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L3 公司投研頁 · 2026-06-15

索爾思光電 Source Photonics

Company Research

索爾思光電 Source Photonics 位於網路與互連層，當前研究入口聚焦 高速網路與光模組 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。未上市 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 網路與互連層

高速網路與光模組

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1. 投資摘要

  • 索爾思光電是未上市的高速光模組與光元件公司，產品覆蓋資料中心、AI / cloud data center、電信網路、5G 承載和接入網；AI 產業鏈定位不是交換晶片或系統裝置，而是 800G/1.6T 光收發模組、EML / SiPho 光引擎和未來 NPO/CPO 光源的中游交付商。136
  • 2024 年經審計營收 29.32 億元、營業獲利 4.86 億元、淨利 4.05 億元；2025Q1 在東山精密交易公告的未經審計口徑為營收 9.75 億元、淨利 1.57 億元，華西股份後續補充揭露的經審計口徑為營收 9.36 億元、營業獲利 1.37 億元、淨利 1.12 億元。兩個口徑差異必須保留，不能混用。123
  • 2026Q1 已能從東山精密並表比例看到 AI 光模組放量：東山精密 Q1 營業營收 131.38 億元，異常波動公告揭露索爾思並表後營收佔 16.02%，可推算並表口徑營收約 21.05 億元；公告只揭露“獲利佔合併獲利 52.92%”，未單列子公司絕對獲利，故獲利只做比例判斷。910
  • 東山精密 2025-06-13 公告擬以“股權收購 + ESOP 權益 + 可轉債”方式投資不超過 59.35 億元，其中 100% 股份收購對價不超過 6.29 億美元、ESOP 權益不超過 0.58 億美元、可轉債不超過 10 億元；交易完成後索爾思成為東山精密全資子公司。1
  • 核心判斷：索爾思的投資價值來自“自研 EML / InP PIC + 模組量產 + 東山精密資金與製造協同”在 AI 資料中心 800G/1.6T 代際切換中的獲利彈性；反證閾值是 2026H2 並表營收佔東山精密比例低於 10%、1.6T 客戶匯入停留在展示、或高階 EML / SiPho 自供優勢無法維持毛利率。

2. 產業鏈位置

索爾思位於 AI 資料中心網路鏈的光模組與光元件層，上游是 EML/DFB 雷射晶片、SiPho PIC、DSP/CDR/driver/TIA、陶瓷/透鏡/聯結器、PCB 與封裝裝置，下游是 hyperscaler 資料中心、交換器/伺服器 OEM、電信裝置商和通訊運營商。公司官網與東山精密公告均把業務定義為光通訊模組及元件設計、研發、生產和銷售，應用覆蓋資料中心、電信網路、5G 通訊、雲端基礎設施和 FTTH。16

在 AI 訓練集群裡，索爾思的產品連線 GPU/ASIC 伺服器、ToR/leaf/spine 交換器和 DCI 鏈路；在 51.2T / 102.4T 交換平台遷移中，800G 與 1.6T 模組是埠密度、功耗和佈線成本的核心變數。與 Marvell / Broadcom 不同，索爾思不賣交換 ASIC 或 DSP 晶片；與中際旭創、新易盛、Coherent、Lumentum 的競爭更直接，差異點在其公開強調的自研 200G PAM4 EML、InP PIC、SiPho 授權和模組製造組合。457

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑2024A2025Q12026Q1公式 / 約束
索爾思營收29.32 億元9.36 億元（經審計）/ 9.75 億元（未經審計）約 21.05 億元並表推算2026Q1 = 東山精密 131.38 億元 × 16.02%；營收為並表比例推算，不等於獨立審計報表。23910
索爾思淨利4.05 億元1.12 億元（經審計）/ 1.57 億元（未經審計）未單列2026Q1 只揭露獲利佔東山精密合並獲利 52.92%，分母未在公告中細化為淨利/獲利總額，故不硬算。2310
AI / datacom proxy未單列未單列未單列以 800G/1.6T、cloud / AI data center 產品和東山精密“光模組業務”為 proxy；不能把全部營收都寫成 AI。469
並表貢獻不適用不適用東山精密營收佔比 16.02%，獲利佔比 52.92%說明光模組獲利率高於集團均值，但不揭露索爾思獨立毛利率。10
行業背景400G/800G 需求上行800G 放量、1.6T 匯入1.6T 開始放量Cignal AI 揭露 2025 年 datacom optical component 營收超 190 億美元、年增率超 70%，400G+ 高速模組出貨超 4,200 萬隻。11

