1. 投资摘要
- 兆芯是上海国资控股、威盛技术背景的国产 x86 通用 CPU 设计公司，采用 Fabless 模式，产品覆盖“开先”桌面 PC/嵌入式处理器、“开胜”服务器处理器和配套芯片；在 AI 产业链中不是 GPU/NPU 训练卡供应商，而是国产 AI PC、AI 工作站、信创服务器和高密度存储/边缘算力的 CPU 底座。135
- 最新可核财务口径来自 2026 年上交所问询回复：2025 年营业收入 11.11 亿元、同比 +54.79%，毛利率 10.55%，归母净利润 -10.28 亿元，扣非归母净利润 -10.74 亿元，经营现金流 -5.95 亿元；公司仍处于高研发投入和产品良率/价格爬坡阶段。2
- 收入结构仍以桌面 PC 为主：2025 年主营收入 11.06 亿元，其中“开先”系列 10.20 亿元、占 92.23%；服务器“开胜”系列 0.60 亿元、占 5.46%，但 KH-50000 已在 2025 年三季度推出，官网规格显示最高 96 核、12 通道 DDR5、PCIe 5.0/CXL，可用于高密度 AI 服务器和 AI 训练/推理 CPU 底座。25
- 关键矛盾不是“有没有国产替代需求”，而是“能否把国产桌面 PC 份额转化为服务器和 AI 场景收入，并把毛利率修复到能覆盖 8 亿元级研发投入”。2025 年研发投入 8.11 亿元，占收入 72.96%；若服务器 KH-50000 不放量，亏损收窄会很慢。2
- 反证阈值：若 2026-2027 年 KH-50000 仍停留在小批量导入、服务器收入占比低于 10%、综合毛利率无法回到 20% 以上，兆芯更像“重点行业桌面 PC CPU 公司”，而不是可被 AI capex 直接重估的国产算力平台公司。
2. 产业链位置
兆芯位于 AI 产业链的核心计算层，但角色是通用 CPU 和平台芯片，而非加速器。上游包括晶圆代工、封测、EDA/IP、集成显卡 IP 与技术服务；公司披露的 2025 年供应链仍高度集中，成品芯片、技术服务、流片、EDA 和 IP 是主要采购项，2024 年向“公司 A”采购占比 82.79%，前五大供应商占采购总额 93.93%。1
下游主要是联想开天、软通计算机、紫光、升腾、视源、长城、海尔、东海信息、宝德等整机/OEM/ODM 和经销体系，最终进入政务、金融、教育、能源、通信、交通、工业、医疗等重点行业信创市场。1 对 AI 来说，兆芯的价值链位置有三层：
| 层级 | 兆芯产品 | AI 相关性 | 投研判断 |
|---|---|---|---|
| 端侧/办公 | KX-7000、KX-6900 | AI PC、个人智能体、国产办公终端 | 当前收入主力，AI 是升级卖点，不是训练算力。 |
| 工作站/边缘 | KH-40000 + GPU/NPU 卡 | 2 卡/4 卡 AI 推理工作站、视频/边缘服务器 | 官网已有东海 XRS302 AI 推理工作站案例，但 CPU 不是核心加速器。4 |
| 数据中心 | KH-50000 | 高密度 AI 服务器、AI 训练与推理 CPU host、存储/云计算 | 规格明显升级，但收入仍处早期，需要订单验证。25 |
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
兆芯未披露“AI 收入”，也不能把全部 CPU 收入算作 AI。可采用三层 proxy：AI PC/端侧桌面处理器、AI 工作站/服务器 CPU、配套芯片。
| 口径 | 2023A | 2024A | 2025A | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 7.27 亿元 | 7.18 亿元 | 11.11 亿元 | 最新问询回复口径；2025 同比 +54.79%。2 |
| 主营业务收入 | 7.25 亿元 | 7.10 亿元 | 11.06 亿元 | 产品收入合计。2 |
| “开先”桌面 PC/嵌入式 | 5.02 亿元 | 7.61 亿元 | 10.20 亿元 | 2025 占主营 92.23%，AI PC proxy 只能取其中 KX-7000/KX-6900。2 |
| KX-7000 | 0 | 2.05 亿元 | 4.40 亿元 | 2025 占主营 39.76%；更贴近 AI PC 升级。2 |
