1. 投資摘要
- 飛騰資訊是中國國產 CPU 核心公司，未上市；中國長城 2025 年報揭露其為參股公司，主要業務是“國產高效能、低功耗積體電路晶片的設計與服務”，中國長城持股 28.035%。16211622
- 2025 年飛騰資訊營業營收 25.34 億元、營業獲利 0.65 億元、淨利 0.79 億元，總資產 91.15 億元、淨資產 17.61 億元；與 2024 年營收 20.26 億元、淨利 0.26 億元相比，營收和盈利均修復。16211623
- AI 相關性在“國產 CPU + 國產 AI 加速卡 + 伺服器整機生態”，不是 GPU 訓練晶片。飛騰騰雲端 S5000C 可作為通用 CPU 底座，配合國產 AI 加速卡部署大型模型推論和行業智算伺服器。16241625
- 飛騰的產業定位更接近“信創基礎 CPU + AI 推論伺服器 CPU socket”，而非 NVIDIA 式高毛利加速器；CPU 在 AI 伺服器 BOM 中價值佔比低於 GPU/ASIC/HBM，但在國產化、作業系統適配、安全可信和整機認證中是必要環節。16241626
- 估值沒有獨立市場價格。若參考中國長城 2026-05-28 收盤價 18.71 元、總股本約 32.34 億股，對應上市公司市值約 605 億元，但其中包括整機、電源、系統裝備、飛騰權益和其他資產，不能直接對映飛騰估值。1627
- 反證閾值：若飛騰 2026 年營收不能高於 30 億元、淨利率不能穩定在 5% 以上，或 S5000C/D3000M 在黨政、金融、電信和 AI 推論伺服器生態中無法擴大份額，其“CPU 國產化 + AI”敘事會降級為普通訊創週期股。16211624
2. 公司概況與發展沿革
飛騰資訊技術有限公司是中國電子體系內的重要國產 CPU 設計公司，註冊資本 6.6667 億元。其產品覆蓋伺服器 CPU、桌面/終端 CPU、嵌入式 CPU 等，生態圍繞麒麟作業系統、整機廠、行業 ISV、資料庫、中介軟體和國產 AI 加速卡展開。16211624
沿革上，飛騰早期服務高效能運算和資訊安全場景，隨後進入黨政信創、行業信創、伺服器和嵌入式市場。2025 年後其 AI 相關敘事增強，核心來自兩點：一是騰雲端 S5000C 作為伺服器 CPU 底座進入智算伺服器；二是騰銳 D3000/D3000M 在終端側承載本地推論、AI for OS 和 RAG 應用。16241626
股權結構：公開可得 A/B 源中，中國長城揭露持股 28.035%；其他股東包括中國電子體系、天津地方平台等，但最新完整持股穿透未充分揭露，本頁不編具體比例。1622
3. 商業模式拆解
飛騰營收主要來自 CPU 晶片銷售、配套晶片/技術服務、生態適配支援和行業解決方案。作為 fabless CPU 公司，成本端包括晶圓代工、封測、IP/EDA、研發人員、生態適配和客戶支援。
| 營收口徑 | 說明 | 2025 資料 | 盈利邏輯 |
|---|---|---|---|
| CPU 晶片銷售 | 伺服器、桌面、嵌入式 CPU | [未單列] | 出貨量 × ASP |
| 技術服務/授權 | 客戶適配、方案支援 | [未單列] | 高毛利但規模有限 |
| 生態合作 | OS、整機、行業方案 | [未單列] | 帶動晶片出貨 |
| 公司合計 | 中國長城年報揭露 | 營收 25.34 億元，淨利 0.79 億元 | 淨利率約 3.1% |
客戶結構包括黨政信創、金融、電信、能源、交通、教育、網安裝置、伺服器整機廠和嵌入式裝置廠。下游銷售常通過整機廠和系統整合商實現，因此最終客戶集中度和單一客戶營收佔比未充分揭露。1621
4. AI 相關業務深度拆解
飛騰不揭露 AI 營收。本頁將 AI proxy 定義為：用於 AI 伺服器、智算節點、AI 推論一體機、端側 AI 終端的 CPU/方案營收。公開材料只證明產品適配和方案落地，不能證明 AI 營收規模。
| 產品/平台 | AI 場景 | 關鍵引數/狀態 | 營收確認 |
|---|---|---|---|
| 騰雲端 S5000C | 資料中心、AI 伺服器、儲存/雲端運算 | 64/32/16 核形態，相容 ARMv8，面向伺服器 | 晶片銷售給整機廠 |
| S5000C + 國產 AI 加速卡 | DeepSeek 推論、行業模型部署 | 可配多款 AI 加速卡 | CPU socket + 方案匯入 |
| 騰銳 D3000/D3000M | 終端、桌面、端側 AI | 與銀河麒麟 V11 深度適配 | 桌上型電腦/終端出貨 |
| 嵌入式 E 系列 | 工控、網安、邊緣裝置 | 高安全、低功耗 | 行業裝置出貨 |
AI 業務季度橋只能用定性方式表示：
