中恒电气

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1. 投资摘要

• 中恒电气是中国数据中心电源、通信电源和电力操作电源供应商，AI 产业链定位是“数据中心供配电设备与电源系统”。2025 年营业收入 21.37 亿元，同比 +8.94%；归母净利润 1.26 亿元，同比 +15.27%；扣非归母净利润 1.15 亿元，同比 +38.73%，利润增速好于收入。12
• 数据中心电源是公司最直接 AI proxy：2025 年数据中心电源收入 7.7576 亿元，同比 +16.10%，毛利率 20.71%，占总收入约 36.3%；通信行业收入 11.5999 亿元，占比 54.28%，两者合计贡献超过 90% 收入。13
• 2026Q1 延续增长但现金流明显承压：营业收入 4.1840 亿元，同比 +7.79%；归母净利润 2,493.57 万元，同比 +22.89%；经营活动现金流 -1.4121 亿元，同比大幅转负，说明应收、存货和项目回款是核心跟踪点。4
• 中恒不是大功率 UPS 全球龙头，护城河更多来自国内云厂/IDC 客户认证、数据中心电源方案经验和电力电子产品线；与 Vertiv/Eaton 相比规模和海外渠道弱，与英维克/高澜相比更偏电源而非冷却。
• A 股行情口径需按 2026-05-28 收盘复核；本页未取得可靠官方收盘价，不填市值，避免用非锚定日期价格误导。[未充分披露]

2. 公司概况与发展沿革

杭州中恒电气股份有限公司成立于 2001 年 7 月 11 日，2010 年 3 月 5 日在深交所上市，主营高频开关电源系统研发、生产、销售和服务，产品覆盖通信电源系统、电力操作电源系统、数据中心电源及软件/能源管理。2

公司近年来的变化是从通信电源向数据中心电源、数字能源和电力电子综合方案延展。2025 年报显示主营业务形成数据中心电源、站点能源、电力电源和充电桩等制造板块；其中 AI 相关度最高的是数据中心电源。15

3. 商业模式拆解

分部/产品	2025 收入	成本	毛利率	增速	判断
通信行业	11.5999 亿元	8.9657 亿元	22.71%	+19.13%	通信/站点能源底盘1
电力行业	4.8604 亿元	3.6624 亿元	24.65%	-0.50%	传统电力电源稳定1
软件行业	4.1890 亿元	2.7404 亿元	34.58%	+7.30%	高毛利但 AI 相关度较低1
数据中心电源	7.7576 亿元	6.1511 亿元	20.71%	+16.10%	AI/IDC 主线1
通信电源系统	3.8423 亿元	2.8146 亿元	26.75%	+25.75%	通信侧增长较快1

商业模式是项目型设备销售 + 解决方案，收入确认依赖交付验收。客户多为通信运营商、云厂、第三方 IDC、超算中心和电力系统客户。定价受项目招标、产品规格、原材料和客户集中度影响。

4. AI 相关业务深度拆解

AI 相关收入不单列，最直接口径是数据中心电源。2025 年数据中心电源 7.7576 亿元，占总收入 36.3%，同比 +16.10%；2025H1 公司披露/媒体转述数据中心电源业务大幅增长 60.6%，且已与阿里巴巴、腾讯、百度、第三方数据中心服务商、超算中心等客户合作，该部分是 AI 订单弹性来源。16

季度桥：

期间	集团收入	数据中心电源	净利润	现金流	判断
2025H1	8.91 亿元	高增 +60.6% C 级	扣非 4,475.39 万元	待补	AI/IDC 上半年强6
2025A	21.37 亿元	7.7576 亿元	1.26 亿元	经营现金流下降 C 级	全年增速回归 +16.1%12
2026Q1	4.1840 亿元	未单列	2,493.57 万元	-1.4121 亿元	利润增长但回款承压4

增长驱动：国内 AI 数据中心建设、运营商算力网络、云厂扩容、国产电源替代。天花板受制于公司规模、客户认证、招投标价格和毛利率 20%左右的设备属性。数据中心电源若要继续上台阶，需要从模块/设备向系统级电源方案升级。

5. 产业链位置

中恒电气位于 AI 数据中心供配电链条中的电源系统层，上游包括功率半导体、磁性器件、电容、电感、PCB、铜铝材料、结构件和控制芯片；下游包括运营商、云厂、IDC、超算中心、电力系统和工业客户。

