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L3 公司投研页 · 2026-06-15

索尔思光电 Source Photonics

Company Research

索尔思光电 Source Photonics 位于网络与互连层，当前研究入口聚焦 高速网络与光模块 的产业链位置、财务质量、上下游约束与反证指标。未上市 数据只作研究参考，不构成投资建议。

研究定位 网络与互连层

高速网络与光模块

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1. 投资摘要

  • 索尔思光电是未上市的高速光模块与光组件公司，产品覆盖数据中心、AI / cloud data center、电信网络、5G 承载和接入网；AI 产业链定位不是交换芯片或系统设备，而是 800G/1.6T 光收发模块、EML / SiPho 光引擎和未来 NPO/CPO 光源的中游交付商。136
  • 2024 年经审计收入 29.32 亿元、营业利润 4.86 亿元、净利润 4.05 亿元；2025Q1 在东山精密交易公告的未经审计口径为收入 9.75 亿元、净利润 1.57 亿元，华西股份后续补充披露的经审计口径为收入 9.36 亿元、营业利润 1.37 亿元、净利润 1.12 亿元。两个口径差异必须保留，不能混用。123
  • 2026Q1 已能从东山精密并表比例看到 AI 光模块放量：东山精密 Q1 营业收入 131.38 亿元，异常波动公告披露索尔思并表后收入占 16.02%，可推算并表口径收入约 21.05 亿元；公告只披露“利润占合并利润 52.92%”，未单列子公司绝对利润，故利润只做比例判断。910
  • 东山精密 2025-06-13 公告拟以“股权收购 + ESOP 权益 + 可转债”方式投资不超过 59.35 亿元，其中 100% 股份收购对价不超过 6.29 亿美元、ESOP 权益不超过 0.58 亿美元、可转债不超过 10 亿元；交易完成后索尔思成为东山精密全资子公司。1
  • 核心判断：索尔思的投资价值来自“自研 EML / InP PIC + 模块量产 + 东山精密资金与制造协同”在 AI 数据中心 800G/1.6T 代际切换中的利润弹性；反证阈值是 2026H2 并表收入占东山精密比例低于 10%、1.6T 客户导入停留在展示、或高端 EML / SiPho 自供优势无法维持毛利率。

2. 产业链位置

索尔思位于 AI 数据中心网络链的光模块与光组件层，上游是 EML/DFB 激光芯片、SiPho PIC、DSP/CDR/driver/TIA、陶瓷/透镜/连接器、PCB 与封装设备，下游是 hyperscaler 数据中心、交换机/服务器 OEM、电信设备商和通信运营商。公司官网与东山精密公告均把业务定义为光通信模块及组件设计、研发、生产和销售，应用覆盖数据中心、电信网络、5G 通信、云基础设施和 FTTH。16

在 AI 训练集群里，索尔思的产品连接 GPU/ASIC 服务器、ToR/leaf/spine 交换机和 DCI 链路；在 51.2T / 102.4T 交换平台迁移中，800G 与 1.6T 模块是端口密度、功耗和布线成本的核心变量。与 Marvell / Broadcom 不同，索尔思不卖交换 ASIC 或 DSP 芯片；与中际旭创、新易盛、Coherent、Lumentum 的竞争更直接，差异点在其公开强调的自研 200G PAM4 EML、InP PIC、SiPho 授权和模块制造组合。457

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

口径2024A2025Q12026Q1公式 / 约束
索尔思收入29.32 亿元9.36 亿元（经审计）/ 9.75 亿元（未经审计）约 21.05 亿元并表推算2026Q1 = 东山精密 131.38 亿元 × 16.02%；收入为并表比例推算，不等于独立审计报表。23910
索尔思净利润4.05 亿元1.12 亿元（经审计）/ 1.57 亿元（未经审计）未单列2026Q1 只披露利润占东山精密合并利润 52.92%，分母未在公告中细化为净利润/利润总额，故不硬算。2310
AI / datacom proxy未单列未单列未单列以 800G/1.6T、cloud / AI data center 产品和东山精密“光模块业务”为 proxy；不能把全部收入都写成 AI。469
并表贡献不适用不适用东山精密收入占比 16.02%，利润占比 52.92%说明光模块利润率高于集团均值，但不披露索尔思独立毛利率。10
行业背景400G/800G 需求上行800G 放量、1.6T 导入1.6T 开始放量Cignal AI 披露 2025 年 datacom optical component 收入超 190 亿美元、同比超 70%，400G+ 高速模块出货超 4,200 万只。11

