1. 投資摘要
- 兆芯是上海國資控股、威盛技術背景的國產 x86 通用 CPU 設計公司，採用 Fabless 模式，產品覆蓋“開先”桌面 PC/嵌入式處理器、“開勝”伺服器處理器和配套晶片；在 AI 產業鏈中不是 GPU/NPU 訓練卡供應商，而是國產 AI PC、AI 工作站、信創伺服器和高密度儲存/邊緣算力的 CPU 底座。135
- 最新可核財務口徑來自 2026 年上交所問詢回覆：2025 年營業營收 11.11 億元、年增率 +54.79%，毛利率 10.55%，歸母淨利 -10.28 億元，扣非歸母淨利 -10.74 億元，經營現金流量 -5.95 億元；公司仍處於高研發投入和產品良率/價格爬坡階段。2
- 營收結構仍以桌面 PC 為主：2025 年主營營收 11.06 億元，其中“開先”系列 10.20 億元、佔 92.23%；伺服器“開勝”系列 0.60 億元、佔 5.46%，但 KH-50000 已在 2025 年三季度推出，官網規格顯示最高 96 核、12 通道 DDR5、PCIe 5.0/CXL，可用於高密度 AI 伺服器和 AI 訓練/推論 CPU 底座。25
- 關鍵矛盾不是“有沒有國產替代需求”，而是“能否把國產桌面 PC 份額轉化為伺服器和 AI 場景營收，並把毛利率修復到能覆蓋 8 億元級研發投入”。2025 年研發投入 8.11 億元，佔營收 72.96%；若伺服器 KH-50000 不放量，虧損收窄會很慢。2
- 反證閾值：若 2026-2027 年 KH-50000 仍停留在小批次匯入、伺服器營收佔比低於 10%、綜合毛利率無法回到 20% 以上，兆芯更像“重點行業桌面 PC CPU 公司”，而不是可被 AI capex 直接重估的國產算力平台公司。
2. 產業鏈位置
兆芯位於 AI 產業鏈的核心計算層，但角色是通用 CPU 和平台晶片，而非加速器。上游包括晶圓代工、封測、EDA/IP、整合顯示卡 IP 與技術服務；公司揭露的 2025 年供應鏈仍高度集中，成品晶片、技術服務、流片、EDA 和 IP 是主要採購項，2024 年向“公司 A”採購佔比 82.79%，前五大供應商佔採購總額 93.93%。1
下游主要是聯想開天、軟通計算機、紫光、升騰、視源、長城、海爾、東海資訊、寶德等整機/OEM/ODM 和經銷體系，最終進入政務、金融、教育、能源、通訊、交通、工業、醫療等重點行業信創市場。1 對 AI 來說，兆芯的價值鏈位置有三層：
| 層級 | 兆芯產品 | AI 相關性 | 投研判斷 |
|---|---|---|---|
| 端側/辦公 | KX-7000、KX-6900 | AI PC、個人智慧代理、國產辦公終端 | 當前營收主力，AI 是升級賣點，不是訓練算力。 |
| 工作站/邊緣 | KH-40000 + GPU/NPU 卡 | 2 卡/4 卡 AI 推論工作站、影片/邊緣伺服器 | 官網已有東海 XRS302 AI 推論工作站案例，但 CPU 不是核心加速器。4 |
| 資料中心 | KH-50000 | 高密度 AI 伺服器、AI 訓練與推論 CPU host、儲存/雲端運算 | 規格明顯升級，但營收仍處早期，需要訂單驗證。25 |
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
兆芯未揭露“AI 營收”，也不能把全部 CPU 營收算作 AI。可採用三層 proxy：AI PC/端側桌面處理器、AI 工作站/伺服器 CPU、配套晶片。
| 口徑 | 2023A | 2024A | 2025A | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 營業營收 | 7.27 億元 | 7.18 億元 | 11.11 億元 | 最新問詢回覆口徑；2025 年增率 +54.79%。2 |
| 主營業務營收 | 7.25 億元 | 7.10 億元 | 11.06 億元 | 產品營收合計。2 |
| “開先”桌面 PC/嵌入式 | 5.02 億元 | 7.61 億元 | 10.20 億元 | 2025 佔主營 92.23%，AI PC proxy 只能取其中 KX-7000/KX-6900。2 |
| KX-7000 | 0 | 2.05 億元 | 4.40 億元 | 2025 佔主營 39.76%；更貼近 AI PC 升級。2 |