环节	关键变量	依赖度	披露状态
上游器件	IGBT/MOSFET、整流、控制板	高	供应商占比未充分披露
上游材料	铜、铝、磁材、结构件	中高	成本影响毛利
下游云厂	阿里、腾讯、百度等	高，客户名为媒体/半年报转述	收入占比未披露6
下游 IDC/超算	第三方数据中心、超算中心	高	项目制
同链协同	UPS、变压器、冷却、机柜	中	需要与总包/系统集成配套

6. 竞争格局与市场份额

公司未披露中国数据中心电源市占率。竞争来自科华数据、科士达、易事特、英威腾、维谛技术、施耐德、伊顿、华为数字能源等。中恒的规模低于全球龙头，优势在国内客户关系和电源产品经验。

公司	产品	AI 相关收入	增速	毛利	客户	技术	规模	估值	反证
中恒电气	数据中心电源	2025 7.76 亿元	+16.1%	20.71%	云/IDC/超算	电源系统	中小	待复核	现金流持续负
科华数据	UPS/数据中心/新能源	待补	待补	待补	IDC/电力	UPS+IDC	较大	待补	IDC 订单慢
科士达	UPS/数据中心	待补	待补	待补	数据中心	UPS	较大	待补	毛利下降
易事特	电源/储能	待补	待补	待补	电力/IDC	UPS	中	待补	回款差
华为数字能源	数据中心能源	未上市	高	未披露	云/运营商	全栈	强	不适用	价格竞争
Vertiv	UPS/thermal	FY2025 102.3 亿美元	+27.7%	adj. OM 20.4%	hyperscaler	全球全栈	大	高	backlog 下滑

7. 护城河

1. 客户认证：数据中心电源进入云厂和超算客户需要长周期验证，合作客户包括阿里、腾讯、百度等为中恒提供项目复制基础。6
2. 产品经验：公司长期做高频开关电源和电力操作电源，适配数据中心电源需求。
3. 本土交付：国内项目招标、售后、定制化和响应速度是海外龙头难完全替代的环节。
4. 软件与能源管理：软件行业 2025 毛利率 34.58%，若与电源硬件打包，可改善整体毛利。1
5. 成本压力可见：数据中心电源毛利率 20.71%，说明护城河不强到可以无约束提价，必须靠规模和产品升级维持利润。1

8. 财务深度分析

指标	2025A	2026Q1	判断
营业收入	21.37 亿元	4.1840 亿元	Q1 +7.79%24
归母净利润	1.2637 亿元	2,493.57 万元	Q1 +22.89%24
扣非净利润	1.1532 亿元	2,196.89 万元	主业利润改善24
数据中心电源收入	7.7576 亿元	未单列	FY2025 +16.1%1
经营现金流	C 级显示下降	-1.4121 亿元	回款/库存压力突出4
ROE	Q1 加权 1.00%	1.00%	季度低但同比改善4

杜邦拆解：净利率 2025 约 5.9%，数据中心电源毛利率 20.71%，说明费用率和项目毛利对 ROE 影响很大；若数据中心收入增长但毛利率继续下行，则利润弹性有限。

9. 业绩传导路径

AI 数据中心/运营商算力建设
  -> 电源系统招标
  -> 中恒中标并采购功率器件/材料
  -> 生产交付和验收
  -> 数据中心电源收入
  -> 毛利率 - 费用率 - 信用减值
  -> 净利润与经营现金流
  -> PE/PS 重估

弹性测算：若 2026 数据中心电源收入在 2025 年 7.7576 亿元基础上增长 25%，新增收入约 1.94 亿元；按 20.7% 毛利率，新增毛利约 0.40 亿元；若费用率不变且税率 15%-20%，净利增量约 0.25-0.30 亿元。该测算为情景假设。1

10. 估值

A 股 2026-05-28 官方收盘价未在本次调研中可靠取得，因此不填静态市值。估值框架应采用：

情景	2026E 净利	PE	情景市值框架
熊	1.2 亿元	25x	30 亿元
中	1.6 亿元	35x	56 亿元
牛	2.1 亿元	45x	95 亿元

当前估值隐含预期需用 2026-05-28 收盘价与总股本复核。若市场给予 40x+，必须看到数据中心电源收入增速明显高于 25%、现金流转正和毛利率企稳。

11. 催化因素

1. [已发生] 2026-04-20，中恒披露 2025 年营收 21.37 亿元、归母净利 1.26 亿元，B/C 级。2
2. [已发生] 2026-04-28，公司发布 2026Q1，收入 4.1840 亿元、归母净利 2,493.57 万元，A 级。4
3. [已发生] 2025H1，数据中心电源业务同比 +60.6%，客户包含云厂和超算中心，C 级。6
4. [行业预测] 国内算力中心与运营商算力网络投资继续推进，数据中心电源订单可能上行。
5. [供应链估算] 若功率器件和铜材价格稳定，20.71% 数据中心电源毛利率有修复空间。