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台AI 用途營收貢獻口徑狀態
800G DR4 / FR4 / LR4、SR8 / DR8 / 2×FR451.2T 交換器埠、AI scale-out 網路未單列；納入光模組業務2024 ECOC 揭露 800G 系列覆蓋 OSFP / QSFP-DD、單波 100G 與 200G 方案。4
1.6T DR8 / 2×FR4 / 2×LR4102.4T 交換器、GPU 叢集上聯未單列；2026 OFC 展示與客戶匯入 proxy2026 OFC 與 Delta 102.4T 交換平台聯調，支援 EML 與 SiPho 多方案。5
200G PAM4 EML / 100GBd EML800G/1.6T 模組的核心光源未單列；晶片自供能力 proxy公司稱 2026 年高階 53GBd EML 晶片累計出貨超 2,000 萬顆，100GBd EML 支援 200G/lane。5
InP 多通道 PIC / LPO / LRO低功耗 1.6T IMDD、未來 3.2T 路線未單列；技術驗證期2025 OFC 展示 200G/lane 多通道 InP PIC，面向 1.6T 及未來 3.2T。7
Intel SiPho 800G 授權方案為客戶提供矽光 + EML 雙供應路線未單列2024 年與 Intel 達成 800G 模組設計授權，使用 Intel SiPho chipset。8
50G PON / 10G-100G access / tunable接入網、電信與運營商基座未單列；非純 AI平滑營收、分攤製造成本，但估值彈性低於 AI datacom。6

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別名稱/類別暴露投研處理
上游光晶片自研 EML / DFB、InP PIC，外部 SiPho 夥伴決定 800G/1.6T 成本、良率、功耗自研晶片能力是護城河，但公開未揭露晶片自供率，禁止寫成確定比例。57
上游電晶片DSP、CDR、driver、TIA、retimer、交換器 SerDes 生態LPO/LRO 對主機鏈路預算和互通要求更高追蹤 Broadcom / Marvell / MACOM 等生態節奏，索爾思自身不揭露採購額。
製造基地成都、常州、新竹、美國 West Hills 等全球交付、客戶認證、地緣合規官網和新聞稿列示研發/生產地點；臺灣審批與地緣風險需單列。5712
下游全球網際網路資料中心運營商、電信裝置製造商、通訊服務提供商客戶集中但實名未揭露不把 Amazon/Google/NVIDIA 等市場傳聞寫成已揭露客戶。1
控股股東東山精密提供資金、製造、客戶與供應鏈協同2026Q1 東山精密稱索爾思藉助集團資源營收和獲利大幅增長。9

6. 同業硬指標對比表

公司相關業務營收年增率毛利率FCF / OCF客戶集中度技術代際估值資產負債來源
索爾思光電2024A 營收 29.32 億元；2026Q1 並表營收推算約 21.05 億元2026Q1 並表高速增長獨立 GM 未揭露獨立 OCF 未揭露客戶實名未揭露800G/1.6T、200G PAM4 EML、InP PIC、SiPho股權價值收益法評估 45.60 億元；交易總投資不超 59.35 億元2025Q1 經審計負債率約 68.6%12310
中際旭創2025A 營收 382.40 億元；2026Q1 營收 194.96 億元2025A +60.25%；2026Q1 +192.12%2025H1 模組約 39.96%2025 OCF/營收約 28.5%2025 前五客戶 75.98%800G 規模龍頭、1.6T 迭代A 股公開交易，估值隨 AI 光模組景氣高波動規模、現金流量和客戶集中度均高於索爾思1314
新易盛2025A 營收 248.42 億元；2026Q1 營收 83.38 億元2025A +187.29%；2026Q1 +105.76%2025H1 點對點約 47.48%2025 OCF/營收約 31.0%2025 前五客戶 72.34%800G 量產、1.6T/LRO 匯入A 股公開交易，高獲利率溢價海外子公司擴產與擔保暴露更高1516
CoherentFY2026Q3 D&C 13.62 億美元；集團營收 18.13 億美元集團 +21%；D&C pro forma +40.6%GAAP GM 37.7%季度現金流量未在 earnings release 單列雲端/通訊客戶集中800G/1.6T optics、雷射器、材料美股 photonics 高 beta槓桿低於 Lumentum、規模高於索爾思17
LumentumFY2026Q3 revenue 8.08 億美元+90.1%GAAP GM 44.2%季度現金流量未在 earnings release 單列cloud/AI 客戶集中laser chips、OCS、CPO美股 AI optics 高 beta淨債務與客戶集中需折價18
光迅科技2025 資料與接入業務營收約 84.6 億元+65.9%資料與接入約 21.85%2026Q1 CFO 約 1.96 億元客戶結構未按 AI datacom 單列800G/1.6T 光模組、光晶片、器件平台A 股國資光通訊平台電信+數通混合，AI 彈性被業務結構稀釋1920

