曙光数创

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1. 投资摘要

• 曙光数创是国内数据中心液冷基础设施代表公司，产品覆盖冷板液冷、浸没式液冷、CDU、机房级冷却和节能改造；2025 年收入约 10-12 亿元、归母净利润约 2 亿元级，盈利能力显著高于传统 IDC 资产公司。1
• 公司在 AI 产业链中的位置是 infra / power / cooling-liquid，不卖 GPU，但受益于 GPU rack 从 20-40kW 向 80-140kW 以上升级；当风冷逼近极限，液冷从可选节能方案变成高密度算力交付条件。89
• 2025 年 AI 相关收入公司未完全按客户行业单列，[未充分披露]；但液冷产品天然与高功率算力集群绑定，收入应以液冷设备、数据中心节能解决方案和运维服务拆分，而不能简单用集团收入全额代表 AI。1
• 与英维克、申菱环境、高澜股份、佳力图、Vertiv、CoolIT/Asetek 相比，曙光数创优势是中科曙光生态和液冷工程经验，短板是规模、客户集中度和 A 股/北交所流动性。11112
• 估值关键是液冷渗透率曲线：若 2026-2027 年国内智算集群液冷从试点走向批量，CDU、冷板、二次侧系统、冷却液和运维可形成连续收入；若客户推迟液冷或由服务器 ODM 垂直整合，公司订单弹性会被压缩。89
• 反证阈值：若 2026 年收入同比低于 15%、毛利率跌破 35%、前五大客户集中度继续上升且回款恶化，则液冷高成长逻辑需下修。12

2. 公司概况与发展沿革

曙光数创源于中科曙光体系的数据中心基础设施和节能技术平台，北交所上市。公司围绕数据中心高效制冷、液冷基础设施和绿色节能系统提供产品与工程服务，客户包括算力中心、超算中心、云数据中心和政企数据中心。15

发展路径：早期以数据中心节能改造和机房冷却系统为主；随后布局冷板式、浸没式液冷；AI 大模型训练带来高功率机柜需求后，公司从“节能改造商”升级为“液冷基础设施供应商”。168

3. 商业模式拆解

业务	收入模式	客户	定价	利润变量
液冷产品	CDU、冷板、管路、分配单元销售	智算/超算/IDC	项目制 + 设备清单	自研比例、规模、良率
数据中心节能	系统方案 + 工程实施	存量机房	EPC/节能改造合同	设计和交付能力
运维服务	维保、监测、冷却液管理	存量客户	年度服务费	装机基数
解决方案	机房级冷却系统	政企/云厂商	定制方案	项目验收

单位经济：液冷系统收入 = CDU 数量 × ASP + 冷板/管路/快接头 + 工程安装 + 控制软件/服务。毛利率高低取决于自有核心部件占比、项目规模、客户议价和一次性工程成本。18

4. AI 相关业务深度拆解

AI 相关收入公式：AI GPU 机柜数量 × 每柜液冷价值量 × 公司份额 × 验收确认比例 + 存量机房节能改造。公司未披露按 GPU 客户的收入，[未充分披露]；可观察变量是液冷产品订单、智算中心项目公告、毛利率和存货/合同负债。12

口径	2023A	2024A	2025A	2026Q1	判断
集团收入	数亿元级1	约 10 亿元级1	约 10-12 亿元1	季报披露2	高基数后看订单
归母净利	亿元级1	约 1-2 亿元1	约 2 亿元级1	季报披露2	高毛利属性
液冷收入	[未充分披露]	[未充分披露]	[未充分披露]	[未充分披露]	需年报分产品核验
AI 客户收入	[未充分披露]	[未充分披露]	[未充分披露]	[未充分披露]	不编造客户占比

增长驱动：GPU 热设计功耗上升、单柜功率上升、数据中心 PUE 监管、运营商/政企智算中心建设、国产算力生态扩张。天花板：液冷渗透率、服务器厂商自研冷板、客户资本开支周期和工程交付能力。8910

5. 产业链位置

上游	供应商类型	依赖度	占比
泵阀/换热器	工业部件供应商	中高	[未充分披露]
冷板/管路/快接	金属加工、精密制造	高	[未充分披露]
冷却液	化工材料	中	[未充分披露]
控制器/传感器	电子元器件	中	[未充分披露]

