海天瑞聲

1. 投資摘要

• 海天瑞聲（688787.SS）在 AI 產業鏈中的位置是“應用層/資料與工作流變現”，不是晶片、算力或雲端資本支出的直接代理；核心變數是 AI 功能能否轉化為真實營收、毛利和留存。12
• 最新可得財務錨：2025 年營收約 3.7697 億元、年增率約 +59%；2026Q1 營收約 9,677.93 萬元、年增率約 +38.63%；2025 年歸母淨利約 1,412 萬元、年增率約 +24.54%；2026Q1 歸母淨利約 840.3 萬元；2025 經營現金流量和資本支出需讀完整年報；摘要層面未充分揭露。所有硬數只按公開資料寫入，未揭露項直接標為 [未充分揭露]。123
• AI 相關業務錨：基礎資料集、資料標註、合成數據、多模態訓練資料、智慧駕駛/大型模型資料服務。其價值不在“用了大型模型”這個標籤，而在產品是否進入客戶預算、是否有可重複交付、是否能減少人工服務佔比。45
• 經營驗證重點是“需求放量是否能產品化”：2025 年計算機視覺、自然語言和訓練資料應用服務增速較高，2026Q1 增長受大型模型客戶資料投入、地方資料標註基地建設和東南亞交付基地產能爬坡帶動；但 2025 年毛利率下滑提示定製化服務佔比提升會稀釋規模化收益。456
• 主要追蹤點是營收質量、毛利率、現金流量、客戶集中度、AI 產品付費率和近一年事件兌現度；凡公司未給出分項營收、模型成本或客戶結構的地方，均不倒推。27

2. 產業鏈位置

海天瑞聲 屬於 chain-app / app：上游依賴基礎模型、雲端算力、資料供應和行業知識；中游把模型、規則、資料工程和互動介面封裝為可售產品；下游面向企業或消費者場景收費。45

層級	位置	對公司營收的含義	揭露狀態
上游模型/雲端	大型模型 API、自研模型、GPU 雲端、資料治理	決定推論成本、產品迭代速度和毛利率彈性	單位推論成本多為 [未充分揭露]。4
應用產品	基礎資料集、資料標註、合成數據、多模態訓練資料、智慧駕駛/大型模型資料服務	形成訂閱、專案、交易或服務營收	產品名稱可核驗，分項營收部分未揭露。14
行業交付	智慧語音、計算機視覺、自然語言、應用服務；視覺與 NLP 增速較高	決定銷售週期和回款週期	分部揭露口徑因市場而異。2
下游客戶	大型模型廠商、智慧駕駛、網際網路、手機/IoT、科研機構；客戶集中度需年報核驗	決定集中度、續約率和議價能力	客戶佔比通常未充分揭露。17

3. AI相關營收拆解

專案	營收確認方式	AI 相關性	本頁處理
核心 AI 產品	訂閱、SaaS、專案交付、平台使用費或交易抽成	直接	以公開揭露的產品與營收口徑為準。14
傳統業務	存量軟體、廣告代理、維護、非 AI 專案	間接	不把全部營收機械歸為 AI 營收。1
AI 增量	新產品、自動化率提升、訂閱轉化、客戶擴張	需驗證	公司未揭露時寫 [未充分揭露]，不憑故事估算。7
成本側 AI	模型呼叫、標註、算力、研發人員	影響毛利	單位成本、Token 成本、GPU 成本通常未充分揭露。34

當前可核驗硬錨是：2025 年營收約 3.7697 億元、年增率約 +59%；2026Q1 營收約 9,677.93 萬元、年增率約 +38.63%；2025 年毛利率約 48%；2026Q1 毛利率約 56%；2025 年歸母淨利約 1,412 萬元、年增率約 +24.54%；2026Q1 歸母淨利約 840.3 萬元。AI 營收若未被公司單列，本頁只寫“AI 相關業務/產品”，不寫“AI 營收 = 總營收”。123