| KX-6900 | 0 | 0 | 1.24 億元 | Q1’25 釋出，低功耗/價效比桌面線。23 |
| “開勝”伺服器處理器 | 1.83 億元 | -0.95 億元 | 0.60 億元 | 2024 為 KH-40000 經銷模式變更導致營收衝減；2025 佔主營 5.46%。2 |
| KH-50000 | 0 | 0 | 991.05 萬元 | 2025 已銷售 500 顆給智微智慧，均價 1.98 萬元/顆；仍是匯入期。2 |
AI 營收口徑建議：AI proxy = KX-7000/KX-6900 中明確搭載端側 AI 軟體或 AI PC 的整機營收 + KH-40000/KH-50000 中用於 AI 推論/訓練工作站和伺服器的 CPU 營收。公司未揭露該拆分，所以頁面只做定性和產品級追蹤，不給虛假的“AI 營收佔比”。
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 2025 營收貢獻 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 開先 KX-7000 | 國產 AI PC、桌面辦公、個人智慧代理、本地推論排程 | 4.40 億元，佔主營 39.76% | 3.7GHz、8C/8T、DDR5、PCIe 4.0、USB4，官網稱計算效能為上一代 2 倍、圖形效能 4 倍。26 |
| 開先 KX-6900 | 價效比桌面/嵌入式，承接 KX-6000 升級 | 1.24 億元，佔主營 11.25% | Q1’25 釋出，8 核/4 核，最高 2.8GHz。23 |
| 開先 KX-6000/KX-6000G | 存量信創 PC | 4.55 億元，佔主營 41.15% | 仍是營收基座，但價格和毛利承壓。2 |
| 開勝 KH-40000 | 儲存、邊緣伺服器、AI 推論工作站 CPU host | 0.50 億元，佔主營 4.56% | 最高 32 核、8 通道 DDR4、128 Lane PCIe，可建置 64 核雙路系統；2024 有營收衝減和減值壓力。27 |
| 開勝 KH-50000 | 高密度 AI 伺服器、AI 訓練/推論、雲端運算、大數據 | 991.05 萬元，佔主營 0.90% | 最高 96 核、384MB 快取、12 通道 DDR5、PCIe 5.0/ZPI/CXL；官網明確覆蓋 AI 訓練與推論。25 |
| 配套晶片 | I/O 擴充套件、平台完整性 | 0.26 億元，佔主營 2.31% | 隨單晶片 SoC/Chiplet 整合度提高，佔比下降。2 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 控股股東 | 上海聯和投資 | 直接持股 50.07%；聯和投資由上海市國資委 100% 出資 | 上海國資是市場準入和長期資本來源，但不等於商業化確定性。1 |
| 參股 GPU | 格蘭菲 | 兆芯持股 27.4378%，格蘭菲經營 GPU；兆芯曾分拆 GPU 業務 | 對 AI 是生態協同，不應並表為兆芯 AI 加速器營收。1 |
| 主要供應商 | 公司 A、格蘭菲、EDA/流片供應商 | 2024 前五大供應商佔採購 93.93%，公司 A 佔 82.79% | 高集中度和關聯交易是關鍵風險；公司 A 未實名揭露，不能猜測。1 |
| 下游客戶 | 中電國際、贊潤國際、瑞凡微電子、聯想、艾維特國際 | 2024 前五大客戶佔營收 96.04%，中電國際 53.47% | 經銷商集中度高，營收質量要看終端出貨和渠道庫存。1 |
| 整機生態 | 聯想開天、東海資訊、紫光、升騰、視源、長城、海爾、寶德等 | 已推出搭載兆芯 CPU 整機 | AI 工作站/伺服器放量需看 OEM 設計匯入轉訂單。14 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 2025 營收 | 年增率 | 毛利率 | 扣非歸母淨利 | 研發投入 | 業務重心 | 資產負債 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 兆芯 | 11.11 億元 | +54.79% | 10.55% | -10.74 億元 | 8.11 億元，佔 72.96% | 國產 x86 桌面 PC，伺服器起步 | 2025 合併負債率 55.35% | 2 |
