1. 投資摘要
- 中恆電氣是中國資料中心電源、通訊電源和電力操作電源供應商，AI 產業鏈定位是“資料中心供配電裝置與電源系統”。2025 年營業營收 21.37 億元，年增率 +8.94%；歸母淨利 1.26 億元，年增率 +15.27%；扣非歸母淨利 1.15 億元，年增率 +38.73%，獲利增速好於營收。12
- 資料中心電源是公司最直接 AI proxy：2025 年資料中心電源營收 7.7576 億元，年增率 +16.10%，毛利率 20.71%，佔總營收約 36.3%；通訊行業營收 11.5999 億元，佔比 54.28%，兩者合計貢獻超過 90% 營收。13
- 2026Q1 延續增長但現金流量明顯承壓：營業營收 4.1840 億元，年增率 +7.79%；歸母淨利 2,493.57 萬元，年增率 +22.89%；經營活動現金流量 -1.4121 億元，年增率大幅轉負，說明應收、存貨和專案回款是核心追蹤點。4
- 中恆不是大功率 UPS 全球龍頭，護城河更多來自國內雲端廠/IDC 客戶認證、資料中心電源方案經驗和電力電子產品線；與 Vertiv/Eaton 相比規模和海外渠道弱，與英維克/高瀾相比更偏電源而非冷卻。
- A 股行情口徑需按 2026-05-28 收盤複核；本頁未取得可靠官方收盤價，不填市值，避免用非錨定日期價格誤導。[未充分揭露]
2. 公司概況與發展沿革
杭州中恆電氣股份有限公司成立於 2001 年 7 月 11 日，2010 年 3 月 5 日在深交所上市，主營高頻開關電源系統研發、生產、銷售和服務，產品覆蓋通訊電源系統、電力操作電源系統、資料中心電源及軟體/能源管理。2
公司近年來的變化是從通訊電源向資料中心電源、數字能源和電力電子綜合方案延展。2025 年報顯示主營業務形成資料中心電源、站點能源、電力電源和充電樁等製造板塊；其中 AI 相關度最高的是資料中心電源。15
3. 商業模式拆解
| 分部/產品 | 2025 營收 | 成本 | 毛利率 | 增速 | 判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 通訊行業 | 11.5999 億元 | 8.9657 億元 | 22.71% | +19.13% | 通訊/站點能源底盤1 |
| 電力行業 | 4.8604 億元 | 3.6624 億元 | 24.65% | -0.50% | 傳統電力電源穩定1 |
| 軟體行業 | 4.1890 億元 | 2.7404 億元 | 34.58% | +7.30% | 高毛利但 AI 相關度較低1 |
| 資料中心電源 | 7.7576 億元 | 6.1511 億元 | 20.71% | +16.10% | AI/IDC 主線1 |
| 通訊電源系統 | 3.8423 億元 | 2.8146 億元 | 26.75% | +25.75% | 通訊側增長較快1 |
商業模式是專案型裝置銷售 + 解決方案，營收確認依賴交付驗收。客戶多為通訊運營商、雲端廠、第三方 IDC、超算中心和電力系統客戶。定價受專案招標、產品規格、原材料和客戶集中度影響。
4. AI 相關業務深度拆解
AI 相關營收不單列，最直接口徑是資料中心電源。2025 年資料中心電源 7.7576 億元，佔總營收 36.3%，年增率 +16.10%；2025H1 公司揭露/媒體轉述資料中心電源業務大幅增長 60.6%，且已與阿里巴巴、騰訊、百度、第三方資料中心服務商、超算中心等客戶合作，該部分是 AI 訂單彈性來源。16
季度橋：
| 期間 | 集團營收 | 資料中心電源 | 淨利 | 現金流量 | 判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025H1 | 8.91 億元 | 高增 +60.6% C 級 | 扣非 4,475.39 萬元 | 待補 | AI/IDC 上半年強6 |
| 2025A | 21.37 億元 | 7.7576 億元 | 1.26 億元 | 經營現金流量下降 C 級 | 全年增速回歸 +16.1%12 |
| 2026Q1 | 4.1840 億元 | 未單列 | 2,493.57 萬元 | -1.4121 億元 | 獲利增長但回款承壓4 |
增長驅動：國內 AI 資料中心建設、運營商算力網路、雲端廠擴容、國產電源替代。天花板受制於公司規模、客戶認證、招投標價格和毛利率 20%左右的裝置屬性。資料中心電源若要繼續上臺階，需要從模組/裝置向系統級電源方案升級。
5. 產業鏈位置
中恆電氣位於 AI 資料中心供配電鏈條中的電源系統層，上游包括功率半導體、磁性器件、電容、電感、PCB、銅鋁材料、結構件和控制晶片；下游包括運營商、雲端廠、IDC、超算中心、電力系統和工業客戶。
| 環節 | 關鍵變數 | 依賴度 | 揭露狀態 |
|---|---|---|---|
| 上游器件 | IGBT/MOSFET、整流、控制板 | 高 | 供應商佔比未充分揭露 |
| 上游材料 | 銅、鋁、磁材、結構件 | 中高 | 成本影響毛利 |
| 下游雲端廠 | 阿里、騰訊、百度等 | 高，客戶名為媒體/半年報轉述 | 營收佔比未揭露6 |
| 下游 IDC/超算 | 第三方資料中心、超算中心 | 高 | 專案制 |
| 同鏈協同 | UPS、變壓器、冷卻、機櫃 | 中 | 需要與總包/系統整合配套 |
