崑崙萬維 / 天工

1. 投資摘要

• 崑崙萬維是 A 股 AI 應用鏈裡少數同時擁有海外流量、AI 原生應用、瀏覽器入口和模型研發投入的公司；2025 年營收 81.98 億元、年增率 +44.78%，但歸母淨利 -15.93 億元，說明公司仍處於“高營收擴張 + 高費用投放 + 模型投入”的再投資階段。12
• 天工 AI 已經從純模型敘事進入商業化報表：2025 年天工 AI 板塊營收 23.69 億元、佔營收 28.89%、年增率 +251.74%；其中短劇和 AI 短劇平台業務營收 16.17 億元、年增率 +864.92%，AI 軟體技術業務營收 2.05 億元、年增率 +430.86%。1
• 公司 2026Q1 營收 25.70 億元、年增率 +45.69%，歸母淨利 -8.87 億元；營收延續高增但虧損沒有收斂，核心原因是銷售投放、研發和投資公允價值波動共同壓制獲利。23
• 估值不能按成熟 SaaS PE 看。2026-05-28 收盤價 44.29 元，行情口徑成交額 34.00 億元；若按 2026E 營收 102 億元和 PS 6x 左右券商測算，公司當前定價反映“AI 短劇 + AI 軟體 + Opera”三條線繼續高增，而非短期盈利修復。45
• 核心判斷：崑崙萬維的勝負手不是“有沒有大型模型”，而是能否把海外短劇、AI 音樂、AI Agent、Opera 瀏覽器和搜尋廣告流量變成低邊際成本的訂閱/廣告/分成營收；反證閾值是銷售費用率長期高於 45%、天工 AI 增速降至 50% 以下且虧損不收窄。12
• 本頁將天工 AI、AI 短劇、Mureka、AI SuperAgent 歸入 AI 應用層；MiniMax 等投資性資產僅作為投資收益/公允價值風險，不作為主營 AI 營收。12

2. 公司概況與發展沿革

崑崙萬維早期業務包括遊戲、海外社交、瀏覽器和網際網路廣告，後通過 Opera、StarMaker、短劇平台和 AI 原生應用形成海外流量矩陣。公司 2023 年後快速轉向 AGI 與 AI 應用，推出天工大型模型、天工 AI 搜尋、天工 AI 智慧助手、AI 音樂 Mureka、AI 短劇工作臺 SkyProduction，以及海外 AI SuperAgent 等產品。13

發展沿革的關鍵節點在於三次轉型。第一次是從遊戲擴充套件到海外網際網路流量，形成 Opera 與 StarMaker；第二次是從流量平台擴充套件到內容和短劇，帶來 2025 年短劇營收爆發；第三次是從傳統內容平台轉向 AI 原生創作和生產力工具，公司把模型底座、AI 音樂、AI 影片、AI Agent、AI 短劇統一到“4+3 戰略”中。13

股權和管理層方面，公司實控人與創始團隊長期主導戰略方向；AI 投入強度高意味著管理層資本配置能力會直接影響估值中樞。2025 年報顯示銷售費用 41.82 億元、研發費用 16.76 億元，二者合計超過營收的 71%，這既是增長投入，也是獲利波動的主要來源。1

3. 商業模式拆解

營收口徑	2025 營收	佔比	年增率	商業模式
Opera 瀏覽器	43.79 億元	53.41%	+28.11%	搜尋分成、廣告、瀏覽器入口和海外流量商業化。1
天工 AI	23.69 億元	28.89%	+251.74%	AI 短劇、AI 軟體技術、AI 原生娛樂/生產力應用。1
StarMaker 社群	10.59 億元	12.92%	-3.97%	海外社交/音樂社群、虛擬物品和廣告。1
其他	3.91 億元	4.78%	-16.37%	遊戲、其他網際網路服務等。1
合計	81.98 億元	100%	+44.78%	海外營收佔 94.20%，境內佔 5.80%。1

分產品看，2025 年廣告業務 30.42 億元、搜尋業務 15.49 億元、短劇和 AI 短劇平台 16.17 億元、海外社交網路 10.41 億元、遊戲 3.55 億元、AI 軟體技術 2.05 億元。1 這說明崑崙不是單一 AI 工具公司，而是“海外流量 + 內容分發 + AI 創作工具”的組合。

盈利模式分三層：第一層是 Opera 搜尋和廣告，營收穩定但受搜尋合作方、廣告週期和瀏覽器份額影響；第二層是短劇平台，營收增速高但投放成本重，單位經濟取決於買量 ROI 和內容複用；第三層是 AI 軟體和 Agent，理論毛利高，但當前處於使用者獲取和產品打磨階段，未充分揭露分產品獲利率。12

