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L3 公司投研頁 · 2026-05-29

金山軟體

Kingsoft Corporation Limited

金山軟體 位於應用與軟體層，當前研究入口聚焦 AI應用與SaaS 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。港股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 應用與軟體層

AI應用與SaaS

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1. 投資摘要

  • 金山軟體是中國 AI 應用鏈中“辦公軟體 + 協作 + 遊戲 IP + 雲端生態股權”的控股平台，核心經營資產是金山辦公/WPS 和西山居遊戲，AI 投資主線主要落在 WPS AI、WPS 365、企業協作和內容生成辦公場景。12
  • 2025 年集團營收 RMB96.83 億元、年增率 -6%，毛利 RMB78.64 億元，歸母淨利 RMB20.04 億元、年增率 +29%；營收下滑來自遊戲高基數與老遊戲回落，獲利增長主要受辦公業務韌性和投資收益影響。1
  • 2026Q1 營收 RMB24.17 億元、年增率 +3%；辦公軟體及服務 RMB16.13 億元、年增率 +24%、佔營收 67%，線上遊戲及其他 RMB8.03 億元、年增率 -22%、佔營收 33%；獲利歸母 RMB10.91 億元、年增率 +284%，但其中投資收益貢獻較大，不能直接視為經營獲利率大幅提升。2
  • AI 業務不單獨揭露營收，最可靠代理變數是辦公軟體及服務營收：2025 年 RMB59.29 億元、年增率 +16%，2026Q1 RMB16.13 億元、年增率 +24%；金山辦公 688111 口徑預計 2026Q1 營收 RMB15.65-16.62 億元、年增率 +22.5%-30.1%。123
  • 遊戲業務是估值折價來源：2025 年線上遊戲及其他營收 RMB37.54 億元、年增率 -28%，2026Q1 繼續年增率 -22%；《鵝鴨殺》2026 年 1 月上線、累計新增使用者超過 3,000 萬，但仍處早期商業化，短期難完全抵消老遊戲下滑。12
  • 2026-05-28 港股收盤 HK$21.48、市值 HK$296.8 億、TTM PE 13.22x、P/B 1.04x；市場給的是“成熟遊戲折價 + 辦公 AI 期權 + 投資收益不穩定”的混合估值，而非純 SaaS 倍數。4
  • 7+3 BLOCK：七個正向變數是 WPS 個人訂閱、WPS 365 企業化、AI 功能滲透、信創替代、金山辦公上市資產、雲端業務 AI 需求、遊戲新品儲備；三個負向變數是遊戲老品下滑、雲端資產毛利波動、AI 單獨付費率未揭露。125
  • 核心判斷：金山軟體的 AI 價值主要體現在金山辦公的 ARPU、企業席位和協作遷移，而不是集團層面“AI 營收”標籤；若 WPS AI 無法轉化為付費率和企業合同增量，集團估值會繼續被遊戲週期和控股公司折價約束。

2. 公司概況與發展沿革

金山軟體成立於 1988 年，是中國早期軟體公司之一，業務從 WPS 辦公軟體、詞霸、安全軟體、遊戲逐步演化為辦公軟體及服務、線上遊戲及其他兩大經營分部。公司 2007 年在港交所上市，旗下金山辦公 2019 年在科創板上市，金山雲端在美股和港股上市，形成“辦公應用 + 遊戲內容 + 雲端基礎設施權益”的控股架構。1

管理層方面，雷軍為董事長，鄒濤為 CEO。2026Q1 管理層表述繼續強調“AI、協作、國際化”是金山辦公集團核心戰略，遊戲側強調精品化與長期運營。2

股權與結構層面，金山軟體持有金山辦公和金山雲端權益，集團報表中的獲利與投資收益受聯營/上市資產公允價值和權益法影響。估值拆解通常區分經營分部獲利、應占聯營/合營損益、持股市值三類價值來源。

3. 商業模式拆解

分部2025A 營收佔比2026Q1 營收佔比商業模式
辦公軟體及服務RMB59.29 億61%RMB16.13 億67%個人訂閱、機構授權、WPS 365、廣告/增值、AI 功能。12
線上遊戲及其他RMB37.54 億39%RMB8.03 億33%自研遊戲、長線運營、端手遊、IP 內容。12
集團合計RMB96.83 億100%RMB24.17 億100%控股平台 + 經營分部。12

