1. 投资摘要
- 商汤科技是港股中少数同时披露“生成式 AI + 视觉 AI + AI 云算力平台”的应用层样本。2025 年收入 50.146 亿元人民币、同比 +32.9%；其中生成式 AI 收入 36.295 亿元、同比 +51.0%、占集团收入 72.4%，收入结构已经从早期智慧城市/视觉项目转向模型、算力与应用联动。1
- 公司仍不是成熟利润股：2025 年净亏损 17.820 亿元，调整后净亏损 19.561 亿元，调整后 EBITDA 为 -6.454 亿元；但 2025H2 EBITDA 约 +3.764 亿元，为投资人需要跟踪的阶段性拐点。1
- 毛利率是核心约束。2025 年毛利 20.564 亿元，毛利率 41.0%，低于 2024 年 42.9%；公司解释为 AIDC 相关业务、硬件成本、折旧和服务器运营成本上升，说明生成式 AI 增长带有重资产属性，不应按纯 SaaS 毛利定价。12
- SenseCore 商汤大装置是差异化资产：2026 年 3 月业绩发布时披露运营算力达到 40,400 PFLOPS（FP16）；2026 年 4 月，公司又以 HK$1.91/股配售 17 亿股，预计净筹约 HK$32.30 亿，其中 40% 用于扩容 SenseCore 和国产芯片智算集群。13
- 2026-06-12 港股收盘 00020.HK 为 HK$1.48；按 2026-04-17 配售公告中的配售后股本约 421.24 亿股粗算，市值约 HK$623 亿，约为 2025 年收入 12.4x P/S。这个估值要求 2026 年生成式 AI 继续高增、现金流继续修复，容错并不高。345
- 反证阈值：若 2026H1 生成式 AI 收入占比跌回 65% 以下、毛利率跌破 35%、经营现金流重新大额流出，或新增配售资金未转化为收入增长，则“AI 应用平台 + 算力摊薄”的投资逻辑需要下修。12
2. 产业链位置
商汤位于 AI 产业链的应用层，但比普通应用公司更“重”：上游采购 GPU/国产 AI 芯片、服务器、网络、电力和数据中心资源；中游通过 SenseCore 提供训练、微调、推理、AIDC 和云服务，并以日日新 SenseNova 多模态模型作为底座；下游面向互联网、金融、智能硬件、机器人、AI 科研、视觉 AI、智慧零售、医疗和汽车等场景输出模型 API、私有化部署、算力服务、视觉 AI 平台和应用产品。12
与阿里云、百度智能云相比，商汤不是通用 IaaS，而是更聚焦 AI-native cloud、模型服务和视觉智能体；与科大讯飞相比，商汤更偏视觉/多模态和自持算力，讯飞更偏语音、教育、办公、开放平台和行业应用；与第四范式相比，商汤资产更重，第四范式更偏企业 AI 平台、Agent 和世界模型软件化交付。6789
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
| 口径 | 2024A | 2025H1 | 2025A | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|---|
| 集团收入 | 37.721 亿元 | 23.582 亿元 | 50.146 亿元 | 公司披露收入；2025A 同比 +32.9%。12 |
| 生成式 AI | 24.040 亿元 | 18.155 亿元 | 36.295 亿元 | AI revenue 主 proxy；含模型训练、微调、推理和生成式 AI 应用。12 |
| 生成式 AI 占比 | 63.7% | 77.0% | 72.4% | 生成式 AI 收入 / 集团收入；不能把全部集团收入都当作生成式 AI。12 |
| 计算机视觉 / 视觉 AI | 10.471 亿元 | 4.360 亿元 | 10.831 亿元 | 2025A 同比 +3.4%；H2 同比 +20.9%，有低基数和海外复购支撑。12 |
| X Businesses / X 创新业务 | 3.210 亿元 | 1.067 亿元 | 3.020 亿元 | 含智能驾驶、智慧医疗、家用机器人、智慧零售等；口径会因孵化、融资和出表变化。12 |
| 经营现金流 | -39.267 亿元 | -6.395 亿元 | -3.011 亿元 | 2025H2 约 +3.384 亿元，为现金流修复信号。12 |
收入公式：
AI相关收入 = 训练/微调项目数 × 单项目金额
+ 推理调用量 × 单位资源价格
+ AIDC租用算力 × 利用率 × 单价
+ 视觉AI项目复购/升级收入
+ 行业应用合同金额