4. 核心產品

產品/業務	客戶問題	變現方式	護城河驗證
基礎資料集	把 AI 嵌入客戶已有流程	訂閱、專案或用量	看續約、擴容、毛利率。4
平台/工具鏈	降低客戶部署和模型運營成本	平台費、服務費	看客戶是否從試點轉生產。45
行業解決方案	解決垂直行業資料、合規和流程約束	專案制或年度合同	看交付複用率而不是一次性營收。12
資料/模型服務	資料清洗、評測、標註或模型最佳化	服務費	人工佔比高會壓制規模化毛利。5
合作生態	雲端廠、模型廠、系統整合商、渠道	分成或聯合銷售	渠道營收質量需單獨驗證。7

5. 上下游

方向	型別	對經營的影響	風險點
上游	雲端服務、基礎模型、資料授權、開源模型	決定產品迭代速度和推論成本	供應商漲價、API 變更、合規限制。48
上游	人才與研發	決定模型工程和行業交付質量	研發資本化/費用化口徑需核驗。2
下游	大型模型廠商、智慧駕駛、網際網路、手機/IoT、科研機構；客戶集中度需年報核驗	決定營收穩定性、回款與擴容	單客戶集中度未充分揭露。17
渠道	雲端市場、代理商、系統整合商	可加速獲客	渠道折扣可能壓低毛利。5
監管	資料安全、隱私、醫療/金融/教育/廣告規則	決定可服務場景	合規成本和處罰風險不能忽略。8

6. 同業與競爭格局

維度	公司狀態	同業比較	投研含義
營收質量	2025 年營收約 3.7697 億元、年增率約 +59%；2026Q1 營收約 9,677.93 萬元、年增率約 +38.63%	高訂閱佔比公司通常質量更好	營收增長必須與現金流量對照。12
毛利率	2025 年毛利率約 48%；2026Q1 毛利率約 56%	服務型公司低於純軟體平台	關注人工交付佔比。2
客戶粘性	大型模型廠商、智慧駕駛、網際網路、手機/IoT、科研機構；客戶集中度需年報核驗	大客戶認證提高粘性但也提高議價	客戶集中度未揭露時不能假設分散。7

7. 護城河

1. 流程嵌入：如果 海天瑞聲 的產品進入客戶核心流程，替換成本來自資料遷移、流程重訓和合規審批，而不是 UI 本身。45
2. 資料反饋：AI 應用越接近真實業務結果，越可能沉澱反饋資料；但訓練資料權屬、可用範圍和客戶授權未充分揭露時，不能把所有資料都視為公司資產。8
3. 交付能力：多語種、多模態資料採集、標註、質檢和交付流程構成實際進入門檻；但如果增長主要依靠人力密集型定製專案，護城河要回到毛利率、交付週期和回款質量驗證。12
4. 品牌與渠道：上市公司身份、IR 揭露和客戶案例有助於企業採購，但渠道營收質量必須回到回款、毛利和續約驗證。17
5. 反向護城河：若 AI 功能主要靠外部模型 API、人工服務和定製專案支撐，規模擴大會同時放大成本與交付風險。48

8. 財務質量(趨勢表+杜邦+逐季)

8.1 趨勢表

指標	最新口徑	上一口徑/對照	質量判斷
營收	2025 年營收約 3.7697 億元、年增率約 +59%；2026Q1 營收約 9,677.93 萬元、年增率約 +38.63%	歷史年增率按公告口徑	看增長是否來自可重複產品。12
毛利率	2025 年毛利率約 48%；2026Q1 毛利率約 56%	若未揭露則標 [未充分揭露]	毛利是 AI 應用規模化的第一驗證。2
淨利	2025 年歸母淨利約 1,412 萬元、年增率約 +24.54%；2026Q1 歸母淨利約 840.3 萬元	GAAP/IFRS/non-GAAP 不混用	一次性專案和減值需剔開看。13
現金流量	2025 經營現金流量和資本支出需讀完整年報；摘要層面未充分揭露	回款與預收決定質量	獲利不等於現金。23