4. 核心产品（含收入贡献）

产品/平台AI 用途收入贡献口径状态
800G DR4 / FR4 / LR4、SR8 / DR8 / 2×FR451.2T 交换机端口、AI scale-out 网络未单列；纳入光模块业务2024 ECOC 披露 800G 系列覆盖 OSFP / QSFP-DD、单波 100G 与 200G 方案。4
1.6T DR8 / 2×FR4 / 2×LR4102.4T 交换机、GPU 集群上联未单列；2026 OFC 展示与客户导入 proxy2026 OFC 与 Delta 102.4T 交换平台联调，支持 EML 与 SiPho 多方案。5
200G PAM4 EML / 100GBd EML800G/1.6T 模块的核心光源未单列；芯片自供能力 proxy公司称 2026 年高端 53GBd EML 芯片累计出货超 2,000 万颗，100GBd EML 支持 200G/lane。5
InP 多通道 PIC / LPO / LRO低功耗 1.6T IMDD、未来 3.2T 路线未单列；技术验证期2025 OFC 展示 200G/lane 多通道 InP PIC，面向 1.6T 及未来 3.2T。7
Intel SiPho 800G 授权方案为客户提供硅光 + EML 双供应路线未单列2024 年与 Intel 达成 800G 模块设计授权，使用 Intel SiPho chipset。8
50G PON / 10G-100G access / tunable接入网、电信与运营商基座未单列；非纯 AI平滑收入、分摊制造成本，但估值弹性低于 AI datacom。6

5. 上游供应商 / 下游客户

类型名称/类别暴露投研处理
上游光芯片自研 EML / DFB、InP PIC，外部 SiPho 伙伴决定 800G/1.6T 成本、良率、功耗自研芯片能力是护城河，但公开未披露芯片自供率，禁止写成确定比例。57
上游电芯片DSP、CDR、driver、TIA、retimer、交换机 SerDes 生态LPO/LRO 对主机链路预算和互通要求更高跟踪 Broadcom / Marvell / MACOM 等生态节奏，索尔思自身不披露采购额。
制造基地成都、常州、新竹、美国 West Hills 等全球交付、客户认证、地缘合规官网和新闻稿列示研发/生产地点；台湾审批与地缘风险需单列。5712
下游全球互联网数据中心运营商、电信设备制造商、通信服务提供商客户集中但实名未披露不把 Amazon/Google/NVIDIA 等市场传闻写成已披露客户。1
控股股东东山精密提供资金、制造、客户与供应链协同2026Q1 东山精密称索尔思借助集团资源营收和利润大幅增长。9

6. 同业硬指标对比表

公司相关业务收入同比毛利率FCF / OCF客户集中度技术代际估值资产负债来源
索尔思光电2024A 收入 29.32 亿元；2026Q1 并表收入推算约 21.05 亿元2026Q1 并表高速增长独立 GM 未披露独立 OCF 未披露客户实名未披露800G/1.6T、200G PAM4 EML、InP PIC、SiPho股权价值收益法评估 45.60 亿元；交易总投资不超 59.35 亿元2025Q1 经审计负债率约 68.6%12310
中际旭创2025A 收入 382.40 亿元；2026Q1 收入 194.96 亿元2025A +60.25%；2026Q1 +192.12%2025H1 模块约 39.96%2025 OCF/收入约 28.5%2025 前五客户 75.98%800G 规模龙头、1.6T 迭代A 股公开交易，估值随 AI 光模块景气高波动规模、现金流和客户集中度均高于索尔思1314
新易盛2025A 收入 248.42 亿元；2026Q1 收入 83.38 亿元2025A +187.29%；2026Q1 +105.76%2025H1 点对点约 47.48%2025 OCF/收入约 31.0%2025 前五客户 72.34%800G 量产、1.6T/LRO 导入A 股公开交易，高利润率溢价海外子公司扩产与担保暴露更高1516
CoherentFY2026Q3 D&C 13.62 亿美元；集团收入 18.13 亿美元集团 +21%；D&C pro forma +40.6%GAAP GM 37.7%季度现金流未在 earnings release 单列云/通信客户集中800G/1.6T optics、激光器、材料美股 photonics 高 beta杠杆低于 Lumentum、规模高于索尔思17
LumentumFY2026Q3 revenue 8.08 亿美元+90.1%GAAP GM 44.2%季度现金流未在 earnings release 单列cloud/AI 客户集中laser chips、OCS、CPO美股 AI optics 高 beta净债务与客户集中需折价18
光迅科技2025 数据与接入业务收入约 84.6 亿元+65.9%数据与接入约 21.85%2026Q1 CFO 约 1.96 亿元客户结构未按 AI datacom 单列800G/1.6T 光模块、光芯片、器件平台A 股国资光通信平台电信+数通混合，AI 弹性被业务结构稀释1920

