超聚变

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1. 投资摘要

• 超聚变是中国服务器与算力基础设施重要厂商，承接华为 x86 服务器相关资产后独立发展，产品覆盖通用服务器、AI 服务器、高密计算、液冷、存储和数据中心解决方案。12
• 公司未上市，财务透明度显著低于浪潮信息、中科曙光、联想、工业富联；收入、毛利率、净利、现金流、客户集中度和 AI server 独立收入均 [未充分披露]，不能按二级传闻编造。13
• 投资价值主要体现在中国国产算力、运营商/政企/互联网数据中心和 AI 服务器国产替代。若 A 股/H 股上市，市场会按“国产服务器龙头 + AI 算力基础设施”给估值溢价，但折价项是财务不可见、供应链约束和客户集中。14
• 在 AI 产业链母图中，超聚变位于“服务器整机/液冷/数据中心方案”层，上游包括 CPU/GPU/NPU、内存、SSD、网络、PCB、电源和散热，下游为运营商、政企、云、互联网和行业客户。12
• 与浪潮信息相比，超聚变更偏非上市国产服务器平台，公开数据不足；与中科曙光相比，超聚变更偏通用服务器和企业数据中心，曙光更偏高性能计算、政企和国产生态。56
• 核心结论：这是“需要跟踪但不能硬估值”的 T2 标的。研究重点应放在招股书/审计财务、IDC/Gartner 服务器份额、AI server 订单、液冷产品落地和国产芯片适配进度。

2. 公司概况与发展沿革

超聚变数字技术有限公司成立于 2021 年，总部位于河南郑州，业务源自华为 x86 服务器相关资产独立化。公司定位为算力基础设施与数字化解决方案提供商，产品覆盖 FusionServer 系列、AI 服务器、液冷、高密、存储和管理软件。12

关键里程碑：2021 年成立并承接服务器业务；2022-2024 年快速进入运营商、政企和行业市场；2024-2026 年围绕 AI 服务器、液冷和绿色数据中心强化产品；上市辅导/IPO 相关信息市场关注度高，但截至本页更新未形成可引用上市财报。13

股权结构和管理层以工商/招股材料为准；公开口径显示其存在产业资本和地方资本背景，但具体持股比例需以最新招股书或工商登记核验，本页不写未核实股比。

3. 商业模式拆解

维度	说明	披露状态
收入来源	服务器整机、AI 服务器、存储、数据中心解决方案、服务	未上市，分部收入未充分披露
客户	运营商、政企、云服务商、金融、能源、交通、教育科研	占比未充分披露
定价	项目招投标、框架采购、解决方案报价	毛利率未披露
成本	CPU/GPU/NPU、DRAM/SSD、网卡、PCB、电源、散热、制造	供应链国产化程度需跟踪
单位经济	服务器/机柜 ASP × 出货/验收 - BOM - 制造/交付/保固	只能情景化

AI 服务器的利润不等于收入规模。若采用国产 GPU/NPU，软件生态、适配、交付和售后会提高工程成本；若采用海外 GPU，供应限制和客户属性会限制规模。

4. AI 相关业务深度拆解

超聚变不披露近 3-5 年和近 4-6 季度财务，AI 收入轨迹 [未充分披露]。可确认的是公司产品覆盖 AI 服务器和液冷算力基础设施。12

口径	2023	2024	2025	2026 最新
集团收入	未披露	未披露	未披露	未披露
AI 服务器收入	未披露	未披露	未披露	未披露
液冷/高密收入	未披露	未披露	未披露	未披露
市占率	IDC/Gartner 二级口径需核验	C 级辅助	C 级辅助	C 级辅助

季度桥只能用公式：AI 相关收入 = AI 服务器出货台/柜数 × ASP × 验收率 + 相关存储/网络/服务 attach。若无招股书或经审计年报，不应写具体收入。

增长驱动：国产算力需求、运营商 AI 集群、政企信创、液冷数据中心、模型厂商私有部署。天花板：高端 GPU/NPU 供给、软件生态、客户预算、与浪潮/曙光/联想/华为生态伙伴竞争。

5. 产业链位置

超聚变位于中国 AI 服务器链条的整机与解决方案层。

上游	依赖度	说明
CPU/GPU/NPU	高	决定 AI server 性能和交付范围
DRAM/SSD/HBM	高	训练/推理服务器核心 BOM；SK Hynix 数据使用 [SKHX] 仅作全球背景
网络芯片/交换机	中高	AI 集群东西向带宽核心
PCB/电源/液冷	高	高功率机柜良率和可靠性关键
操作系统/管理软件	中	政企和国产生态适配重要