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 收入贡献口径 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 日日新 SenseNova 多模态大模型 | 语言、视觉、多模态推理、智能体、行业模型底座 | 主要进入生成式 AI 36.295 亿元 | 2025 年强调 V6、V6.5 与 NEO 架构，重点是原生多模态、推理效率和应用落地。1 |
| SenseCore 商汤大装置 / AI 云 | 训练、微调、推理、AIDC、云服务、模型研发任务调度 | 生成式 AI + AIDC/cloud services；未单列 | 运营算力 40,400 PFLOPS（FP16）；2026 配售继续扩容国产芯片集群。13 |
| AIDC 与云服务 | 面向训练、推理和 AI Token Plan 的算力底座 | 未单列金额 | 收入随客户使用量确认；毛利受硬件、折旧、电力、服务器运营和云服务费影响。13 |
| 视觉 AI / SenseFoundry | 城市、园区、零售、工业、海外视觉 AI 项目与多模态视觉智能体 | 计算机视觉 10.831 亿元 | 公司称 2025 年项目中采用多模态/Agent 能力占比由近 0% 提升至约 60%。1 |
| X 创新业务 | 绝影智能驾驶、善萃医疗、元萝卜机器人、善惠零售 | 2025 年 3.020 亿元 | 2025H2 由四项业务贡献收入；智能驾驶 2025 年 8 月出表影响同比口径。1 |
| C 端 / 2B2C AI 应用 | AI 相机、个人生活智能化、终端入口 | 未单列 | 仍处早期商业化，不能纳入 SOTP 主估值锚。 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| AI 芯片/服务器 | 国产 AI 芯片、GPU、服务器和高性能计算节点 | SenseCore 扩容、推理成本、国产替代 | 公司未披露供应商名称；只写类别，不映射具体芯片厂收入。13 |
| 数据中心/能源 | 上海临港 AIDC、IDC 运营、电力、网络与储能 | 折旧、服务器运营和电价影响毛利 | 重点跟踪 AIDC 成本占比和经营现金流，而不是只看算力规模。1 |
| 供应商集中度 | 前五大供应商 79.8%，最大供应商 31.7% | 上游议价权和硬件交付风险较高 | 高集中度是 AI 云重资产模式的核心风险项。1 |
| 客户 | 互联网、金融、智能硬件、机器人、AI 科研、视觉 AI 客户 | 训练/微调/推理需求决定生成式 AI 收入 | 2025 年最大客户占 19.0%，前五大客户占 39.3%。1 |
| 终端生态 | 小米、比亚迪、传音等公开提及生态客户 | 多模态交互进入终端硬件 | 仅作为生态验证，不外推收入金额。1 |
| 公共部门历史客户 | 智慧城市/视觉 AI 历史项目 | 应收账款周期长，部分客户受预算约束 | 现金流修复需持续验证，不能只看收入确认。1 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 毛利率 / 利润质量 | 现金流 / 资产负债 | 客户/供应链 | 技术代际 | 估值口径 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 商汤科技 | 2025 生成式 AI 36.30 亿元；集团 50.15 亿元 | 生成式 AI +51.0%；集团 +32.9% | GM 41.0%；净亏损 17.82 亿元；H2 EBITDA +3.76 亿元 | CFO -3.01 亿元；现金 108.87 亿元；借款 57.25 亿元 | 前五大客户 39.3%；前五大供应商 79.8% | SenseNova V6/V6.5/NEO；SenseCore 40,400 PFLOPS | 约 12.4x 2025 P/S | 134 |
| 百度 AI Cloud Infra | FY2025 AI Cloud Infra 约 200 亿元 | +34% | 百度未单列该业务毛利 | 百度集团现金流更强，AI 云受搜索现金牛支持 | 企业/公共部门，订阅式 AI 基础设施高增 | 文心 + 昆仑/百舸等 AI 云栈 | 集团估值，AI 云未独立 | 6 |
| 阿里云 | FY2026 Cloud Intelligence 1,581.32 亿元 | +34% | Cloud 调整 EBITA 142.65 亿元 | 集团现金流支撑大规模 AI capex | 公有云客户更分散，规模远大于商汤 | 通义/Qwen + 公有云 + AI 产品 | 集团云业务隐含估值 | 7 |
