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L3 公司投研页 · 2026-05-29

金山软件

Kingsoft Corporation Limited

金山软件 位于应用与软件层，当前研究入口聚焦 AI应用与SaaS 的产业链位置、财务质量、上下游约束与反证指标。港股 数据只作研究参考，不构成投资建议。

研究定位 应用与软件层

AI应用与SaaS

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1. 投资摘要

  • 金山软件是中国 AI 应用链中“办公软件 + 协作 + 游戏 IP + 云生态股权”的控股平台，核心经营资产是金山办公/WPS 和西山居游戏，AI 投资主线主要落在 WPS AI、WPS 365、企业协作和内容生成办公场景。12
  • 2025 年集团收入 RMB96.83 亿元、同比 -6%，毛利 RMB78.64 亿元，归母净利润 RMB20.04 亿元、同比 +29%；收入下滑来自游戏高基数与老游戏回落，利润增长主要受办公业务韧性和投资收益影响。1
  • 2026Q1 收入 RMB24.17 亿元、同比 +3%；办公软件及服务 RMB16.13 亿元、同比 +24%、占收入 67%，在线游戏及其他 RMB8.03 亿元、同比 -22%、占收入 33%；利润归母 RMB10.91 亿元、同比 +284%，但其中投资收益贡献较大，不能直接视为经营利润率大幅提升。2
  • AI 业务不单独披露收入，最可靠代理变量是办公软件及服务收入：2025 年 RMB59.29 亿元、同比 +16%，2026Q1 RMB16.13 亿元、同比 +24%；金山办公 688111 口径预计 2026Q1 收入 RMB15.65-16.62 亿元、同比 +22.5%-30.1%。123
  • 游戏业务是估值折价来源：2025 年在线游戏及其他收入 RMB37.54 亿元、同比 -28%，2026Q1 继续同比 -22%；《鹅鸭杀》2026 年 1 月上线、累计新增用户超过 3,000 万，但仍处早期商业化，短期难完全抵消老游戏下滑。12
  • 2026-05-28 港股收盘 HK$21.48、市值 HK$296.8 亿、TTM PE 13.22x、P/B 1.04x；市场给的是“成熟游戏折价 + 办公 AI 期权 + 投资收益不稳定”的混合估值，而非纯 SaaS 倍数。4
  • 7+3 BLOCK：七个正向变量是 WPS 个人订阅、WPS 365 企业化、AI 功能渗透、信创替代、金山办公上市资产、云业务 AI 需求、游戏新品储备；三个负向变量是游戏老品下滑、云资产毛利波动、AI 单独付费率未披露。125
  • 核心判断：金山软件的 AI 价值主要体现在金山办公的 ARPU、企业席位和协作迁移，而不是集团层面“AI 收入”标签；若 WPS AI 无法转化为付费率和企业合同增量，集团估值会继续被游戏周期和控股公司折价约束。

2. 公司概况与发展沿革

金山软件成立于 1988 年，是中国早期软件公司之一，业务从 WPS 办公软件、词霸、安全软件、游戏逐步演化为办公软件及服务、在线游戏及其他两大经营分部。公司 2007 年在港交所上市，旗下金山办公 2019 年在科创板上市，金山云在美股和港股上市，形成“办公应用 + 游戏内容 + 云基础设施权益”的控股架构。1

管理层方面，雷军为董事长，邹涛为 CEO。2026Q1 管理层表述继续强调“AI、协作、国际化”是金山办公集团核心战略，游戏侧强调精品化与长期运营。2

股权与结构层面，金山软件持有金山办公和金山云权益，集团报表中的利润与投资收益受联营/上市资产公允价值和权益法影响。估值拆解通常区分经营分部利润、应占联营/合营损益、持股市值三类价值来源。

3. 商业模式拆解

分部2025A 收入占比2026Q1 收入占比商业模式
办公软件及服务RMB59.29 亿61%RMB16.13 亿67%个人订阅、机构授权、WPS 365、广告/增值、AI 功能。12
在线游戏及其他RMB37.54 亿39%RMB8.03 亿33%自研游戏、长线运营、端手游、IP 内容。12
集团合计RMB96.83 亿100%RMB24.17 亿100%控股平台 + 经营分部。12