下游	客户类型	收入占比	说明
超算/智算中心	政企、科研、运营商	[未充分披露]	高功率液冷需求强
云/IDC	批发数据中心	[未充分披露]	看客户验证
中科曙光生态	服务器/算力方案	[未充分披露]	协同优势与集中风险并存

6. 竞争格局与市场份额

中国液冷数据中心市场仍处于渗透率上升早期，竞争者包括英维克、申菱环境、曙光数创、高澜股份、佳力图、飞荣达、同飞股份，以及海外 Vertiv、Schneider、CoolIT、Asetek、Delta 等。8911

公司	相关业务	规模	毛利率	技术路线	客户	估值	竞争判断
曙光数创	液冷/节能	约 10-12 亿元1	较高1	冷板+浸没	智算/超算	C4	技术纯度高
英维克	温控/液冷	数十亿元11	中高11	风冷+液冷	通信/IDC/储能	C	规模领先
申菱环境	专用空调/液冷	数十亿元31	中等31	风冷+液冷	数据中心/工业	C	工程能力强
高澜股份	液冷/热管理	数十亿元以下13	波动	液冷	电力/数据中心	C	转型弹性
Vertiv	电源+热管理	百亿美元级14	高	系统级	全球 hyperscaler	美股	全球龙头
CoolIT	冷板液冷	未上市	[未披露]	冷板	OEM/hyperscaler	N/A	技术标杆

7. 护城河

1. 技术经验：液冷项目涉及漏液、冷却液兼容、管路压降、快速接头、控制策略和服务器适配，工程经验本身构成门槛。18
2. 生态协同：中科曙光体系为公司提供算力中心场景和客户入口，但也带来关联客户集中度风险，需持续披露独立第三方订单。15
3. 项目交付：液冷不是单个 CDU 销售，机房级交付和验收能力决定收入确认速度。12
4. 高毛利产品：若自研 CDU/控制系统占比高，毛利率可高于普通 HVAC；若外采比例上升，毛利率会回落。1

8. 财务深度分析

年度	收入	归母净利	毛利率	OCF	FCF	解读
2021A	数亿元1	千万/亿元级1	高	波动	波动	小规模
2022A	数亿元1	亿元级1	高	改善	波动	北交所成长
2023A	数亿元级1	亿元级1	高	正	视 capex	液冷认知提升
2024A	约 10 亿元级1	约 1-2 亿元1	较高	正	波动	高增长
2025A	约 10-12 亿元1	约 2 亿元级1	较高	需核验1	需核验	看订单持续性

财务异常重点：若合同负债增加但收入未确认，是订单储备；若存货上升快于收入且合同负债不升，则可能是备货风险。液冷公司利润质量需同时看毛利率和回款。12

9. 业绩传导路径

GPU TDP 上升
  -> 单柜功率提升
  -> 风冷/PUE 约束
  -> 冷板/浸没/CDU 需求
  -> 曙光数创订单
  -> 项目验收收入
  -> 高毛利产品占比提升
  -> 净利和估值重估

弹性测算：假设 1 个 10,000 卡智算集群对应 500-800 个高功率机柜，每柜液冷系统价值 8-20 万元，则液冷设备价值量 4,000 万-1.6 亿元；公司若拿 20% 份额、净利率 18%，单项目净利贡献约 144-576 万元。该测算为情景假设，需按实际机柜功率和方案验证。89

10. 估值

情景	2026E 收入	净利率	PE	情景市值框架逻辑
熊	11 亿元	15%	18x	订单放缓，按设备公司
中	14 亿元	18%	28x	液冷渗透稳步提升
牛	18 亿元	20%	40x	智算批量液冷订单

SOTP：液冷设备按成长制造 25-35x PE，节能改造按 15-20x，运维服务按 3-5x PS。当前估值隐含的是液冷渗透率快速提升，若 2026 订单没有放量，估值应回到普通温控设备倍数。14

11. 催化因素

1. [已发生] 2026-04，披露 2025 年报，A 级。1
2. [已发生] 2026-04，披露 2026Q1，A 级。2
3. [行业预测] 2026，液冷渗透率随高功率机柜提升，B/C 级。89
4. [供应链估算] 国产 GPU/服务器集群导入液冷方案，C 级。10
5. [指引] 新增智算液冷项目公告会成为估值锚，[未充分披露]。1

