1. 投资摘要
- 飞腾信息是中国国产 CPU 核心公司，未上市；中国长城 2025 年报披露其为参股公司，主要业务是“国产高性能、低功耗集成电路芯片的设计与服务”，中国长城持股 28.035%。16211622
- 2025 年飞腾信息营业收入 25.34 亿元、营业利润 0.65 亿元、净利润 0.79 亿元，总资产 91.15 亿元、净资产 17.61 亿元；与 2024 年收入 20.26 亿元、净利润 0.26 亿元相比，收入和盈利均修复。16211623
- AI 相关性在“国产 CPU + 国产 AI 加速卡 + 服务器整机生态”，不是 GPU 训练芯片。飞腾腾云 S5000C 可作为通用 CPU 底座，配合国产 AI 加速卡部署大模型推理和行业智算服务器。16241625
- 飞腾的产业定位更接近“信创基础 CPU + AI 推理服务器 CPU socket”，而非 NVIDIA 式高毛利加速器；CPU 在 AI 服务器 BOM 中价值占比低于 GPU/ASIC/HBM，但在国产化、操作系统适配、安全可信和整机认证中是必要环节。16241626
- 估值没有独立市场价格。若参考中国长城 2026-05-28 收盘价 18.71 元、总股本约 32.34 亿股，对应上市公司市值约 605 亿元，但其中包括整机、电源、系统装备、飞腾权益和其他资产，不能直接映射飞腾估值。1627
- 反证阈值：若飞腾 2026 年收入不能高于 30 亿元、净利率不能稳定在 5% 以上，或 S5000C/D3000M 在党政、金融、电信和 AI 推理服务器生态中无法扩大份额，其“CPU 国产化 + AI”叙事会降级为普通信创周期股。16211624
2. 公司概况与发展沿革
飞腾信息技术有限公司是中国电子体系内的重要国产 CPU 设计公司，注册资本 6.6667 亿元。其产品覆盖服务器 CPU、桌面/终端 CPU、嵌入式 CPU 等，生态围绕麒麟操作系统、整机厂、行业 ISV、数据库、中间件和国产 AI 加速卡展开。16211624
沿革上，飞腾早期服务高性能计算和信息安全场景，随后进入党政信创、行业信创、服务器和嵌入式市场。2025 年后其 AI 相关叙事增强，核心来自两点：一是腾云 S5000C 作为服务器 CPU 底座进入智算服务器；二是腾锐 D3000/D3000M 在终端侧承载本地推理、AI for OS 和 RAG 应用。16241626
股权结构：公开可得 A/B 源中，中国长城披露持股 28.035%；其他股东包括中国电子体系、天津地方平台等，但最新完整持股穿透未充分披露，本页不编具体比例。1622
3. 商业模式拆解
飞腾收入主要来自 CPU 芯片销售、配套芯片/技术服务、生态适配支持和行业解决方案。作为 fabless CPU 公司，成本端包括晶圆代工、封测、IP/EDA、研发人员、生态适配和客户支持。
| 收入口径 | 说明 | 2025 数据 | 盈利逻辑 |
|---|---|---|---|
| CPU 芯片销售 | 服务器、桌面、嵌入式 CPU | [未单列] | 出货量 × ASP |
| 技术服务/授权 | 客户适配、方案支持 | [未单列] | 高毛利但规模有限 |
| 生态合作 | OS、整机、行业方案 | [未单列] | 带动芯片出货 |
| 公司合计 | 中国长城年报披露 | 收入 25.34 亿元，净利 0.79 亿元 | 净利率约 3.1% |
客户结构包括党政信创、金融、电信、能源、交通、教育、网安设备、服务器整机厂和嵌入式设备厂。下游销售常通过整机厂和系统集成商实现，因此最终客户集中度和单一客户收入占比未充分披露。1621
4. AI 相关业务深度拆解
飞腾不披露 AI 收入。本页将 AI proxy 定义为：用于 AI 服务器、智算节点、AI 推理一体机、端侧 AI 终端的 CPU/方案收入。公开材料只证明产品适配和方案落地，不能证明 AI 收入规模。
| 产品/平台 | AI 场景 | 关键参数/状态 | 收入确认 |
|---|---|---|---|
| 腾云 S5000C | 数据中心、AI 服务器、存储/云计算 | 64/32/16 核形态，兼容 ARMv8，面向服务器 | 芯片销售给整机厂 |
| S5000C + 国产 AI 加速卡 | DeepSeek 推理、行业模型部署 | 可配多款 AI 加速卡 | CPU socket + 方案导入 |
| 腾锐 D3000/D3000M | 终端、桌面、端侧 AI | 与银河麒麟 V11 深度适配 | 台式机/终端出货 |
| 嵌入式 E 系列 | 工控、网安、边缘设备 | 高安全、低功耗 | 行业设备出货 |
AI 业务季度桥只能用定性方式表示：
AI 推理需求上升