办公业务收入来自个人用户会员、企业订阅/授权、政企信创采购、协作套件和 AI 增值功能。定价机制从一次性授权转向订阅和账号制，企业端逐步从单点 WPS Office 升级到 WPS 365 协作平台。

游戏业务收入来自道具付费、资料片、长期运营和新游戏商业化。该分部利润率通常较高，但高度依赖产品生命周期，2025-2026 的压力来自既有游戏收入回落和新品仍在早期商业化阶段。12

地区上，集团仍以中国市场为主；国际化主要来自 WPS 海外用户与产品出海，但收入地理拆分未在本页锁定完整 A/B 明细。

4. AI 相关业务深度拆解

金山软件不披露独立 AI 收入。AI 相关业务应按“办公软件及服务中由 AI、协作、企业订阅驱动的增量”观察，而不是把全部办公收入等同 AI 收入。

AI 办公代理收入
  = WPS 个人订阅中 AI 会员/增值功能
  + WPS 365 企业协作与智能文档
  + 机构订阅中的 AI 功能 attach
  + 国际化办公产品 AI 增量

近年轨迹：

口径2024A2025A2026Q1判断
集团收入RMB103.18 亿RMB96.83 亿RMB24.17 亿2025 受游戏拖累。1
办公软件及服务RMB约51.11 亿RMB59.29 亿RMB16.13 亿2025 +16%，2026Q1 +24%。12
在线游戏及其他RMB约52.07 亿RMB37.54 亿RMB8.03 亿2025 -28%，2026Q1 -22%。12
金山办公 Q1 收入RMB约12.78 亿RMB约13.01 亿RMB15.65-16.62 亿688111 预告同比 +22.5%-30.1%。3

AI 增长驱动有三类。第一是个人订阅 ARPU：AI 写作、总结、问答、PPT、PDF 等功能提升付费意愿。第二是企业协作席位：WPS 365 把文档、表格、IM/会议、知识库和 AI 助手打包，推动从工具授权转为工作流平台。第三是国产化替代与数据安全：政企客户更愿意选择本地化办公套件，AI 私有化/专属化部署是增量预算来源。

天花板不取决于中国办公软件用户数，而取决于“Microsoft 365 式订阅化”在中国企业软件预算中的渗透。对照 Microsoft 365 Copilot 和云办公生态，需引用 [MSFT] 与 [MSFT] 作为全球可比，但金山办公 ARPU、生态和企业预算仍显著低于微软，不能用海外 Copilot 单价直接套用。

5. 产业链位置

金山软件在 AI 产业链母图中的精确坐标是：应用层 app，子环节为办公生产力、企业协作、知识工作流和游戏内容。它不是底层模型公司，也不是基础云厂商；模型和算力更多通过供应商、生态伙伴和自研小模型/应用模型嵌入。

上游关键对象依赖度/披露
云/算力金山云、第三方云、GPU 供应链金山云 AI 业务快速增长，但集团未披露 WPS AI 算力成本。金山云 Q1 2026 总收入 RMB27.04 亿，AI 公有云收入占比首次超过一半。5
基础模型自研办公模型、国产大模型生态模型供应商和调用量未充分披露。
操作系统/终端Windows、Android、iOS、国产 OS、政企终端WPS 跨平台兼容是核心入口。
内容与数据用户文档、企业知识库、模板、游戏 IP数据合规和权限管理是 AI 办公关键。
下游收入占比说明
个人办公用户未拆分订阅会员、AI 增值、模板服务。
政企/机构客户未拆分信创、授权、WPS 365、私有化部署。
游戏玩家游戏分部 2026Q1 33%JX3 等长线 IP 和新品。
开发者/生态伙伴未拆分办公插件、模板、企业集成。

与数据字典对齐：全球办公 AI 参照 Microsoft [MSFT]，企业 CRM/协作参照 Salesforce [CRM]，云基础设施参照 AWS [AWS]，AI 应用投资者偏好参照 Palantir [PLTR]。这些只作为横向框架，不替代金山本身披露。