8.2 杜邦拆解

• 淨利率：由毛利率、研發/銷售費用率、一次性費用和稅率共同決定；2025 年歸母淨利約 1,412 萬元、年增率約 +24.54%；2026Q1 歸母淨利約 840.3 萬元，因此不能只看營收增速。12
• 資產週轉：AI 應用公司通常輕資產，但專案制、應收賬款、合同資產和資本化開發支出會改變週轉質量。23
• 權益乘數：若虧損或現金消耗較大，融資稀釋與債務約束會影響股東回報；具體槓桿需以年報資產負債表為準。3
• ROE 結論：只有營收增長、毛利率穩定、現金流量轉正同時出現，AI 敘事才轉成財務質量；缺任一項都要降級處理。123

8.3 逐季/階段財務表

階段	營收	獲利	現金流量	解讀
最近年度	2025 年營收約 3.7697 億元、年增率約 +59%；2026Q1 營收約 9,677.93 萬元、年增率約 +38.63%	2025 年歸母淨利約 1,412 萬元、年增率約 +24.54%；2026Q1 歸母淨利約 840.3 萬元	2025 經營現金流量和資本支出需讀完整年報；摘要層面未充分揭露	年度是主錨。12
最新季度/中期	2025 年報與 2026Q1	按公告口徑	按公告口徑	用於觀察趨勢，不年化濫推。3
上一年度	[未充分揭露] 或需讀歷史年報	[未充分揭露]	[未充分揭露]	缺口誠實標註。2
季度拆分	[未充分揭露]	[未充分揭露]	[未充分揭露]	若公司未提供季度細表，不倒推。3
質量結論	增長需與毛利/現金流量匹配	非 GAAP 需回到 GAAP	回款優先	這是本頁財務判斷主線。123

9. 業績傳導

客戶 AI/數字化預算
  -> 產品試點與資料接入
  -> 生產環境部署/廣告投放/訂閱轉化
  -> 營收確認
  -> 毛利率取決於模型成本、人工交付和渠道折扣
  -> 現金流量取決於賬期、續約和預收
  -> 經營架構回到可持續增長與獲利質量

正向傳導條件：基礎資料集、資料標註、合成數據、多模態訓練資料、智慧駕駛/大型模型資料服務 能從試點進入生產，且客戶願意為自動化、準確率或轉化率付費。45 負向傳導條件：模型 API 成本、人工交付、價格競爭或監管限制抵消營收增長。28 最需要反覆驗證的是：營收增速是否高於銷售費用和研發費用增速、現金流量是否跟上獲利、客戶是否從專案變訂閱。123

10. 經營拆分與反證架構

本節只拆分經營驅動，不做價格、規模口徑或市場口徑推導。判斷重點改為營收質量、毛利率、現金流量、客戶/訂單、產能利用率和產品採用是否強化業務敘事。

模組	關鍵經營變數	強敘事訊號	反證閾值
營收與採用	營收增速、ARR/訂單、客戶採用	營收增長由真實客戶採用和復購支撐	營收或訂單連續放緩，且缺少客戶採用證據
獲利質量	毛利率、費用率、現金流量	毛利率穩定，現金轉換改善	毛利率下行或現金流量惡化
競爭與客戶	客戶集中度、份額、替代風險	大客戶擴張且競爭格局穩定	客戶砍單、份額流失或替代方案加速

