1. 投資摘要
- 商湯科技是港股中少數同時揭露“生成式 AI + 視覺 AI + AI 雲端算力平台”的應用層樣本。2025 年營收 50.146 億元人民幣、年增率 +32.9%；其中生成式 AI 營收 36.295 億元、年增率 +51.0%、佔集團營收 72.4%，營收結構已經從早期智慧城市/視覺專案轉向模型、算力與應用聯動。1
- 公司仍不是成熟獲利股：2025 年淨虧損 17.820 億元，調整後淨虧損 19.561 億元，調整後 EBITDA 為 -6.454 億元；但 2025H2 EBITDA 約 +3.764 億元，為投資人需要追蹤的階段性拐點。1
- 毛利率是核心約束。2025 年毛利 20.564 億元，毛利率 41.0%，低於 2024 年 42.9%；公司解釋為 AIDC 相關業務、硬體成本、折舊和伺服器運營成本上升，說明生成式 AI 增長帶有重資產屬性，不應按純 SaaS 毛利定價。12
- SenseCore 商湯大裝置是差異化資產：2026 年 3 月業績釋出時揭露運營算力達到 40,400 PFLOPS（FP16）；2026 年 4 月，公司又以 HK$1.91/股配售 17 億股，預計淨籌約 HK$32.30 億，其中 40% 用於擴容 SenseCore 和國產晶片智算叢集。13
- 2026-06-12 港股收盤 00020.HK 為 HK$1.48；按 2026-04-17 配售公告中的配售後股本約 421.24 億股粗算，市值約 HK$623 億，約為 2025 年營收 12.4x P/S。這個估值要求 2026 年生成式 AI 繼續高增、現金流量繼續修復，容錯並不高。345
- 反證閾值：若 2026H1 生成式 AI 營收佔比跌回 65% 以下、毛利率跌破 35%、經營現金流量重新大額流出，或新增配售資金未轉化為營收增長，則“AI 應用平台 + 算力攤薄”的投資邏輯需要下修。12
2. 產業鏈位置
商湯位於 AI 產業鏈的應用層，但比普通應用公司更“重”：上游採購 GPU/國產 AI 晶片、伺服器、網路、電力和資料中心資源；中游通過 SenseCore 提供訓練、微調、推論、AIDC 和雲端服務，並以日日新 SenseNova 多模態模型作為底座；下游面向網際網路、金融、智慧硬體、機器人、AI 科研、視覺 AI、智慧零售、醫療和汽車等場景輸出模型 API、私有化部署、算力服務、視覺 AI 平台和應用產品。12
與阿里雲端、百度智慧雲端相比，商湯不是通用 IaaS，而是更聚焦 AI-native cloud、模型服務和視覺智慧代理；與科大訊飛相比，商湯更偏視覺/多模態和自持算力，訊飛更偏語音、教育、辦公、開放平台和行業應用；與第四範式相比，商湯資產更重，第四範式更偏企業 AI 平台、Agent 和世界模型軟體化交付。6789
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2024A | 2025H1 | 2025A | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 37.721 億元 | 23.582 億元 | 50.146 億元 | 公司揭露營收；2025A 年增率 +32.9%。12 |
| 生成式 AI | 24.040 億元 | 18.155 億元 | 36.295 億元 | AI revenue 主 proxy；含模型訓練、微調、推論和生成式 AI 應用。12 |
| 生成式 AI 佔比 | 63.7% | 77.0% | 72.4% | 生成式 AI 營收 / 集團營收；不能把全部集團營收都當作生成式 AI。12 |
| 計算機視覺 / 視覺 AI | 10.471 億元 | 4.360 億元 | 10.831 億元 | 2025A 年增率 +3.4%；H2 年增率 +20.9%，有低基數和海外復購支撐。12 |
| X Businesses / X 創新業務 | 3.210 億元 | 1.067 億元 | 3.020 億元 | 含智慧駕駛、智慧醫療、家用機器人、智慧零售等；口徑會因孵化、融資和出表變化。12 |
| 經營現金流量 | -39.267 億元 | -6.395 億元 | -3.011 億元 | 2025H2 約 +3.384 億元，為現金流量修復訊號。12 |
營收公式：
AI相關營收 = 訓練/微調專案數 × 單專案金額
+ 推論呼叫量 × 單位資源價格
+ AIDC租用算力 × 利用率 × 單價
+ 視覺AI專案復購/升級營收