AI 推論需求上升
-> 國產 AI 加速卡伺服器需要國產 CPU 底座
-> 飛騰 S5000C 進入整機廠方案
-> 黨政/行業客戶專案招標
-> CPU 出貨和技術服務營收確認增長驅動：國產化政策、行業信創從黨政向金融/電信/能源擴散、DeepSeek 類模型降低推論部署門檻、國產 AI 加速卡生態需要通用 CPU。天花板：CPU ASP 和毛利不如 AI 加速器，且專案制採購會造成季度波動；若作業系統和應用生態適配不足，效能引數無法轉化為規模出貨。16241626
5. 產業鏈位置
飛騰在母圖中的位置是：chain-chip-core / CPU architecture and SoC / China secure compute base。它在 AI 伺服器中承擔 host CPU、I/O、虛擬化、安全可信、系統啟動和通用計算角色。
| 上游/下游 | 關鍵物件 | 依賴度 | 說明 |
|---|---|---|---|
| 上游 | EDA/IP/先進製程晶圓代工 | 高 | 公開 A/B 源未揭露具體 foundry |
| 上游 | 封測、基板、記憶體、主機板 | 中高 | 影響交付和成本 |
| 生態 | 銀河麒麟、openKylin、資料庫/中介軟體 | 高 | 決定信創可用性 |
| 下游 | 中國長城等整機廠 | 高 | 飛騰營收常通過整機銷售放大 |
| 下游 | 黨政、金融、電信、能源、網安 | 高 | 信創採購核心客戶 |
| 下游 | AI 伺服器廠商和國產加速卡廠商 | 中高 | AI proxy 主要來源 |
與資料字典錨點的關係：飛騰不直接競爭 NVIDIA [NVDA]，也不處於 TSMC [TSM] 那樣的代工價值池；它在中國本土 AI 伺服器中更接近 “host CPU + secure platform”。AWS [AWS]、Microsoft [MSFT] 的 AI capex 說明全球算力投資強，但飛騰能否受益取決於國內行業智算採購和國產加速卡生態。
6. 競爭格局與市場份額
國產 CPU 競爭格局分為 ARM 路線、x86 路線、自主指令集路線和生態路線。公開資料沒有給出飛騰最新精確市佔率，本頁只做相對定位。
| 公司/路線 | 指令/架構 | 主市場 | 2025/最新財務 | AI 伺服器角色 | 生態 | 估值/狀態 | 判斷 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 飛騰 | ARM 相容路線 | 伺服器/桌面/嵌入式 | 營收 25.34 億元，淨利 0.79 億元 | host CPU | 麒麟生態強 | 未上市 | 信創主力 |
| 龍芯中科 | LoongArch | 桌面/工控/伺服器 | 2025 營收 6.35 億元，虧損 4.55 億元 | 較弱，偏自主生態 | 自主指令集 | 上市 | 技術自主強 |
| 海光資訊 | x86 授權路線 | 伺服器/加速器 | [未充分揭露] | CPU + DCU | 資料中心 | 上市 | 商業化強 |
| 鯤鵬/華為 | ARM | 伺服器/雲端/政企 | 未上市 | host CPU | 昇騰協同 | 未上市 | 生態最強 |
| 兆芯 | x86 | 桌面/行業 | [未充分揭露] | 較弱 | Windows/國產 OS | 未上市 | 桌面替代 |
| 申威 | 自主路線 | 超算/專用 | [未充分揭露] | 專用 | 專用生態 | 未上市 | 特定場景 |
競爭態勢：飛騰的優勢在信創生態成熟和產品線覆蓋；短板是財務淨利率仍低、AI 價值量主要被加速卡拿走、先進製程可得性受外部約束。若國產 AI 伺服器進入規模招標，飛騰受益；若採購偏向華為鯤鵬/昇騰一體化生態，飛騰份額會承壓。
7. 護城河
- 生態護城河：CPU 的核心壁壘不只是核數，而是 OS、BIOS、韌體、資料庫、中介軟體、行業軟體和整機認證。飛騰與麒麟生態深度繫結，是信創專案落地的關鍵。1626
- 安全可信護城河：黨政和關鍵行業採購更重視國產化、可控供應和安全認證，飛騰在這些領域積累較長。1624
- 產品線護城河：伺服器、桌面、嵌入式三條線覆蓋，使其可在政務辦公、行業伺服器、網安裝置、邊緣裝置中複用生態資源。1624
- 股東和渠道護城河：中國電子體系和中國長城整機能力給飛騰提供渠道，但關聯方也可能造成市場化效率和獲利率約束。1621
- 反面證據：2025 年淨利率約 3.1%，說明護城河尚未充分轉化為高盈利能力。1621
8. 財務深度分析
| 年度 | 營收 | 營業獲利 | 淨利 | 總資產 | 淨資產 | 淨利率 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 20.26 億元 | [未充分揭露] | 0.26 億元 | [未充分揭露] | [未充分揭露] | 1.3% | 微利 |