6. 竞争格局与市场份额

办公软件竞争的核心不是单文档编辑功能，而是“文档格式兼容 + 协作 + 企业管理 + AI 助手 + 生态集成”。中国市场主要竞争者包括 Microsoft Office/365、钉钉文档、飞书、腾讯文档、石墨文档、永中 Office；游戏侧竞争者包括网易、腾讯、完美世界、三七互娱、米哈游等。

公司相关业务最新收入口径增速毛利/利润客户结构AI 产品估值判断
金山软件WPS + 游戏2026Q1 RMB24.17 亿+3%归母 RMB10.91 亿个人/政企/玩家WPS AI、WPS 365PE 13.22x控股平台折价。24
金山办公WPS2026Q1E RMB15.65-16.62 亿+22.5%-30.1%预告归母净利 RMB4.28-4.69 亿个人/机构WPS AIA 股较高倍数纯办公资产。3
MicrosoftMicrosoft 365字典锁定字典锁定高利润全球企业/个人Copilot[MSFT]全球标杆。
AdobeAcrobat/Creative/Experience既有页面锁定高毛利创意/营销Firefly/Acrobat AIC 级AI 文档和创意可比。
SalesforceCRM/Agentforce[CRM]字典锁定高 FCF企业Agentforce[CRM]企业 AI 工作流可比。
飞书/钉钉协作办公未上市不披露[未充分披露][未披露]中国企业AI 助手不适用协作入口强。
腾讯文档在线文档未披露[未充分披露][未披露]微信/企微生态混元集成不适用流量生态强。

竞争态势判断：WPS 在中国有格式兼容、国产化、个人用户和政企渠道优势；但协作工作流被钉钉/飞书/企业微信分流，AI 办公又面临通用大模型直接生成文档的替代。金山的最优路径是把 AI 嵌入文档资产、企业权限、模板和审批流程，而不是与通用模型比拼单点问答能力。

7. 护城河

  1. 格式与用户习惯护城河：WPS 长期兼容 Office 文档格式，个人和政企用户迁移成本来自模板、宏、历史文件和组织权限。
  2. 国产化与政企渠道护城河：信创和数据安全预算为本土办公套件提供结构性需求，海外产品难以完全替代。
  3. 订阅化护城河：办公软件及服务 2025 收入 RMB59.29 亿元、同比 +16%，2026Q1 同比 +24%，显示付费化和企业化仍在推进。12
  4. AI 场景护城河：AI 写作、阅读、PPT、表格、PDF、知识库直接嵌在高频办公场景，用户无需切换工具。
  5. 控股资产护城河：金山办公 A 股上市资产为集团提供可观察价值锚，降低金山软件被纯游戏周期定价的风险。3
  6. 游戏 IP 护城河：JX3 等长线运营产品提供现金流基础，虽然 2025-2026 下滑，但生命周期长于单款买量游戏。12
  7. 云生态协同：金山云 AI 公有云需求增长有利于 WPS AI 和企业私有化方案的底层支撑，但协同收入尚未充分披露。5

8. 财务深度分析

年度/季度收入毛利毛利率经营利润归母净利质量判断
2024ARMB103.18 亿[未锁定][未锁定][未锁定]RMB约15.54 亿游戏高基数，办公增长。1
2025ARMB96.83 亿RMB78.64 亿81.2%[未充分披露]RMB20.04 亿收入降、利润升，投资收益影响需拆。1
2025Q4RMB26.18 亿[未锁定][未锁定][未锁定][未锁定]办公占比 67%，游戏承压。1
2026Q1RMB24.17 亿RMB19.30 亿79.9%RMB3.95 亿RMB10.91 亿办公增长抵消游戏下滑，归母含投资收益。2

杜邦拆解：2026Q1 归母净利率达到 45.2%，显著高于经营利润率 16.4%，说明净利主要受非经营/投资项推动；若只看经营层面，毛利率 79.9% 仍高，但研发、销售和管理投入会持续消耗利润。对估值应优先使用分部经营利润和 SOTP，而不是单季归母净利年化 PE。