| KX-6900 | 0 | 0 | 1.24 亿元 | Q1’25 发布，低功耗/性价比桌面线。23 |
| “开胜”服务器处理器 | 1.83 亿元 | -0.95 亿元 | 0.60 亿元 | 2024 为 KH-40000 经销模式变更导致收入冲减；2025 占主营 5.46%。2 |
| KH-50000 | 0 | 0 | 991.05 万元 | 2025 已销售 500 颗给智微智能，均价 1.98 万元/颗；仍是导入期。2 |
AI 收入口径建议：AI proxy = KX-7000/KX-6900 中明确搭载端侧 AI 软件或 AI PC 的整机收入 + KH-40000/KH-50000 中用于 AI 推理/训练工作站和服务器的 CPU 收入。公司未披露该拆分，所以页面只做定性和产品级跟踪，不给虚假的“AI 收入占比”。
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 2025 收入贡献 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 开先 KX-7000 | 国产 AI PC、桌面办公、个人智能体、本地推理调度 | 4.40 亿元，占主营 39.76% | 3.7GHz、8C/8T、DDR5、PCIe 4.0、USB4，官网称计算性能为上一代 2 倍、图形性能 4 倍。26 |
| 开先 KX-6900 | 性价比桌面/嵌入式，承接 KX-6000 升级 | 1.24 亿元，占主营 11.25% | Q1’25 发布，8 核/4 核，最高 2.8GHz。23 |
| 开先 KX-6000/KX-6000G | 存量信创 PC | 4.55 亿元，占主营 41.15% | 仍是收入基座，但价格和毛利承压。2 |
| 开胜 KH-40000 | 存储、边缘服务器、AI 推理工作站 CPU host | 0.50 亿元，占主营 4.56% | 最高 32 核、8 通道 DDR4、128 Lane PCIe，可构建 64 核双路系统；2024 有收入冲减和减值压力。27 |
| 开胜 KH-50000 | 高密度 AI 服务器、AI 训练/推理、云计算、大数据 | 991.05 万元，占主营 0.90% | 最高 96 核、384MB 缓存、12 通道 DDR5、PCIe 5.0/ZPI/CXL；官网明确覆盖 AI 训练与推理。25 |
| 配套芯片 | I/O 扩展、平台完整性 | 0.26 亿元，占主营 2.31% | 随单芯片 SoC/Chiplet 集成度提高，占比下降。2 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| 控股股东 | 上海联和投资 | 直接持股 50.07%；联和投资由上海市国资委 100% 出资 | 上海国资是市场准入和长期资本来源，但不等于商业化确定性。1 |
| 参股 GPU | 格兰菲 | 兆芯持股 27.4378%，格兰菲经营 GPU；兆芯曾分拆 GPU 业务 | 对 AI 是生态协同，不应并表为兆芯 AI 加速器收入。1 |
| 主要供应商 | 公司 A、格兰菲、EDA/流片供应商 | 2024 前五大供应商占采购 93.93%，公司 A 占 82.79% | 高集中度和关联交易是关键风险；公司 A 未实名披露，不能猜测。1 |
| 下游客户 | 中电国际、赞润国际、瑞凡微电子、联想、艾维特国际 | 2024 前五大客户占收入 96.04%，中电国际 53.47% | 经销商集中度高，收入质量要看终端出货和渠道库存。1 |
| 整机生态 | 联想开天、东海信息、紫光、升腾、视源、长城、海尔、宝德等 | 已推出搭载兆芯 CPU 整机 | AI 工作站/服务器放量需看 OEM 设计导入转订单。14 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 2025 收入 | 同比 | 毛利率 | 扣非归母净利 | 研发投入 | 业务重心 | 资产负债 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 兆芯 | 11.11 亿元 | +54.79% | 10.55% | -10.74 亿元 | 8.11 亿元，占 72.96% | 国产 x86 桌面 PC，服务器起步 | 2025 合并负债率 55.35% | 2 |
