曙光數創

1. 投資摘要

• 曙光數創是國內資料中心液冷基礎設施代表公司，產品覆蓋冷板液冷、浸沒式液冷、CDU、機房級冷卻和節能改造；2025 年營收約 10-12 億元、歸母淨利約 2 億元級，盈利能力顯著高於傳統 IDC 資產公司。1
• 公司在 AI 產業鏈中的位置是 infra / power / cooling-liquid，不賣 GPU，但受益於 GPU rack 從 20-40kW 向 80-140kW 以上升級；當風冷逼近極限，液冷從可選節能方案變成高密度算力交付條件。89
• 2025 年 AI 相關營收公司未完全按客戶行業單列，[未充分揭露]；但液冷產品天然與高功率算力叢集繫結，營收應以液冷裝置、資料中心節能解決方案和運維服務拆分，而不能簡單用集團營收全額代表 AI。1
• 與英維克、申菱環境、高瀾股份、佳力圖、Vertiv、CoolIT/Asetek 相比，曙光數創優勢是中科曙光生態和液冷工程經驗，短板是規模、客戶集中度和 A 股/北交所流動性。11112
• 估值關鍵是液冷滲透率曲線：若 2026-2027 年國內智算叢集液冷從試點走向批次，CDU、冷板、二次側系統、冷卻液和運維可形成連續營收；若客戶推遲液冷或由伺服器 ODM 垂直整合，公司訂單彈性會被壓縮。89
• 反證閾值：若 2026 年營收年增率低於 15%、毛利率跌破 35%、前五大客戶集中度繼續上升且回款惡化，則液冷高成長邏輯需下修。12

2. 公司概況與發展沿革

曙光數創源於中科曙光體系的資料中心基礎設施和節能技術平台，北交所上市。公司圍繞資料中心高效製冷、液冷基礎設施和綠色節能系統提供產品與工程服務，客戶包括算力中心、超算中心、雲端資料中心和政企資料中心。15

發展路徑：早期以資料中心節能改造和機房冷卻系統為主；隨後版面配置冷板式、浸沒式液冷；AI 大型模型訓練帶來高功率機櫃需求後，公司從“節能改造商”升級為“液冷基礎設施供應商”。168

3. 商業模式拆解

業務	營收模式	客戶	定價	獲利變數
液冷產品	CDU、冷板、管路、分配單元銷售	智算/超算/IDC	專案制 + 裝置清單	自研比例、規模、良率
資料中心節能	系統方案 + 工程實施	存量機房	EPC/節能改造合同	設計和交付能力
運維服務	維保、監測、冷卻液管理	存量客戶	年度服務費	裝機基數
解決方案	機房級冷卻系統	政企/雲端廠商	定製方案	專案驗收

單位經濟：液冷系統營收 = CDU 數量 × ASP + 冷板/管路/快接頭 + 工程安裝 + 控制軟體/服務。毛利率高低取決於自有核心部件佔比、專案規模、客戶議價和一次性工程成本。18

4. AI 相關業務深度拆解

AI 相關營收公式：AI GPU 機櫃數量 × 每櫃液冷價值量 × 公司份額 × 驗收確認比例 + 存量機房節能改造。公司未揭露按 GPU 客戶的營收，[未充分揭露]；可觀察變數是液冷產品訂單、智算中心專案公告、毛利率和存貨/合同負債。12

口徑	2023A	2024A	2025A	2026Q1	判斷
集團營收	數億元級1	約 10 億元級1	約 10-12 億元1	季報揭露2	高基數後看訂單
歸母淨利	億元級1	約 1-2 億元1	約 2 億元級1	季報揭露2	高毛利屬性
液冷營收	[未充分揭露]	[未充分揭露]	[未充分揭露]	[未充分揭露]	需年報分產品核驗
AI 客戶營收	[未充分揭露]	[未充分揭露]	[未充分揭露]	[未充分揭露]	不編造客戶佔比

增長驅動：GPU 熱設計功耗上升、單櫃功率上升、資料中心 PUE 監管、運營商/政企智算中心建設、國產算力生態擴張。天花板：液冷滲透率、伺服器廠商自研冷板、客戶資本支出週期和工程交付能力。8910

5. 產業鏈位置

上游	供應商型別	依賴度	佔比
泵閥/換熱器	工業部件供應商	中高	[未充分揭露]
冷板/管路/快接	金屬加工、精密製造	高	[未充分揭露]
冷卻液	化工材料	中	[未充分揭露]
控制器/感測器	電子元器件	中	[未充分揭露]