4. AI 相關業務深度拆解

崑崙萬維的 AI 營收可以直接觀察到“天工 AI 板塊”，但板塊內部仍需拆成短劇/AI 短劇、AI 軟體技術和未單列的 Agent/音樂/影片工具。

天工 AI 營收
  = 短劇和 AI 短劇平台營收
  + AI 軟體技術營收
  + 其他併入天工 AI 的 AI 原生娛樂/工具營收

2025 年天工 AI 營收 23.69 億元，較 2024 年 6.73 億元增長 251.74%；其中短劇和 AI 短劇平台營收 16.17 億元，是最大增量來源，AI 軟體技術營收 2.05 億元，規模較小但增速更接近 AI 工具商業化驗證。1 2026Q1 營收 25.70 億元、年增率 +45.69%，公司揭露短劇和 AI 短劇平台 ARR 超 5.7 億美元，說明 AI 娛樂應用在海外形成了可觀察的經常性營收口徑，但 ARR 具體定義、留存率和毛利率仍未充分揭露。3

增長驅動有三條。第一，海外短劇平台流量和付費轉化，2025 年營收爆發已驗證需求，但買量依賴高。第二，AI 音樂 Mureka、AI 影片和 SkyProduction 把內容生產成本下降轉化為平台供給擴張。第三，AI SuperAgent、AI Developer 等生產力產品開啟新場景，但營收貢獻尚未與短劇分拆。35

天花板來自全球短劇、AI 創作工具、AI Agent 和海外瀏覽器入口的疊加，但獲利天花板取決於銷售費用率下降。2025 年銷售費用 41.82 億元，若天工 AI 營收繼續高增但銷售費用同步放大，股東價值不會自動釋放。1

5. 產業鏈位置

崑崙萬維位於 AI 產業鏈母圖的 app / consumer-ai-entertainment / ai-agent-productivity 座標：上游是雲端、GPU、模型訓練、內容版權、廣告買量和支付渠道；中游是天工模型、推薦分發、生成式內容生產工具；下游是海外 C 端使用者、創作者、小型團隊和廣告主。

環節	關鍵物件	佔比/依賴	判斷
上游算力	GPU、雲端廠商、推論服務	採購佔比未充分揭露	模型和影片生成推論成本影響毛利。
上游模型	自研天工大型模型、開源模型、第三方 API	未充分揭露	自研有差異化，但投入重。
上游廣告渠道	Meta、Google、TikTok、應用商店	高	短劇買量 ROI 是獲利核心變數。
下游使用者	海外短劇、音樂、AI 工具使用者	高	海外營收佔 94.20%。1
下游廣告/搜尋	Opera 搜尋與廣告客戶	高	瀏覽器入口提供穩定現金流量。

與 Salesforce/Adobe/Intuit 這類企業 AI 應用不同，崑崙的 AI 商業化更接近消費網際網路：增長斜率快，但留存、投放和內容供給是硬約束。與 Microsoft Copilot 的企業 seat 模式相比，崑崙沒有辦公套件入口；Microsoft 365 Copilot paid seats over 20M [MSFT]，崑崙更多依賴產品爆款和海外買量。

6. 競爭格局與市場份額

AI 短劇和 AI 內容平台沒有統一 A/B 級全球市佔率。競爭來自三類：短劇平台如 ReelShort、DramaBox、ShortMax；AI 創作工具如 Suno、Udio、Runway、Pika、Adobe Firefly；Agent/生產力工具如 OpenAI、Microsoft Copilot、Genspark、Manus、位元組豆包等。

公司	相關營收	增速	毛利/獲利	客戶/使用者	技術代際	估值口徑	反證指標
崑崙萬維	2025 天工 AI 23.69 億元	+251.74%	集團虧損 -15.93 億元	海外 C 端	AI 短劇 + AI Agent + 音樂	2026-05-28 44.29 元	投放 ROI 惡化。14
中文線上 / ReelShort 相關	未充分揭露	高	未充分揭露	海外短劇使用者	短劇平台	未鎖定	買量成本上升。
Adobe	FY2025 revenue 237.69 億美元	高質量成熟	高 FCF	創意專業使用者	Firefly + Creative Cloud	13.89x PE	AI 貨幣化不及預期。
Microsoft	FY26Q3 營收 828.86 億美元 [MSFT]	+18%	FCF 強	企業和個人	Copilot	24.58x [MSFT]	Copilot ROI 弱。
Salesforce	FY2026 營收 415.25 億美元 [CRM]	穩健	FCF 144.02 億美元 [CRM]	企業 CRM	Agentforce	20.61x [CRM]	Agentforce 降速。
Runway / Pika / Suno	未上市	未充分揭露	未揭露	創作者	生成式多媒體	私募估值	模型同質化。

