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L3 公司投研頁 · 2026-05-29

聯茂電子

ITEQ Corporation

聯茂電子 位於網路與互連層，當前研究入口聚焦 高速網路與光模組 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。臺股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 網路與互連層

高速網路與光模組

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1. 投資摘要

  • 聯茂電子是臺灣 CCL 廠，產品覆蓋伺服器、網路、高頻高速、車用與消費電子材料；AI 伺服器和 800G/1.6T 交換器帶動 M6/M7/M9 低損耗材料升級，使其從傳統 CCL 週期股轉向 AI 高速材料鏈。12
  • 2025 年營收約 331.0 億新臺幣、年增率 +12.66%；2026Q1 累計營收 91.43 億新臺幣、年增率 +20.62%，3 月單月營收 33.7 億新臺幣創歷史新高。34
  • 2026 年市場焦點是 M9 超低損耗材料、泰國新廠和漲價。媒體轉述稱 M9 認證落地、Q2 漲價態勢明確；但認證物件、訂單金額和客戶份額未由公司 A/B 級完整揭露，本文列為 C 級供應鏈/媒體轉述。5
  • 估值端，第三方行情顯示 6213 在 2026 年 5 月中下旬市值約 873-970 億新臺幣、PE 約 61-65x；當前股價隱含 2026 EPS 從 2025 低谷顯著修復。6
  • 核心判斷：聯茂的高階材料純度弱於臺光電/臺燿，經營變數主要來自“低基期 + M9 認證 + 泰國產能 + CCL漲價”；若 Q2/Q3 月營收不能維持 30 億新臺幣以上，營收修復節奏需重新評估。45
  • 反證閾值：若 2026Q2 毛利率無法上修、月營收低於 28 億新臺幣，或泰國新廠量產推遲，當前 60x+ PE 的情景假設需重新標註為高敏感性。46

2. 公司概況與發展沿革

ITEQ Corporation（聯茂電子）是臺灣銅箔基板廠，長期供應伺服器、網路裝置、通訊、衛星、車用和電子產品 PCB 所需 CCL。公司 2024 年投資人材料已把生成式 AI、伺服器出貨恢復和 AI 伺服器帶動 CCL 產值列為重要趨勢，並引用 DIGITIMES Research 對全球伺服器出貨恢復的預測。1

發展上，聯茂在 2022-2023 年經歷傳統電子需求下行，2024 年伺服器和網路材料恢復，2025 年營收溫和增長，2026 年一季度在 AI 高階材料和通用伺服器恢復下創下營收新高。與臺燿不同，聯茂 2025 基數增長較溫和，因此 2026 的看點更偏獲利率修復和產品 mix 升級。34

3. 商業模式拆解

產品線終端AI 相關性經濟特徵
高速低損耗 CCLAI server、switch、networking高ASP 和毛利率較高，認證門檻高。5
一般伺服器 CCLserver motherboard、storage中受通用伺服器復甦拉動。4
高頻/衛星材料低軌衛星、通訊中需求強但不完全屬於 AI。5
傳統電子材料消費電子、工業低週期性和價格競爭更強。

定價由材料等級、銅箔/玻纖/樹脂成本、客戶認證和供需決定。聯茂的獲利彈性來自 高階材料佔比 × ASP 漲價 × 產能利用率 - 原材料成本。

4. AI 相關業務深度拆解

AI 業務不是單獨分部。本文將 M6/M7/M9 高速材料、AI 伺服器和高階交換器 CCL、低軌衛星高頻材料作為 AI/高頻高速 proxy。

口徑20252026Q12026 最新月度判斷
集團營收331.0 億新臺幣91.43 億新臺幣2026/3 33.7 億Q1 年增 20.62%，3月創新高。34
AI/high-speed proxy未單列M9/高階材料轉述M9 認證與漲價為 C 級不作為公司揭露營收。5
泰國產能投資推進2026Q3 量產為媒體/法人預期月產能 30-40 萬張說法需 A/B 複核產能是 2027 變數。57

增長驅動：伺服器平台升級、800G/1.6T 交換器、低軌衛星和材料漲價。天花板在於聯茂能否從 M6/M7 升到 M9/M10，並取得穩定頭部客戶認證。

5. 產業鏈位置

聯茂處於 AI 網路鏈“高速 CCL 材料”層，與臺燿、臺光電、松下材料、Rogers/Isola 等競爭。上游是銅箔、玻纖布、樹脂和化工材料；下游是 PCB 廠和伺服器/交換器平台。引用跨鏈公司時，NVIDIA 和 Broadcom 只作為埠升級需求背景：NVIDIA 使用 [NVDA]，Broadcom AI networking 使用 [AVGO]。

環節關鍵供應依賴度影響
銅箔HVLP/RTF高決定高速材料效能和成本。
樹脂/玻纖low-Df resin、special glass高決定 M9 級別良率。
PCB 客戶server / switch PCB 廠高轉單和認證影響出貨。
終端平台AI server、800G/1.6T switch間接埠升級提高材料價值量。

6. 競爭格局與市場份額

公司定位最新營收毛利/獲利AI 暴露估值風險
聯茂CCL2025 331.0 億；2026Q1 91.43 億待補 Q1 毛利M9/AI serverPE 61-65x認證/漲價不及預期
臺燿高速 CCL2025 303.4 億；2026Q1 EPS 4.362025 GM 22.73%M9/AI/satellite高估值高
臺光電高階 CCL 龍頭2026Q1 330.67 億GM 29.42%高高高基期
Panasonic高階材料未充分揭露高Megtron分部未上市臺廠替代
Shengyi大陸 CCL大規模成本優勢server/networkA股高階認證
Rogers/Isola高頻材料未充分揭露高高頻/通訊多元伺服器份額