辦公業務營收來自個人使用者會員、企業訂閱/授權、政企信創採購、協作套件和 AI 增值功能。定價機制從一次性授權轉向訂閱和賬號制，企業端逐步從單點 WPS Office 升級到 WPS 365 協作平台。

遊戲業務營收來自道具付費、資料片、長期運營和新遊戲商業化。該分部獲利率通常較高，但高度依賴產品生命週期，2025-2026 的壓力來自既有遊戲營收回落和新品仍在早期商業化階段。12

地區上，集團仍以中國市場為主；國際化主要來自 WPS 海外使用者與產品出海，但營收地理拆分未在本頁鎖定完整 A/B 明細。

4. AI 相關業務深度拆解

金山軟體不揭露獨立 AI 營收。AI 相關業務應按“辦公軟體及服務中由 AI、協作、企業訂閱驅動的增量”觀察，而不是把全部辦公營收等同 AI 營收。

AI 辦公代理營收
  = WPS 個人訂閱中 AI 會員/增值功能
  + WPS 365 企業協作與智慧文件
  + 機構訂閱中的 AI 功能 attach
  + 國際化辦公產品 AI 增量

近年軌跡：

口徑2024A2025A2026Q1判斷
集團營收RMB103.18 億RMB96.83 億RMB24.17 億2025 受遊戲拖累。1
辦公軟體及服務RMB約51.11 億RMB59.29 億RMB16.13 億2025 +16%，2026Q1 +24%。12
線上遊戲及其他RMB約52.07 億RMB37.54 億RMB8.03 億2025 -28%，2026Q1 -22%。12
金山辦公 Q1 營收RMB約12.78 億RMB約13.01 億RMB15.65-16.62 億688111 預告年增率 +22.5%-30.1%。3

AI 增長驅動有三類。第一是個人訂閱 ARPU：AI 寫作、總結、問答、PPT、PDF 等功能提升付費意願。第二是企業協作席位：WPS 365 把文件、表格、IM/會議、知識庫和 AI 助手打包，推動從工具授權轉為工作流平台。第三是國產化替代與資料安全：政企客戶更願意選擇本地化辦公套件，AI 私有化/專屬化部署是增量預算來源。

天花板不取決於中國辦公軟體使用者數，而取決於“Microsoft 365 式訂閱化”在中國企業軟體預算中的滲透。對照 Microsoft 365 Copilot 和雲端辦公生態，需引用 [MSFT] 與 [MSFT] 作為全球可比，但金山辦公 ARPU、生態和企業預算仍顯著低於微軟，不能用海外 Copilot 單價直接套用。

5. 產業鏈位置

金山軟體在 AI 產業鏈母圖中的精確座標是：應用層 app，子環節為辦公生產力、企業協作、知識工作流和遊戲內容。它不是底層模型公司，也不是基礎雲端廠商；模型和算力更多通過供應商、生態夥伴和自研小模型/應用模型嵌入。

上游關鍵物件依賴度/揭露
雲端/算力金山雲端、第三方雲端、GPU 供應鏈金山雲端 AI 業務快速增長，但集團未揭露 WPS AI 算力成本。金山雲端 Q1 2026 總營收 RMB27.04 億，AI 公有雲端營收佔比首次超過一半。5
基礎模型自研辦公模型、國產大型模型生態模型供應商和呼叫量未充分揭露。
作業系統/終端Windows、Android、iOS、國產 OS、政企終端WPS 跨平台相容是核心入口。
內容與資料使用者文件、企業知識庫、模板、遊戲 IP資料合規和權限管理是 AI 辦公關鍵。
下游營收佔比說明
個人辦公使用者未拆分訂閱會員、AI 增值、模板服務。
政企/機構客戶未拆分信創、授權、WPS 365、私有化部署。
遊戲玩家遊戲分部 2026Q1 33%JX3 等長線 IP 和新品。
開發者/生態夥伴未拆分辦公外掛、模板、企業整合。

與資料字典對齊：全球辦公 AI 參照 Microsoft [MSFT]，企業 CRM/協作參照 Salesforce [CRM]，雲端基礎設施參照 AWS [AWS]，AI 應用投資者偏好參照 Palantir [PLTR]。這些只作為橫向架構，不替代金山本身揭露。

