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L3 公司投研页 · 2026-05-29

联茂电子

ITEQ Corporation

联茂电子 位于网络与互连层，当前研究入口聚焦 高速网络与光模块 的产业链位置、财务质量、上下游约束与反证指标。台股 数据只作研究参考，不构成投资建议。

研究定位 网络与互连层

高速网络与光模块

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1. 投资摘要

  • 联茂电子是台湾 CCL 厂，产品覆盖服务器、网络、高频高速、车用与消费电子材料；AI 服务器和 800G/1.6T 交换器带动 M6/M7/M9 低损耗材料升级，使其从传统 CCL 周期股转向 AI 高速材料链。12
  • 2025 年收入约 331.0 亿新台币、同比 +12.66%；2026Q1 累计营收 91.43 亿新台币、同比 +20.62%，3 月单月营收 33.7 亿新台币创历史新高。34
  • 2026 年市场焦点是 M9 超低损耗材料、泰国新厂和涨价。媒体转述称 M9 认证落地、Q2 涨价态势明确；但认证对象、订单金额和客户份额未由公司 A/B 级完整披露，本文列为 C 级供应链/媒体转述。5
  • 估值端，第三方行情显示 6213 在 2026 年 5 月中下旬市值约 873-970 亿新台币、PE 约 61-65x；当前股价隐含 2026 EPS 从 2025 低谷显著修复。6
  • 核心判断：联茂的高端材料纯度弱于台光电/台燿，经营变量主要来自“低基期 + M9 认证 + 泰国产能 + CCL涨价”；若 Q2/Q3 月营收不能维持 30 亿新台币以上，收入修复节奏需重新评估。45
  • 反证阈值：若 2026Q2 毛利率无法上修、月营收低于 28 亿新台币，或泰国新厂量产推迟，当前 60x+ PE 的情景假设需重新标注为高敏感性。46

2. 公司概况与发展沿革

ITEQ Corporation（联茂电子）是台湾铜箔基板厂，长期供应服务器、网络设备、通信、卫星、车用和电子产品 PCB 所需 CCL。公司 2024 年投资人材料已把生成式 AI、服务器出货恢复和 AI 服务器带动 CCL 产值列为重要趋势，并引用 DIGITIMES Research 对全球服务器出货恢复的预测。1

发展上，联茂在 2022-2023 年经历传统电子需求下行，2024 年服务器和网络材料恢复，2025 年收入温和增长，2026 年一季度在 AI 高阶材料和通用服务器恢复下创下营收新高。与台燿不同，联茂 2025 基数增长较温和，因此 2026 的看点更偏利润率修复和产品 mix 升级。34

3. 商业模式拆解

产品线终端AI 相关性经济特征
高速低损耗 CCLAI server、switch、networking高ASP 和毛利率较高，认证门槛高。5
一般服务器 CCLserver motherboard、storage中受通用服务器复苏拉动。4
高频/卫星材料低轨卫星、通信中需求强但不完全属于 AI。5
传统电子材料消费电子、工业低周期性和价格竞争更强。

定价由材料等级、铜箔/玻纤/树脂成本、客户认证和供需决定。联茂的利润弹性来自 高阶材料占比 × ASP 涨价 × 产能利用率 - 原材料成本。

4. AI 相关业务深度拆解

AI 业务不是单独分部。本文将 M6/M7/M9 高速材料、AI 服务器和高阶交换器 CCL、低轨卫星高频材料作为 AI/高频高速 proxy。

口径20252026Q12026 最新月度判断
集团收入331.0 亿新台币91.43 亿新台币2026/3 33.7 亿Q1 年增 20.62%，3月创新高。34
AI/high-speed proxy未单列M9/高阶材料转述M9 认证与涨价为 C 级不作为公司披露收入。5
泰国产能投资推进2026Q3 量产为媒体/法人预期月产能 30-40 万张说法需 A/B 复核产能是 2027 变量。57

增长驱动：服务器平台升级、800G/1.6T 交换器、低轨卫星和材料涨价。天花板在于联茂能否从 M6/M7 升到 M9/M10，并取得稳定头部客户认证。

5. 产业链位置

联茂处于 AI 网络链“高速 CCL 材料”层，与台燿、台光电、松下材料、Rogers/Isola 等竞争。上游是铜箔、玻纤布、树脂和化工材料；下游是 PCB 厂和服务器/交换机平台。引用跨链公司时，NVIDIA 和 Broadcom 只作为端口升级需求背景：NVIDIA 使用 [NVDA]，Broadcom AI networking 使用 [AVGO]。

环节关键供应依赖度影响
铜箔HVLP/RTF高决定高速材料性能和成本。
树脂/玻纤low-Df resin、special glass高决定 M9 级别良率。
PCB 客户server / switch PCB 厂高转单和认证影响出货。
终端平台AI server、800G/1.6T switch间接端口升级提高材料价值量。

6. 竞争格局与市场份额

公司定位最新收入毛利/利润AI 暴露估值风险
联茂CCL2025 331.0 亿；2026Q1 91.43 亿待补 Q1 毛利M9/AI serverPE 61-65x认证/涨价不及预期
台燿高速 CCL2025 303.4 亿；2026Q1 EPS 4.362025 GM 22.73%M9/AI/satellite高估值高
台光电高阶 CCL 龙头2026Q1 330.67 亿GM 29.42%高高高基期
Panasonic高端材料未充分披露高Megtron分部未上市台厂替代
Shengyi大陆 CCL大规模成本优势server/networkA股高阶认证
Rogers/Isola高频材料未充分披露高高频/通信多元服务器份额