+ 行業應用合同金額4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 日日新 SenseNova 多模態大型模型 | 語言、視覺、多模態推論、智慧代理、行業模型底座 | 主要進入生成式 AI 36.295 億元 | 2025 年強調 V6、V6.5 與 NEO 架構，重點是原生多模態、推論效率和應用落地。1 |
| SenseCore 商湯大裝置 / AI 雲端 | 訓練、微調、推論、AIDC、雲端服務、模型研發任務排程 | 生成式 AI + AIDC/cloud services；未單列 | 運營算力 40,400 PFLOPS（FP16）；2026 配售繼續擴容國產晶片叢集。13 |
| AIDC 與雲端服務 | 面向訓練、推論和 AI Token Plan 的算力底座 | 未單列金額 | 營收隨客戶使用量確認；毛利受硬體、折舊、電力、伺服器運營和雲端服務費影響。13 |
| 視覺 AI / SenseFoundry | 城市、園區、零售、工業、海外視覺 AI 專案與多模態視覺智慧代理 | 計算機視覺 10.831 億元 | 公司稱 2025 年專案中採用多模態/Agent 能力佔比由近 0% 提升至約 60%。1 |
| X 創新業務 | 絕影智慧駕駛、善萃醫療、元蘿蔔機器人、善惠零售 | 2025 年 3.020 億元 | 2025H2 由四項業務貢獻營收；智慧駕駛 2025 年 8 月出表影響年增率口徑。1 |
| C 端 / 2B2C AI 應用 | AI 相機、個人生活智慧化、終端入口 | 未單列 | 仍處早期商業化，不能納入 SOTP 主估值錨。 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| AI 晶片/伺服器 | 國產 AI 晶片、GPU、伺服器和高效能運算節點 | SenseCore 擴容、推論成本、國產替代 | 公司未揭露供應商名稱；只寫類別，不對映具體晶片廠營收。13 |
| 資料中心/能源 | 上海臨港 AIDC、IDC 運營、電力、網路與儲能 | 折舊、伺服器運營和電價影響毛利 | 重點追蹤 AIDC 成本佔比和經營現金流量，而不是隻看算力規模。1 |
| 供應商集中度 | 前五大供應商 79.8%，最大供應商 31.7% | 上游議價權和硬體交付風險較高 | 高集中度是 AI 雲端重資產模式的核心風險項。1 |
| 客戶 | 網際網路、金融、智慧硬體、機器人、AI 科研、視覺 AI 客戶 | 訓練/微調/推論需求決定生成式 AI 營收 | 2025 年最大客戶佔 19.0%，前五大客戶佔 39.3%。1 |
| 終端生態 | 小米、比亞迪、傳音等公開提及生態客戶 | 多模態互動進入終端硬體 | 僅作為生態驗證，不外推營收金額。1 |
| 公共部門歷史客戶 | 智慧城市/視覺 AI 歷史專案 | 應收賬款週期長，部分客戶受預算約束 | 現金流量修復需持續驗證，不能只看營收確認。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 / 獲利質量 | 現金流量 / 資產負債 | 客戶/供應鏈 | 技術代際 | 估值口徑 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 商湯科技 | 2025 生成式 AI 36.30 億元；集團 50.15 億元 | 生成式 AI +51.0%；集團 +32.9% | GM 41.0%；淨虧損 17.82 億元；H2 EBITDA +3.76 億元 | CFO -3.01 億元；現金 108.87 億元；借款 57.25 億元 | 前五大客戶 39.3%；前五大供應商 79.8% | SenseNova V6/V6.5/NEO；SenseCore 40,400 PFLOPS | 約 12.4x 2025 P/S | 134 |
| 百度 AI Cloud Infra | FY2025 AI Cloud Infra 約 200 億元 | +34% | 百度未單列該業務毛利 | 百度集團現金流量更強，AI 雲端受搜尋現金牛支援 | 企業/公共部門，訂閱式 AI 基礎設施高增 | 文心 + 崑崙/百舸等 AI 雲端棧 | 集團估值，AI 雲端未獨立 | 6 |
| 阿里雲端 | FY2026 Cloud Intelligence 1,581.32 億元 | +34% | Cloud 調整 EBITA 142.65 億元 | 集團現金流量支撐大規模 AI capex | 公有雲端客戶更分散，規模遠大於商湯 | 通義/Qwen + 公有雲端 + AI 產品 | 集團雲端業務隱含估值 | 7 |