下游	客戶型別	營收佔比	說明
超算/智算中心	政企、科研、運營商	[未充分揭露]	高功率液冷需求強
雲端/IDC	批發資料中心	[未充分揭露]	看客戶驗證
中科曙光生態	伺服器/算力方案	[未充分揭露]	協同優勢與集中風險並存

6. 競爭格局與市場份額

中國液冷資料中心市場仍處於滲透率上升早期，競爭者包括英維克、申菱環境、曙光數創、高瀾股份、佳力圖、飛榮達、同飛股份，以及海外 Vertiv、Schneider、CoolIT、Asetek、Delta 等。8911

公司	相關業務	規模	毛利率	技術路線	客戶	估值	競爭判斷
曙光數創	液冷/節能	約 10-12 億元1	較高1	冷板+浸沒	智算/超算	C4	技術純度高
英維克	溫控/液冷	數十億元11	中高11	風冷+液冷	通訊/IDC/儲能	C	規模領先
申菱環境	專用空調/液冷	數十億元31	中等31	風冷+液冷	資料中心/工業	C	工程能力強
高瀾股份	液冷/熱管理	數十億元以下13	波動	液冷	電力/資料中心	C	轉型彈性
Vertiv	電源+熱管理	百億美元級14	高	系統級	全球 hyperscaler	美股	全球龍頭
CoolIT	冷板液冷	未上市	[未揭露]	冷板	OEM/hyperscaler	N/A	技術標杆

7. 護城河

1. 技術經驗：液冷專案涉及漏液、冷卻液相容、管路壓降、快速接頭、控制策略和伺服器適配，工程經驗本身構成門檻。18
2. 生態協同：中科曙光體系為公司提供算力中心場景和客戶入口，但也帶來關聯客戶集中度風險，需持續揭露獨立第三方訂單。15
3. 專案交付：液冷不是單個 CDU 銷售，機房級交付和驗收能力決定營收確認速度。12
4. 高毛利產品：若自研 CDU/控制系統佔比高，毛利率可高於普通 HVAC；若外採比例上升，毛利率會回落。1

8. 財務深度分析

年度	營收	歸母淨利	毛利率	OCF	FCF	解讀
2021A	數億元1	千萬/億元級1	高	波動	波動	小規模
2022A	數億元1	億元級1	高	改善	波動	北交所成長
2023A	數億元級1	億元級1	高	正	視 capex	液冷認知提升
2024A	約 10 億元級1	約 1-2 億元1	較高	正	波動	高增長
2025A	約 10-12 億元1	約 2 億元級1	較高	需核驗1	需核驗	看訂單持續性

財務異常重點：若合同負債增加但營收未確認，是訂單儲備；若存貨上升快於營收且合同負債不升，則可能是備貨風險。液冷公司獲利質量需同時看毛利率和回款。12

9. 業績傳導路徑

GPU TDP 上升
  -> 單櫃功率提升
  -> 風冷/PUE 約束
  -> 冷板/浸沒/CDU 需求
  -> 曙光數創訂單
  -> 專案驗收營收
  -> 高毛利產品佔比提升
  -> 淨利和估值重估

彈性測算：假設 1 個 10,000 卡智算叢集對應 500-800 個高功率機櫃，每櫃液冷系統價值 8-20 萬元，則液冷裝置價值量 4,000 萬-1.6 億元；公司若拿 20% 份額、淨利率 18%，單專案淨利貢獻約 144-576 萬元。該測算為情景假設，需按實際機櫃功率和方案驗證。89

10. 估值

情景	2026E 營收	淨利率	PE	情景市值架構邏輯
熊	11 億元	15%	18x	訂單放緩，按裝置公司
中	14 億元	18%	28x	液冷滲透穩步提升
牛	18 億元	20%	40x	智算批次液冷訂單

SOTP：液冷裝置按成長製造 25-35x PE，節能改造按 15-20x，運維服務按 3-5x PS。當前估值隱含的是液冷滲透率快速提升，若 2026 訂單沒有放量，估值應回到普通溫控裝置倍數。14