| 海光資訊 | 143.77 億元 | +56.92% | 57.83% | 23.05 億元 | 45.69 億元，佔 31.78% | 國產伺服器 CPU/DCU | 已上市，規模領先 | 2 |
| 龍芯中科 | 6.35 億元 | +25.99% | 未揭露 | -5.07 億元 | 未揭露 | 自主指令集桌面/工控/資訊化 | 已上市，仍虧損 | 2 |
| Intel | 528.53 億美元 | -0.47% | 34.77% | 未列扣非；歸母 -2.67 億美元 | 137.74 億美元，佔 26.06% | x86 PC/伺服器/代工 | 全球龍頭但轉型承壓 | 2 |
| AMD | 346.39 億美元 | +34.34% | 49.52% | 43.35 億美元歸母淨利 | 80.91 億美元，佔 23.36% | x86 CPU + GPU/AI 加速器 | 全球競品 | 2 |
這張表的投資含義很直接：兆芯增長速度不低，但毛利率與伺服器營收規模遠低於海光和國際廠商；它的 AI 產業鏈估值不能按 GPU 或高階伺服器 CPU 公司處理，除非 KH-50000 形成可持續大單。
7. 護城河
- x86 相容生態：兆芯持續相容 x86 指令集，降低信創客戶從 Windows/x86 生態遷移到國產平台的適配成本；這是相對 ARM、RISC-V、自主指令集路線的主要差異化。1
- 重點行業桌面 PC 渠道：問詢回覆引用公司對主要整機廠調研稱，2024 年公司在桌面 PC 重點行業市場佔據約 40% 份額，且在聯想開天、軟通計算機、紫光、升騰、視源等頭部桌面 PC 廠商國產終端出貨中佔比位列第一。2
- 微架構和平台迭代：KX-7000 採用“世紀大道”微架構和 ZPI4.0 Chiplet 互連，KH-50000 升級到最高 96 核、DDR5、PCIe 5.0/CXL，說明公司在從桌面 PC 向伺服器平台遷移。56
- 國資長期資本：控股股東聯和投資和實際控制人上海市國資委可支撐長週期研發；但這只是生存能力護城河，不等同於盈利護城河。1
- 風險邊界：公司供應鏈、客戶和經銷商高度集中，且 2024-2025 年毛利率低、經營現金流量為負，護城河還沒有在獲利表中兌現。12
8. 財務質量（近 4-6 季度）
兆芯未上市，沒有季度財報。可核口徑以 2023-2025 年問詢回覆和 2022-2024 年招股書為準。最新問詢回覆對 2024 年口徑較早期招股書有調整，尤其是 KH-40000 相關營收衝減；因此投研模型應採用 2026 年問詢回覆的 2023-2025 可比口徑。2
| 年度 | 營業營收 | 毛利率 | 歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022A | 3.40 億元 | 38.79% | -7.27 億元 | -6.58 億元 | 早期招股書口徑，營收規模小、研發投入高。1 |
| 2023A | 7.27 億元 | 31.02% | -6.33 億元 | -4.87 億元 | KX-6000/KX-6000G 放量，KH-40000 開始銷售。2 |
| 2024A | 7.18 億元 | 12.69% | -9.94 億元 | -10.94 億元 | KH-40000 經銷模式調整、價格調整和存貨減值拖累。2 |
| 2025A | 11.11 億元 | 10.55% | -10.28 億元 | -5.95 億元 | 營收恢復增長，但毛利低、研發佔比 72.96%，仍未盈利。2 |
截至 2025 年末，公司資產總額 57.53 億元、歸母權益 25.69 億元、合併資產負債率 55.35%、期末現金及現金等價物 7.22 億元；財務可持續性依賴後續上市融資、銀行授信和營收毛利修復。2
9. 業績傳導路徑
兆芯的業績傳導不是“AI GPU 埠數 × HBM 容量”，而是信創預算、國產 PC 更新、伺服器匯入和 CPU 良率/成本共同決定：
營收 = 桌面 PC 處理器銷量 × ASP + 伺服器 CPU 顆數 × ASP + 配套晶片銷量 × ASP + 技術服務
2025 年開先系列單價 433.81 元/顆、毛利率 10.40%；開勝伺服器處理器單價 2,764.21 元/顆、毛利率 5.03%；配套晶片單價 59.54 元/顆、毛利率 24.64%。2 因此，獲利彈性主要來自三件事：
