昆仑万维 / 天工

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1. 投资摘要

• 昆仑万维是 A 股 AI 应用链里少数同时拥有海外流量、AI 原生应用、浏览器入口和模型研发投入的公司；2025 年收入 81.98 亿元、同比 +44.78%，但归母净利润 -15.93 亿元，说明公司仍处于“高收入扩张 + 高费用投放 + 模型投入”的再投资阶段。12
• 天工 AI 已经从纯模型叙事进入商业化报表：2025 年天工 AI 板块收入 23.69 亿元、占收入 28.89%、同比 +251.74%；其中短剧和 AI 短剧平台业务收入 16.17 亿元、同比 +864.92%，AI 软件技术业务收入 2.05 亿元、同比 +430.86%。1
• 公司 2026Q1 收入 25.70 亿元、同比 +45.69%，归母净利润 -8.87 亿元；收入延续高增但亏损没有收敛，核心原因是销售投放、研发和投资公允价值波动共同压制利润。23
• 估值不能按成熟 SaaS PE 看。2026-05-28 收盘价 44.29 元，行情口径成交额 34.00 亿元；若按 2026E 收入 102 亿元和 PS 6x 左右券商测算，公司当前定价反映“AI 短剧 + AI 软件 + Opera”三条线继续高增，而非短期盈利修复。45
• 核心判断：昆仑万维的胜负手不是“有没有大模型”，而是能否把海外短剧、AI 音乐、AI Agent、Opera 浏览器和搜索广告流量变成低边际成本的订阅/广告/分成收入；反证阈值是销售费用率长期高于 45%、天工 AI 增速降至 50% 以下且亏损不收窄。12
• 本页将天工 AI、AI 短剧、Mureka、AI SuperAgent 归入 AI 应用层；MiniMax 等投资性资产仅作为投资收益/公允价值风险，不作为主营 AI 收入。12

2. 公司概况与发展沿革

昆仑万维早期业务包括游戏、海外社交、浏览器和互联网广告，后通过 Opera、StarMaker、短剧平台和 AI 原生应用形成海外流量矩阵。公司 2023 年后快速转向 AGI 与 AI 应用，推出天工大模型、天工 AI 搜索、天工 AI 智能助手、AI 音乐 Mureka、AI 短剧工作台 SkyProduction，以及海外 AI SuperAgent 等产品。13

发展沿革的关键节点在于三次转型。第一次是从游戏扩展到海外互联网流量，形成 Opera 与 StarMaker；第二次是从流量平台扩展到内容和短剧，带来 2025 年短剧收入爆发；第三次是从传统内容平台转向 AI 原生创作和生产力工具，公司把模型底座、AI 音乐、AI 视频、AI Agent、AI 短剧统一到“4+3 战略”中。13

股权和管理层方面，公司实控人与创始团队长期主导战略方向；AI 投入强度高意味着管理层资本配置能力会直接影响估值中枢。2025 年报显示销售费用 41.82 亿元、研发费用 16.76 亿元，二者合计超过收入的 71%，这既是增长投入，也是利润波动的主要来源。1

3. 商业模式拆解

收入口径	2025 收入	占比	同比	商业模式
Opera 浏览器	43.79 亿元	53.41%	+28.11%	搜索分成、广告、浏览器入口和海外流量商业化。1
天工 AI	23.69 亿元	28.89%	+251.74%	AI 短剧、AI 软件技术、AI 原生娱乐/生产力应用。1
StarMaker 社区	10.59 亿元	12.92%	-3.97%	海外社交/音乐社区、虚拟物品和广告。1
其他	3.91 亿元	4.78%	-16.37%	游戏、其他互联网服务等。1
合计	81.98 亿元	100%	+44.78%	海外收入占 94.20%，境内占 5.80%。1

分产品看，2025 年广告业务 30.42 亿元、搜索业务 15.49 亿元、短剧和 AI 短剧平台 16.17 亿元、海外社交网络 10.41 亿元、游戏 3.55 亿元、AI 软件技术 2.05 亿元。1 这说明昆仑不是单一 AI 工具公司，而是“海外流量 + 内容分发 + AI 创作工具”的组合。

盈利模式分三层：第一层是 Opera 搜索和广告，收入稳定但受搜索合作方、广告周期和浏览器份额影响；第二层是短剧平台，收入增速高但投放成本重，单位经济取决于买量 ROI 和内容复用；第三层是 AI 软件和 Agent，理论毛利高，但当前处于用户获取和产品打磨阶段，未充分披露分产品利润率。12