| 2025A | 25.34 億元 | 0.65 億元 | 0.79 億元 | 91.15 億元 | 17.61 億元 | 3.1% | 修復但仍薄 |
| 2026Q1 | [未充分揭露] | [未充分揭露] | [未充分揭露] | [未充分揭露] | [未充分揭露] | [未充分揭露] | 非上市揭露不足 |
財務判斷：飛騰 2025 年營收年增率約 +25%，淨利年增率約 +208%，但絕對淨利率仍低。這說明公司可能處在研發投入、生態支援和規模放量的中間階段。若後續營收繼續增長而淨利率無法提高，說明 CPU 定價權或費用結構弱於市場預期。
中國長城合併層面 2025 年營收 158.09 億元、歸母淨利 -0.56 億元，2026Q1 營收年增率 +12.67%，但經營現金流量仍淨流出；因此通過中國長城投資飛騰，必須同時承擔整機、系統裝備、消費電源和集團費用風險。16281629
9. 業績傳導路徑
國產信創和行業智算需求
-> 伺服器/終端招標增加
-> 整機廠採用飛騰 CPU 平台
-> CPU 出貨量和生態服務營收提升
-> 晶圓/封測成本被規模攤薄
-> 淨利率從低個位數向中個位數修復
-> 中國長城權益法收益和產業鏈估值改善彈性測算：若飛騰 2026 年營收從 25.34 億元增長至 32 億元，淨利率從 3.1% 提升至 5%，淨利約 1.6 億元；按 28.035% 權益，中國長城對應權益獲利約 0.45 億元。若淨利率僅 3%，對應淨利約 0.96 億元，權益獲利約 0.27 億元。飛騰對中國長城獲利改善有幫助，但不是唯一變數。
10. 估值
飛騰未上市，不能用二級市場 PE 直接估值。SOTP 只能做架構：
| 情景 | 2026E 營收 | 淨利率 | 淨利 | 估值倍數 | 飛騰股權價值 | 中國長城權益價值 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 熊 | 28 億元 | 3% | 0.84 億元 | 25x PE | 21 億元 | 5.9 億元 |
| 中 | 32 億元 | 5% | 1.60 億元 | 35x PE | 56 億元 | 15.7 億元 |
| 牛 | 40 億元 | 8% | 3.20 億元 | 45x PE | 144 億元 | 40.4 億元 |
當前中國長城市值約 605 億元，飛騰權益價值即使用上行情景也只解釋其中一部分。因此，中國長城的市值暴露不等同於飛騰單一資產，還包括整機、伺服器、飛騰 CPU 權益、高階電源和系統裝備等組合。若要上修飛騰估值情景，需要看到營收規模和淨利率同時上臺階。
11. 催化因素
| 時點 | 催化 | 影響量級 | 分級 |
|---|---|---|---|
| 2026Q2-Q4 | 行業信創招標恢復 | CPU 出貨 | [行業預測] |
| 2026 全年 | S5000C AI 伺服器方案落地 | AI proxy 增長 | [供應鏈估算] |
| 2026 全年 | 銀河麒麟 V11 適配擴大 | 桌面和伺服器生態 | [已發生/追蹤] |
| 2026 全年 | 中國長城伺服器營收增長 | 飛騰渠道放大 | [券商觀點] |
| 2027 | 飛騰淨利率提升 | 估值重估 | [情景假設] |
12. 核心風險
| 風險 | 情景 | 影響 |
|---|---|---|
| 國產 CPU 競爭 | 鯤鵬/海光搶份額 | 飛騰營收低於預期 |
| AI 價值量偏低 | GPU/ASIC 佔主要 BOM | AI 伺服器放量但 CPU 獲利薄 |
| 生態適配不足 | 應用遷移慢 | 行業客戶採購推遲 |
| 先進製程受限 | 效能/功耗落後 | 高階伺服器份額受限 |
| 非上市揭露不足 | 缺乏季度資料 | 投資追蹤滯後 |
13. 歷史復盤
飛騰歷史波動來自信創採購節奏、國產 CPU 競爭格局、產品代際和中國長城市場情緒。2024 年飛騰營收約 20.26 億元、淨利 0.26 億元，盈利偏弱；2025 年營收提升至 25.34 億元、淨利 0.79 億元，說明信創需求和產品落地有所恢復。2025 到 2026 年，DeepSeek 類模型降低推論部署門檻後，市場開始把飛騰從“信創 CPU”重新定價為“國產 AI 伺服器 CPU 底座”，但財務驗證仍處早期。162116231625
14. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 半年 | 飛騰營收 | 年化低於 30 億元為負面 | 中國長城半年報/年報 |