競爭判斷：聯茂相對臺光電/臺燿更像“追趕型高階材料”標的，優點是低基期和估值彈性，缺點是高階認證和客戶份額的可見性較低。若 M9 進入穩定批次，估值可維持高位；若只是題材轉述，股價會按傳統 CCL 回落。

7. 護城河

  1. 材料配方經驗：CCL 需要樹脂、玻纖、銅箔、填料和壓合工藝長期積累。
  2. 客戶認證：伺服器/交換器材料一旦進入平台，切換成本較高。15
  3. 產能版面配置：泰國新廠若按期量產，有助中國+1 和客戶地緣分散需求。7
  4. 低基期經營槓桿：2026Q1 營收創新高，若毛利率修復，EPS 彈性顯著。4
  5. 產品升級：M9 級超低損耗材料代表更高 ASP 和毛利率，但需繼續驗證。5

8. 財務深度分析

年度/季度營收年增率獲利/毛利解讀
2024293.8 億新臺幣待補待補伺服器恢復早期。3
2025331.0 億新臺幣+12.66%待補增長溫和，低基期明顯。3
2026Q191.43 億新臺幣+20.62%待補單季新高。4
2026/333.7 億新臺幣+13.8%不適用單月新高，月增 29.11%。4

財務質量需要關注兩點：第一，營收創新高能否轉成毛利率和 EPS，而不是僅由低毛利材料漲價推動；第二，泰國擴產帶來的折舊和營運資本是否提前壓現金流量。2026 的核心不是營收是否成長，而是高階材料 mix 是否改變獲利率中樞。

9. 業績傳導路徑

AI server / switch upgrade
  -> high-speed CCL grade migration
  -> M9/M7 order share + price increases
  -> revenue
  -> gross margin recovery
  -> EPS
  -> valuation re-rating

彈性測算：若 2026 全年月均營收 33 億新臺幣，全年營收約 396 億新臺幣；若毛利率從傳統區間上修 3pct，按費用率相對穩定，淨利率每提升 2pct 對淨利貢獻約 7.9 億新臺幣。按股本約 36.3 億股估算，每 7.9 億淨利約貢獻 0.22 元 EPS。市場給 60x PE，意味著每 1 元 EPS 變化對應約 60 元股價彈性。36

10. 估值

情景2026E 營收淨利率EPSPE情景隱含股價
Bear360 億6%5.9 元25x不折算每股
Base420 億8%9.3 元35x不折算每股
Bull480 億10%13.2 元45x不折算每股
上述數值僅用於估值敏感性拆解，不構成目標價、評等或交易建議。當前 250 元上下的股價介於 Bear 與 Base/Bull 之間，真正決定方向的是 2026Q2-Q3 毛利率和 M9 訂單是否兌現。6

11. 催化因素

  1. [已發生] 2026/3 月營收 33.7 億新臺幣創新高。4
  2. [已發生] 2026Q1 累計營收 91.43 億新臺幣、年增率 +20.62%。4
  3. [供應鏈估算] M9 超低損耗材料認證落地並開始貢獻訂單。5
  4. [展望/法人預期] 泰國新廠 2026Q3 量產，需公司公告複核。7
  5. [行業預測] AI server 與低軌衛星提高高速/高頻 CCL 需求。15

12. 核心風險

  1. C 級來源風險：M9 認證與產能資料多來自媒體/法人轉述，需 A/B 源複核。5
  2. 估值風險：PE 60x+ 隱含 EPS 修復，若毛利率不升則高估。6
  3. 漲價回吐：CCL 行業供給擴張後，漲價可能難持續。
  4. 擴產折舊：泰國新廠若利用率不足，獲利率承壓。7
  5. 競爭：臺光電、臺燿和大陸 CCL 廠爭奪高階材料認證。

13. 歷史復盤

2023-2024 年聯茂主要受傳統伺服器和通訊週期影響，估值低迷。2025 年營收增長至 331.0 億新臺幣但未形成強獲利彈性；2026Q1 營收創新高和 M9 題材推動股價快速重估。歷史經驗是：聯茂的股價對月營收、認證訊息和漲價預期反應很快，但最終要用毛利率和 EPS 兌現來支撐。345

14. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
每月月營收>33 億強；<28 億警戒MOPS/月營收
每季毛利率季增率提升才確認 mix季報
每季EPS>2 元確認修復財報
每季存貨/應收高於營收增速需警惕財報
半年M9/M10 認證A/B 級公告優先法說/公告
半年泰國新廠產能量產時點、利用率公司公告

15. 最新事件

  1. [已發生] 2026-04-05 前後，公司公佈 2026/3 月營收 33.7 億新臺幣，單月新高。4
  2. [已發生] 2026Q1 累計營收 91.43 億新臺幣，單季新高。4
  3. [供應鏈估算] 2026-04，媒體稱 M9 認證落地和 Q2 漲價推動股價重估。5
  4. [已發生] 2026-05-05，TWSE 頁面顯示公司公告增加泰國子公司投資等事項。8
  5. [行業預測] 伺服器出貨恢復和生成式 AI 應用推動 CCL 產值上升。1

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：聯茂已經等同於臺光電/臺燿的高階 CCL 地位。

實際情況：聯茂有 M9 和高階材料重估機會，但客戶份額、毛利率和 A/B 級認證揭露仍不如一線材料龍頭清晰。25

誤讀 2：月營收創新高即可證明 AI 訂單充分兌現。

實際情況：月營收可能由漲價、通用伺服器恢復和低軌衛星共同驅動；必須用毛利率、EPS 和客戶認證驗證 AI 高階材料 mix。45

17. 來源

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