6. 競爭格局與市場份額
公司未揭露中國資料中心電源市佔率。競爭來自科華資料、科士達、易事特、英威騰、維諦技術、施耐德、伊頓、華為數字能源等。中恆的規模低於全球龍頭，優勢在國內客戶關係和電源產品經驗。
| 公司 | 產品 | AI 相關營收 | 增速 | 毛利 | 客戶 | 技術 | 規模 | 估值 | 反證 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中恆電氣 | 資料中心電源 | 2025 7.76 億元 | +16.1% | 20.71% | 雲端/IDC/超算 | 電源系統 | 中小 | 待複核 | 現金流量持續負 |
| 科華資料 | UPS/資料中心/新能源 | 待補 | 待補 | 待補 | IDC/電力 | UPS+IDC | 較大 | 待補 | IDC 訂單慢 |
| 科士達 | UPS/資料中心 | 待補 | 待補 | 待補 | 資料中心 | UPS | 較大 | 待補 | 毛利下降 |
| 易事特 | 電源/儲能 | 待補 | 待補 | 待補 | 電力/IDC | UPS | 中 | 待補 | 回款差 |
| 華為數字能源 | 資料中心能源 | 未上市 | 高 | 未揭露 | 雲端/運營商 | 全棧 | 強 | 不適用 | 價格競爭 |
| Vertiv | UPS/thermal | FY2025 102.3 億美元 | +27.7% | adj. OM 20.4% | hyperscaler | 全球全棧 | 大 | 高 | backlog 下滑 |
7. 護城河
- 客戶認證：資料中心電源進入雲端廠和超算客戶需要長週期驗證，合作客戶包括阿里、騰訊、百度等為中恆提供專案複製基礎。6
- 產品經驗：公司長期做高頻開關電源和電力操作電源，適配資料中心電源需求。
- 本土交付：國內專案招標、售後、定製化和響應速度是海外龍頭難完全替代的環節。
- 軟體與能源管理：軟體行業 2025 毛利率 34.58%，若與電源硬體打包，可改善整體毛利。1
- 成本壓力可見：資料中心電源毛利率 20.71%，說明護城河不強到可以無約束提價，必須靠規模和產品升級維持獲利。1
8. 財務深度分析
| 指標 | 2025A | 2026Q1 | 判斷 |
|---|---|---|---|
| 營業營收 | 21.37 億元 | 4.1840 億元 | Q1 +7.79%24 |
| 歸母淨利 | 1.2637 億元 | 2,493.57 萬元 | Q1 +22.89%24 |
| 扣非淨利 | 1.1532 億元 | 2,196.89 萬元 | 主業獲利改善24 |
| 資料中心電源營收 | 7.7576 億元 | 未單列 | FY2025 +16.1%1 |
| 經營現金流量 | C 級顯示下降 | -1.4121 億元 | 回款/庫存壓力突出4 |
| ROE | Q1 加權 1.00% | 1.00% | 季度低但年增率改善4 |
杜邦拆解：淨利率 2025 約 5.9%，資料中心電源毛利率 20.71%，說明費用率和專案毛利對 ROE 影響很大；若資料中心營收增長但毛利率繼續下行，則獲利彈性有限。
9. 業績傳導路徑
AI 資料中心/運營商算力建設
-> 電源系統招標
-> 中恆中標並採購功率器件/材料
-> 生產交付和驗收
-> 資料中心電源營收
-> 毛利率 - 費用率 - 信用減值
-> 淨利與經營現金流量
-> PE/PS 重估彈性測算：若 2026 資料中心電源營收在 2025 年 7.7576 億元基礎上增長 25%，新增營收約 1.94 億元；按 20.7% 毛利率，新增毛利約 0.40 億元；若費用率不變且稅率 15%-20%，淨利增量約 0.25-0.30 億元。該測算為情景假設。1
10. 估值
A 股 2026-05-28 官方收盤價未在本次調研中可靠取得，因此不填靜態市值。估值架構應採用：
| 情景 | 2026E 淨利 | PE | 情景市值架構 |
|---|---|---|---|
| 熊 | 1.2 億元 | 25x | 30 億元 |
| 中 | 1.6 億元 | 35x | 56 億元 |
| 牛 | 2.1 億元 | 45x | 95 億元 |
當前估值隱含預期需用 2026-05-28 收盤價與總股本複核。若市場給予 40x+，必須看到資料中心電源營收增速明顯高於 25%、現金流量轉正和毛利率企穩。
11. 催化因素
- [已發生] 2026-04-20，中恆揭露 2025 年營收 21.37 億元、歸母淨利 1.26 億元，B/C 級。2
- [已發生] 2026-04-28，公司釋出 2026Q1，營收 4.1840 億元、歸母淨利 2,493.57 萬元，A 級。4
- [已發生] 2025H1，資料中心電源業務年增率 +60.6%，客戶包含雲端廠和超算中心，C 級。6
- [行業預測] 國內算力中心與運營商算力網路投資繼續推進，資料中心電源訂單可能上行。
- [供應鏈估算] 若功率器件和銅材價格穩定，20.71% 資料中心電源毛利率有修復空間。
12. 核心風險
- 現金流量風險：2026Q1 經營現金流量 -1.4121 億元，若連續為負，會削弱獲利質量。4
- 毛利率風險：資料中心電源毛利率 20.71%，年增率 -1.40pct，價格競爭明顯。1