競爭演化判斷：短劇業務會從“買量套利”轉向“AI 降本 + 內容工業化 + 發行網路”；AI 音樂和影片工具會從單點生成轉向工作流。崑崙的優勢是海外流量與內容發行經驗，短板是獲利表承壓和模型能力需要持續投入。

7. 護城河

1. 海外流量與分發護城河：2025 年境外營收 77.23 億元、佔比 94.20%，Opera 和短劇平台提供全球使用者觸達。1
2. AI 應用組合護城河：天工 AI、短劇、Mureka、AI SuperAgent 形成多產品試錯池，單個產品失敗不至於完全損毀 AI 版面配置。13
3. 內容工業化護城河：SkyProduction 等工具若能降低短劇生產成本，將把模型能力轉化為內容供給優勢。3
4. 研發投入護城河：2025 年研發費用 16.76 億元，絕對額在 A 股 AI 應用公司中較高，但投入回報仍待驗證。1
5. 反向護城河缺口：銷售費用 41.82 億元說明增長嚴重依賴投放，當前不是典型高淨留存 SaaS 護城河。1

8. 財務深度分析

指標	2024A	2025A	變化
營業營收	56.62 億元	81.98 億元	+44.78%。1
歸母淨利	-15.95 億元	-15.93 億元	虧損基本持平。2
扣非歸母淨利	-16.40 億元	-17.25 億元	虧損擴大。2
經營現金流量	約 2.90 億元	-7.36 億元	年增率 -354.1%。2
銷售費用	23.04 億元	41.82 億元	+81.5%，買量壓力上升。1
研發費用	15.43 億元	16.76 億元	+8.6%，持續模型投入。1

近季度看，2025 前三季度營收 58.05 億元、年增率 +51.63%，銷售費用 28.91 億元、年增率 +105.75%；2026Q1 營收 25.70 億元、年增率 +45.69%，歸母淨利 -8.87 億元，顯示營收擴張沒有自動帶來經營槓桿。26

財務拐點在毛銷差。若短劇/AI 短劇 ARR 提升但銷售費用率不降，營收增長對估值貢獻有限；若銷售費用率從 51% 降至 40%，按 100 億元營收量級可釋放約 11 億元稅前獲利彈性。現金流量質量需重點追蹤，2025 年經營現金流量轉負是顯著風險。2

9. 業績傳導路徑

AI 多模態能力提升 + 海外短劇需求
  -> 內容生成成本下降 / 上新頻率提升
  -> 買量 ROI 與使用者付費轉化改善
  -> 天工 AI 營收增長
  -> 銷售費用率下降
  -> 虧損收窄 / FCF 改善
  -> PS 倍數穩定或上修

彈性測算：若 2026 年營收 102 億元，天工 AI 佔比升至 35%，銷售費用率 45%、研發費用率 18%、其他費用率 15%、毛利率 68%，則經營獲利率約 -10%；若銷售費用率降至 35%，經營獲利率可接近盈虧平衡。崑崙的獲利彈性主要來自投放效率，而不是營收規模本身。

10. 估值

情景	2026E 營收	PS	情景市值架構	觸發條件
熊	90 億元	3.5x	315 億元	天工 AI 降速、銷售費用率 >50%、現金流量繼續為負。
中	102 億元	5.0x	510 億元	營收 +25%、虧損收窄、短劇 ARR 兌現。
牛	120 億元	7.0x	840 億元	AI 短劇和 Agent 同時高增，銷售費用率明顯下降。

2026-05-28 收盤價 44.29 元，按約 12.5 億股粗略股本推算市值約 554 億元，接近中性偏上情景。4 估值隱含預期是：2026 年營收仍維持 25% 以上增速、天工 AI 營收佔比繼續提升、且虧損不再顯著擴大。

11. 催化因素

1. [已發生] 2026-04-23，公司揭露 2025 年報，天工 AI 營收 23.69 億元、年增率 +251.74%。1
2. [已發生] 2026-04-29，公司揭露 2026Q1 營收 25.70 億元、年增率 +45.69%。3
3. [已發生] 2026-03，釋出 2026 AGI 戰略和 Mureka V9，強化 AI 音樂創作鏈路。35
4. [供應鏈估算] 短劇和 AI 短劇平台 ARR 超 5.7 億美元，若後續揭露留存和毛利，將成為估值重估關鍵。3
5. [行業預測] AI 影片和 AI 音樂工具進入工作流化階段，若生成成本下降快於投放成本上升，獲利彈性擴大。

