澜起科技

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1. 投资摘要

• 澜起科技是三家公司中与 AI/HBM 链条最直接相关的一家：它不生产 HBM，但处在 AI 服务器内存子系统的“接口芯片/互连控制”层，核心产品包括 DDR5 RCD、MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXC 等。12
• 2025 年公司收入 54.56 亿元、同比 +49.94%，归母净利 22.36 亿元、同比 +58.35%，互连类芯片收入 51.39 亿元、同比 +53.4%，产品线毛利率 65.6%。13
• 2026Q1 延续高景气：收入 14.61 亿元、同比 +19.51%，毛利率 69.8%，归母净利 8.47 亿元、同比 +61.30%，经营现金流 6.27 亿元、同比 +232.88%。2
• 业务结构进一步集中。2026Q1 互连类芯片收入 14.17 亿元、同比 +24.4%，MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXC 四类新产品合计收入 2.69 亿元、同比 +93.8%，占互连类收入 19.0%。2
• 核心判断：澜起的投资主线不是“HBM 直接涨价”，而是“DDR5 渗透率提升 + MRDIMM/CXL/PCIe Retimer 抬升单服务器接口芯片价值量”。AI 服务器内存容量、带宽和拓扑复杂度提升，会提高 RCD/MRCD/MDB/Retimer 的颗数和 ASP。2
• 估值风险同样突出：东方财富在 2026Q1 报道中称以 2026-04-28 收盘价计算公司 TTM PE 约 82.96x；5 月 25 日询价转让价格 250.08 元/股、为前一日收盘价 271.83 元/股的 92.0%，显示市场已对 AI 互连给出高成长溢价。45

2. 公司概况与发展沿革

澜起科技成立于 2004 年，创始人为杨崇和等，2019 年登陆科创板。公司历史上从内存接口芯片切入服务器平台，随后扩展到津逮服务器平台、PCIe/CXL 互连和时钟/缓冲器件。1

管理层方面，2026Q1 报告披露公司负责人为杨崇和，主管会计工作负责人及会计机构负责人为苏琳。2

关键里程碑：DDR5 RCD 从第一代向第三、第四子代迭代；MRDIMM 所需 MRCD/MDB 在 2025Q4 出货显著提升；PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer、CXL3.x MXC 芯片已送样；CKD 和时钟缓冲器进入客户送样。26

3. 商业模式拆解

澜起是 Fabless 芯片设计公司，商业模式为：围绕 JEDEC/PCIe/CXL 标准定义芯片 -> 通过 CPU 平台、内存模组厂、服务器 OEM 和云客户验证 -> 按芯片出货收费。客户更换成本来自平台认证、信号完整性、固件/BIOS 协同与服务器可靠性。

分部	2025A	2026Q1	占比/判断
互连类芯片	51.39 亿元	14.17 亿元	2025 占 94.2%，2026Q1 占 97.0%。23
津逮服务器平台	3.08 亿元	0.42 亿元	2026Q1 同比 -48.2%，战略权重下降。23
集团收入	54.56 亿元	14.61 亿元	互连基本决定公司估值。12
毛利率	62.23%	69.8%	高毛利新产品占比提升。12
互连毛利率	65.6%	71.5%	2026Q1 同比 +7.0pct、环比 +3.8pct。23

定价机制：RCD/Retimer/MRCD/MDB 更接近平台型芯片，ASP 取决于速率代际、验证门槛和竞争格局；新子代 DDR5 和 CXL/PCIe 产品毛利率高于成熟代际。2

4. AI 相关业务深度拆解

澜起没有披露“AI 收入”，但互连类芯片可以作为高置信 AI proxy，因为公司在 2026Q1 明确把收入增长归因于 AI 产业趋势、DDR5 渗透率提高、新子代 RCD 出货占比提升，以及 MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXC 收入攀升。2

季度桥：

季度/年度	集团收入	互连收入	新产品收入	公式
2025A	54.56 亿元	51.39 亿元	未完整披露	互连占比 51.39/54.56=94.2%。13
2026Q1	14.61 亿元	14.17 亿元	2.69 亿元	新产品占互连 2.69/14.17=19.0%。2

增长驱动：

1. DDR5 渗透率提升：服务器平台从 DDR4 向 DDR5 迁移，RCD 是 RDIMM/LRDIMM 必备芯片。
2. 子代迭代：第三、第四子代 RCD 出货占比提高，推高 ASP 和毛利率。2
3. MRDIMM：MRCD/MDB 把接口芯片从传统 RCD 扩展到更高带宽内存模组。
4. CXL/PCIe：PCIe Retimer 和 CXL MXC 把澜起从内存模组扩到服务器互连拓扑。
5. AI server：GPU/加速器数量上升后，内存带宽、I/O、Retimer 需求随之提升。