| 科大訊飛 | 2025 營收 271.05 億元；MaaS/API 3.85 億元 | 集團 +16.1%；MaaS/API +263% | 歸母淨利 8.39 億元；經營現金流量 32.08 億元 | 輕重結合，現金流量顯著好於商湯 | 教育、開放平台、汽車、政企分散 | 星火全國產算力訓練、大型模型應用 | A 股成長股估值 | 8 |
| 第四範式 | 2025 營收 71.35 億元；2025H1 AI 平台 21.49 億元 | 2025A +35.6%；H1 AI 平台 +71.9% | 2025 調整歸母淨利 1,784 萬元 | 更偏軟體/平台，訂單揭露強 | 企業級 AIOS、標杆客戶 | AI Agent + 世界模型 + 先知平台 | 港股企業 AI 平台 | 9 |
| 雲端從科技 | 2025 營收 5.006 億元 | 營收承壓 | 歸母淨虧損 5.556 億元 | 尚未盈利，算力建設拉低毛利 | 政企視覺 AI 與智算專案 | AI 基礎設施 + AI 智慧代理 | 科創板虧損 AI | 10 |
7. 護城河
- 算力與模型一體化：SenseCore 承載訓練、微調、推論和應用研發，2025 年支援近百萬次模型研發任務；這使商湯可以在模型效率、資源排程和客戶部署上做聯合最佳化。1
- 原生多模態路徑：公司 2025 年強調 SenseNova V6、V6.5 和 NEO 架構，目標是把語言、視覺、空間智慧和物理世界理解放在統一模型架構內，和商湯歷史視覺 AI 積累存在技術連續性。1
- 視覺 AI 存量客戶和海外復購：計算機視覺業務 2025 年仍有 10.831 億元營收，公司稱中國計算機視覺市場份額連續 9 年第一；這部分是相對純 LLM 初創公司的差異化入口。1
- 國產算力適配與融資能力：2025 年 7 月、12 月及 2026 年 4 月連續配售融資，資金用途均圍繞 AI 雲端、SenseCore、生成式 AI 研發和國產晶片叢集，說明資本市場仍願意為其 AI 基建投入提供資金。13
- 生態孵化：X Businesses 將智慧駕駛、醫療、機器人、零售等業務市場化融資或出表，若執行順利，商湯可從“集團自己燒錢”轉為“平台供給算力/模型，生態公司承接場景”。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 生成式 AI 佔比 | 毛利率 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 37.721 億元 | 63.7% | 42.9% | -39.267 億元 | 生成式 AI 起量，但虧損和現金流量壓力仍大。1 |
| 2025H1 | 23.582 億元 | 77.0% | 38.5% | -6.395 億元 | 營收結構明顯轉向生成式 AI；硬體和 AIDC 成本壓低毛利率。2 |
| 2025H2 | 26.564 億元 | 約 68.3% | 約 43.2% | 約 +3.384 億元 | 由全年與 H1 差額推算；H2 EBITDA +3.764 億元，現金流量轉正是關鍵拐點。12 |
| 2025A | 50.146 億元 | 72.4% | 41.0% | -3.011 億元 | 虧損大幅收窄，但全年經營現金流量仍未轉正。1 |
| 2026-04 配售後 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 股本擴大、現金補強；需要觀察新增算力是否帶來營收而非閒置資產。3 |
資產負債表質量的亮點是現金與定期存款充足：2025 年末現金及現金等價物 108.871 億元，定期存款 22.827 億元；總借款 57.246 億元，總權益 270.609 億元。弱點是應收賬款仍大：2025 年末貿易應收賬款總額 58.953 億元，計提減值 33.849 億元，淨額 25.104 億元，歷史智慧城市客戶的長賬期仍是現金流量折價項。1
9. 業績傳導路徑
商湯的業績傳導不是“模型引數變強即營收增長”，而是 客戶訓練/微調需求 × 算力利用率 × 單位算力價格 + 推論呼叫量 × token/資源價格 + 行業應用交付金額 + 視覺 AI 復購/升級。2025 年生成式 AI 營收高增主要來自模型訓練、微調和推論需求；但成本端同時進入硬體、AIDC 折舊、伺服器運營、雲端服務費和外包服務費，所以營收增長不必然帶來毛利率擴張。12
正向路徑：國產算力叢集擴容後單位推論成本下降，SenseNova NEO 提升模型效率，客戶從試點轉為長期訂閱/消耗，經營現金流量持續轉正，估值從 P/S 向 EV/EBITDA 或 FCF 架構遷移。負向路徑：算力供給擴張快於客戶用量，AIDC 價格競爭壓低毛利，模型 API 被開源模型和雲端廠商壓價，融資攤薄持續發生。
