超聚變

1. 投資摘要

• 超聚變是中國伺服器與算力基礎設施重要廠商，承接華為 x86 伺服器相關資產後獨立發展，產品覆蓋通用伺服器、AI 伺服器、高密計算、液冷、儲存和資料中心解決方案。12
• 公司未上市，財務透明度顯著低於浪潮資訊、中科曙光、聯想、工業富聯；營收、毛利率、淨利、現金流量、客戶集中度和 AI server 獨立營收均 [未充分揭露]，不能按二級傳聞編造。13
• 投資價值主要體現在中國國產算力、運營商/政企/網際網路資料中心和 AI 伺服器國產替代。若 A 股/H 股上市，市場會按“國產伺服器龍頭 + AI 算力基礎設施”給估值溢價，但折價項是財務不可見、供應鏈約束和客戶集中。14
• 在 AI 產業鏈母圖中，超聚變位於“伺服器整機/液冷/資料中心方案”層，上游包括 CPU/GPU/NPU、記憶體、SSD、網路、PCB、電源和散熱，下游為運營商、政企、雲端、網際網路和行業客戶。12
• 與浪潮資訊相比，超聚變更偏非上市國產伺服器平台，公開資料不足；與中科曙光相比，超聚變更偏通用伺服器和企業資料中心，曙光更偏高效能運算、政企和國產生態。56
• 核心結論：這是“需要追蹤但不能硬估值”的 T2 標的。研究重點應放在招股書/審計財務、IDC/Gartner 伺服器份額、AI server 訂單、液冷產品落地和國產晶片適配進度。

2. 公司概況與發展沿革

超聚變數字技術有限公司成立於 2021 年，總部位於河南鄭州，業務源自華為 x86 伺服器相關資產獨立化。公司定位為算力基礎設施與數字化解決方案提供商，產品覆蓋 FusionServer 系列、AI 伺服器、液冷、高密、儲存和管理軟體。12

關鍵里程碑：2021 年成立並承接伺服器業務；2022-2024 年快速進入運營商、政企和行業市場；2024-2026 年圍繞 AI 伺服器、液冷和綠色資料中心強化產品；上市輔導/IPO 相關資訊市場關注度高，但截至本頁更新未形成可引用上市財報。13

股權結構和管理層以工商/招股材料為準；公開口徑顯示其存在產業資本和地方資本背景，但具體持股比例需以最新招股書或工商登記核驗，本頁不寫未核實股比。

3. 商業模式拆解

維度	說明	揭露狀態
營收來源	伺服器整機、AI 伺服器、儲存、資料中心解決方案、服務	未上市，分部營收未充分揭露
客戶	運營商、政企、雲端服務商、金融、能源、交通、教育科研	佔比未充分揭露
定價	專案招投標、架構採購、解決方案報價	毛利率未揭露
成本	CPU/GPU/NPU、DRAM/SSD、網絡卡、PCB、電源、散熱、製造	供應鏈國產化程度需追蹤
單位經濟	伺服器/機櫃 ASP × 出貨/驗收 - BOM - 製造/交付/保固	只能情景化

AI 伺服器的獲利不等於營收規模。若採用國產 GPU/NPU，軟體生態、適配、交付和售後會提高工程成本；若採用海外 GPU，供應限制和客戶屬性會限制規模。

4. AI 相關業務深度拆解

超聚變不揭露近 3-5 年和近 4-6 季度財務，AI 營收軌跡 [未充分揭露]。可確認的是公司產品覆蓋 AI 伺服器和液冷算力基礎設施。12

口徑	2023	2024	2025	2026 最新
集團營收	未揭露	未揭露	未揭露	未揭露
AI 伺服器營收	未揭露	未揭露	未揭露	未揭露
液冷/高密營收	未揭露	未揭露	未揭露	未揭露
市佔率	IDC/Gartner 二級口徑需核驗	C 級輔助	C 級輔助	C 級輔助

季度橋只能用公式：AI 相關營收 = AI 伺服器出貨臺/櫃數 × ASP × 驗收率 + 相關儲存/網路/服務 attach。若無招股書或經審計年報，不應寫具體營收。

增長驅動：國產算力需求、運營商 AI 叢集、政企信創、液冷資料中心、模型廠商私有部署。天花板：高階 GPU/NPU 供給、軟體生態、客戶預算、與浪潮/曙光/聯想/華為生態夥伴競爭。

5. 產業鏈位置

超聚變位於中國 AI 伺服器鏈條的整機與解決方案層。

上游	依賴度	說明
CPU/GPU/NPU	高	決定 AI server 效能和交付範圍
DRAM/SSD/HBM	高	訓練/推論伺服器核心 BOM；SK Hynix 資料使用 [SKHX] 僅作全球背景
網路晶片/交換器	中高	AI 叢集東西向頻寬核心
PCB/電源/液冷	高	高功率機櫃良率和可靠性關鍵
作業系統/管理軟體	中	政企和國產生態適配重要