| 傳導變數 | 正向變化 | 負向變化 | 需要追蹤 |
|---|---|---|---|
| KX-7000/KX-6900 佔比 | 新品 ASP 高於舊品，AI PC 升級帶來替換 | 新品良率低、成本高，毛利率可能被稀釋 | KX-7000 毛利率、單位成本、渠道庫存 |
| KH-50000 匯入 | 伺服器 CPU 單價顯著高於桌面 CPU，AI server/雲端運算提高 TAM | 小批次驗證週期長，客戶不一定快速轉量產 | 頭部整機廠立項、訂單、出貨顆數 |
| 研發費用槓桿 | 營收上臺階後 8 億元級研發攤薄 | 營收低於預期則虧損延續 | 研發投入佔比是否從 70%+ 降至 40% 以下 |
| 存貨/價格 | 良率改善、成本下降修復毛利 | 價格調整、庫存跌價損失侵蝕獲利 | 資產減值損失和經銷商庫存 |
10. SOTP 估值表
兆芯未上市，沒有市場價格、流通股本和市值；不能給“股價結論”。招股書選擇科創板第五套上市標準，預計發行後總市值不低於 30 億元，這是上市門檻判斷，不是公司估值架構。1 下表僅用於投資人做一級/Pre-IPO 估值敏感性，倍數為情景假設，不是市場報價。
| 情景 | 2027 營收假設 | 毛利率假設 | 估值方法 | 合理市值區間 | 觸發條件 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 12-15 億元 | 10%-15% | 2-3x Sales | 24-45 億元 | 仍以桌面 PC 為主，KH-50000 放量失敗，虧損延續。 |
| Base | 20-25 億元 | 20%-30% | 4-6x Sales | 80-150 億元 | KX-7000/KX-6900 穩定放量，伺服器營收佔比提升至 15%-25%。 |
| Bull | 35-45 億元 | 35%+ | 7-10x Sales | 245-450 億元 | KH-50000 進入頭部整機廠批次採購，AI/雲端/儲存伺服器成為主營收。 |
估值錨的核心不是營收增速，而是毛利修復。若綜合毛利率仍在 10% 附近，銷售倍數應顯著低於海光；若 KH-50000 能把伺服器 CPU 營收和毛利率抬升，兆芯才具備從“國產 PC CPU”向“國產 AI 算力 CPU 底座”重估的條件。
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2023-12：釋出 KX-7000，採用“世紀大道”微架構和 Chiplet 互連，官網稱計算效能為上一代 2 倍。6
- [已發生] 2025Q1：官網產品矩陣列示 KX-6900，最高 2.8GHz，8 核/4 核，補齊桌面 PC 價效比線。3
- [已發生] 2025Q3：KH-50000 推出；問詢回覆揭露已向智微智慧銷售 500 顆、營收 991.05 萬元，十餘家伺服器整機廠商/ODM 已立項或測試。2
- [已發生] 2026-05：上交所問詢回覆揭露 2025 年營收 11.11 億元、毛利率 10.55%、經營現金流量 -5.95 億元，給出最新可比口徑。2
- [觀察] 2026H2：KH-50000 是否從測試/戰略合作轉為批次訂單，是 AI 伺服器敘事的第一驗證點。
- [觀察] 2027：公司揭露的扭虧敏感性依賴 KH-50000、桌面 PC 處理器營收和毛利顯著高於報告期水平，實際兌現度決定 IPO 估值彈性。2
12. 核心風險（帶情景）
- 毛利率風險：2025 年綜合毛利率只有 10.55%，KX-7000 推出早期良率和成本壓力、KH-40000 價格調整已證明新品放量不必然帶來獲利改善。2
- 伺服器匯入風險：KH-40000 曾因市場推廣不及預期、價格調整和庫存減值拖累報表；若 KH-50000 重複該路徑，AI 伺服器邏輯會被證偽。2
- 客戶集中和渠道庫存：2024 年前五大客戶佔營收 96.04%，中電國際單一客戶佔 53.47%；經銷商模式下需持續核驗終端出貨而非渠道壓貨。1
- 供應鏈集中：2024 年前五大供應商佔採購 93.93%，公司 A 佔 82.79%；若成品晶片、流片、技術服務或 EDA 受限，產品迭代和交付會受影響。1
- 競爭風險：伺服器重點行業市場中，海光資訊與華為海思已佔領先份額；兆芯從桌面 PC 切入伺服器，需要同時面對海光、鯤鵬、飛騰、龍芯和國際 x86 生態。2
