [已發生] 2026-03-17，公司揭露 2025 年營收 18.10 億元、歸母淨利 4.54 億元。1
- [已發生] 2026-04-29，公司揭露 2026Q1 營收 5.04 億元、歸母淨利 1.55 億元。3
- [已發生] 2026Q1 累計付費使用者年增率 +30.66%，驗證 AI 權益和會員體系轉化。3
- [行業預測] 券商預計 2026-2028 年營收分別為 22.98/28.82/35.76 億元，歸母淨利 5.70/7.35/9.19 億元，屬於 C 級預測。9
- [供應鏈估算] 若多模態推論成本下降，C 端 AI 功能毛利壓力會緩解；公司未揭露單位推論成本。
12. 核心風險
- 通用模型替代：基礎 OCR、摘要、翻譯、表格抽取被 Office、手機 OS 或大型模型免費內建，C 端 ARPPU 承壓。
- B 端不及預期：B 端 2025 佔比仍低，若 DocFlow/啟信慧眼不能標準化，估值難切換。2
- 銷售費用率上行：2025 銷售費用增速高於營收，若海外投放 ROI 下滑，淨利率繼續被壓。8
- 資料合規：文件、名片、商業資料涉及隱私、跨境和資料來源合規。
- 股價高波動：科創板 AI 應用估值對主題和流動性敏感，PE 回撤會放大獲利波動。
13. 歷史復盤
公司 2024 年上市後估值核心從“移動掃描工具”切換到“AI 文件智慧”。2025 年營收增速連續驗證，股價在 AI Agent 主題下大幅波動。基本面上，2025 年真正的變化是 C 端付費使用者持續增長和 B 端 AI 產品出現財報歸因；風險是 MAU 增速已經明顯低於付費使用者增速，後續更依賴付費轉化而非流量紅利。3
14. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 資料來源 |
|---|---|---|---|
| 季 | 累計付費使用者增速 | 低於 20% 下修 | 季報 |
| 季 | 主要 C 端月活 | 連續低個位數增長需警惕 | 季報 |
| 季 | B 端營收增速 | 低於集團增速則 AI Agent 證偽 | 季報/年報 |
| 季 | 銷售費用率 | 高於 35% 且營收未加速 | 年報/季報 |
| 年 | C 端毛利率 | 低於 85% 說明推論/渠道壓力 | 年報 |
| 年 | 海外營收佔比 | 持續提升為上行催化 | 年報 |
15. 最新事件
- [已發生] 2026-05-28，688615 收盤 130.31 元，估算市值約 182 億元。4
- [已發生] 2026-04-29，釋出 2026 年一季度報告。3
- [已發生] 2026Q1 主要 C 端月活 1.83 億、累計付費使用者 1,026.59 萬。3
- [已發生] 2026-03-17，釋出 2025 年年度報告。1
- [行業預測] 券商把 AI 和出海列為兩大核心驅動。9
16. 誤讀糾偏
誤讀 1：合合資訊就是 OCR 工具，AI 價值有限。
實際情況：基礎 OCR 確實會商品化，但公司已把 AI 功能推進到 TextIn、DocFlow、啟信慧眼和 C 端會員權益；真正的問題不是有沒有 AI，而是 AI 能否提升付費率和 B 端合同規模。3
誤讀 2：MAU 增長變慢說明公司見頂。
實際情況：2026Q1 MAU 年增率 +3.39%，但累計付費使用者年增率 +30.66%；短期更重要的是付費轉化和 ARPPU，而不是絕對 MAU 增速。3
17. 來源
- 來源：合合資訊 2025 年年度報告 — 上海證券交易所/新浪公告轉錄 — 2026-03-17 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11998938&stockid=688615
- 來源：合合資訊 2025 年營收構成 — 理杏仁/年報轉錄 — 2026-03 — www.lixinger.com/equity/company/detail/sh/688615/688615/operation-revenue-constitution
- 來源：合合資訊 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 — 2026-04-29 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260429/5442669df1dd4f59abfdf10914cdd4d3.PDF
- 來源：688615.SS historical close 2026-05-28 — Yahoo Finance via yfinance — 2026-05-29 retrieved
- 來源：合合資訊 2025 年第三季度報告 — 雪球公告轉錄 — 2025-10-31 — stockmc.xueqiu.com/202510/688615_20251031_7MES.pdf
- 來源：合合資訊 2026Q1 公告摘要 — 新浪財經公告 — 2026-04-29 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12279920&stockid=688615
- 來源：合合資訊 2025 年報簡析 — 證券之星 — 2026-03-18 — stock.stockstar.com/RB2026031800005225.shtml
- 來源：合合資訊 2025 年報解讀 — 新浪財經 — 2026-03-16 — finance.sina.com.cn/stock/aigc/stockfs/2026-03-16/doc-inhrffse5706247.shtml
- 來源：合合資訊研究報告摘要 — 新浪財經/券商報告轉錄 — 2026-04 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/lastest/rptid/830173974703/index.phtml