7. 护城河

  1. 芯片到模块的垂直整合：索尔思不是纯代工模块厂，公开材料持续强调光芯片、光组件和模块设计能力；200G PAM4 EML、InP PIC 和 SiPho 双路线降低了单一技术路线风险。578
  2. 高速模块量产窗口：2023 年全球光模块厂商排名第 9、2025 年 400G/800G 出货排名第 4/第 5 的公司口径，说明其已进入高端 datacom 客户认证序列；但排名来自公司新闻稿，不等同于第三方完整份额披露。6
  3. 东山精密协同：东山精密在 2026Q1 明确把光模块业务收入翻倍、索尔思营收利润大幅增长、AI 数据中心需求和产能扩张写入季度报告，资金、客户和制造资源是独立公司时期不具备的增量。9
  4. 产品代际前瞻：2026 OFC 展示 1.6T EML / SiPho、1.6T LRO、6.4/12.8T XPO、ELSFP 光源，布局从可插拔模块延伸到 NPO/CPO 生态。56

8. 财务质量（近 4-6 季度）

期间收入营业利润净利润资产 / 负债 / 权益质量判断
2024A（经审计，东山公告）29.32 亿元4.86 亿元4.05 亿元资产 31.68 亿元、负债 21.61 亿元、归母权益 10.00 亿元净利率 13.8%，负债率 68.2%，已具备盈利能力但杠杆偏高。3
2025Q1（未经审计，东山公告）9.75 亿元1.97 亿元1.57 亿元资产 35.17 亿元、负债 23.61 亿元、归母权益 11.55 亿元交易时点数据，后续与经审计口径不同，建模只作参考。3
2025Q1（经审计，华西补充）9.36 亿元1.37 亿元1.12 亿元资产 35.67 亿元、负债 24.47 亿元、归母权益 11.13 亿元作为 Q1 历史实绩的优先口径；负债率 68.6%，净利率 12.0%。2
2025Q4 并表期未单列；东山 2025 全年索尔思并表后收入占 3.58%未单列利润占 22.69%未单列索尔思自 2025 年 10 月起并表，Q4 贡献显著高于收入占比，说明利润率高于东山传统业务。10
2026Q1 并表期约 21.05 亿元（推算）未单列利润占 52.92%东山商誉 47.69 亿元光模块业务已成为集团核心利润变量；商誉和并购贷款也放大了周期风险。910

9. 业绩传导路径

业绩传导公式为：AI 交换机端口数 × 每端口光模块需求 × 800G/1.6T ASP × 索尔思份额 × 良率/自供率 - EML/SiPho/DSP/封装成本。对索尔思来说，第一层传导来自 hyperscaler AI capex 和 51.2T/102.4T 交换机端口升级；第二层传导来自 800G 向 1.6T 的 ASP 与功耗改善；第三层才是东山精密资金、扩产和客户资源带来的份额提升。5911

2026Q1 的可见验证是东山精密收入 131.38 亿元中索尔思占 16.02%，并且季度报告披露在建工程增加主要系围绕 AI 数据中心需求加大光模块（含光芯片）及 AI PCB 产能扩张。910 若按 Q1 并表收入约 21.05 亿元年化，索尔思 run-rate 已明显高于 2024 年 29.32 亿元收入，但这只是单季外推，不能作为全年承诺。

10. SOTP 估值表

情景收入假设净利率假设估值方法净债务/可转债处理股权价值
Bear2026E 收入 55 亿元10%12x PE / 2.5x PS 取低10 亿元可转债视同债务约 56 亿元
Base2026E 收入 75 亿元14%18x PE / 3.0x PS 交叉验证10 亿元可转债视为扩产资本约 189 亿元
Bull2026E 收入 100 亿元18%25x PE / 4.0x PS 交叉验证假设扩产兑现、负债率下降约 450 亿元

估值锚不是公开市值，而是交易价格：东山精密公告的 100% 股份对价不超过 6.29 亿美元、ESOP 权益不超过 0.58 亿美元、可转债不超过 10 亿元，总投资不超过 59.35 亿元；评估基准日 2024-12-31 的收益法股东全部权益价值为 45.60 亿元。13 Base 情景显著高于交易价，只有在 2026Q1 并表收入强度延续、1.6T 批量交付和毛利率维持的情况下才成立；若 2026Q1 是一次性赶单，估值应回到交易锚附近。