现金流质量需要以 2025 年报现金流表和 2026 中报复核。办公软件订阅化理论上带来较好递延收入和经营现金流，游戏业务现金回收也较快；但集团层面投资、联营、分红和云资产资本开支会影响自由现金流可见度。

财务异常/拐点：2026Q1 办公收入同比 +24%，但集团总收入只 +3%，说明游戏拖累仍明显；净利同比 +284% 不代表主营弹性同幅度改善，投资收益和应占项目需要单独剔除。2

9. 业绩传导路径

AI 办公需求 + 国产化替代 + 企业协作迁移
  -> WPS 个人付费率/ARPU + WPS 365 企业席位
  -> 办公软件及服务收入增长
  -> 高毛利摊薄研发和销售费用
  -> 金山办公利润增长和持股价值提升
  -> 集团 SOTP 上修

反向链条：

老游戏流水下滑 + 新品商业化慢
  -> 游戏收入下滑
  -> 集团收入增速被稀释
  -> 控股公司折价扩大

弹性测算：

变量熊中牛
2026E 办公收入增速+15%+22%+30%
2026E 游戏收入增速-20%-10%0%
集团收入RMB100 亿RMB108 亿RMB118 亿
经营利润率15%18%22%
估值含义HK$250 亿HK$350 亿HK$480 亿

关键敏感项是办公收入增速和游戏降幅。办公每多 5 个百分点增速，按 80% 毛利率和较高费用杠杆，对经营利润有明显增量；游戏若继续 -20%，会抵消办公增长在集团收入端的可见度。

10. 估值

2026-05-28 收盘 HK$21.48、市值 HK$296.8 亿、TTM PE 13.22x、P/B 1.04x。4 该 PE 看似不高，但单季净利受投资收益影响，不能机械视为低估。

分部2026E 假设倍数估值贡献说明
办公软件及服务收入 RMB70-75 亿6-8x PSRMB420-600 亿需按金山办公持股折价折算。
游戏及其他收入 RMB30-35 亿8-12x PE 或 2-3x PSRMB70-100 亿成熟现金流但下滑。
金山云/投资资产持股市值折价30%-50% 折价[未充分披露]需逐项持股复核。
控股公司折价-20%-35%不适用扣减港股控股平台常见折价。

三情景估值压力测试（非荐股口径）：

情景市值压力测试股价含义触发条件
熊HK$240 亿HK$17游戏继续 -20%，AI 付费披露不足。
中HK$350 亿HK$25办公 +20% 以上，游戏降幅收窄。
牛HK$500 亿HK$36WPS AI 明确贡献 ARPU，WPS 365 企业化加速，新游戏兑现。

当前市值隐含：投资者承认办公业务增长，但对游戏下滑、控股折价和 AI monetization 不透明打折。若金山办公 A 股估值上行而 03888 不动，集团折价会扩大，形成潜在 SOTP 修复催化。

11. 催化因素

  1. [已发生] 2026-03-25，金山软件发布 2025 年业绩，收入 RMB96.83 亿元、归母净利 RMB20.04 亿元。1
  2. [已发生] 2026-05-27，发布 2026Q1 业绩，收入 RMB24.17 亿元、归母净利 RMB10.91 亿元。2
  3. [已发生] 2026Q1 办公软件及服务收入 RMB16.13 亿元、同比 +24%。2
  4. [已发生] 金山办公 688111 预告 2026Q1 收入 RMB15.65-16.62 亿元、同比 +22.5%-30.1%。3
  5. [指引] 管理层继续推进“AI、协作、国际化”，WPS AI 付费转化数据若披露将成为重估催化。2
  6. [已发生] 《鹅鸭杀》2026 年 1 月上线，累计新增用户超过 3,000 万，若商业化加速可缓解游戏拖累。1
  7. [行业预测] 中国企业 AI 办公和国产化预算持续增长，有利于 WPS 365 和私有化部署。