| 海光信息 | 143.77 亿元 | +56.92% | 57.83% | 23.05 亿元 | 45.69 亿元，占 31.78% | 国产服务器 CPU/DCU | 已上市，规模领先 | 2 |
| 龙芯中科 | 6.35 亿元 | +25.99% | 未披露 | -5.07 亿元 | 未披露 | 自主指令集桌面/工控/信息化 | 已上市，仍亏损 | 2 |
| Intel | 528.53 亿美元 | -0.47% | 34.77% | 未列扣非；归母 -2.67 亿美元 | 137.74 亿美元，占 26.06% | x86 PC/服务器/代工 | 全球龙头但转型承压 | 2 |
| AMD | 346.39 亿美元 | +34.34% | 49.52% | 43.35 亿美元归母净利 | 80.91 亿美元，占 23.36% | x86 CPU + GPU/AI 加速器 | 全球竞品 | 2 |
这张表的投资含义很直接：兆芯增长速度不低，但毛利率与服务器收入规模远低于海光和国际厂商；它的 AI 产业链估值不能按 GPU 或高端服务器 CPU 公司处理，除非 KH-50000 形成可持续大单。
7. 护城河
- x86 兼容生态：兆芯持续兼容 x86 指令集，降低信创客户从 Windows/x86 生态迁移到国产平台的适配成本；这是相对 ARM、RISC-V、自主指令集路线的主要差异化。1
- 重点行业桌面 PC 渠道：问询回复引用公司对主要整机厂调研称，2024 年公司在桌面 PC 重点行业市场占据约 40% 份额，且在联想开天、软通计算机、紫光、升腾、视源等头部桌面 PC 厂商国产终端出货中占比位列第一。2
- 微架构和平台迭代：KX-7000 采用“世纪大道”微架构和 ZPI4.0 Chiplet 互连，KH-50000 升级到最高 96 核、DDR5、PCIe 5.0/CXL，说明公司在从桌面 PC 向服务器平台迁移。56
- 国资长期资本：控股股东联和投资和实际控制人上海市国资委可支撑长周期研发；但这只是生存能力护城河，不等同于盈利护城河。1
- 风险边界：公司供应链、客户和经销商高度集中，且 2024-2025 年毛利率低、经营现金流为负，护城河还没有在利润表中兑现。12
8. 财务质量（近 4-6 季度）
兆芯未上市，没有季度财报。可核口径以 2023-2025 年问询回复和 2022-2024 年招股书为准。最新问询回复对 2024 年口径较早期招股书有调整，尤其是 KH-40000 相关收入冲减；因此投研模型应采用 2026 年问询回复的 2023-2025 可比口径。2
| 年度 | 营业收入 | 毛利率 | 归母净利 | 经营现金流 | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022A | 3.40 亿元 | 38.79% | -7.27 亿元 | -6.58 亿元 | 早期招股书口径，收入规模小、研发投入高。1 |
| 2023A | 7.27 亿元 | 31.02% | -6.33 亿元 | -4.87 亿元 | KX-6000/KX-6000G 放量，KH-40000 开始销售。2 |
| 2024A | 7.18 亿元 | 12.69% | -9.94 亿元 | -10.94 亿元 | KH-40000 经销模式调整、价格调整和存货减值拖累。2 |
| 2025A | 11.11 亿元 | 10.55% | -10.28 亿元 | -5.95 亿元 | 收入恢复增长，但毛利低、研发占比 72.96%，仍未盈利。2 |
截至 2025 年末，公司资产总额 57.53 亿元、归母权益 25.69 亿元、合并资产负债率 55.35%、期末现金及现金等价物 7.22 亿元；财务可持续性依赖后续上市融资、银行授信和收入毛利修复。2
9. 业绩传导路径
兆芯的业绩传导不是“AI GPU 端口数 × HBM 容量”，而是信创预算、国产 PC 更新、服务器导入和 CPU 良率/成本共同决定：
收入 = 桌面 PC 处理器销量 × ASP + 服务器 CPU 颗数 × ASP + 配套芯片销量 × ASP + 技术服务
2025 年开先系列单价 433.81 元/颗、毛利率 10.40%；开胜服务器处理器单价 2,764.21 元/颗、毛利率 5.03%；配套芯片单价 59.54 元/颗、毛利率 24.64%。2 因此，利润弹性主要来自三件事：