10. SOTP 估值表
| 情景 | 2026E 生成式 AI 營收 | 其他營收 | 估值倍數 | 目標權益價值 | 對應股價 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 42 億元 | 14 億元 | 生成式 AI 8x P/S，其他 2x P/S | 約 364 億元人民幣 | 約 HK$1.00 |
| Base | 52 億元 | 15 億元 | 生成式 AI 11x P/S，其他 3x P/S | 約 617 億元人民幣 | 約 HK$1.70 |
| Bull | 65 億元 | 17 億元 | 生成式 AI 14x P/S，其他 4x P/S | 約 978 億元人民幣 | 約 HK$2.69 |
估值說明：這是架構性 SOTP，不是公司展望。股價換算使用 2026-06-14 附近 HKD/CNY 約 0.864 和配售完成後約 421.24 億股；未對非經營金融資產、投資物業、少數股權和潛在 RSU/期權做逐項精算。2026-06-12 收盤 HK$1.48 低於 Base 但高於 Bear，市場已經給出“生成式 AI 繼續高增 + 虧損繼續收窄”的一部分期權價值。34511
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2025-08-28：公司揭露 2025H1 營收 23.582 億元，年增率 +35.6%；生成式 AI 營收 18.155 億元，佔 77.0%；經營現金流量淨流出收窄至 6.395 億元。2
- [已發生] 2025-12-29：完成 17.5 億股配售，淨籌約 HK$31.46 億，用於 AI Cloud、SenseCore、生成式 AI 研發、金融/教育/營銷等垂直場景和一般營運資金。1
- [已發生] 2026-03-24：揭露 2025 年營收 50.146 億元、生成式 AI 36.295 億元、H2 EBITDA 轉正、經營現金流量全年大幅改善。1
- [已發生] 2026-04-17：宣佈 HK$1.91/股配售 17 億股，預計淨籌約 HK$32.30 億，其中 40% 用於 SenseCore 擴容和國產晶片智算叢集，預計至 2026-12-31 前全部使用。3
- [進行中] 2026H1：投資人應觀察生成式 AI 營收是否繼續高增、毛利率能否回到 40% 附近、經營現金流量是否接近或轉正；這是商湯從“虧損 AI 基建股”轉向“規模化 AI 應用平台”的關鍵驗證期。12
12. 核心風險（帶情景）
- 算力價格戰：若阿里雲端、百度智慧雲端、騰訊雲端、火山引擎等以更低價格出售模型推論和 GPU/國產算力，商湯 AIDC 毛利率可能繼續被壓縮；2025H1 毛利率已降至 38.5%。267
- 客戶集中與營收波動：2025 年最大客戶佔 19.0%，前五大客戶佔 39.3%；若大客戶訓練/推論預算波動，單年營收增速會被放大影響。1
- 供應商集中：前五大供應商佔採購 79.8%，最大供應商 31.7%；國產晶片適配、伺服器交付、電力和網路成本都可能影響擴容節奏。1
- 應收賬款與公共部門歷史包袱：2025 年末貿易應收賬款淨額 25.104 億元，公司明確提到部分公共部門客戶受預算約束，長賬齡回款仍有挑戰。1
- 融資攤薄：2024 年 12 月、2025 年 7 月、2025 年 12 月、2026 年 4 月連續發行新 B 類股，雖然補強 AI 雲端資金，但若新增營收未覆蓋攤薄，股東回報會被削弱。13
- 技術替代：開源多模態模型、雲端廠商自研模型、端側模型和垂直 Agent 供應商都可能降低客戶對單一模型廠商的依賴。
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 半年 | 生成式 AI 營收與佔比 | 佔比 >70% 且年增率 >40% 為強；<65% 警戒 | 中報/年報 |
| 半年 | 毛利率 | >40% 說明 AIDC 規模化可控；<35% 警戒 | 損益表 |
| 半年 | 經營現金流量 | 2026H1 接近轉正、2026A 轉正為關鍵 | 現金流量量表 |
| 半年 | SenseCore 運營算力與利用率線索 | 算力增長需伴隨營收增長，避免只擴 capex | 業績釋出/配售用途 |
| 半年 | 應收賬款淨額與減值 | 淨應收 / 營收持續下降為好 | 資產負債表 |
| 半年 | 客戶/供應商集中度 | 最大客戶 <20%、前五供應商下降更健康 | 年報 |