天花板：澜起受制于 Intel/AMD 平台节奏、JEDEC 标准、Renesas/Rambus 等同业竞争，以及云厂商自研接口/交换架构变化。

5. 产业链位置

精确坐标：AI 服务器 -> CPU/加速器内存子系统 -> DDR5/MRDIMM/CXL/PCIe 接口芯片。

上游包括晶圆代工、封测、EDA/IP 和先进封装服务。公司未披露供应商采购占比，需标记[未充分披露]。

下游包括内存模组厂、服务器 OEM/ODM、CPU 平台厂、云厂商和企业服务器客户。公司未在财报中披露单一客户收入占比，因此不能把具体云厂商收入映射为公司收入。

与 SK hynix/Samsung/Micron 的关系：三巨头生产 DRAM/HBM die；澜起提供模组/系统侧接口芯片。HBM GPU 训练集群越大，DDR5 RDIMM/MRDIMM、CXL memory expansion、PCIe retiming 对数据中心总拥有成本越重要，但澜起不是 HBM die 供应商。[SKH]

6. 竞争格局与市场份额

公司	相关业务	最新收入	毛利率	FCF/现金流	客户集中	技术代际	估值	资产负债	来源
澜起科技	DDR5 RCD/MRCD/MDB/Retimer/CXL	2026Q1 14.61 亿元	69.8%	CFO 6.27 亿元	未充分披露	DDR5 第三/第四子代、CXL3.x	4/28 TTM PE 82.96x	H 股募资后净资产增	24
Renesas	DDR5 RCD/PMIC/TS/SPD Hub	未重算	未重算	未重算	服务器平台	DDR5 chipset	未纳入	日股	7
Rambus	Memory interface chips	未重算	未重算	未重算	模组/OEM	DDR5/PCIe/CXL IP	未纳入	美股	8
Montage 津逮	服务器平台	2026Q1 0.42 亿元	未披露	未披露	国内服务器	x86 相关	内部	收缩	2
Astera Labs	PCIe/CXL connectivity	未重算	未重算	未重算	云客户	Retimer/CXL	高估值	美股	C 级待补
Broadcom	Switch/PCIe/custom ASIC	字典锁定	字典锁定	字典锁定	hyperscaler	PCIe/Ethernet/custom	[AVGO]	字典	[AVGO]

竞争演化判断：DDR5 RCD 是澜起的现金牛，MRCD/MDB 与 CXL/PCIe Retimer 是第二增长曲线。若 Renesas/Rambus 在新子代平台份额回升，澜起毛利率会先受到压力；若 MRDIMM 和 CXL 在 AI 服务器普及，澜起会从“RCD 龙头”升级为“内存互连平台公司”。

7. 护城河

1. 平台认证壁垒：DDR5 RCD/MRCD/MDB 必须通过 CPU、模组、服务器平台验证，切换成本高。2
2. 产品代际领先：2026Q1 第三、第四子代 DDR5 RCD 出货占比提升，新产品收入 2.69 亿元、同比 +93.8%。2
3. 毛利率证据：互连类芯片毛利率 2026Q1 达 71.5%，同比 +7.0pct，说明高端子代和新产品具有定价权。2
4. 现金流护城河：2025 CFO 20.22 亿元，2026Q1 CFO 6.27 亿元，为研发和库存提供资金。12
5. 标准生态：JEDEC/PCIe/CXL 的复杂度本身就是壁垒，后发者需要平台级验证周期。

8. 财务深度分析

年度/季度	收入	毛利率	归母净利	扣非净利	CFO	质量判断
2024A	36.39 亿元	58.13%	14.12 亿元	12.48 亿元	16.91 亿元	DDR5 周期起步。1
2025A	54.56 亿元	62.23%	22.36 亿元	20.22 亿元	20.22 亿元	收入和利润历史高位。1
2026Q1	14.61 亿元	69.8%	8.47 亿元	6.04 亿元	6.27 亿元	单季高质量增长，但投资收益抬高净利。2

2026Q1 财务异常：投资收益及公允价值变动收益合计 2.33 亿元、同比 +1,235.1%，归母净利中有非经常性收益贡献；扣非净利 6.04 亿元更能代表经营质量。2

股份支付：2026Q1 股份支付费用 1.00 亿元，对归母净利影响 0.95 亿元；剔除后归母净利 9.42 亿元、同比 +56.7%。2

9. 业绩传导路径

公式：

AI server 出货 × DDR5/RDIMM/MRDIMM 渗透率 × 每根模组接口芯片颗数 × ASP × 份额 -> 互连收入 -> 高毛利率 -> 净利/FCF -> PE/PS 估值。

2026Q1 经营杠杆：收入 14.61 亿元、营业成本 4.41 亿元，毛利约 10.19 亿元；毛利率 69.8%意味着新增 1 亿元收入若保持同等毛利率，可贡献约 0.70 亿元毛利。2

10. 估值

市场锚：东方财富报道以 2026-04-28 收盘价计算 TTM PE 约 82.96x；2026-05-25 公告相关报道显示询价转让价 250.08 元/股，为前一日收盘价 271.83 元/股的 92.0%。由于 2026-05-28 官方收盘未复核，本页用区间估值。45