| 传导变量 | 正向变化 | 负向变化 | 需要跟踪 |
|---|---|---|---|
| KX-7000/KX-6900 占比 | 新品 ASP 高于旧品，AI PC 升级带来替换 | 新品良率低、成本高，毛利率可能被稀释 | KX-7000 毛利率、单位成本、渠道库存 |
| KH-50000 导入 | 服务器 CPU 单价显著高于桌面 CPU，AI server/云计算提高 TAM | 小批量验证周期长，客户不一定快速转量产 | 头部整机厂立项、订单、出货颗数 |
| 研发费用杠杆 | 收入上台阶后 8 亿元级研发摊薄 | 收入低于预期则亏损延续 | 研发投入占比是否从 70%+ 降至 40% 以下 |
| 存货/价格 | 良率改善、成本下降修复毛利 | 价格调整、库存跌价损失侵蚀利润 | 资产减值损失和经销商库存 |
10. SOTP 估值表
兆芯未上市，没有市场价格、流通股本和市值；不能给“股价结论”。招股书选择科创板第五套上市标准，预计发行后总市值不低于 30 亿元，这是上市门槛判断，不是公司估值框架。1 下表仅用于投资人做一级/Pre-IPO 估值敏感性，倍数为情景假设，不是市场报价。
| 情景 | 2027 收入假设 | 毛利率假设 | 估值方法 | 合理市值区间 | 触发条件 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 12-15 亿元 | 10%-15% | 2-3x Sales | 24-45 亿元 | 仍以桌面 PC 为主，KH-50000 放量失败，亏损延续。 |
| Base | 20-25 亿元 | 20%-30% | 4-6x Sales | 80-150 亿元 | KX-7000/KX-6900 稳定放量，服务器收入占比提升至 15%-25%。 |
| Bull | 35-45 亿元 | 35%+ | 7-10x Sales | 245-450 亿元 | KH-50000 进入头部整机厂批量采购，AI/云/存储服务器成为主收入。 |
估值锚的核心不是收入增速，而是毛利修复。若综合毛利率仍在 10% 附近，销售倍数应显著低于海光；若 KH-50000 能把服务器 CPU 收入和毛利率抬升，兆芯才具备从“国产 PC CPU”向“国产 AI 算力 CPU 底座”重估的条件。
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2023-12：发布 KX-7000，采用“世纪大道”微架构和 Chiplet 互连，官网称计算性能为上一代 2 倍。6
- [已发生] 2025Q1：官网产品矩阵列示 KX-6900，最高 2.8GHz，8 核/4 核，补齐桌面 PC 性价比线。3
- [已发生] 2025Q3：KH-50000 推出；问询回复披露已向智微智能销售 500 颗、收入 991.05 万元，十余家服务器整机厂商/ODM 已立项或测试。2
- [已发生] 2026-05：上交所问询回复披露 2025 年收入 11.11 亿元、毛利率 10.55%、经营现金流 -5.95 亿元，给出最新可比口径。2
- [观察] 2026H2：KH-50000 是否从测试/战略合作转为批量订单，是 AI 服务器叙事的第一验证点。
- [观察] 2027：公司披露的扭亏敏感性依赖 KH-50000、桌面 PC 处理器收入和毛利显著高于报告期水平，实际兑现度决定 IPO 估值弹性。2
12. 核心风险（带情景）
- 毛利率风险：2025 年综合毛利率只有 10.55%，KX-7000 推出早期良率和成本压力、KH-40000 价格调整已证明新品放量不必然带来利润改善。2
- 服务器导入风险：KH-40000 曾因市场推广不及预期、价格调整和库存减值拖累报表；若 KH-50000 重复该路径，AI 服务器逻辑会被证伪。2
- 客户集中和渠道库存：2024 年前五大客户占收入 96.04%，中电国际单一客户占 53.47%；经销商模式下需持续核验终端出货而非渠道压货。1
- 供应链集中：2024 年前五大供应商占采购 93.93%，公司 A 占 82.79%；若成品芯片、流片、技术服务或 EDA 受限，产品迭代和交付会受影响。1
- 竞争风险：服务器重点行业市场中，海光信息与华为海思已占领先份额；兆芯从桌面 PC 切入服务器，需要同时面对海光、鲲鹏、飞腾、龙芯和国际 x86 生态。2