下游	需求	披露
运营商	算力网络、智算中心	中标/框架需逐项核验
政企/信创	国产化服务器和私有 AI	客户占比未披露
云/互联网	AI 训练推理资源池	订单未充分披露
科研/教育/金融/能源	行业 AI 与 HPC	项目制

6. 竞争格局与市场份额

中国服务器市场主要竞争者包括浪潮信息、新华三、超聚变、联想、中科曙光、宁畅、华为生态伙伴等。IDC/Gartner 份额常见于媒体转述，若没有原始报告授权，只能 C 级使用。78

公司	相关业务收入	增速	毛利率	净利率	现金流	客户集中	技术代际	估值	判断
超聚变	未披露	未披露	未披露	未披露	未披露	运营商/政企/云	AI server/液冷	未上市	高关注、低透明
浪潮信息	FY2025 服务器 1,546.05 亿元5	+47.69%5	集团 4.88%5	1.46%5	OCF 54.53 亿元5	CSP/运营商	AI server	SZ	上市可比
中科曙光	FY2025 149.64 亿元6	+13.81%6	30.58%6	14.42%6	OCF 13.13 亿元6	政企/科研	HPC/国产算力	SH	高毛利政企
联想 ISG	FY25/26 US$19.2B9	+32%9	集团 15%+	低	待补	全球	AI/Neptune	HK	全球化
新华三	未上市/紫光股份分部	待补	待补	待补	待补	政企/运营商	服务器/网络	SZ 母公司	网络协同
工业富联	云计算/AI server	高增	低至中	约 4%	强	大客户	AI server ODM	SH	EMS/ODM

竞争判断：中国 AI server 竞争的关键不是单纯出货，而是芯片适配、液冷、高密交付、政企渠道和运营商框架份额。超聚变具备品牌与渠道资产，但缺少公开财务导致估值折价。

7. 护城河

1. 客户与渠道：承接华为服务器资产后，超聚变在运营商、政企和行业客户中具备延续性。1
2. 产品组合：覆盖通用服务器、AI、高密、液冷和存储，能够做数据中心方案而非单机销售。2
3. 国产生态适配：在信创和国产算力场景，服务器厂需要适配多类 CPU/GPU/NPU、OS 和管理软件。
4. 液冷与绿色数据中心：高功率 AI 机柜提升液冷价值量，产品能力是份额竞争关键。2
5. 披露短板：未上市导致财务和客户数据不足，护城河难以量化。

8. 财务深度分析

超聚变未披露经审计公开年报，财务深度只能列明缺口：

项目	状态	投研处理
近 3-5 年收入	未充分披露	不填传闻数
毛利率/净利率	未充分披露	用上市同业区间情景
OCF/FCF	未充分披露	IPO 前重点关注
ROIC/杜邦	未充分披露	缺资产负债表无法计算
客户集中	未充分披露	需招股书补

同业参照：浪潮信息 FY2025 集团毛利率 4.88%、净利率 1.46%，中科曙光毛利率 30.58%、净利率 14.42%。超聚变若偏通用服务器和运营商框架，利润率可能更接近浪潮；若政企/解决方案占比高，可能高于通用服务器 ODM，但需财务验证。56

9. 业绩传导路径

中国 AI / 信创 / 算力中心投资
  -> 运营商、政企、云客户服务器招标
  -> 超聚变中标与芯片适配
  -> 服务器/机柜/液冷交付
  -> 收入确认
  -> 毛利率 × 回款周期
  -> 净利 / 现金流
  -> IPO 或可比公司估值

弹性测算：若未来披露收入 500 亿元、净利率 3%，净利 15 亿元；按 25x PE 市值 375 亿元。若收入 800 亿元、净利率 5%，净利 40 亿元；按 30x PE 市值 1,200 亿元。该测算是情景，不是已披露事实。

10. 估值

超聚变未上市，不给当前股价。估值框架：

情景	收入	净利率	净利	PE	股权价值	条件
熊	300 亿元	2%	6 亿元	18x	108 亿元	通用服务器低毛利
中	600 亿元	4%	24 亿元	25x	600 亿元	AI/液冷放量、回款正常
牛	1,000 亿元	6%	60 亿元	35x	2,100 亿元	国产算力龙头、客户扩张