4. AI 相关业务深度拆解

昆仑万维的 AI 收入可以直接观察到“天工 AI 板块”，但板块内部仍需拆成短剧/AI 短剧、AI 软件技术和未单列的 Agent/音乐/视频工具。

天工 AI 收入
  = 短剧和 AI 短剧平台收入
  + AI 软件技术收入
  + 其他并入天工 AI 的 AI 原生娱乐/工具收入

2025 年天工 AI 收入 23.69 亿元，较 2024 年 6.73 亿元增长 251.74%；其中短剧和 AI 短剧平台收入 16.17 亿元，是最大增量来源，AI 软件技术收入 2.05 亿元，规模较小但增速更接近 AI 工具商业化验证。1 2026Q1 收入 25.70 亿元、同比 +45.69%，公司披露短剧和 AI 短剧平台 ARR 超 5.7 亿美元，说明 AI 娱乐应用在海外形成了可观察的经常性收入口径，但 ARR 具体定义、留存率和毛利率仍未充分披露。3

增长驱动有三条。第一，海外短剧平台流量和付费转化，2025 年收入爆发已验证需求，但买量依赖高。第二，AI 音乐 Mureka、AI 视频和 SkyProduction 把内容生产成本下降转化为平台供给扩张。第三，AI SuperAgent、AI Developer 等生产力产品打开新场景，但收入贡献尚未与短剧分拆。35

天花板来自全球短剧、AI 创作工具、AI Agent 和海外浏览器入口的叠加，但利润天花板取决于销售费用率下降。2025 年销售费用 41.82 亿元，若天工 AI 收入继续高增但销售费用同步放大，股东价值不会自动释放。1

5. 产业链位置

昆仑万维位于 AI 产业链母图的 app / consumer-ai-entertainment / ai-agent-productivity 坐标：上游是云、GPU、模型训练、内容版权、广告买量和支付渠道；中游是天工模型、推荐分发、生成式内容生产工具；下游是海外 C 端用户、创作者、小型团队和广告主。

环节	关键对象	占比/依赖	判断
上游算力	GPU、云厂商、推理服务	采购占比未充分披露	模型和视频生成推理成本影响毛利。
上游模型	自研天工大模型、开源模型、第三方 API	未充分披露	自研有差异化，但投入重。
上游广告渠道	Meta、Google、TikTok、应用商店	高	短剧买量 ROI 是利润核心变量。
下游用户	海外短剧、音乐、AI 工具用户	高	海外收入占 94.20%。1
下游广告/搜索	Opera 搜索与广告客户	高	浏览器入口提供稳定现金流。

与 Salesforce/Adobe/Intuit 这类企业 AI 应用不同，昆仑的 AI 商业化更接近消费互联网：增长斜率快，但留存、投放和内容供给是硬约束。与 Microsoft Copilot 的企业 seat 模式相比，昆仑没有办公套件入口；Microsoft 365 Copilot paid seats over 20M [MSFT]，昆仑更多依赖产品爆款和海外买量。

6. 竞争格局与市场份额

AI 短剧和 AI 内容平台没有统一 A/B 级全球市占率。竞争来自三类：短剧平台如 ReelShort、DramaBox、ShortMax；AI 创作工具如 Suno、Udio、Runway、Pika、Adobe Firefly；Agent/生产力工具如 OpenAI、Microsoft Copilot、Genspark、Manus、字节豆包等。

公司	相关收入	增速	毛利/利润	客户/用户	技术代际	估值口径	反证指标
昆仑万维	2025 天工 AI 23.69 亿元	+251.74%	集团亏损 -15.93 亿元	海外 C 端	AI 短剧 + AI Agent + 音乐	2026-05-28 44.29 元	投放 ROI 恶化。14
中文在线 / ReelShort 相关	未充分披露	高	未充分披露	海外短剧用户	短剧平台	未锁定	买量成本上升。
Adobe	FY2025 revenue 237.69 亿美元	高质量成熟	高 FCF	创意专业用户	Firefly + Creative Cloud	13.89x PE	AI 货币化不及预期。
Microsoft	FY26Q3 收入 828.86 亿美元 [MSFT]	+18%	FCF 强	企业和个人	Copilot	24.58x [MSFT]	Copilot ROI 弱。
Salesforce	FY2026 收入 415.25 亿美元 [CRM]	稳健	FCF 144.02 亿美元 [CRM]	企业 CRM	Agentforce	20.61x [CRM]	Agentforce 降速。
Runway / Pika / Suno	未上市	未充分披露	未披露	创作者	生成式多媒体	私募估值	模型同质化。