- 虧損和融資風險：2025 年扣非歸母淨虧損 10.74 億元、經營現金流量 -5.95 億元；若 IPO 或外部融資不順，研發投入強度可能受到約束。2
- AI 敘事誤判：兆芯 CPU 可以做 AI host 和國產平台底座，但不是訓練 GPU/NPU；若投資人按 AI 加速器公司估值，會高估營收彈性和毛利率。
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每次問詢/財報 | 營業營收 | 2026 年是否繼續高於 30% 增長 | 上交所揭露/招股書更新 |
| 每次問詢/財報 | 綜合毛利率 | >20% 為修復；<12% 仍危險 | 財務表 |
| 每次問詢/財報 | 經營現金流量 | 負流出收窄至營收 30% 以內 | 現金流量量表 |
| 每次產品更新 | KH-50000 銷量和營收 | 伺服器營收佔主營 >10% 為第一道驗證 | 問詢回覆/公司揭露 |
| 每次產品更新 | KX-7000/KX-6900 營收佔比 | 新品合計 >60% 且毛利改善 | 分產品營收 |
| 每季度/半年 | 前五大客戶與經銷商庫存 | 單一客戶佔比低於 40% 更健康 | 招股書/問詢回覆 |
| 半年 | 資產減值損失 | 不再出現億元級存貨減值 | 財務表 |
| 半年 | OEM/ODM 匯入 | 聯想、東海、寶德、智微等從測試轉批次 | 官網案例/招投標/問詢 |
14. 最新事件
- [已發生] 2025-06-17：上交所揭露兆芯招股說明書，顯示公司主營為高階通用處理器及配套晶片，2024 年早期招股書口徑營業營收 8.89 億元、研發投入佔比 91.44%。1
- [已發生] 2025Q3：KH-50000 釋出並進入匯入期；問詢回覆顯示截至首輪迴復出具日已向智微智慧銷售 500 顆，營收 991.05 萬元，均價 1.98 萬元/顆。2
- [已發生] 2026-05-06：上交所問詢回覆給出最新 2025 年口徑，營業營收 11.11 億元、毛利率 10.55%、歸母淨利 -10.28 億元、經營現金流量 -5.95 億元。2
- [已發生] 2026 官網產品矩陣：KX-7000、KX-6900、KH-50000、KH-40000 均已列示；KH-50000 官網定位包括高密度 AI 伺服器、AI 訓練與推論。35
- [觀察] 2026-2027：IPO 稽核進展、問詢回覆更新、KH-50000 批次訂單和毛利率修復，是決定兆芯是否能從“信創 PC CPU”升級為“國產 AI 算力 CPU 平台”的核心事件。
15. 來源
- 來源：上海兆芯積體電路股份有限公司招股說明書 — 上交所 / 兆芯 — 2025-06-17 — static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202506/002046_20250617_KR95.pdf
- 來源：上海兆芯積體電路股份有限公司稽核問詢函回覆/補充揭露檔案 — 上交所 / 兆芯 — 2026-05-06 — static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202605/002046_20260506_JRKB.pdf
- 來源：兆芯產品矩陣頁面 — 兆芯官網 — 2026 accessed — www.zhaoxin.com/zh.aspx?nid=3&typeid=602
- 來源：兆芯工作站解決方案頁面 — 兆芯官網 — 2026 accessed — www.zhaoxin.com/case.aspx?nid=4&typeid=271
- 來源：開勝 KH-50000 系列處理器 — 兆芯官網 — 2026 accessed — www.zhaoxin.com/prod_view.aspx?nid=3&typeid=605&id=3601
- 來源：開先 KX-7000 系列處理器 — 兆芯官網 — 2026 accessed — www.zhaoxin.com/prod_view.aspx?nid=3&typeid=593&id=2757
- 來源：開勝 KH-40000 系列處理器 — 兆芯官網 — 2026 accessed — www.zhaoxin.com/prod_view.aspx?id=2411&nid=3&typeid=582