| 事件 | 配售、債務、重大融資 | 關注資金用途、攤薄比例和使用期限 | HKEX 公告 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-03-24：商湯揭露 2025 年年度業績，營收 50.146 億元、生成式 AI 營收 36.295 億元、淨虧損 17.820 億元、H2 EBITDA 轉正。1
- [已發生] 2026-04-17：公司公告配售 17 億股新 B 類股，配售價 HK$1.91，預計淨籌約 HK$32.30 億；配售完成後總股本約 421.24 億股。3
- [已發生] 2026-04-27：HKEX 釋出商湯 2025 年報，審計財務確認 2025 年末現金及現金等價物 108.871 億元、總借款 57.246 億元、總權益 270.609 億元。1
- [已發生] 2026-06-12：00020.HK 最近完整交易日收盤 HK$1.48；按配售後股本粗算市值約 HK$623 億。34
- [進行中] 2026：配售資金將按公告用途投入 SenseCore 擴容、AI Token Plan、生成式 AI 研發和商業化，公告預計相關用途在 2026-12-31 前完成使用。3
15. 來源
- 來源：SenseTime Group Inc. Annual Report 2025 — HKEX / SenseTime — 2026-04-27 — www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0427/2026042700722.pdf
- 來源：商湯集團 2025 年中期業績公告 — HKEX / SenseTime — 2025-08-28 — www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0828/2025082801266_c.pdf
- 來源：Placing of New Class B Shares under General Mandate — HKEX / SenseTime — 2026-04-17 — www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0417/2026041700031.pdf
- 來源：SenseTime 0020.HK quote and historical chart — Yahoo Finance — accessed 2026-06-15 — finance.yahoo.com/quote/0020.HK/
- 來源：SenseTime 0020.HK market data — Investing.com — accessed 2026-06-15 — www.investing.com/equities/sensetime-group-inc
- 來源：Baidu Announces Fourth Quarter and Fiscal Year 2025 Results — Baidu IR — 2026-03 — ir.baidu.com/news-releases/news-release-details/baidu-announces-fourth-quarter-and-fiscal-year-2025-results
- 來源：Alibaba Group FY2026 results exhibit — SEC / Alibaba — 2026-05 — www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000110465926060224/tm2614494d1_ex99-1.htm
- 來源：科大訊飛 2025 年年度報告摘要 — CNINFO — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225233580.PDF
- 來源：第四範式 2025 年財報新聞稿 — 第四範式 — 2026-03-31 — www.4paradigm.com/about/news.html
- 來源：雲端從科技 2025 年年度報告摘要 — CNINFO — 2026-04-23 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225149947.PDF
- 來源：HKD/CNY exchange rate history — Wise — accessed 2026-06-15 — wise.com/us/currency-converter/hkd-to-cny-rate/history