-> 国产 AI 加速卡服务器需要国产 CPU 底座
-> 飞腾 S5000C 进入整机厂方案
-> 党政/行业客户项目招标
-> CPU 出货和技术服务收入确认
增长驱动：国产化政策、行业信创从党政向金融/电信/能源扩散、DeepSeek 类模型降低推理部署门槛、国产 AI 加速卡生态需要通用 CPU。天花板：CPU ASP 和毛利不如 AI 加速器，且项目制采购会造成季度波动；若操作系统和应用生态适配不足，性能参数无法转化为规模出货。16241626
5. 产业链位置
飞腾在母图中的位置是：chain-chip-core / CPU architecture and SoC / China secure compute base。它在 AI 服务器中承担 host CPU、I/O、虚拟化、安全可信、系统启动和通用计算角色。
| 上游/下游 | 关键对象 | 依赖度 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 上游 | EDA/IP/先进制程晶圆代工 | 高 | 公开 A/B 源未披露具体 foundry |
| 上游 | 封测、基板、内存、主板 | 中高 | 影响交付和成本 |
| 生态 | 银河麒麟、openKylin、数据库/中间件 | 高 | 决定信创可用性 |
| 下游 | 中国长城等整机厂 | 高 | 飞腾收入常通过整机销售放大 |
| 下游 | 党政、金融、电信、能源、网安 | 高 | 信创采购核心客户 |
| 下游 | AI 服务器厂商和国产加速卡厂商 | 中高 | AI proxy 主要来源 |
与数据字典锚点的关系：飞腾不直接竞争 NVIDIA [NVDA]，也不处于 TSMC [TSM] 那样的代工价值池；它在中国本土 AI 服务器中更接近 “host CPU + secure platform”。AWS [AWS]、Microsoft [MSFT] 的 AI capex 说明全球算力投资强，但飞腾能否受益取决于国内行业智算采购和国产加速卡生态。
6. 竞争格局与市场份额
国产 CPU 竞争格局分为 ARM 路线、x86 路线、自主指令集路线和生态路线。公开资料没有给出飞腾最新精确市占率，本页只做相对定位。
| 公司/路线 | 指令/架构 | 主市场 | 2025/最新财务 | AI 服务器角色 | 生态 | 估值/状态 | 判断 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 飞腾 | ARM 兼容路线 | 服务器/桌面/嵌入式 | 收入 25.34 亿元，净利 0.79 亿元 | host CPU | 麒麟生态强 | 未上市 | 信创主力 |
| 龙芯中科 | LoongArch | 桌面/工控/服务器 | 2025 收入 6.35 亿元，亏损 4.55 亿元 | 较弱，偏自主生态 | 自主指令集 | 上市 | 技术自主强 |
| 海光信息 | x86 授权路线 | 服务器/加速器 | [未充分披露] | CPU + DCU | 数据中心 | 上市 | 商业化强 |
| 鲲鹏/华为 | ARM | 服务器/云/政企 | 未上市 | host CPU | 昇腾协同 | 未上市 | 生态最强 |
| 兆芯 | x86 | 桌面/行业 | [未充分披露] | 较弱 | Windows/国产 OS | 未上市 | 桌面替代 |
| 申威 | 自主路线 | 超算/专用 | [未充分披露] | 专用 | 专用生态 | 未上市 | 特定场景 |
竞争态势：飞腾的优势在信创生态成熟和产品线覆盖；短板是财务净利率仍低、AI 价值量主要被加速卡拿走、先进制程可得性受外部约束。若国产 AI 服务器进入规模招标，飞腾受益；若采购偏向华为鲲鹏/昇腾一体化生态，飞腾份额会承压。
7. 护城河
- 生态护城河：CPU 的核心壁垒不只是核数，而是 OS、BIOS、固件、数据库、中间件、行业软件和整机认证。飞腾与麒麟生态深度绑定，是信创项目落地的关键。1626
- 安全可信护城河：党政和关键行业采购更重视国产化、可控供应和安全认证，飞腾在这些领域积累较长。1624
- 产品线护城河：服务器、桌面、嵌入式三条线覆盖，使其可在政务办公、行业服务器、网安设备、边缘设备中复用生态资源。1624
- 股东和渠道护城河：中国电子体系和中国长城整机能力给飞腾提供渠道，但关联方也可能造成市场化效率和利润率约束。1621
- 反面证据：2025 年净利率约 3.1%，说明护城河尚未充分转化为高盈利能力。1621
8. 财务深度分析
