四方股份

1. 投資摘要

• 四方股份（Beijing Sifang Automation，601126.SS）在 AI 產業鏈中的定位是：中國繼電保護、電網自動化和新型電力系統二次裝置廠商，AI 鏈條位置是資料中心併網、變電站自動化、保護控制和電力排程基礎設施。12
• 本頁只做產業事實、財務口徑和傳導機制整理，不提供買進、賣出、加碼、減碼、價格結論或部位建議。1
• AI 相關口徑：AI 相關營收未單列；proxy 是電網自動化、繼電保護、變電站、儲能/新能源併網、AIDC 供配電二次裝置。34
• 最新財務硬錨：2025 年報簡析和證券時報揭露公司 2025 年營收 81.93 億元、年增率增長 17.87%，歸母淨利 8.29 億元、年增率增長 15.84%，基本 EPS 1 元。12
• 季度或近一年驗證：券商 2026 一季報點評揭露 2026Q1 營收 21.6 億元、年增率增長 18.1%，歸母淨利 2.7 億元、年增率增長 12.1%。23
• 資本支出和現金流量觀察：二次裝置和系統專案輕資產屬性較強，但應收賬款、專案驗收和電網招標節奏決定現金流量質量。45
• 客戶結構：國家電網、南方電網、發電集團、新能源、儲能、軌交和工業客戶；AIDC 客戶名單和訂單佔比未充分揭露。56
• 同業參照：國電南瑞、許繼電氣、東方電子、平高電氣、思源電氣、積成電子。78
• 最大研究限制是 AI 營收、客戶、產能、單價、GPU 或核心部件結構經常未單獨揭露；本文對這些項統一寫作 [未充分揭露]，不從市場傳聞倒推。19
• 競爭驗證不應只看“電網 AI 化”敘事，而應看四方股份相對國電南瑞等同業在繼電保護、變電站自動化、配網和新型電力系統專案中的訂單、毛利率和回款質量。10

2. 產業鏈位置

維度	定位	證據
鏈條層級	中國繼電保護、電網自動化和新型電力系統二次裝置廠商，AI 鏈條位置是資料中心併網、變電站自動化、保護控制和電力排程基礎設施。	1
AI 暴露	AI 相關營收未單列；proxy 是電網自動化、繼電保護、變電站、儲能/新能源併網、AIDC 供配電二次裝置。	3
直接客戶	國家電網、南方電網、發電集團、新能源、儲能、軌交和工業客戶；AIDC 客戶名單和訂單佔比未充分揭露。	5
間接需求	資料中心建設、企業 AI、雲端遷移、電網擴容、能源和原材料需求。	6
不可確認項	AI 單項營收、單客戶份額、產能利用率、核心型號銷量。	1
產業鏈判斷的關鍵不是把公司貼成“AI 標的”，而是確認它是否在 AI 資本支出鏈條上承擔不可替代的交付、能源、材料或服務功能。24
若公司營收主要來自專案制或受監管業務，訂單、驗收、監管批准和現金回款比新聞熱度更重要。5

3. AI相關營收拆解

口徑	可用資料	本頁處理
會計分部	AI 相關營收未單列；proxy 是電網自動化、繼電保護、變電站、儲能/新能源併網、AIDC 供配電二次裝置。	未單列時不強行拆分。1
營收 proxy	與雲端、資料中心、智慧工廠、電網、天然氣、銅、稀土或能源裝備相關的營收。	只作為寬口徑 proxy。2
毛利 proxy	分部毛利率或公司綜合毛利率。	未揭露則標 [未充分揭露]。3
訂單 proxy	大客戶訂單、負荷簽約、專案融資、包銷、IET 訂單或電網招標。	用日期和來源限定。4
AI 相關營收拆解的底線是“寧可少寫，不可硬猜”。四方股份的 AI 暴露更適合用業務 proxy 追蹤，而不是把全公司營收都標成 AI 營收。16
對於未揭露項，本文不使用“據傳”“行業估算”替代公司口徑；若未來年報揭露專項營收，應重新校準本節。7

4. 核心產品

產品/服務	AI 鏈價值	揭露狀態
核心業務一	中國繼電保護、電網自動化和新型電力系統二次裝置廠商，AI 鏈條位置是資料中心併網、變電站自動化、保護控制和電力排程基礎設施。	公司業務頁或年報揭露。1
核心業務二	AI 相關營收未單列；proxy 是電網自動化、繼電保護、變電站、儲能/新能源併網、AIDC 供配電二次裝置。	營收拆分不完整。3
專案交付	從訂單、專案、負荷、包銷或客戶投資轉成營收。	驗收節奏需追蹤。4
運維和服務	提高客戶黏性並改善生命週期毛利。	attach rate [未充分揭露]。5
產品層面的護城河來自認證、可靠性、交付能力和客戶切換成本，而不是一句“AI”。28
若產品是上游能源或材料，AI 需求通常通過電力裝置、資料中心建設和電氣化間接傳導。9