7. 護城河

  1. 晶片到模組的垂直整合：索爾思不是純代工模組廠，公開材料持續強調光晶片、光元件和模組設計能力；200G PAM4 EML、InP PIC 和 SiPho 雙路線降低了單一技術路線風險。578
  2. 高速模組量產視窗：2023 年全球光模組廠商排名第 9、2025 年 400G/800G 出貨排名第 4/第 5 的公司口徑，說明其已進入高階 datacom 客戶認證序列；但排名來自公司新聞稿，不等同於第三方完整份額揭露。6
  3. 東山精密協同：東山精密在 2026Q1 明確把光模組業務營收翻倍、索爾思營收獲利大幅增長、AI 資料中心需求和產能擴張寫入季度報告，資金、客戶和製造資源是獨立公司時期不具備的增量。9
  4. 產品代際前瞻：2026 OFC 展示 1.6T EML / SiPho、1.6T LRO、6.4/12.8T XPO、ELSFP 光源，版面配置從可插拔模組延伸到 NPO/CPO 生態。56

8. 財務質量（近 4-6 季度）

期間營收營業獲利淨利資產 / 負債 / 權益質量判斷
2024A（經審計，東山公告）29.32 億元4.86 億元4.05 億元資產 31.68 億元、負債 21.61 億元、歸母權益 10.00 億元淨利率 13.8%，負債率 68.2%，已具備盈利能力但槓桿偏高。3
2025Q1（未經審計，東山公告）9.75 億元1.97 億元1.57 億元資產 35.17 億元、負債 23.61 億元、歸母權益 11.55 億元交易時點資料，後續與經審計口徑不同，建模只作參考。3
2025Q1（經審計，華西補充）9.36 億元1.37 億元1.12 億元資產 35.67 億元、負債 24.47 億元、歸母權益 11.13 億元作為 Q1 歷史實績的優先口徑；負債率 68.6%，淨利率 12.0%。2
2025Q4 並表期未單列；東山 2025 全年索爾思並表後營收佔 3.58%未單列獲利佔 22.69%未單列索爾思自 2025 年 10 月起並表，Q4 貢獻顯著高於營收佔比，說明獲利率高於東山傳統業務。10
2026Q1 並表期約 21.05 億元（推算）未單列獲利佔 52.92%東山商譽 47.69 億元光模組業務已成為集團核心獲利變數；商譽和併購貸款也放大了週期風險。910

9. 業績傳導路徑

業績傳導公式為：AI 交換器埠數 × 每埠光模組需求 × 800G/1.6T ASP × 索爾思份額 × 良率/自供率 - EML/SiPho/DSP/封裝成本。對索爾思來說，第一層傳導來自 hyperscaler AI capex 和 51.2T/102.4T 交換器埠升級；第二層傳導來自 800G 向 1.6T 的 ASP 與功耗改善；第三層才是東山精密資金、擴產和客戶資源帶來的份額提升。5911

2026Q1 的可見驗證是東山精密營收 131.38 億元中索爾思佔 16.02%，並且季度報告揭露在建工程增加主要系圍繞 AI 資料中心需求加大光模組（含光晶片）及 AI PCB 產能擴張。910 若按 Q1 並表營收約 21.05 億元年化，索爾思 run-rate 已明顯高於 2024 年 29.32 億元營收，但這只是單季外推，不能作為全年承諾。

10. SOTP 估值表

情景營收假設淨利率假設估值方法淨債務/可轉債處理股權價值
Bear2026E 營收 55 億元10%12x PE / 2.5x PS 取低10 億元可轉債視同債務約 56 億元
Base2026E 營收 75 億元14%18x PE / 3.0x PS 交叉驗證10 億元可轉債視為擴產資本約 189 億元
Bull2026E 營收 100 億元18%25x PE / 4.0x PS 交叉驗證假設擴產兌現、負債率下降約 450 億元

估值錨不是公開市值，而是交易價格：東山精密公告的 100% 股份對價不超過 6.29 億美元、ESOP 權益不超過 0.58 億美元、可轉債不超過 10 億元，總投資不超過 59.35 億元；評估基準日 2024-12-31 的收益法股東全部權益價值為 45.60 億元。13 Base 情景顯著高於交易價，只有在 2026Q1 並表營收強度延續、1.6T 批次交付和毛利率維持的情況下才成立；若 2026Q1 是一次性趕單，估值應回到交易錨附近。