12. 核心风险

1. 现金流风险：2026Q1 经营现金流 -1.4121 亿元，若连续为负，会削弱利润质量。4
2. 毛利率风险：数据中心电源毛利率 20.71%，同比 -1.40pct，价格竞争明显。1
3. 客户集中与招标风险：云厂/IDC 项目制采购，单项目延期影响收入。
4. 技术升级风险：高功率 AI 机房可能要求更高功率密度和系统集成，中恒需持续研发。
5. 估值风险：若股价已按 AI 电源高成长定价，而收入仅个位数增长，估值会压缩。

13. 历史复盘

中恒电气早期由通信电源和电力操作电源驱动，2024-2026 年市场关注点转向数据中心电源。2025H1 数据中心电源 +60.6% 是股价叙事强化阶段；2025 全年该业务增速回落到 +16.10%，提示投资者不能只用上半年高增外推全年。16

14. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
每季度	收入增速	<10% 为负	季报
每季度	经营现金流	连续为负为负	现金流量表
每半年	数据中心电源收入	<20% 增长为负	半年报/年报
每半年	数据中心电源毛利率	<20% 为负	年报分产品
年度	云厂/IDC 客户拓展	无新增披露为负	年报/公告

15. 最新事件

1. [已发生] 2026-04-28，公司披露 2026Q1 营业收入 4.1840 亿元，A 级。4
2. [已发生] 2026-04-28，Q1 经营现金流 -1.4121 亿元，A 级。4
3. [已发生] 2026-04-20，2025 年收入 21.37 亿元、扣非净利 1.15 亿元，B/C 级。2
4. [已发生] 2025 年数据中心电源收入 7.7576 亿元，毛利率 20.71%，A/C 级。1
5. [行业预测] 2026 年国内 AIDC 建设拉动电源系统需求，C 级。

16. 误读纠偏

误读 1：中恒电气就是纯 AI 电源公司。

实际情况：2025 年数据中心电源收入占比约 36.3%，通信、电力、软件仍占重要比例，不能把全部收入视为 AI。1

误读 2：净利润增长即可忽略现金流。

实际情况：2026Q1 归母净利同比 +22.89%，但经营现金流 -1.4121 亿元，项目回款和营运资本是核心风险。4

17. 来源

• 来源：杭州中恒电气股份有限公司 2025 年年度报告全文 — 中恒电气 / 东方财富 PDF — 2026-04 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604201821350863_1.pdf
• 来源：中恒电气 2025 年报摘要/财务数据 — 新浪财经/公告转述 — 2026-04-20 — finance.sina.com.cn/stock/aiassist/yjbg/2026-04-20/doc-inhvehiv8470527.shtml
• 来源：中恒电气 2025 年报解读：数据中心电源收入与通信行业占比 — 新浪财经 — 2026-04-20 — finance.sina.com.cn/stock/aigc/stockfs/2026-04-20/doc-inhvehiv8436427.shtml
• 来源：杭州中恒电气股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 中恒电气 / 巨潮资讯 — 2026-04-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-28/1225201055.PDF
• 来源：中恒电气 2025 年业绩与业务板块 — 天脉财经 — 2026-04 — m.dtm.com.cn/news/202604/237086.html
• 来源：中恒电气 2025H1 数据中心电源业务增长与客户 — 新浪财经 — 2025-08-21 — finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2025-08-21/doc-infmtmrc9487421.shtml
• 来源：Vertiv 2025 Annual Report / Q1 2026 materials — Vertiv — 2026 — existing chain-power sources
• 来源：Eaton Q1 2026 results — Eaton — 2026 — www.eaton.com/us/en-us/company/news-insights/news-releases/2026/eaton-reports-record-first-quarter-2026-results.html
• 来源：Schneider Electric FY2025 results — Schneider Electric — 2026 — existing chain-power sources
• 来源：Cross-chain data dictionary V1 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md
• 来源：SZSE / CNINFO disclosure portal — 巨潮资讯 — 2026 — www.cninfo.com.cn/

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