竞争演化判断：短剧业务会从“买量套利”转向“AI 降本 + 内容工业化 + 发行网络”；AI 音乐和视频工具会从单点生成转向工作流。昆仑的优势是海外流量与内容发行经验，短板是利润表承压和模型能力需要持续投入。

7. 护城河

1. 海外流量与分发护城河：2025 年境外收入 77.23 亿元、占比 94.20%，Opera 和短剧平台提供全球用户触达。1
2. AI 应用组合护城河：天工 AI、短剧、Mureka、AI SuperAgent 形成多产品试错池，单个产品失败不至于完全损毁 AI 布局。13
3. 内容工业化护城河：SkyProduction 等工具若能降低短剧生产成本，将把模型能力转化为内容供给优势。3
4. 研发投入护城河：2025 年研发费用 16.76 亿元，绝对额在 A 股 AI 应用公司中较高，但投入回报仍待验证。1
5. 反向护城河缺口：销售费用 41.82 亿元说明增长严重依赖投放，当前不是典型高净留存 SaaS 护城河。1

8. 财务深度分析

指标	2024A	2025A	变化
营业收入	56.62 亿元	81.98 亿元	+44.78%。1
归母净利润	-15.95 亿元	-15.93 亿元	亏损基本持平。2
扣非归母净利润	-16.40 亿元	-17.25 亿元	亏损扩大。2
经营现金流	约 2.90 亿元	-7.36 亿元	同比 -354.1%。2
销售费用	23.04 亿元	41.82 亿元	+81.5%，买量压力上升。1
研发费用	15.43 亿元	16.76 亿元	+8.6%，持续模型投入。1

近季度看，2025 前三季度收入 58.05 亿元、同比 +51.63%，销售费用 28.91 亿元、同比 +105.75%；2026Q1 收入 25.70 亿元、同比 +45.69%，归母净利润 -8.87 亿元，显示收入扩张没有自动带来经营杠杆。26

财务拐点在毛销差。若短剧/AI 短剧 ARR 提升但销售费用率不降，收入增长对估值贡献有限；若销售费用率从 51% 降至 40%，按 100 亿元收入量级可释放约 11 亿元税前利润弹性。现金流质量需重点跟踪，2025 年经营现金流转负是显著风险。2

9. 业绩传导路径

AI 多模态能力提升 + 海外短剧需求
  -> 内容生成成本下降 / 上新频率提升
  -> 买量 ROI 与用户付费转化改善
  -> 天工 AI 收入增长
  -> 销售费用率下降
  -> 亏损收窄 / FCF 改善
  -> PS 倍数稳定或上修

弹性测算：若 2026 年收入 102 亿元，天工 AI 占比升至 35%，销售费用率 45%、研发费用率 18%、其他费用率 15%、毛利率 68%，则经营利润率约 -10%；若销售费用率降至 35%，经营利润率可接近盈亏平衡。昆仑的利润弹性主要来自投放效率，而不是收入规模本身。

10. 估值

情景	2026E 收入	PS	情景市值框架	触发条件
熊	90 亿元	3.5x	315 亿元	天工 AI 降速、销售费用率 >50%、现金流继续为负。
中	102 亿元	5.0x	510 亿元	收入 +25%、亏损收窄、短剧 ARR 兑现。
牛	120 亿元	7.0x	840 亿元	AI 短剧和 Agent 同时高增，销售费用率明显下降。

2026-05-28 收盘价 44.29 元，按约 12.5 亿股粗略股本推算市值约 554 亿元，接近中性偏上情景。4 估值隐含预期是：2026 年收入仍维持 25% 以上增速、天工 AI 收入占比继续提升、且亏损不再显著扩大。

11. 催化因素

1. [已发生] 2026-04-23，公司披露 2025 年报，天工 AI 收入 23.69 亿元、同比 +251.74%。1
2. [已发生] 2026-04-29，公司披露 2026Q1 收入 25.70 亿元、同比 +45.69%。3
3. [已发生] 2026-03，发布 2026 AGI 战略和 Mureka V9，强化 AI 音乐创作链路。35
4. [供应链估算] 短剧和 AI 短剧平台 ARR 超 5.7 亿美元，若后续披露留存和毛利，将成为估值重估关键。3
5. [行业预测] AI 视频和 AI 音乐工具进入工作流化阶段，若生成成本下降快于投放成本上升，利润弹性扩大。