当前估值隐含预期只能在 IPO/融资披露后重建。若招股书显示毛利率低于 6%、OCF 长期低于净利，则应按低毛利硬件厂估值；若 AI/液冷和政企解决方案提升毛利，则可给国产算力溢价。

11. 催化因素

1. [已发生] 公司持续发布 AI 服务器、液冷和算力基础设施产品。2
2. [指引] 若启动 IPO/招股书披露，将首次提供系统财务、客户和分部数据。
3. [行业预测] 中国智算中心和国产算力建设继续增长，利好本土服务器厂商。78
4. [供应链估算] 国产 GPU/NPU 供给改善将扩大 AI server 可交付规模。
5. [已发生] 运营商/政企框架采购中标信息若增加，将验证渠道竞争力。

12. 核心风险

1. 披露风险：未上市导致财务真实性和利润质量难以验证。
2. 供应链风险：高端 GPU/NPU、HBM、网络芯片供应受限会制约 AI server。
3. 低毛利风险：服务器框架采购竞争激烈，收入规模未必转化为净利。
4. 回款风险：运营商/政企项目周期长，应收压力可能较大。
5. 竞争风险：浪潮、曙光、新华三、联想和华为生态均争夺国产算力市场。
6. 技术生态风险：国产 AI 芯片软件栈不成熟会增加交付成本。

13. 历史复盘

2021 年，超聚变承接华为 x86 服务器资产后独立，市场关注点是客户和供应链能否平稳迁移。2022-2023 年，公司扩展运营商、政企和行业市场，成为中国服务器市场重要参与者。1

2024-2026 年，AI 服务器和国产算力需求把公司推入资本市场关注范围。由于未上市，股价复盘不可做；历史复盘应看融资/IPO、IDC 份额、重大中标和产品发布。

14. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
每月/季度	运营商/政企中标金额	连续缺席大标为负信号	招投标平台
每季度	AI/液冷产品发布与客户案例	无落地案例为技术反证	公司官网
半年	IDC/Gartner 中国服务器份额	份额下滑为竞争风险	第三方报告
年度	招股书/审计财务	毛利率<6%或 OCF 弱为风险	IPO 文件
年度	国产芯片适配	主流芯片缺席为生态风险	产品兼容清单

15. 最新事件

1. [已发生] 公司官网持续展示 AI 服务器、液冷和数据中心解决方案。2
2. [行业预测] 中国 AI 服务器和智算中心投资继续增长，第三方份额数据为 C 级。78
3. [供应链估算] 国产 GPU/NPU 供给改善可能提升本土服务器出货。
4. [指引] 若公司 IPO 进程推进，招股书将成为最关键 A 级源。
5. [已发生] 同业浪潮信息、中科曙光 FY2025 财务提供可比估值锚点。56

16. 误读纠偏

误读 1：超聚变是未上市，所以可以用市场传闻收入估值。

实际情况：未上市更应保守。收入、净利、客户集中和 AI server 占比均需招股书或审计材料；没有 A/B 源时必须标 [未充分披露]。

误读 2：国产 AI 服务器需求强，超聚变利润率一定高。

实际情况：服务器硬件竞争激烈，运营商/政企框架采购价格压力大。需求强只保证订单机会，不保证高净利率。

17. 来源

• 来源：xFusion company profile — xFusion Digital Technologies — 2026 — www.xfusion.com/
• 来源：xFusion products and AI / liquid cooling solutions — xFusion Digital Technologies — 2026 — www.xfusion.com/en/product/
• 来源：xFusion IPO / company registration public information — public filings / media aggregation — 2024-2026 — 待招股书原文复核
• 来源：xFusion news and customer cases — xFusion Digital Technologies — 2025-2026 — www.xfusion.com/en/news/
• 来源：浪潮信息 2025 年年度报告 — 浪潮信息 / 巨潮资讯 — 2026-04 — www.cninfo.com.cn/
• 来源：中科曙光 2025 年年度报告 — 中科曙光 / 上交所 — 2026-04 — www.sse.com.cn/
• 来源：IDC China server market reports / media summaries — IDC / media — 2025-2026 — www.idc.com/ （C，原始报告多为付费）
• 来源：Gartner / industry server market commentary — Gartner / media — 2025-2026 — www.gartner.com/ （C，原始报告多为付费）
• 来源：Lenovo FY2025/26 results — Lenovo Investor Relations — 2026 — investor.lenovo.com/
• 来源：NVIDIA FY27Q1 Form 10-Q / earnings release — NVIDIA — 2026 — see data dictionary [NVDA]

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