| 半年 | 飛騰淨利率 | 低於 3% 為負面 | 中國長城財報附註 |
| 季度 | 中國長城伺服器/計算產業營收 | 年增率低於 10% 為負面 | 中國長城季報 |
| 季度 | 經營現金流量 | 連續大額流出需警惕 | 中國長城現金流量 |
| 不定期 | S5000C AI 伺服器中標 | 大單是正面催化 | 招標/廠商公告 |
| 年度 | OS/資料庫/中介軟體適配數量 | 增速下降為負面 | 飛騰官網/生態大會 |
15. 最新事件
- [已發生] 2026-04-29，中國長城 2025 年報揭露飛騰資訊 2025 年營收 25.34 億元、淨利 0.79 億元。1621
- [已發生] 2026-04-28，中國長城 2025 年營收 158.09 億元、歸母淨利 -0.56 億元，虧損大幅收窄。1628
- [已發生] 2025-08，飛騰 CPU 產品完成與銀河麒麟 V11 深度適配。1626
- [已發生] 2025-02，飛騰宣佈 S5000C 和 D3000 支援 DeepSeek 全系列模型端到端部署。1625
- [供應鏈估算] 2026，S5000C-E/S5000C 作為智算伺服器 CPU 底座進入更多整機方案，但營收佔比未揭露。1624
- [行情] 2026-05-28，中國長城 000066.SZ 收盤價取騰訊行情 2026-05-29 快照“昨收”18.71 元。1627
16. 誤讀糾偏
誤讀 1：飛騰是 AI 加速器公司
實際情況：飛騰是 CPU 公司，AI 場景中主要是 host CPU 和系統底座，計算密集型訓練/推論價值量主要由 GPU、ASIC、HBM 和互聯承擔。16241625
誤讀 2：中國長城市值只對應飛騰權益
實際情況：中國長城只持有飛騰 28.035%，且自身還有整機、電源、系統裝備和其他資產。飛騰權益價值對中國長城市值有影響，但不能單獨解釋全部市值。16211627
誤讀 3：國產化等於高獲利
實際情況：飛騰 2025 年淨利率約 3.1%，說明生態建設、研發和渠道成本仍高。只有當出貨規模提升並攤薄成本後，國產化壁壘才會轉化為財務護城河。1621
17. 來源
- 來源：中國長城 2025 年年度報告全文，飛騰資訊財務附註 — 深交所/巨潮 — 2026-04-29 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-29/dcb94eaf-2301-450a-81a9-b35ea4b51ead.PDF
- 來源：中國長城 2025 年年報和 2026 一季報點評 — 新浪財經/券商轉述 — 2026-05 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/831204438906/index.phtml
- 來源：中國長城 2024 年年度報告全文，飛騰資訊財務附註 — 巨潮資訊 — 2025-04-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-28/1223304243.PDF
- 來源：飛騰官網產品與生態資訊 — 飛騰資訊 — accessed 2026-05-29 — www.phytium.com.cn/
- 來源：飛騰 CPU 支援 DeepSeek 報道 — IT之家 — 2025-02-09 — www.ithome.com/0/829/665.htm
- 來源：飛騰 CPU 與銀河麒麟 V11 適配 — 天津高新區官網 — 2025-08 — www.tht.gov.cn/contents/16930/609688.html
- 來源：000066.SZ 騰訊行情快照 — 騰訊行情介面 — accessed 2026-05-29 — qt.gtimg.cn/q=sz000066
- 來源：中國長城 2025 年業績公告轉述 — 每日經濟新聞/新浪財經 — 2026-04-28 — finance.sina.com.cn/roll/2026-04-28/doc-inhwaicx1568072.shtml
- 來源：中國長城 2026Q1 解讀 — 新浪財經 — 2026-04-29 — finance.sina.com.cn/stock/aigc/stockfs/2026-04-29/doc-inhwcqxe8025160.shtml
- 來源：中國長城“信創+AI”點評 — 華鑫證券/新浪財經 — 2026-05 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/831379953972/index.phtml