- 亏损和融资风险：2025 年扣非归母净亏损 10.74 亿元、经营现金流 -5.95 亿元；若 IPO 或外部融资不顺，研发投入强度可能受到约束。2
- AI 叙事误判：兆芯 CPU 可以做 AI host 和国产平台底座，但不是训练 GPU/NPU；若投资人按 AI 加速器公司估值，会高估收入弹性和毛利率。
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 每次问询/财报 | 营业收入 | 2026 年是否继续高于 30% 增长 | 上交所披露/招股书更新 |
| 每次问询/财报 | 综合毛利率 | >20% 为修复；<12% 仍危险 | 财务表 |
| 每次问询/财报 | 经营现金流 | 负流出收窄至收入 30% 以内 | 现金流量表 |
| 每次产品更新 | KH-50000 销量和收入 | 服务器收入占主营 >10% 为第一道验证 | 问询回复/公司披露 |
| 每次产品更新 | KX-7000/KX-6900 收入占比 | 新品合计 >60% 且毛利改善 | 分产品收入 |
| 每季度/半年 | 前五大客户与经销商库存 | 单一客户占比低于 40% 更健康 | 招股书/问询回复 |
| 半年 | 资产减值损失 | 不再出现亿元级存货减值 | 财务表 |
| 半年 | OEM/ODM 导入 | 联想、东海、宝德、智微等从测试转批量 | 官网案例/招投标/问询 |
14. 最新事件
- [已发生] 2025-06-17：上交所披露兆芯招股说明书，显示公司主营为高端通用处理器及配套芯片，2024 年早期招股书口径营业收入 8.89 亿元、研发投入占比 91.44%。1
- [已发生] 2025Q3：KH-50000 发布并进入导入期；问询回复显示截至首轮回复出具日已向智微智能销售 500 颗，收入 991.05 万元，均价 1.98 万元/颗。2
- [已发生] 2026-05-06：上交所问询回复给出最新 2025 年口径，营业收入 11.11 亿元、毛利率 10.55%、归母净利润 -10.28 亿元、经营现金流 -5.95 亿元。2
- [已发生] 2026 官网产品矩阵：KX-7000、KX-6900、KH-50000、KH-40000 均已列示；KH-50000 官网定位包括高密度 AI 服务器、AI 训练与推理。35
- [观察] 2026-2027：IPO 审核进展、问询回复更新、KH-50000 批量订单和毛利率修复，是决定兆芯是否能从“信创 PC CPU”升级为“国产 AI 算力 CPU 平台”的核心事件。
15. 来源
- 来源：上海兆芯集成电路股份有限公司招股说明书 — 上交所 / 兆芯 — 2025-06-17 — static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202506/002046_20250617_KR95.pdf
- 来源：上海兆芯集成电路股份有限公司审核问询函回复/补充披露文件 — 上交所 / 兆芯 — 2026-05-06 — static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202605/002046_20260506_JRKB.pdf
- 来源：兆芯产品矩阵页面 — 兆芯官网 — 2026 accessed — www.zhaoxin.com/zh.aspx?nid=3&typeid=602
- 来源：兆芯工作站解决方案页面 — 兆芯官网 — 2026 accessed — www.zhaoxin.com/case.aspx?nid=4&typeid=271
- 来源：开胜 KH-50000 系列处理器 — 兆芯官网 — 2026 accessed — www.zhaoxin.com/prod_view.aspx?nid=3&typeid=605&id=3601
- 来源：开先 KX-7000 系列处理器 — 兆芯官网 — 2026 accessed — www.zhaoxin.com/prod_view.aspx?nid=3&typeid=593&id=2757
- 来源：开胜 KH-40000 系列处理器 — 兆芯官网 — 2026 accessed — www.zhaoxin.com/prod_view.aspx?id=2411&nid=3&typeid=582