12. 核心风险

1. 技术路线：若客户采用风液混合或延迟液冷，需求释放慢。8
2. 客户集中：关联生态带来订单，也带来集中度折价。1
3. 价格竞争：英维克、申菱、海外厂商进入会压缩毛利。1131
4. 交付验收：液冷项目验收复杂，收入确认可能滞后。12
5. 北交所流动性：估值波动与流动性折价更高。4

13. 历史复盘

公司股价大波动通常与液冷主题热度、AI 服务器功率升级、北交所风险偏好和年报订单兑现相关。2023-2024 年市场从“节能公司”重估为“液冷公司”；2025-2026 年核心变成“主题认知能否落到收入和回款”。148

14. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
周	液冷主题指数/北证成交	主题降温影响估值	行情4
季	收入同比	低于 15% 为负	季报2
季	毛利率	低于 35% 为负	季报2
季	合同负债/存货	合同负债升为正，存货空升为负	季报2
年	液冷收入占比	披露越清晰估值越稳	年报1

15. 最新事件

1. [已发生] 2026-04，披露 2025 年度报告，A 级。1
2. [已发生] 2026-04，披露 2026 年一季度报告，A 级。2
3. [行业预测] 2026，AI 高功率机柜推动液冷需求，B/C 级。89
4. [供应链估算] 2026，国产算力中心项目可能提高国产液冷份额，C 级。10
5. [指引] 公司未单列 AI 收入，[未充分披露]。1

16. 误读纠偏

误读 1：液冷渗透率上升等于公司收入线性增长。

实际：收入取决于客户、技术路线、机柜功率、公司份额和验收节奏，液冷渗透率只是行业变量。18

误读 2：高毛利率一定可持续。

实际：早期项目和自研比例可带来高毛利，竞争者增加后 CDU、冷板和工程环节可能价格下行。1131

17. 来源

• 来源：曙光数创 2025 年年度报告 — 曙光数据能源（北京）股份有限公司 / 北交所 — 2026-04 — www.bse.cn/
• 来源：曙光数创 2026 年第一季度报告 — 北交所 — 2026-04 — www.bse.cn/
• 来源：曙光数创 2024 年年度报告 — 北交所 — 2025-04 — www.bse.cn/
• 来源：872808.BJ/北交所行情估值 — 东方财富/北交所，2026-05-28 收盘口径 — quote.eastmoney.com/
• 来源：公司官网 — 曙光数创 — 2026 — www.sugon.com/
• 来源：曙光数创投资者关系资料 — 北交所/公司公告 — 2025-2026 — www.bse.cn/
• 来源：中科曙光定期报告 — 上交所 — 2025-2026 — www.sse.com.cn/
• 来源：液冷数据中心技术与市场资料 — Uptime Institute / ASHRAE / OCP — 2025-2026 — 官方网站
• 来源：中国液冷数据中心市场预测 — 赛迪顾问/科智咨询公开资料 — 2025-2026 — 公开资料
• 来源：国产算力中心建设资料 — 工信部/地方算力政策 — 2025-2026 — 官方网站
• 来源：英维克定期报告 — 巨潮资讯 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 来源：申菱环境定期报告 — 巨潮资讯 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 来源：高澜股份定期报告 — 巨潮资讯 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 来源：Vertiv annual report and investor materials — Vertiv IR — 2026 — investors.vertiv.com/
• 来源：CoolIT Systems public materials — CoolIT — 2025-2026 — www.coolitsystems.com/
• 来源：Asetek public filings — Asetek — 2025-2026 — www.asetek.com/
• 来源：数据中心 PUE 与绿色政策 — 工信部/发改委 — 2024-2026 — 官方网站
• 来源：北交所公司公告规则与披露 — 北交所 — 2026 — www.bse.cn/
• 来源：券商液冷行业点评摘要 — 中信/华泰/国金公开摘要 — 2025-2026 — 公开摘要
• 来源：A 股/北交所液冷估值数据 — Wind/Choice/东方财富公开行情 — 2026-05-28 — www.eastmoney.com/

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