情景	2026E EPS	PE	情景价格区间	触发条件
Bear	2.6 元	55x	143 元	DDR5 增速放缓，CXL/Retimer 不及预期。
Base	3.3 元	75x	248 元	互连收入维持 20%+，新产品占比 20%+。
Bull	4.2 元	90x	378 元	MRDIMM/CXL 放量，新产品占比 30%+。

SOTP：

分部	2026E 指标	倍数	估值逻辑
DDR5 RCD 基础盘	净利 20-25 亿元	45-60x PE	高份额但增长逐步成熟。
MRCD/MDB/Retimer/CXL	收入 12-18 亿元	18-25x PS	高成长、高毛利、平台期权。
津逮	收入 1-2 亿元	1-2x PS	战略弱化，估值权重低。
净现金/H 股募资	需年报/季报细拆	加回	2026Q1 资产/净资产大幅增来自 H 股募资。2

11. 催化因素

• [已发生] 2026-04-28：披露 2026Q1 收入 14.61 亿元、归母净利 8.47 亿元。2
• [已发生] 2026Q1：四类新产品收入 2.69 亿元、同比 +93.8%。2
• [指引/产品] 2026：PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer、CXL3.x MXC 送样测试进展。6
• [行业预测] 2026H2：DDR5 渗透率和 MRDIMM 采用率提升。
• [已发生] 2026-05-25：询价转让价格 250.08 元/股，反映机构交易锚。5

12. 核心风险

• 高估值消化风险：80x+ TTM PE 需要新产品高增速持续兑现。4
• 非经常性收益扰动：2026Q1 投资收益/公允价值变动收益 2.33 亿元，不应资本化为经营利润。2
• 平台节奏风险：Intel/AMD 服务器平台延迟会影响 RCD/MRCD 出货。
• 竞争风险：Renesas、Rambus、Astera、Broadcom 在接口/互连链条有直接或相邻竞争。78[AVGO]
• 客户披露不足：大客户占比未充分披露，份额变化难及时验证。

13. 历史复盘

2024-2025 的核心股价驱动是 DDR5 服务器渗透与公司互连类芯片收入恢复。2025 年收入同比 +49.94%、归母净利同比 +58.35%，互连类芯片收入创历史新高。13 2026Q1 后，市场进一步交易 MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXC 等新产品收入占比提升。2

14. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
季	互连类收入	同比 >20% 强；<10% 警戒	季报
季	新产品收入占互连比	>20% 强；<15% 警戒	季报
季	互连毛利率	>70% 强；<65% 警戒	季报
季	扣非净利/归母净利	>70% 健康	季报
半年	CXL/PCIe 送样转量产	明确量产客户	IR/公告
年	研发费用率	维持 15%+	年报

15. 最新事件

1. [已发生] 2026-04-28，发布 2026Q1 报告，营业收入和互连类收入再创单季度新高。2
2. [已发生] 2026Q1，互连类芯片毛利率 71.5%，同比 +7.0pct。2
3. [已发生] 2026Q1，MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXC 合计收入 2.69 亿元。2
4. [已发生] 2026-05-25，询价转让价 250.08 元/股、为前一日收盘价 92%。5
5. [行业预测] 2026，DDR5 与 MRDIMM 渗透率提升有望继续拉动接口芯片 ASP。

16. 误读纠偏

误读 1：澜起是 HBM 存储厂

实际：澜起提供内存接口和互连芯片，不生产 HBM die；它受益于 AI 服务器内存带宽/容量提升，但收入不是 HBM 销售。2

误读 2：归母净利 8.47 亿元全是经营利润

实际：2026Q1 投资收益和公允价值变动收益合计 2.33 亿元，扣非净利 6.04 亿元更适合作为经营估值基准。2

17. 来源

• 来源：澜起科技 2025 年年度报告 — 巨潮资讯/公司 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225057736.PDF
• 来源：澜起科技 2026 年第一季度报告 — 上交所/公司 — 2026-04-28 — star.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-04-28/688008_20260428_JP30.pdf
• 来源：澜起科技 2025 年净利润同比增长 58.35% — 新浪财经转载公告要点 — 2026-03-30 — finance.sina.com.cn/jjxw/2026-03-30/doc-inhsuquq3846929.shtml
• 来源：澜起科技：2026年一季度净利润8.47亿元 — 东方财富/中证智能财讯 — 2026-05-01 — finance.eastmoney.com/a/202605013727342496.html
• 来源：澜起科技询价转让价格为250.08元/股 — 东方财富 — 2026-05-25 — emwap.eastmoney.com/a/202605253748281134.html
• 来源：澜起科技(688008)：互连类产品线收入持续高增 — 新浪财经/券商研报摘要 — 2026-04 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/830746907683/index.phtml
• 来源：Renesas 2025 Capital Market Day presentation/minutes — Renesas — 2025/2026 accessed — www.renesas.cn/document/ppt/2025-capital-market-day-presentation-minutes-and-qa
• 来源：Rambus company / investor materials — Rambus — 2026 accessed — investor.rambus.com/

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