竞争判断：联茂相对台光电/台燿更像“追赶型高阶材料”标的，优点是低基期和估值弹性，缺点是高阶认证和客户份额的可见性较低。若 M9 进入稳定批量，估值可维持高位；若只是题材转述，股价会按传统 CCL 回落。

7. 护城河

  1. 材料配方经验：CCL 需要树脂、玻纤、铜箔、填料和压合工艺长期积累。
  2. 客户认证：服务器/交换器材料一旦进入平台，切换成本较高。15
  3. 产能布局：泰国新厂若按期量产，有助中国+1 和客户地缘分散需求。7
  4. 低基期经营杠杆：2026Q1 营收创新高，若毛利率修复，EPS 弹性显著。4
  5. 产品升级：M9 级超低损耗材料代表更高 ASP 和毛利率，但需继续验证。5

8. 财务深度分析

年度/季度收入同比利润/毛利解读
2024293.8 亿新台币待补待补服务器恢复早期。3
2025331.0 亿新台币+12.66%待补增长温和，低基期明显。3
2026Q191.43 亿新台币+20.62%待补单季新高。4
2026/333.7 亿新台币+13.8%不适用单月新高，月增 29.11%。4

财务质量需要关注两点：第一，收入创新高能否转成毛利率和 EPS，而不是仅由低毛利材料涨价推动；第二，泰国扩产带来的折旧和营运资本是否提前压现金流。2026 的核心不是营收是否成长，而是高阶材料 mix 是否改变利润率中枢。

9. 业绩传导路径

AI server / switch upgrade
  -> high-speed CCL grade migration
  -> M9/M7 order share + price increases
  -> revenue
  -> gross margin recovery
  -> EPS
  -> valuation re-rating

弹性测算：若 2026 全年月均营收 33 亿新台币，全年收入约 396 亿新台币；若毛利率从传统区间上修 3pct，按费用率相对稳定，净利率每提升 2pct 对净利贡献约 7.9 亿新台币。按股本约 36.3 亿股估算，每 7.9 亿净利约贡献 0.22 元 EPS。市场给 60x PE，意味着每 1 元 EPS 变化对应约 60 元股价弹性。36

10. 估值

情景2026E 收入净利率EPSPE情景隐含股价
Bear360 亿6%5.9 元25x不折算每股
Base420 亿8%9.3 元35x不折算每股
Bull480 亿10%13.2 元45x不折算每股
上述数值仅用于估值敏感性拆解，不构成目标价、评级或交易建议。当前 250 元上下的股价介于 Bear 与 Base/Bull 之间，真正决定方向的是 2026Q2-Q3 毛利率和 M9 订单是否兑现。6

11. 催化因素

  1. [已发生] 2026/3 月营收 33.7 亿新台币创新高。4
  2. [已发生] 2026Q1 累计营收 91.43 亿新台币、同比 +20.62%。4
  3. [供应链估算] M9 超低损耗材料认证落地并开始贡献订单。5
  4. [指引/法人预期] 泰国新厂 2026Q3 量产，需公司公告复核。7
  5. [行业预测] AI server 与低轨卫星提高高速/高频 CCL 需求。15

12. 核心风险

  1. C 级来源风险：M9 认证与产能数据多来自媒体/法人转述，需 A/B 源复核。5
  2. 估值风险：PE 60x+ 隐含 EPS 修复，若毛利率不升则高估。6
  3. 涨价回吐：CCL 行业供给扩张后，涨价可能难持续。
  4. 扩产折旧：泰国新厂若利用率不足，利润率承压。7
  5. 竞争：台光电、台燿和大陆 CCL 厂争夺高阶材料认证。

13. 历史复盘

2023-2024 年联茂主要受传统服务器和通信周期影响，估值低迷。2025 年收入增长至 331.0 亿新台币但未形成强利润弹性；2026Q1 营收创新高和 M9 题材推动股价快速重估。历史经验是：联茂的股价对月营收、认证消息和涨价预期反应很快，但最终要用毛利率和 EPS 兑现来支撑。345

14. 跟踪指标

频率指标阈值来源
每月月营收>33 亿强；<28 亿警戒MOPS/月营收
每季毛利率环比提升才确认 mix季报
每季EPS>2 元确认修复财报
每季存货/应收高于营收增速需警惕财报
半年M9/M10 认证A/B 级公告优先法说/公告
半年泰国新厂产能量产时点、利用率公司公告

15. 最新事件

  1. [已发生] 2026-04-05 前后，公司公布 2026/3 月营收 33.7 亿新台币，单月新高。4
  2. [已发生] 2026Q1 累计营收 91.43 亿新台币，单季新高。4
  3. [供应链估算] 2026-04，媒体称 M9 认证落地和 Q2 涨价推动股价重估。5
  4. [已发生] 2026-05-05，TWSE 页面显示公司公告增加泰国子公司投资等事项。8
  5. [行业预测] 服务器出货恢复和生成式 AI 应用推动 CCL 产值上升。1

16. 误读纠偏

误读 1：联茂已经等同于台光电/台燿的高阶 CCL 地位。

实际情况：联茂有 M9 和高阶材料重估机会，但客户份额、毛利率和 A/B 级认证披露仍不如一线材料龙头清晰。25

误读 2：月营收创新高即可证明 AI 订单充分兑现。

实际情况：月营收可能由涨价、通用服务器恢复和低轨卫星共同驱动；必须用毛利率、EPS 和客户认证验证 AI 高阶材料 mix。45

17. 来源

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