| 科大讯飞 | 2025 收入 271.05 亿元；MaaS/API 3.85 亿元 | 集团 +16.1%；MaaS/API +263% | 归母净利 8.39 亿元；经营现金流 32.08 亿元 | 轻重结合，现金流显著好于商汤 | 教育、开放平台、汽车、政企分散 | 星火全国产算力训练、大模型应用 | A 股成长股估值 | 8 |
| 第四范式 | 2025 收入 71.35 亿元；2025H1 AI 平台 21.49 亿元 | 2025A +35.6%；H1 AI 平台 +71.9% | 2025 调整归母净利 1,784 万元 | 更偏软件/平台，订单披露强 | 企业级 AIOS、标杆客户 | AI Agent + 世界模型 + 先知平台 | 港股企业 AI 平台 | 9 |
| 云从科技 | 2025 收入 5.006 亿元 | 收入承压 | 归母净亏损 5.556 亿元 | 尚未盈利，算力建设拉低毛利 | 政企视觉 AI 与智算项目 | AI 基础设施 + AI 智能体 | 科创板亏损 AI | 10 |
7. 护城河
- 算力与模型一体化：SenseCore 承载训练、微调、推理和应用研发，2025 年支持近百万次模型研发任务；这使商汤可以在模型效率、资源调度和客户部署上做联合优化。1
- 原生多模态路径：公司 2025 年强调 SenseNova V6、V6.5 和 NEO 架构，目标是把语言、视觉、空间智能和物理世界理解放在统一模型框架内，和商汤历史视觉 AI 积累存在技术连续性。1
- 视觉 AI 存量客户和海外复购：计算机视觉业务 2025 年仍有 10.831 亿元收入，公司称中国计算机视觉市场份额连续 9 年第一；这部分是相对纯 LLM 初创公司的差异化入口。1
- 国产算力适配与融资能力：2025 年 7 月、12 月及 2026 年 4 月连续配售融资，资金用途均围绕 AI 云、SenseCore、生成式 AI 研发和国产芯片集群，说明资本市场仍愿意为其 AI 基建投入提供资金。13
- 生态孵化：X Businesses 将智能驾驶、医疗、机器人、零售等业务市场化融资或出表，若执行顺利，商汤可从“集团自己烧钱”转为“平台供给算力/模型，生态公司承接场景”。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 期间 | 收入 | 生成式 AI 占比 | 毛利率 | 经营现金流 | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 37.721 亿元 | 63.7% | 42.9% | -39.267 亿元 | 生成式 AI 起量，但亏损和现金流压力仍大。1 |
| 2025H1 | 23.582 亿元 | 77.0% | 38.5% | -6.395 亿元 | 收入结构明显转向生成式 AI；硬件和 AIDC 成本压低毛利率。2 |
| 2025H2 | 26.564 亿元 | 约 68.3% | 约 43.2% | 约 +3.384 亿元 | 由全年与 H1 差额推算；H2 EBITDA +3.764 亿元，现金流转正是关键拐点。12 |
| 2025A | 50.146 亿元 | 72.4% | 41.0% | -3.011 亿元 | 亏损大幅收窄，但全年经营现金流仍未转正。1 |
| 2026-04 配售后 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 股本扩大、现金补强；需要观察新增算力是否带来收入而非闲置资产。3 |
资产负债表质量的亮点是现金与定期存款充足：2025 年末现金及现金等价物 108.871 亿元，定期存款 22.827 亿元；总借款 57.246 亿元，总权益 270.609 亿元。弱点是应收账款仍大：2025 年末贸易应收账款总额 58.953 亿元，计提减值 33.849 亿元，净额 25.104 亿元，历史智慧城市客户的长账期仍是现金流折价项。1
9. 业绩传导路径
商汤的业绩传导不是“模型参数变强即收入增长”，而是 客户训练/微调需求 × 算力利用率 × 单位算力价格 + 推理调用量 × token/资源价格 + 行业应用交付金额 + 视觉 AI 复购/升级。2025 年生成式 AI 收入高增主要来自模型训练、微调和推理需求；但成本端同时进入硬件、AIDC 折旧、服务器运营、云服务费和外包服务费，所以收入增长不必然带来毛利率扩张。12
正向路径：国产算力集群扩容后单位推理成本下降，SenseNova NEO 提升模型效率，客户从试点转为长期订阅/消耗，经营现金流持续转正，估值从 P/S 向 EV/EBITDA 或 FCF 框架迁移。负向路径：算力供给扩张快于客户用量，AIDC 价格竞争压低毛利，模型 API 被开源模型和云厂商压价，融资摊薄持续发生。