下游	需求	揭露
運營商	算力網路、智算中心	中標/架構需逐項核驗
政企/信創	國產化伺服器和私有 AI	客戶佔比未揭露
雲端/網際網路	AI 訓練推論資源池	訂單未充分揭露
科研/教育/金融/能源	行業 AI 與 HPC	專案制

6. 競爭格局與市場份額

中國伺服器市場主要競爭者包括浪潮資訊、新華三、超聚變、聯想、中科曙光、寧暢、華為生態夥伴等。IDC/Gartner 份額常見於媒體轉述，若沒有原始報告授權，只能 C 級使用。78

公司	相關業務營收	增速	毛利率	淨利率	現金流量	客戶集中	技術代際	估值	判斷
超聚變	未揭露	未揭露	未揭露	未揭露	未揭露	運營商/政企/雲端	AI server/液冷	未上市	高關注、低透明
浪潮資訊	FY2025 伺服器 1,546.05 億元5	+47.69%5	集團 4.88%5	1.46%5	OCF 54.53 億元5	CSP/運營商	AI server	SZ	上市可比
中科曙光	FY2025 149.64 億元6	+13.81%6	30.58%6	14.42%6	OCF 13.13 億元6	政企/科研	HPC/國產算力	SH	高毛利政企
聯想 ISG	FY25/26 US$19.2B9	+32%9	集團 15%+	低	待補	全球	AI/Neptune	HK	全球化
新華三	未上市/紫光股份分部	待補	待補	待補	待補	政企/運營商	伺服器/網路	SZ 母公司	網路協同
工業富聯	雲端運算/AI server	高增	低至中	約 4%	強	大客戶	AI server ODM	SH	EMS/ODM

競爭判斷：中國 AI server 競爭的關鍵不是單純出貨，而是晶片適配、液冷、高密交付、政企渠道和運營商架構份額。超聚變具備品牌與渠道資產，但缺少公開財務導致估值折價。

7. 護城河

1. 客戶與渠道：承接華為伺服器資產後，超聚變在運營商、政企和行業客戶中具備延續性。1
2. 產品組合：覆蓋通用伺服器、AI、高密、液冷和儲存，能夠做資料中心方案而非單機銷售。2
3. 國產生態適配：在信創和國產算力場景，伺服器廠需要適配多類 CPU/GPU/NPU、OS 和管理軟體。
4. 液冷與綠色資料中心：高功率 AI 機櫃提升液冷價值量，產品能力是份額競爭關鍵。2
5. 揭露短板：未上市導致財務和客戶資料不足，護城河難以量化。

8. 財務深度分析

超聚變未揭露經審計公開年報，財務深度只能列明缺口：

專案	狀態	投研處理
近 3-5 年營收	未充分揭露	不填傳聞數
毛利率/淨利率	未充分揭露	用上市同業區間情景
OCF/FCF	未充分揭露	IPO 前重點關注
ROIC/杜邦	未充分揭露	缺資產負債表無法計算
客戶集中	未充分揭露	需招股書補

同業參照：浪潮資訊 FY2025 集團毛利率 4.88%、淨利率 1.46%，中科曙光毛利率 30.58%、淨利率 14.42%。超聚變若偏通用伺服器和運營商架構，獲利率可能更接近浪潮；若政企/解決方案佔比高，可能高於通用伺服器 ODM，但需財務驗證。56

9. 業績傳導路徑

中國 AI / 信創 / 算力中心投資
  -> 運營商、政企、雲端客戶伺服器招標
  -> 超聚變中標與晶片適配
  -> 伺服器/機櫃/液冷交付
  -> 營收確認
  -> 毛利率 × 回款週期
  -> 淨利 / 現金流量
  -> IPO 或可比公司估值

彈性測算：若未來揭露營收 500 億元、淨利率 3%，淨利 15 億元；按 25x PE 市值 375 億元。若營收 800 億元、淨利率 5%，淨利 40 億元；按 30x PE 市值 1,200 億元。該測算是情景，不是已揭露事實。

10. 估值

超聚變未上市，不給當前股價。估值架構：

情景	營收	淨利率	淨利	PE	股權價值	條件
熊	300 億元	2%	6 億元	18x	108 億元	通用伺服器低毛利
中	600 億元	4%	24 億元	25x	600 億元	AI/液冷放量、回款正常
牛	1,000 億元	6%	60 億元	35x	2,100 億元	國產算力龍頭、客戶擴張