11. 風險

1. 揭露不足風險：AI 分項營收、客戶集中度、單位經濟、模型成本和資本支出多處未充分揭露。123
2. 商業化風險：產品演示不等於客戶預算，試點不等於續約，PoC 不等於規模營收。47
3. 毛利率風險：外部模型、雲端算力、人工交付和渠道折扣可能吞噬 AI 營收增量。28
4. 客戶集中風險：大型模型廠商、智慧駕駛、網際網路、手機/IoT、科研機構；客戶集中度需年報核驗，若少數大客戶縮減預算，營收會波動。7
5. 監管風險：資料隱私、廣告、醫療、金融、教育或跨境資料規則變化會影響產品可用範圍。8
6. 產能與交付風險：地方資料標註基地和海外交付基地擴張可以支撐訂單交付，但若產能爬坡慢、質檢成本上升或定製化需求佔比繼續提高，營收增長可能無法同步轉化為毛利和現金流量。56
7. 財務風險：2025 年歸母淨利約 1,412 萬元、年增率約 +24.54%；2026Q1 歸母淨利約 840.3 萬元；若現金流量弱於獲利，融資或稀釋風險上升。13

12. 常見誤讀糾偏

• 誤讀一：“公司有 AI 產品，所以全部營收都是 AI 營收。”糾偏：除非公司按分部揭露，否則只能寫 AI 相關產品或 AI 相關營收 proxy。14
• 誤讀二：“營收增長就代表模型壁壘增強。”糾偏：營收可能來自專案、渠道、價格、並表或廣告代理，必須與毛利率和現金流量交叉驗證。23
• 誤讀三：“大客戶案例等於長期護城河。”糾偏：企業客戶匯入有價值，但續約率、擴容率、單客戶佔比未揭露時，不能預設穩定。7
• 誤讀四：“非 GAAP 獲利可以替代 GAAP。”糾偏：股權激勵、重組、減值和一次性費用要分開看，兩套口徑都應保留。12

13. 最新事件(帶日期)

• 2026-04-29 揭露 2025 年報和 2026 一季報，視覺/NLP 與應用服務放量。這是本頁最新財務/業務錨點，後續更新應優先替換該事件。13
• 2026-06-18：本文按公開資料更新至當前可檢索狀態；若公司後續釋出半年報、10-Q、年報或交易公告，應優先複核營收、毛利、淨利、CFO 和資本支出。123
• 近一年追蹤方向：AI 產品商業化、客戶擴張、監管公告、併購/資產處置、融資與回購、管理層對成本和現金流量的解釋。78
• 未揭露項清單：AI 營收精確佔比、單客戶佔比、模型推論成本、員工人效、資本化研發、主要合同金額、分產品毛利率。24

14. 追蹤指標

指標	為什麼重要	觀察頻率	紅旗
營收增速	判斷需求是否真實	季報/半年報	增長靠一次性專案。1
毛利率	判斷 AI 應用是否規模化	季報/年報	營收增長但毛利率下滑。2
CFO/FCF	判斷獲利質量	季報/年報	獲利轉正但現金流量惡化。3
R&D/S&M 費用率	判斷增長成本	季報/年報	費用率高企且續約不足。2
客戶集中度	判斷營收波動	年報	單客戶依賴未揭露或上升。7
AI 產品付費率	判斷從試點到生產	公司公告/產品更新	只發布功能，不揭露商業進展。4
監管變化	判斷可服務市場	隨時	資料、廣告、醫療、金融規則收緊。8

15. 來源

• 來源：海天瑞聲官網: www.haitianruisheng.com/
• 來源：上交所海天瑞聲公告: www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/announcement/index.shtml?productId=688787
• 來源：巨潮資訊海天瑞聲: www.cninfo.com.cn/new/disclosure/stock?stockCode=688787&orgId=gfbj0834273
• 來源：公司 2025 年報摘要新聞: finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2026-04-29/doc-infquhhn7078503.shtml
• 來源：公司 2026 一季報新聞: finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2026-04-29/doc-infquhhn7078535.shtml
• 來源：海天瑞聲產品服務: www.haitianruisheng.com/product/
• 來源：海天瑞聲投資者關係: www.haitianruisheng.com/ir/
• 來源：中華人民共和國個人資訊保護法: www.gov.cn/xinwen/2021-08/20/content_5632486.htm