6. 競爭格局與市場份額

辦公軟體競爭的核心不是單文件編輯功能，而是“文件格式相容 + 協作 + 企業管理 + AI 助手 + 生態整合”。中國市場主要競爭者包括 Microsoft Office/365、釘釘文件、飛書、騰訊文件、石墨文件、永中 Office；遊戲側競爭者包括網易、騰訊、完美世界、三七互娛、米哈遊等。

公司相關業務最新營收口徑增速毛利/獲利客戶結構AI 產品估值判斷
金山軟體WPS + 遊戲2026Q1 RMB24.17 億+3%歸母 RMB10.91 億個人/政企/玩家WPS AI、WPS 365PE 13.22x控股平台折價。24
金山辦公WPS2026Q1E RMB15.65-16.62 億+22.5%-30.1%預告歸母淨利 RMB4.28-4.69 億個人/機構WPS AIA 股較高倍數純辦公資產。3
MicrosoftMicrosoft 365字典鎖定字典鎖定高獲利全球企業/個人Copilot[MSFT]全球標杆。
AdobeAcrobat/Creative/Experience既有頁面鎖定高毛利創意/營銷Firefly/Acrobat AIC 級AI 文件和創意可比。
SalesforceCRM/Agentforce[CRM]字典鎖定高 FCF企業Agentforce[CRM]企業 AI 工作流可比。
飛書/釘釘協作辦公未上市不揭露[未充分揭露][未揭露]中國企業AI 助手不適用協作入口強。
騰訊文件線上文件未揭露[未充分揭露][未揭露]微信/企微生態混元整合不適用流量生態強。

競爭態勢判斷：WPS 在中國有格式相容、國產化、個人使用者和政企渠道優勢；但協作工作流被釘釘/飛書/企業微信分流，AI 辦公又面臨通用大型模型直接生成文件的替代。金山的最優路徑是把 AI 嵌入文件資產、企業權限、模板和審批流程，而不是與通用模型比拼單點問答能力。

7. 護城河

  1. 格式與使用者習慣護城河：WPS 長期相容 Office 文件格式，個人和政企使用者遷移成本來自模板、宏、歷史檔案和組織權限。
  2. 國產化與政企渠道護城河：信創和資料安全預算為本土辦公套件提供結構性需求，海外產品難以完全替代。
  3. 訂閱化護城河：辦公軟體及服務 2025 營收 RMB59.29 億元、年增率 +16%，2026Q1 年增率 +24%，顯示付費化和企業化仍在推進。12
  4. AI 場景護城河：AI 寫作、閱讀、PPT、表格、PDF、知識庫直接嵌在高頻辦公場景，使用者無需切換工具。
  5. 控股資產護城河：金山辦公 A 股上市資產為集團提供可觀察價值錨，降低金山軟體被純遊戲週期定價的風險。3
  6. 遊戲 IP 護城河：JX3 等長線運營產品提供現金流量基礎，雖然 2025-2026 下滑，但生命週期長於單款買量遊戲。12
  7. 雲端生態協同：金山雲端 AI 公有雲端需求增長有利於 WPS AI 和企業私有化方案的底層支撐，但協同營收尚未充分揭露。5

8. 財務深度分析

年度/季度營收毛利毛利率經營獲利歸母淨利質量判斷
2024ARMB103.18 億[未鎖定][未鎖定][未鎖定]RMB約15.54 億遊戲高基數，辦公增長。1
2025ARMB96.83 億RMB78.64 億81.2%[未充分揭露]RMB20.04 億營收降、獲利升，投資收益影響需拆。1
2025Q4RMB26.18 億[未鎖定][未鎖定][未鎖定][未鎖定]辦公佔比 67%，遊戲承壓。1
2026Q1RMB24.17 億RMB19.30 億79.9%RMB3.95 億RMB10.91 億辦公增長抵消遊戲下滑，歸母含投資收益。2

杜邦拆解：2026Q1 歸母淨利率達到 45.2%，顯著高於經營獲利率 16.4%，說明淨利主要受非經營/投資項推動；若只看經營層面，毛利率 79.9% 仍高，但研發、銷售和管理投入會持續消耗獲利。對估值應優先使用分部經營獲利和 SOTP，而不是單季歸母淨利年化 PE。