11. 催化（帶時點）

  • [已發生] 2024-07-18：索爾思與 Intel 達成 800G transceiver design 授權，獲得 SiPho chipset 方案，補足 EML 之外的矽光路線。8
  • [已發生] 2024-09-23：ECOC 2024 揭露 1.6T / 800G 產品族、200G PAM4 EML 和麵向 51.2T/102.4T 交換平台的組合。4
  • [已發生] 2025-03-30：OFC 2025 展示 200G/lane 多通道 InP PIC，用於 1.6T 和未來 3.2T IMDD 光互連。7
  • [已發生] 2025-06-13：東山精密公告擬收購索爾思 100% 股份並認購可轉債，總投資不超過 59.35 億元。1
  • [已發生] 2025-10 起：索爾思納入東山精密合並報表，2025 全年並表後營收佔 3.58%、獲利佔 22.69%。10
  • [已發生] 2026-03-17：與 Delta 在 OFC 2026 聯合演示 1.6T 模組與 102.4T 交換平台互通。5
  • [已發生] 2026-06-04：東山精密揭露 2026Q1 索爾思營收佔集團 16.02%、獲利佔 52.92%，同時提示後續業績不確定性。10

12. 核心風險（帶情景）

  • 口徑風險：2025Q1 存在東山精密未經審計與華西股份經審計兩套資料，營收差 0.39 億元、淨利差 0.45 億元；若後續並表口徑繼續缺少獨立報表，模型精度會受限。23
  • 客戶和訂單風險：公司未實名揭露 hyperscaler 客戶，若 2026H2 主要客戶驗收、寄售領用或 1.6T 轉換節奏延後，Q1 的高營收佔比不可線性外推。
  • 技術路線風險：LPO/LRO、SiPho、InP PIC、EML CoC、ELSFP/CPO 路線並行，若客戶轉向競爭對手方案或主機 SerDes/FEC 不支援跨供應商互通，索爾思的產品展示可能無法轉化為批次營收。56
  • 槓桿與商譽風險：索爾思 2025Q1 經審計負債率約 68.6%；東山精密 Q1 財務費用大幅增加且商譽 47.69 億元，若光模組景氣回落，將同時影響獲利和資產減值風險。29
  • 地緣與審批風險：臺灣經濟部 2025 年稱會嚴格審查中國公司收購新竹科學園區相關 Source Photonics 事項，任何跨境股權、技術和客戶合規問題都可能影響整合節奏。12

13. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
每季度索爾思並表營收佔東山精密比例>15% 為強；<10% 警戒東山精密公告 / 業績會
每季度索爾思並表獲利佔比>35% 說明高獲利彈性延續；<20% 說明訂單或毛利弱化東山精密風險提示或問詢回覆
每季度光模組（含光晶片）和 AI PCB 在建工程/資本支出持續擴張但庫存不失控東山精密季報
每半年1.6T 客戶匯入與量產從演示走向批次訂單OFC/ECOC、客戶互通公告
每半年200G PAM4 EML / SiPho / InP PIC 路線進度是否有更多量產、出貨和互通資料公司新聞稿、行業展會
每年獨立報表或更細分業務揭露是否揭露毛利率、現金流量、客戶集中度東山精密年報 / 交易進展

14. 最新事件

  1. [已發生] 2026-03-17：索爾思與 Delta 在 OFC 2026 聯合演示 1.6T transceiver 和 102.4T Ethernet switch，Delta 平台包含 64 口 1.6TbE、Broadcom TH6 BCM78914 和 224G/lane 訊號能力。5
  2. [已發生] 2026-04-28：東山精密 2026Q1 報告揭露營業營收 131.38 億元、歸母淨利 11.10 億元；營收增長原因包括索爾思和 GMD 並表、光模組業務抓住行業爆發和客戶訂單加急機會。9
  3. [已發生] 2026-06-04：東山精密異常波動公告揭露索爾思自 2025 年 10 月起並表，2026Q1 並表後營收佔 16.02%、獲利佔 52.92%，同時提示後續經營業績存在不確定性。10
  4. [行業資料] 2026-04-21：Cignal AI 揭露 2025 年 datacom optical component 營收超過 190 億美元、年增率增長超過 70%，400G+ 高速模組出貨超過 4,200 萬隻，800GbE 是主要增長驅動，1.6TbE 2026 年預計接近 1,000 萬隻。11
  5. [追蹤] 2026H2：繼續觀察東山精密是否揭露索爾思獨立營收、獲利、毛利率、現金流量和客戶集中度；若仍僅揭露集團層面比例，投資模型需保留資訊揭露折價。

15. 來源

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