10. SOTP 估值表
| 情景 | 2026E 生成式 AI 收入 | 其他收入 | 估值倍数 | 目标权益价值 | 对应股价 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 42 亿元 | 14 亿元 | 生成式 AI 8x P/S，其他 2x P/S | 约 364 亿元人民币 | 约 HK$1.00 |
| Base | 52 亿元 | 15 亿元 | 生成式 AI 11x P/S，其他 3x P/S | 约 617 亿元人民币 | 约 HK$1.70 |
| Bull | 65 亿元 | 17 亿元 | 生成式 AI 14x P/S，其他 4x P/S | 约 978 亿元人民币 | 约 HK$2.69 |
估值说明：这是框架性 SOTP，不是公司指引。股价换算使用 2026-06-14 附近 HKD/CNY 约 0.864 和配售完成后约 421.24 亿股；未对非经营金融资产、投资物业、少数股权和潜在 RSU/期权做逐项精算。2026-06-12 收盘 HK$1.48 低于 Base 但高于 Bear，市场已经给出“生成式 AI 继续高增 + 亏损继续收窄”的一部分期权价值。34511
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2025-08-28：公司披露 2025H1 收入 23.582 亿元，同比 +35.6%；生成式 AI 收入 18.155 亿元，占 77.0%；经营现金流净流出收窄至 6.395 亿元。2
- [已发生] 2025-12-29：完成 17.5 亿股配售，净筹约 HK$31.46 亿，用于 AI Cloud、SenseCore、生成式 AI 研发、金融/教育/营销等垂直场景和一般营运资金。1
- [已发生] 2026-03-24：披露 2025 年收入 50.146 亿元、生成式 AI 36.295 亿元、H2 EBITDA 转正、经营现金流全年大幅改善。1
- [已发生] 2026-04-17：宣布 HK$1.91/股配售 17 亿股，预计净筹约 HK$32.30 亿，其中 40% 用于 SenseCore 扩容和国产芯片智算集群，预计至 2026-12-31 前全部使用。3
- [进行中] 2026H1：投资人应观察生成式 AI 收入是否继续高增、毛利率能否回到 40% 附近、经营现金流是否接近或转正；这是商汤从“亏损 AI 基建股”转向“规模化 AI 应用平台”的关键验证期。12
12. 核心风险（带情景）
- 算力价格战：若阿里云、百度智能云、腾讯云、火山引擎等以更低价格出售模型推理和 GPU/国产算力，商汤 AIDC 毛利率可能继续被压缩；2025H1 毛利率已降至 38.5%。267
- 客户集中与收入波动：2025 年最大客户占 19.0%，前五大客户占 39.3%；若大客户训练/推理预算波动，单年收入增速会被放大影响。1
- 供应商集中：前五大供应商占采购 79.8%，最大供应商 31.7%；国产芯片适配、服务器交付、电力和网络成本都可能影响扩容节奏。1
- 应收账款与公共部门历史包袱：2025 年末贸易应收账款净额 25.104 亿元，公司明确提到部分公共部门客户受预算约束，长账龄回款仍有挑战。1
- 融资摊薄：2024 年 12 月、2025 年 7 月、2025 年 12 月、2026 年 4 月连续发行新 B 类股，虽然补强 AI 云资金，但若新增收入未覆盖摊薄，股东回报会被削弱。13
- 技术替代：开源多模态模型、云厂商自研模型、端侧模型和垂直 Agent 供应商都可能降低客户对单一模型厂商的依赖。
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 半年 | 生成式 AI 收入与占比 | 占比 >70% 且同比 >40% 为强；<65% 警戒 | 中报/年报 |
| 半年 | 毛利率 | >40% 说明 AIDC 规模化可控；<35% 警戒 | 损益表 |
| 半年 | 经营现金流 | 2026H1 接近转正、2026A 转正为关键 | 现金流量表 |
| 半年 | SenseCore 运营算力与利用率线索 | 算力增长需伴随收入增长，避免只扩 capex | 业绩发布/配售用途 |
| 半年 | 应收账款净额与减值 | 净应收 / 收入持续下降为好 | 资产负债表 |
| 半年 | 客户/供应商集中度 | 最大客户 <20%、前五供应商下降更健康 | 年报 |