11. 催化（带时点）

  • [已发生] 2024-07-18：索尔思与 Intel 达成 800G transceiver design 授权，获得 SiPho chipset 方案，补足 EML 之外的硅光路线。8
  • [已发生] 2024-09-23：ECOC 2024 披露 1.6T / 800G 产品族、200G PAM4 EML 和面向 51.2T/102.4T 交换平台的组合。4
  • [已发生] 2025-03-30：OFC 2025 展示 200G/lane 多通道 InP PIC，用于 1.6T 和未来 3.2T IMDD 光互连。7
  • [已发生] 2025-06-13：东山精密公告拟收购索尔思 100% 股份并认购可转债，总投资不超过 59.35 亿元。1
  • [已发生] 2025-10 起：索尔思纳入东山精密合并报表，2025 全年并表后收入占 3.58%、利润占 22.69%。10
  • [已发生] 2026-03-17：与 Delta 在 OFC 2026 联合演示 1.6T 模块与 102.4T 交换平台互通。5
  • [已发生] 2026-06-04：东山精密披露 2026Q1 索尔思收入占集团 16.02%、利润占 52.92%，同时提示后续业绩不确定性。10

12. 核心风险（带情景）

  • 口径风险：2025Q1 存在东山精密未经审计与华西股份经审计两套数据，收入差 0.39 亿元、净利润差 0.45 亿元；若后续并表口径继续缺少独立报表，模型精度会受限。23
  • 客户和订单风险：公司未实名披露 hyperscaler 客户，若 2026H2 主要客户验收、寄售领用或 1.6T 转换节奏延后，Q1 的高收入占比不可线性外推。
  • 技术路线风险：LPO/LRO、SiPho、InP PIC、EML CoC、ELSFP/CPO 路线并行，若客户转向竞争对手方案或主机 SerDes/FEC 不支持跨供应商互通，索尔思的产品展示可能无法转化为批量收入。56
  • 杠杆与商誉风险：索尔思 2025Q1 经审计负债率约 68.6%；东山精密 Q1 财务费用大幅增加且商誉 47.69 亿元，若光模块景气回落，将同时影响利润和资产减值风险。29
  • 地缘与审批风险：台湾经济部 2025 年称会严格审查中国公司收购新竹科学园区相关 Source Photonics 事项，任何跨境股权、技术和客户合规问题都可能影响整合节奏。12

13. 跟踪指标

频率指标阈值来源
每季度索尔思并表收入占东山精密比例>15% 为强；<10% 警戒东山精密公告 / 业绩会
每季度索尔思并表利润占比>35% 说明高利润弹性延续；<20% 说明订单或毛利弱化东山精密风险提示或问询回复
每季度光模块（含光芯片）和 AI PCB 在建工程/资本开支持续扩张但库存不失控东山精密季报
每半年1.6T 客户导入与量产从演示走向批量订单OFC/ECOC、客户互通公告
每半年200G PAM4 EML / SiPho / InP PIC 路线进度是否有更多量产、出货和互通数据公司新闻稿、行业展会
每年独立报表或更细分业务披露是否披露毛利率、现金流、客户集中度东山精密年报 / 交易进展

14. 最新事件

  1. [已发生] 2026-03-17：索尔思与 Delta 在 OFC 2026 联合演示 1.6T transceiver 和 102.4T Ethernet switch，Delta 平台包含 64 口 1.6TbE、Broadcom TH6 BCM78914 和 224G/lane 信号能力。5
  2. [已发生] 2026-04-28：东山精密 2026Q1 报告披露营业收入 131.38 亿元、归母净利润 11.10 亿元；收入增长原因包括索尔思和 GMD 并表、光模块业务抓住行业爆发和客户订单加急机会。9
  3. [已发生] 2026-06-04：东山精密异常波动公告披露索尔思自 2025 年 10 月起并表，2026Q1 并表后收入占 16.02%、利润占 52.92%，同时提示后续经营业绩存在不确定性。10
  4. [行业数据] 2026-04-21：Cignal AI 披露 2025 年 datacom optical component 收入超过 190 亿美元、同比增长超过 70%，400G+ 高速模块出货超过 4,200 万只，800GbE 是主要增长驱动，1.6TbE 2026 年预计接近 1,000 万只。11
  5. [跟踪] 2026H2：继续观察东山精密是否披露索尔思独立收入、利润、毛利率、现金流和客户集中度；若仍仅披露集团层面比例，投资模型需保留信息披露折价。

15. 来源

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