| 年度 | 收入 | 营业利润 | 净利润 | 总资产 | 净资产 | 净利率 | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 20.26 亿元 | [未充分披露] | 0.26 亿元 | [未充分披露] | [未充分披露] | 1.3% | 微利 |
| 2025A | 25.34 亿元 | 0.65 亿元 | 0.79 亿元 | 91.15 亿元 | 17.61 亿元 | 3.1% | 修复但仍薄 |
| 2026Q1 | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | 非上市披露不足 |
财务判断：飞腾 2025 年收入同比约 +25%，净利润同比约 +208%，但绝对净利率仍低。这说明公司可能处在研发投入、生态支持和规模放量的中间阶段。若后续收入继续增长而净利率无法提高，说明 CPU 定价权或费用结构弱于市场预期。
中国长城合并层面 2025 年收入 158.09 亿元、归母净利 -0.56 亿元，2026Q1 收入同比 +12.67%，但经营现金流仍净流出；因此通过中国长城投资飞腾，必须同时承担整机、系统装备、消费电源和集团费用风险。16281629
9. 业绩传导路径
国产信创和行业智算需求
-> 服务器/终端招标增加
-> 整机厂采用飞腾 CPU 平台
-> CPU 出货量和生态服务收入提升
-> 晶圆/封测成本被规模摊薄
-> 净利率从低个位数向中个位数修复
-> 中国长城权益法收益和产业链估值改善
弹性测算：若飞腾 2026 年收入从 25.34 亿元增长至 32 亿元，净利率从 3.1% 提升至 5%，净利润约 1.6 亿元；按 28.035% 权益，中国长城对应权益利润约 0.45 亿元。若净利率仅 3%，对应净利约 0.96 亿元，权益利润约 0.27 亿元。飞腾对中国长城利润改善有帮助，但不是唯一变量。
10. 估值
飞腾未上市，不能用二级市场 PE 直接估值。SOTP 只能做框架：
| 情景 | 2026E 收入 | 净利率 | 净利润 | 估值倍数 | 飞腾股权价值 | 中国长城权益价值 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 熊 | 28 亿元 | 3% | 0.84 亿元 | 25x PE | 21 亿元 | 5.9 亿元 |
| 中 | 32 亿元 | 5% | 1.60 亿元 | 35x PE | 56 亿元 | 15.7 亿元 |
| 牛 | 40 亿元 | 8% | 3.20 亿元 | 45x PE | 144 亿元 | 40.4 亿元 |
当前中国长城市值约 605 亿元，飞腾权益价值即使用上行情景也只解释其中一部分。因此，中国长城的市值暴露不等同于飞腾单一资产，还包括整机、服务器、飞腾 CPU 权益、高端电源和系统装备等组合。若要上修飞腾估值情景，需要看到收入规模和净利率同时上台阶。
11. 催化因素
| 时点 | 催化 | 影响量级 | 分级 |
|---|---|---|---|
| 2026Q2-Q4 | 行业信创招标恢复 | CPU 出货 | [行业预测] |
| 2026 全年 | S5000C AI 服务器方案落地 | AI proxy 增长 | [供应链估算] |
| 2026 全年 | 银河麒麟 V11 适配扩大 | 桌面和服务器生态 | [已发生/跟踪] |
| 2026 全年 | 中国长城服务器收入增长 | 飞腾渠道放大 | [券商观点] |
| 2027 | 飞腾净利率提升 | 估值重估 | [情景假设] |
12. 核心风险
| 风险 | 情景 | 影响 |
|---|---|---|
| 国产 CPU 竞争 | 鲲鹏/海光抢份额 | 飞腾收入低于预期 |
| AI 价值量偏低 | GPU/ASIC 占主要 BOM | AI 服务器放量但 CPU 利润薄 |
| 生态适配不足 | 应用迁移慢 | 行业客户采购推迟 |
| 先进制程受限 | 性能/功耗落后 | 高端服务器份额受限 |
| 非上市披露不足 | 缺乏季度数据 | 投资跟踪滞后 |
13. 历史复盘
飞腾历史波动来自信创采购节奏、国产 CPU 竞争格局、产品代际和中国长城市场情绪。2024 年飞腾收入约 20.26 亿元、净利润 0.26 亿元，盈利偏弱；2025 年收入提升至 25.34 亿元、净利润 0.79 亿元，说明信创需求和产品落地有所恢复。2025 到 2026 年，DeepSeek 类模型降低推理部署门槛后，市场开始把飞腾从“信创 CPU”重新定价为“国产 AI 服务器 CPU 底座”，但财务验证仍处早期。162116231625
14. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 半年 | 飞腾收入 | 年化低于 30 亿元为负面 | 中国长城半年报/年报 |