當前估值隱含預期只能在 IPO/融資揭露後重建。若招股書顯示毛利率低於 6%、OCF 長期低於淨利，則應按低毛利硬體廠估值；若 AI/液冷和政企解決方案提升毛利，則可給國產算力溢價。

11. 催化因素

1. [已發生] 公司持續釋出 AI 伺服器、液冷和算力基礎設施產品。2
2. [展望] 若啟動 IPO/招股書揭露，將首次提供系統財務、客戶和分部資料。
3. [行業預測] 中國智算中心和國產算力建設繼續增長，利好本土伺服器廠商。78
4. [供應鏈估算] 國產 GPU/NPU 供給改善將擴大 AI server 可交付規模。
5. [已發生] 運營商/政企架構採購中標資訊若增加，將驗證渠道競爭力。

12. 核心風險

1. 揭露風險：未上市導致財務真實性和獲利質量難以驗證。
2. 供應鏈風險：高階 GPU/NPU、HBM、網路晶片供應受限會制約 AI server。
3. 低毛利風險：伺服器架構採購競爭激烈，營收規模未必轉化為淨利。
4. 回款風險：運營商/政企專案週期長，應收壓力可能較大。
5. 競爭風險：浪潮、曙光、新華三、聯想和華為生態均爭奪國產算力市場。
6. 技術生態風險：國產 AI 晶片軟體棧不成熟會增加交付成本。

13. 歷史復盤

2021 年，超聚變承接華為 x86 伺服器資產後獨立，市場關注點是客戶和供應鏈能否平穩遷移。2022-2023 年，公司擴充套件運營商、政企和行業市場，成為中國伺服器市場重要參與者。1

2024-2026 年，AI 伺服器和國產算力需求把公司推入資本市場關注範圍。由於未上市，股價復盤不可做；歷史復盤應看融資/IPO、IDC 份額、重大中標和產品釋出。

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
每月/季度	運營商/政企中標金額	連續缺席大標為負訊號	招投標平台
每季度	AI/液冷產品釋出與客戶案例	無落地案例為技術反證	公司官網
半年	IDC/Gartner 中國伺服器份額	份額下滑為競爭風險	第三方報告
年度	招股書/審計財務	毛利率<6%或 OCF 弱為風險	IPO 檔案
年度	國產晶片適配	主流晶片缺席為生態風險	產品相容清單

15. 最新事件

1. [已發生] 公司官網持續展示 AI 伺服器、液冷和資料中心解決方案。2
2. [行業預測] 中國 AI 伺服器和智算中心投資繼續增長，第三方份額資料為 C 級。78
3. [供應鏈估算] 國產 GPU/NPU 供給改善可能提升本土伺服器出貨。
4. [展望] 若公司 IPO 程序推進，招股書將成為最關鍵 A 級源。
5. [已發生] 同業浪潮資訊、中科曙光 FY2025 財務提供可比估值錨點。56

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：超聚變是未上市，所以可以用市場傳聞營收估值。

實際情況：未上市更應保守。營收、淨利、客戶集中和 AI server 佔比均需招股書或審計材料；沒有 A/B 源時必須標 [未充分揭露]。

誤讀 2：國產 AI 伺服器需求強，超聚變獲利率一定高。

實際情況：伺服器硬體競爭激烈，運營商/政企架構採購價格壓力大。需求強只保證訂單機會，不保證高淨利率。

17. 來源

• 來源：xFusion company profile — xFusion Digital Technologies — 2026 — www.xfusion.com/
• 來源：xFusion products and AI / liquid cooling solutions — xFusion Digital Technologies — 2026 — www.xfusion.com/en/product/
• 來源：xFusion IPO / company registration public information — public filings / media aggregation — 2024-2026 — 待招股書原文複核
• 來源：xFusion news and customer cases — xFusion Digital Technologies — 2025-2026 — www.xfusion.com/en/news/
• 來源：浪潮資訊 2025 年年度報告 — 浪潮資訊 / 巨潮資訊 — 2026-04 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：中科曙光 2025 年年度報告 — 中科曙光 / 上交所 — 2026-04 — www.sse.com.cn/
• 來源：IDC China server market reports / media summaries — IDC / media — 2025-2026 — www.idc.com/ （C，原始報告多為付費）
• 來源：Gartner / industry server market commentary — Gartner / media — 2025-2026 — www.gartner.com/ （C，原始報告多為付費）
• 來源：Lenovo FY2025/26 results — Lenovo Investor Relations — 2026 — investor.lenovo.com/
• 來源：NVIDIA FY27Q1 Form 10-Q / earnings release — NVIDIA — 2026 — see data dictionary [NVDA]