現金流量質量需要以 2025 年報現金流量表和 2026 中報復核。辦公軟體訂閱化理論上帶來較好遞延營收和經營現金流量，遊戲業務現金回收也較快；但集團層面投資、聯營、分紅和雲端資產資本支出會影響自由現金流量可見度。

財務異常/拐點：2026Q1 辦公營收年增率 +24%，但集團總營收只 +3%，說明遊戲拖累仍明顯；淨利年增率 +284% 不代表主營彈性同幅度改善，投資收益和應占專案需要單獨剔除。2

9. 業績傳導路徑

AI 辦公需求 + 國產化替代 + 企業協作遷移
  -> WPS 個人付費率/ARPU + WPS 365 企業席位
  -> 辦公軟體及服務營收增長
  -> 高毛利攤薄研發和銷售費用
  -> 金山辦公獲利增長和持股價值提升
  -> 集團 SOTP 上修

反向鏈條：

老遊戲流水下滑 + 新品商業化慢
  -> 遊戲營收下滑
  -> 集團營收增速被稀釋
  -> 控股公司折價擴大

彈性測算：

變數熊中牛
2026E 辦公營收增速+15%+22%+30%
2026E 遊戲營收增速-20%-10%0%
集團營收RMB100 億RMB108 億RMB118 億
經營獲利率15%18%22%
估值含義HK$250 億HK$350 億HK$480 億

關鍵敏感項是辦公營收增速和遊戲降幅。辦公每多 5 個百分點增速，按 80% 毛利率和較高費用槓桿，對經營獲利有明顯增量；遊戲若繼續 -20%，會抵消辦公增長在集團營收端的可見度。

10. 估值

2026-05-28 收盤 HK$21.48、市值 HK$296.8 億、TTM PE 13.22x、P/B 1.04x。4 該 PE 看似不高，但單季淨利受投資收益影響，不能機械視為低估。

分部2026E 假設倍數估值貢獻說明
辦公軟體及服務營收 RMB70-75 億6-8x PSRMB420-600 億需按金山辦公持股折價折算。
遊戲及其他營收 RMB30-35 億8-12x PE 或 2-3x PSRMB70-100 億成熟現金流量但下滑。
金山雲端/投資資產持股市值折價30%-50% 折價[未充分揭露]需逐項持股複核。
控股公司折價-20%-35%不適用扣減港股控股平台常見折價。

三情景估值壓力測試（非薦股口徑）：

情景市值壓力測試股價含義觸發條件
熊HK$240 億HK$17遊戲繼續 -20%，AI 付費揭露不足。
中HK$350 億HK$25辦公 +20% 以上，遊戲降幅收窄。
牛HK$500 億HK$36WPS AI 明確貢獻 ARPU，WPS 365 企業化加速，新遊戲兌現。

當前市值隱含：投資者承認辦公業務增長，但對遊戲下滑、控股折價和 AI monetization 不透明打折。若金山辦公 A 股估值上行而 03888 不動，集團折價會擴大，形成潛在 SOTP 修復催化。

11. 催化因素

  1. [已發生] 2026-03-25，金山軟體釋出 2025 年業績，營收 RMB96.83 億元、歸母淨利 RMB20.04 億元。1
  2. [已發生] 2026-05-27，釋出 2026Q1 業績，營收 RMB24.17 億元、歸母淨利 RMB10.91 億元。2
  3. [已發生] 2026Q1 辦公軟體及服務營收 RMB16.13 億元、年增率 +24%。2
  4. [已發生] 金山辦公 688111 預告 2026Q1 營收 RMB15.65-16.62 億元、年增率 +22.5%-30.1%。3
  5. [展望] 管理層繼續推進“AI、協作、國際化”，WPS AI 付費轉化資料若揭露將成為重估催化。2
  6. [已發生] 《鵝鴨殺》2026 年 1 月上線，累計新增使用者超過 3,000 萬，若商業化加速可緩解遊戲拖累。1
  7. [行業預測] 中國企業 AI 辦公和國產化預算持續增長，有利於 WPS 365 和私有化部署。