12. 核心风险

  1. AI 付费不及预期：若 WPS AI 只是提高活跃度而不能提升 ARPU/席位，办公收入增速可能回落。
  2. 游戏流水下滑：2025 游戏收入 -28%，2026Q1 -22%，若新品不能接力，集团收入将继续被拖累。12
  3. 竞争加剧：Microsoft、飞书、钉钉、腾讯文档和大模型原生办公工具均可能分流用户时间。
  4. 控股公司折价：金山办公、金山云和游戏资产分散，投资者可能长期给予折价。
  5. 投资收益波动：2026Q1 归母净利显著高于经营利润，若投资收益反转，单季利润波动会放大。2
  6. 云成本和模型成本：AI 办公推理成本若不能通过订阅覆盖，毛利率可能承压。
  7. 政策和数据合规：政企 AI 文档涉及数据安全、模型备案和私有化部署要求，交付周期可能拉长。

13. 历史复盘

金山软件早期由 WPS 和游戏双轮驱动，移动互联网时期 WPS 个人用户增长和游戏长线运营支撑估值。2019 年金山办公上市后，集团估值逻辑转向 SOTP：办公资产成长性、游戏现金流、云资产期权共同决定股价。

2024-2025 年，AI 办公成为新的估值主线，但游戏分部高基数回落导致集团收入下降。2026Q1 股价仍处低位，说明市场更关注可持续经营利润，而不是单季归母净利的高增长。124

14. 跟踪指标

频率指标阈值来源
季办公软件及服务收入增速低于 +15% 下修 AI 办公假设季度业绩
季游戏收入增速低于 -20% 且持续两季需下修集团收入季度业绩
季经营利润率低于 15% 说明 AI/营销投入压力季度业绩
季金山办公收入和净利与集团办公分部交叉验证688111 公告
半年WPS AI 付费用户/ARPU未披露则保持估值折价IR/业绩会
年递延收入和经营现金流订阅质量验证年报
年游戏新品流水新品能否抵消老品公司公告/第三方榜单

15. 最新事件

  1. [已发生] 2026-03-25，2025 年收入 RMB96.83 亿元，办公/游戏占比分别 61%/39%。1
  2. [已发生] 2026-05-27，2026Q1 收入 RMB24.17 亿元、同比 +3%，归母净利 RMB10.91 亿元、同比 +284%。2
  3. [已发生] 2026Q1 办公收入 RMB16.13 亿元、同比 +24%，游戏收入 RMB8.03 亿元、同比 -22%。2
  4. [已发生] 2026Q1 金山办公预计收入 RMB15.65-16.62 亿元、同比 +22.5%-30.1%。3
  5. [已发生] 2026-05-28 港股收盘 HK$21.48、市值 HK$296.8 亿、TTM PE 13.22x。4
  6. [行业事件] 金山云 Q1 2026 收入 RMB27.04 亿元、同比 +37.2%，AI 公有云收入占比首次超过一半，为集团 AI 生态提供间接验证。5

16. 误读纠偏

误读 1：金山软件就是金山办公，应该按纯 AI 办公 SaaS 估值。

实际情况：03888 是控股平台，2026Q1 仍有 33% 收入来自在线游戏及其他，且持有云和办公上市资产。估值必须做 SOTP 和控股折价，不能直接套金山办公或 Microsoft 365 倍数。24

误读 2：2026Q1 归母净利 +284%，说明主营利润爆发。

实际情况：Q1 经营利润 RMB3.95 亿元，归母净利 RMB10.91 亿元，差额显示投资收益等项目贡献较大。主营趋势应看办公收入 +24% 和游戏收入 -22% 的组合，而不是单季净利年化。2

误读 3：游戏业务下滑会完全抵消 AI 办公价值。

实际情况：游戏确实拖累集团增速，但办公分部已经从 2025 年 61% 升至 2026Q1 67%，若 WPS 365 和 AI 付费继续增长，集团业务重心会逐步转向办公应用。12

17. 来源

18. 免责声明

本文仅供 AI 产业链研究和信息整理参考，不构成任何投资建议、证券交易依据、买卖推荐或价格预测。文中财务、估值、股价、市值、情景测算和行业数据可能存在时效性、口径差异或引用误差，使用者需以公司公告、监管文件、交易所披露和权威资料为准并独立核实。

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