11. 催化因素

1. [已發生] 2026-04，揭露 2025 年報，A 級。1
2. [已發生] 2026-04，揭露 2026Q1，A 級。2
3. [行業預測] 2026，液冷滲透率隨高功率機櫃提升，B/C 級。89
4. [供應鏈估算] 國產 GPU/伺服器叢集匯入液冷方案，C 級。10
5. [展望] 新增智算液冷專案公告會成為估值錨，[未充分揭露]。1

12. 核心風險

1. 技術路線：若客戶採用風液混合或延遲液冷，需求釋放慢。8
2. 客戶集中：關聯生態帶來訂單，也帶來集中度折價。1
3. 價格競爭：英維克、申菱、海外廠商進入會壓縮毛利。1131
4. 交付驗收：液冷專案驗收復雜，營收確認可能滯後。12
5. 北交所流動性：估值波動與流動性折價更高。4

13. 歷史復盤

公司股價大波動通常與液冷主題熱度、AI 伺服器功率升級、北交所風險偏好和年報訂單兌現相關。2023-2024 年市場從“節能公司”重估為“液冷公司”；2025-2026 年核心變成“主題認知能否落到營收和回款”。148

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
周	液冷主題指數/北證成交	主題降溫影響估值	行情4
季	營收年增率	低於 15% 為負	季報2
季	毛利率	低於 35% 為負	季報2
季	合同負債/存貨	合同負債升為正，存貨空升為負	季報2
年	液冷營收佔比	揭露越清晰估值越穩	年報1

15. 最新事件

1. [已發生] 2026-04，揭露 2025 年度報告，A 級。1
2. [已發生] 2026-04，揭露 2026 年一季度報告，A 級。2
3. [行業預測] 2026，AI 高功率機櫃推動液冷需求，B/C 級。89
4. [供應鏈估算] 2026，國產算力中心專案可能提高國產液冷份額，C 級。10
5. [展望] 公司未單列 AI 營收，[未充分揭露]。1

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：液冷滲透率上升等於公司營收線性增長。

實際：營收取決於客戶、技術路線、機櫃功率、公司份額和驗收節奏，液冷滲透率只是行業變數。18

誤讀 2：高毛利率一定可持續。

實際：早期專案和自研比例可帶來高毛利，競爭者增加後 CDU、冷板和工程環節可能價格下行。1131

17. 來源

• 來源：曙光數創 2025 年年度報告 — 曙光資料能源（北京）股份有限公司 / 北交所 — 2026-04 — www.bse.cn/
• 來源：曙光數創 2026 年第一季度報告 — 北交所 — 2026-04 — www.bse.cn/
• 來源：曙光數創 2024 年年度報告 — 北交所 — 2025-04 — www.bse.cn/
• 來源：872808.BJ/北交所行情估值 — 東方財富/北交所，2026-05-28 收盤口徑 — quote.eastmoney.com/
• 來源：公司官網 — 曙光數創 — 2026 — www.sugon.com/
• 來源：曙光數創投資者關係資料 — 北交所/公司公告 — 2025-2026 — www.bse.cn/
• 來源：中科曙光定期報告 — 上交所 — 2025-2026 — www.sse.com.cn/
• 來源：液冷資料中心技術與市場資料 — Uptime Institute / ASHRAE / OCP — 2025-2026 — 官方網站
• 來源：中國液冷資料中心市場預測 — 賽迪顧問/科智諮詢公開資料 — 2025-2026 — 公開資料
• 來源：國產算力中心建設資料 — 工信部/地方算力政策 — 2025-2026 — 官方網站
• 來源：英維克定期報告 — 巨潮資訊 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：申菱環境定期報告 — 巨潮資訊 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：高瀾股份定期報告 — 巨潮資訊 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：Vertiv annual report and investor materials — Vertiv IR — 2026 — investors.vertiv.com/
• 來源：CoolIT Systems public materials — CoolIT — 2025-2026 — www.coolitsystems.com/
• 來源：Asetek public filings — Asetek — 2025-2026 — www.asetek.com/
• 來源：資料中心 PUE 與綠色政策 — 工信部/發改委 — 2024-2026 — 官方網站
• 來源：北交所公司公告規則與揭露 — 北交所 — 2026 — www.bse.cn/
• 來源：券商液冷行業點評摘要 — 中信/華泰/國金公開摘要 — 2025-2026 — 公開摘要
• 來源：A 股/北交所液冷估值資料 — Wind/Choice/東方財富公開行情 — 2026-05-28 — www.eastmoney.com/