12. 核心風險

  1. AI 付費不及預期：若 WPS AI 只是提高活躍度而不能提升 ARPU/席位，辦公營收增速可能回落。
  2. 遊戲流水下滑：2025 遊戲營收 -28%，2026Q1 -22%，若新品不能接力，集團營收將繼續被拖累。12
  3. 競爭加劇：Microsoft、飛書、釘釘、騰訊文件和大型模型原生辦公工具均可能分流使用者時間。
  4. 控股公司折價：金山辦公、金山雲端和遊戲資產分散，投資者可能長期給予折價。
  5. 投資收益波動：2026Q1 歸母淨利顯著高於經營獲利，若投資收益反轉，單季獲利波動會放大。2
  6. 雲端成本和模型成本：AI 辦公推論成本若不能通過訂閱覆蓋，毛利率可能承壓。
  7. 政策和資料合規：政企 AI 文件涉及資料安全、模型備案和私有化部署要求，交付週期可能拉長。

13. 歷史復盤

金山軟體早期由 WPS 和遊戲雙輪驅動，移動網際網路時期 WPS 個人使用者增長和遊戲長線運營支撐估值。2019 年金山辦公上市後，集團估值邏輯轉向 SOTP：辦公資產成長性、遊戲現金流量、雲端資產期權共同決定股價。

2024-2025 年，AI 辦公成為新的估值主線，但遊戲分部高基數回落導致集團營收下降。2026Q1 股價仍處低位，說明市場更關注可持續經營獲利，而不是單季歸母淨利的高增長。124

14. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
季辦公軟體及服務營收增速低於 +15% 下修 AI 辦公假設季度業績
季遊戲營收增速低於 -20% 且持續兩季需下修集團營收季度業績
季經營獲利率低於 15% 說明 AI/營銷投入壓力季度業績
季金山辦公營收和淨利與集團辦公分部交叉驗證688111 公告
半年WPS AI 付費使用者/ARPU未揭露則保持估值折價IR/業績會
年遞延營收和經營現金流量訂閱質量驗證年報
年遊戲新品流水新品能否抵消老品公司公告/第三方排行榜

15. 最新事件

  1. [已發生] 2026-03-25，2025 年營收 RMB96.83 億元，辦公/遊戲佔比分別 61%/39%。1
  2. [已發生] 2026-05-27，2026Q1 營收 RMB24.17 億元、年增率 +3%，歸母淨利 RMB10.91 億元、年增率 +284%。2
  3. [已發生] 2026Q1 辦公營收 RMB16.13 億元、年增率 +24%，遊戲營收 RMB8.03 億元、年增率 -22%。2
  4. [已發生] 2026Q1 金山辦公預計營收 RMB15.65-16.62 億元、年增率 +22.5%-30.1%。3
  5. [已發生] 2026-05-28 港股收盤 HK$21.48、市值 HK$296.8 億、TTM PE 13.22x。4
  6. [行業事件] 金山雲端 Q1 2026 營收 RMB27.04 億元、年增率 +37.2%，AI 公有雲端營收佔比首次超過一半，為集團 AI 生態提供間接驗證。5

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：金山軟體就是金山辦公，應該按純 AI 辦公 SaaS 估值。

實際情況：03888 是控股平台，2026Q1 仍有 33% 營收來自線上遊戲及其他，且持有雲端和辦公上市資產。估值必須做 SOTP 和控股折價，不能直接套金山辦公或 Microsoft 365 倍數。24

誤讀 2：2026Q1 歸母淨利 +284%，說明主營獲利爆發。

實際情況：Q1 經營獲利 RMB3.95 億元，歸母淨利 RMB10.91 億元，差額顯示投資收益等專案貢獻較大。主營趨勢應看辦公營收 +24% 和遊戲營收 -22% 的組合，而不是單季淨利年化。2

誤讀 3：遊戲業務下滑會完全抵消 AI 辦公價值。

實際情況：遊戲確實拖累集團增速，但辦公分部已經從 2025 年 61% 升至 2026Q1 67%，若 WPS 365 和 AI 付費繼續增長，集團業務重心會逐步轉向辦公應用。12

17. 來源

18. 免責宣告

本文僅供 AI 產業鏈研究和資訊整理參考，不構成任何投資建議、證券交易依據、買賣推薦或價格預測。文中財務、估值、股價、市值、情景測算和行業資料可能存在時效性、口徑差異或引用誤差，使用者需以公司公告、監管檔案、交易所揭露和權威資料為準並獨立核實。

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