12. 核心风险

1. 投放风险：2025 年销售费用 41.82 亿元，若买量价格上升或用户 LTV 下滑，收入增长可能继续亏损。1
2. 模型投入风险：研发费用 16.76 亿元，若模型能力不能转化为产品留存，费用资本化/费用化压力持续。1
3. 现金流风险：2025 年经营现金流 -7.36 亿元，若 2026 继续为负，外部融资和资产处置压力上升。2
4. 内容监管风险：短剧、AI 生成音乐和视频面临版权、平台政策、广告审核和地区合规不确定性。
5. 投资收益波动：公司投资项目公允价值和投资收益对利润扰动大，2025 投资收益为 -0.99 亿元，公允价值变动收益 1.99 亿元。1

13. 历史复盘

昆仑万维历史上经历过游戏、Opera、海外社交、短剧和 AI 多次叙事切换。2023-2024 年 AI 概念提升估值，但 2024-2025 年连续亏损让市场转向验证商业化。2025 年天工 AI 收入爆发提供了第一层验证；2026 年市场关注点转为“收入能否低成本增长”。2026 年 1 月高点后股价回落，反映投资者对亏损、销售费用和 AI 投入回报的再定价。45

14. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
季度	天工 AI 收入	同比 <50% 下修	年报/季报
季度	销售费用率	>50% 风险上升	利润表
季度	经营现金流	连续两季为负下修	现金流量表
月度	短剧平台 MAU/下载/投放素材	买量素材增速高于收入增速需警惕	第三方数据
季度	AI 软件技术收入	单季环比不增说明工具商业化弱	年报/季报
半年	Mureka / SuperAgent 付费用户	未披露则估值折扣	公司公告/IR

15. 最新事件

1. [已发生] 2026-04-23，2025 年报披露收入 81.98 亿元、归母净利润 -15.93 亿元。12
2. [已发生] 2026-04-23，天工 AI 板块收入 23.69 亿元、占比 28.89%。1
3. [已发生] 2026-04-29，2026Q1 收入 25.70 亿元、同比 +45.69%，归母净利润 -8.87 亿元。3
4. [已发生] 2026-03，发布 2026 AGI 战略，升级“4+3 战略”。3
5. [行情] 2026-05-28，300418 收盘 44.29 元、成交额 34.00 亿元。4

16. 误读纠偏

误读 1：昆仑万维只是“AI 概念股”，没有收入。

实际情况：2025 年天工 AI 收入 23.69 亿元、同比 +251.74%，短剧和 AI 短剧平台收入 16.17 亿元，AI 收入已经进入报表。1

误读 2：收入高增长等于利润拐点已到。

实际情况：2025 年收入 +44.78%，但归母净利润仍亏损 15.93 亿元，经营现金流 -7.36 亿元；商业模式仍需验证投放效率和费用杠杆。2

17. 免责声明

本文仅供 AI 产业链研究和信息整理参考，不构成任何投资建议、证券交易依据、买卖推荐或价格预测；涉及财务、估值、股价、市值、情景测算和行业数据的内容，均需以公司公告、监管文件、交易所披露和权威资料为准并独立核实。

18. 来源

• 来源：昆仑万维科技股份有限公司 2025 年年度报告全文 — 昆仑万维 / 东方财富 PDF — 2026-04-23 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604231821514522_1.pdf
• 来源：昆仑万维 2025 年亏损 15.93 亿元，营收增长 44.8% — 新浪财经，基于公司年报 — 2026-04-24 — finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2026-04-24/doc-inhvqmqk3198675.shtml
• 来源：昆仑万维：2026 年第一季度营收 25.7 亿元，同比增长 45.69% — 新浪财经，基于公司一季报/公告 — 2026-04-29 — finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2026-04-29/doc-inhwefuw7950894.shtml
• 来源：昆仑万维 300418 历史交易数据 — 打板客网，C 级行情，2026-05-28 收盘 — dabanke.com/hangqing-300418.html
• 来源：昆仑万维 2025 年年报及 2026 年一季报点评：收入增长亮眼 AI 商业化取得进展 — 东吴证券摘要 / 新浪财经转载 — 2026-04 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/830767636026/index.phtml
• 来源：昆仑万维科技股份有限公司 2025 年第三季度报告 — 巨潮资讯 — 2025-10-30 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-10-30/1224766491.PDF

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