- 客戶集中與招標風險：雲端廠/IDC 專案制採購，單專案延期影響營收。
- 技術升級風險：高功率 AI 機房可能要求更高功率密度和系統整合，中恆需持續研發。
- 估值風險：若股價已按 AI 電源高成長定價，而營收僅個位數增長，估值會壓縮。
13. 歷史復盤
中恆電氣早期由通訊電源和電力操作電源驅動，2024-2026 年市場關注點轉向資料中心電源。2025H1 資料中心電源 +60.6% 是股價敘事強化階段；2025 全年該業務增速回落到 +16.10%，提示投資者不能只用上半年高增外推全年。16
14. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 營收增速 | <10% 為負 | 季報 |
| 每季度 | 經營現金流量 | 連續為負為負 | 現金流量量表 |
| 每半年 | 資料中心電源營收 | <20% 增長為負 | 半年報/年報 |
| 每半年 | 資料中心電源毛利率 | <20% 為負 | 年報分產品 |
| 年度 | 雲端廠/IDC 客戶拓展 | 無新增揭露為負 | 年報/公告 |
15. 最新事件
- [已發生] 2026-04-28，公司揭露 2026Q1 營業營收 4.1840 億元，A 級。4
- [已發生] 2026-04-28，Q1 經營現金流量 -1.4121 億元，A 級。4
- [已發生] 2026-04-20，2025 年營收 21.37 億元、扣非淨利 1.15 億元，B/C 級。2
- [已發生] 2025 年資料中心電源營收 7.7576 億元，毛利率 20.71%，A/C 級。1
- [行業預測] 2026 年國內 AIDC 建設拉動電源系統需求，C 級。
16. 誤讀糾偏
誤讀 1：中恆電氣就是純 AI 電源公司。
實際情況：2025 年資料中心電源營收佔比約 36.3%，通訊、電力、軟體仍佔重要比例，不能把全部營收視為 AI。1
誤讀 2：淨利增長即可忽略現金流量。
實際情況：2026Q1 歸母淨利年增率 +22.89%，但經營現金流量 -1.4121 億元，專案回款和營運資本是核心風險。4
17. 來源
- 來源：杭州中恆電氣股份有限公司 2025 年年度報告全文 — 中恆電氣 / 東方財富 PDF — 2026-04 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604201821350863_1.pdf
- 來源：中恆電氣 2025 年報摘要/財務資料 — 新浪財經/公告轉述 — 2026-04-20 — finance.sina.com.cn/stock/aiassist/yjbg/2026-04-20/doc-inhvehiv8470527.shtml
- 來源：中恆電氣 2025 年報解讀：資料中心電源營收與通訊行業佔比 — 新浪財經 — 2026-04-20 — finance.sina.com.cn/stock/aigc/stockfs/2026-04-20/doc-inhvehiv8436427.shtml
- 來源：杭州中恆電氣股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 中恆電氣 / 巨潮資訊 — 2026-04-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-28/1225201055.PDF
- 來源：中恆電氣 2025 年業績與業務板塊 — 天脈財經 — 2026-04 — m.dtm.com.cn/news/202604/237086.html
- 來源：中恆電氣 2025H1 資料中心電源業務增長與客戶 — 新浪財經 — 2025-08-21 — finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2025-08-21/doc-infmtmrc9487421.shtml
- 來源：Vertiv 2025 Annual Report / Q1 2026 materials — Vertiv — 2026 — existing chain-power sources
- 來源：Eaton Q1 2026 results — Eaton — 2026 — www.eaton.com/us/en-us/company/news-insights/news-releases/2026/eaton-reports-record-first-quarter-2026-results.html
- 來源：Schneider Electric FY2025 results — Schneider Electric — 2026 — existing chain-power sources
- 來源：Cross-chain data dictionary V1 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 —
_codex_output/data-dictionary-v1.md - 來源：SZSE / CNINFO disclosure portal — 巨潮資訊 — 2026 — www.cninfo.com.cn/