12. 核心風險

1. 投放風險：2025 年銷售費用 41.82 億元，若買量價格上升或使用者 LTV 下滑，營收增長可能繼續虧損。1
2. 模型投入風險：研發費用 16.76 億元，若模型能力不能轉化為產品留存，費用資本化/費用化壓力持續。1
3. 現金流量風險：2025 年經營現金流量 -7.36 億元，若 2026 繼續為負，外部融資和資產處置壓力上升。2
4. 內容監管風險：短劇、AI 生成音樂和影片面臨版權、平台政策、廣告稽核和地區合規不確定性。
5. 投資收益波動：公司投資專案公允價值和投資收益對獲利擾動大，2025 投資收益為 -0.99 億元，公允價值變動收益 1.99 億元。1

13. 歷史復盤

崑崙萬維歷史上經歷過遊戲、Opera、海外社交、短劇和 AI 多次敘事切換。2023-2024 年 AI 概念提升估值，但 2024-2025 年連續虧損讓市場轉向驗證商業化。2025 年天工 AI 營收爆發提供了第一層驗證；2026 年市場關注點轉為“營收能否低成本增長”。2026 年 1 月高點後股價回落，反映投資者對虧損、銷售費用和 AI 投入回報的再定價。45

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
季度	天工 AI 營收	年增率 <50% 下修	年報/季報
季度	銷售費用率	>50% 風險上升	獲利表
季度	經營現金流量	連續兩季為負下修	現金流量量表
月度	短劇平台 MAU/下載/投放素材	買量素材增速高於營收增速需警惕	第三方資料
季度	AI 軟體技術營收	單季季增率不增說明工具商業化弱	年報/季報
半年	Mureka / SuperAgent 付費使用者	未揭露則估值折扣	公司公告/IR

15. 最新事件

1. [已發生] 2026-04-23，2025 年報揭露營收 81.98 億元、歸母淨利 -15.93 億元。12
2. [已發生] 2026-04-23，天工 AI 板塊營收 23.69 億元、佔比 28.89%。1
3. [已發生] 2026-04-29，2026Q1 營收 25.70 億元、年增率 +45.69%，歸母淨利 -8.87 億元。3
4. [已發生] 2026-03，釋出 2026 AGI 戰略，升級“4+3 戰略”。3
5. [行情] 2026-05-28，300418 收盤 44.29 元、成交額 34.00 億元。4

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：崑崙萬維只是“AI 概念股”，沒有營收。

實際情況：2025 年天工 AI 營收 23.69 億元、年增率 +251.74%，短劇和 AI 短劇平台營收 16.17 億元，AI 營收已經進入報表。1

誤讀 2：營收高增長等於獲利拐點已到。

實際情況：2025 年營收 +44.78%，但歸母淨利仍虧損 15.93 億元，經營現金流量 -7.36 億元；商業模式仍需驗證投放效率和費用槓桿。2

17. 免責宣告

本文僅供 AI 產業鏈研究和資訊整理參考，不構成任何投資建議、證券交易依據、買賣推薦或價格預測；涉及財務、估值、股價、市值、情景測算和行業資料的內容，均需以公司公告、監管檔案、交易所揭露和權威資料為準並獨立核實。

18. 來源

• 來源：崑崙萬維科技股份有限公司 2025 年年度報告全文 — 崑崙萬維 / 東方財富 PDF — 2026-04-23 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604231821514522_1.pdf
• 來源：崑崙萬維 2025 年虧損 15.93 億元，營收增長 44.8% — 新浪財經，基於公司年報 — 2026-04-24 — finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2026-04-24/doc-inhvqmqk3198675.shtml
• 來源：崑崙萬維：2026 年第一季度營收 25.7 億元，年增率增長 45.69% — 新浪財經，基於公司一季報/公告 — 2026-04-29 — finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2026-04-29/doc-inhwefuw7950894.shtml
• 來源：崑崙萬維 300418 歷史交易資料 — 打板客網，C 級行情，2026-05-28 收盤 — dabanke.com/hangqing-300418.html
• 來源：崑崙萬維 2025 年年報及 2026 年一季報點評：營收增長亮眼 AI 商業化取得進展 — 東吳證券摘要 / 新浪財經轉載 — 2026-04 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/830767636026/index.phtml
• 來源：崑崙萬維科技股份有限公司 2025 年第三季度報告 — 巨潮資訊 — 2025-10-30 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-10-30/1224766491.PDF