| 事件 | 配售、债务、重大融资 | 关注资金用途、摊薄比例和使用期限 | HKEX 公告 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-03-24：商汤披露 2025 年年度业绩，收入 50.146 亿元、生成式 AI 收入 36.295 亿元、净亏损 17.820 亿元、H2 EBITDA 转正。1
- [已发生] 2026-04-17：公司公告配售 17 亿股新 B 类股，配售价 HK$1.91，预计净筹约 HK$32.30 亿；配售完成后总股本约 421.24 亿股。3
- [已发生] 2026-04-27：HKEX 发布商汤 2025 年报，审计财务确认 2025 年末现金及现金等价物 108.871 亿元、总借款 57.246 亿元、总权益 270.609 亿元。1
- [已发生] 2026-06-12：00020.HK 最近完整交易日收盘 HK$1.48；按配售后股本粗算市值约 HK$623 亿。34
- [进行中] 2026：配售资金将按公告用途投入 SenseCore 扩容、AI Token Plan、生成式 AI 研发和商业化，公告预计相关用途在 2026-12-31 前完成使用。3
15. 来源
- 来源：SenseTime Group Inc. Annual Report 2025 — HKEX / SenseTime — 2026-04-27 — www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0427/2026042700722.pdf
- 来源：商汤集团 2025 年中期业绩公告 — HKEX / SenseTime — 2025-08-28 — www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0828/2025082801266_c.pdf
- 来源：Placing of New Class B Shares under General Mandate — HKEX / SenseTime — 2026-04-17 — www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0417/2026041700031.pdf
- 来源：SenseTime 0020.HK quote and historical chart — Yahoo Finance — accessed 2026-06-15 — finance.yahoo.com/quote/0020.HK/
- 来源：SenseTime 0020.HK market data — Investing.com — accessed 2026-06-15 — www.investing.com/equities/sensetime-group-inc
- 来源：Baidu Announces Fourth Quarter and Fiscal Year 2025 Results — Baidu IR — 2026-03 — ir.baidu.com/news-releases/news-release-details/baidu-announces-fourth-quarter-and-fiscal-year-2025-results
- 来源：Alibaba Group FY2026 results exhibit — SEC / Alibaba — 2026-05 — www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000110465926060224/tm2614494d1_ex99-1.htm
- 来源：科大讯飞 2025 年年度报告摘要 — CNINFO — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225233580.PDF
- 来源：第四范式 2025 年财报新闻稿 — 第四范式 — 2026-03-31 — www.4paradigm.com/about/news.html
- 来源：云从科技 2025 年年度报告摘要 — CNINFO — 2026-04-23 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225149947.PDF
- 来源：HKD/CNY exchange rate history — Wise — accessed 2026-06-15 — wise.com/us/currency-converter/hkd-to-cny-rate/history