| 半年 | 飞腾净利率 | 低于 3% 为负面 | 中国长城财报附注 |
| 季度 | 中国长城服务器/计算产业收入 | 同比低于 10% 为负面 | 中国长城季报 |
| 季度 | 经营现金流 | 连续大额流出需警惕 | 中国长城现金流 |
| 不定期 | S5000C AI 服务器中标 | 大单是正面催化 | 招标/厂商公告 |
| 年度 | OS/数据库/中间件适配数量 | 增速下降为负面 | 飞腾官网/生态大会 |
15. 最新事件
- [已发生] 2026-04-29，中国长城 2025 年报披露飞腾信息 2025 年收入 25.34 亿元、净利润 0.79 亿元。1621
- [已发生] 2026-04-28，中国长城 2025 年收入 158.09 亿元、归母净利 -0.56 亿元，亏损大幅收窄。1628
- [已发生] 2025-08，飞腾 CPU 产品完成与银河麒麟 V11 深度适配。1626
- [已发生] 2025-02，飞腾宣布 S5000C 和 D3000 支持 DeepSeek 全系列模型端到端部署。1625
- [供应链估算] 2026，S5000C-E/S5000C 作为智算服务器 CPU 底座进入更多整机方案，但收入占比未披露。1624
- [行情] 2026-05-28，中国长城 000066.SZ 收盘价取腾讯行情 2026-05-29 快照“昨收”18.71 元。1627
16. 误读纠偏
误读 1：飞腾是 AI 加速器公司
实际情况：飞腾是 CPU 公司，AI 场景中主要是 host CPU 和系统底座，计算密集型训练/推理价值量主要由 GPU、ASIC、HBM 和互联承担。16241625
误读 2：中国长城市值只对应飞腾权益
实际情况：中国长城只持有飞腾 28.035%，且自身还有整机、电源、系统装备和其他资产。飞腾权益价值对中国长城市值有影响，但不能单独解释全部市值。16211627
误读 3：国产化等于高利润
实际情况：飞腾 2025 年净利率约 3.1%，说明生态建设、研发和渠道成本仍高。只有当出货规模提升并摊薄成本后，国产化壁垒才会转化为财务护城河。1621
17. 来源
- 来源：中国长城 2025 年年度报告全文，飞腾信息财务附注 — 深交所/巨潮 — 2026-04-29 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-29/dcb94eaf-2301-450a-81a9-b35ea4b51ead.PDF
- 来源：中国长城 2025 年年报和 2026 一季报点评 — 新浪财经/券商转述 — 2026-05 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/831204438906/index.phtml
- 来源：中国长城 2024 年年度报告全文，飞腾信息财务附注 — 巨潮资讯 — 2025-04-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-28/1223304243.PDF
- 来源：飞腾官网产品与生态信息 — 飞腾信息 — accessed 2026-05-29 — www.phytium.com.cn/
- 来源：飞腾 CPU 支持 DeepSeek 报道 — IT之家 — 2025-02-09 — www.ithome.com/0/829/665.htm
- 来源：飞腾 CPU 与银河麒麟 V11 适配 — 天津高新区官网 — 2025-08 — www.tht.gov.cn/contents/16930/609688.html
- 来源：000066.SZ 腾讯行情快照 — 腾讯行情接口 — accessed 2026-05-29 — qt.gtimg.cn/q=sz000066
- 来源：中国长城 2025 年业绩公告转述 — 每日经济新闻/新浪财经 — 2026-04-28 — finance.sina.com.cn/roll/2026-04-28/doc-inhwaicx1568072.shtml
- 来源：中国长城 2026Q1 解读 — 新浪财经 — 2026-04-29 — finance.sina.com.cn/stock/aigc/stockfs/2026-04-29/doc-inhwcqxe8025160.shtml
- 来源：中国长城“信创+AI”点评 — 华鑫证券/新浪财经 — 2026-05 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/831379953972/index.phtml