5. 上下游

方向	關鍵環節	研究要點
上游	晶片、裝置、工程、能源、材料、融資或人力。	成本和交付能力決定毛利率。1
公司自身	四方股份承擔整合、生產、運營、資源開發或關鍵裝置供應。	看營收確認和現金流量。2
下游	國家電網、南方電網、發電集團、新能源、儲能、軌交和工業客戶；AIDC 客戶名單和訂單佔比未充分揭露。	看客戶預算、監管和驗收。5
約束	供應鏈、專案融資、許可、勞動力、併網、銅價、氣價或監管。	不同公司約束不同。6
上下游分析要把“需求存在”與“公司拿到獲利”分開。AI 資料中心擴張可以提高需求，但不保證四方股份的毛利率同步改善。89
因此，本頁把客戶和供應商未揭露比例標為 [未充分揭露]，避免把產業鏈方向誤讀成公司確定營收。1

6. 同業與競爭格局

公司	相似點	差異點
國電南瑞	與四方股份爭奪客戶預算或產業鏈獲利池。	業務組合、地域、資本結構和揭露口徑不同。7
許繼電氣	與四方股份爭奪客戶預算或產業鏈獲利池。	業務組合、地域、資本結構和揭露口徑不同。8
東方電子	與四方股份爭奪客戶預算或產業鏈獲利池。	業務組合、地域、資本結構和揭露口徑不同。9
平高電氣	與四方股份爭奪客戶預算或產業鏈獲利池。	業務組合、地域、資本結構和揭露口徑不同。10
思源電氣	與四方股份爭奪客戶預算或產業鏈獲利池。	業務組合、地域、資本結構和揭露口徑不同。10
積成電子。	與四方股份爭奪客戶預算或產業鏈獲利池。	業務組合、地域、資本結構和揭露口徑不同。10
競爭格局不能只看營收規模，還要看獲利率、現金轉化、客戶集中度、專案週期和資本強度。12
若同行揭露更細的 AI 營收或訂單，公司未揭露時不能按同行比例套算。3
最好的比較口徑是同一財年、同一會計分部和同一現金流量定義；否則只作方向性參考。4

7. 護城河

1. 客戶認證：國家電網、南方電網、發電集團、新能源、儲能、軌交和工業客戶；AIDC 客戶名單和訂單佔比未充分揭露。這類客戶通常有較長匯入、測試、招標或監管流程。1
2. 交付能力：AI 基礎設施不是單品採購，而是按專案、容量、可靠性和生命週期服務交付。2
3. 技術與產品迭代：AIDC、儲能、新能源併網等需求若成為增長點，必須通過公司或可核來源揭露的訂單、產品中標、營收和毛利率驗證。3
4. 現金流量紀律：二次裝置和系統專案輕資產屬性較強，但應收賬款、專案驗收和電網招標節奏決定現金流量質量。使現金流量質量成為護城河的一部分。4
5. 應收與驗收管理：專案制營收增長若伴隨應收賬款高企，護城河會被現金流量折價；因此回款和驗收節奏與營收規模同樣重要。5
6. 揭露質量：公司越少揭露 AI 單項營收，研究越應回到財務報表和專案證據。6
7. 外部變數：監管、商品價格、匯率、利率、供應鏈和地緣風險會改變護城河強度。7 護城河結論：四方股份的優勢來自行業位置和交付約束，短板是 AI 貢獻的營收和獲利拆分仍不夠透明。89

8. 財務質量(趨勢表+杜邦+逐季)

專案	最新可核口徑	投研解讀
年度營收/獲利	2025 年報簡析和證券時報揭露公司 2025 年營收 81.93 億元、年增率增長 17.87%，歸母淨利 8.29 億元、年增率增長 15.84%，基本 EPS 1 元。	用公司或權威揭露，不補猜。1
季度驗證	券商 2026 一季報點評揭露 2026Q1 營收 21.6 億元、年增率增長 18.1%，歸母淨利 2.7 億元、年增率增長 12.1%。	看營收、獲利和現金流量是否同向。2
毛利率	未揭露時標 [未充分揭露]。	不能用同行毛利率替代。4
資本支出	專案、裝置、資料中心、電網、資源或能源裝備。	決定增長質量。5
杜邦第一層	ROE = 淨利率 × 資產週轉率 × 權益乘數。	未揭露完整數時只做方向拆解。1
杜邦第二層	淨利率受毛利率、費用率、折舊、利息和稅率影響。	需要年度表驗證。2
杜邦第三層	資產週轉受應收、庫存、專案在建和固定資產投放影響。	專案制公司尤其重要。3
逐季觀察 1	Q1 看訂單轉營收和營運資本。	4
逐季觀察 2	Q2 看半年專案驗收和價格。	5
逐季觀察 3	Q3 看全年展望可信度。	6
財務結論：當前能確認的是最新公開口徑，不能確認的是 AI 單項毛利、客戶貢獻、產能與價格。89

9. 業績傳導

傳導環節	對四方股份的含義	反證
AI 資本支出增加	雲端、資料中心、電網、能源、材料或企業 IT 預算提高。	預算延遲或取消。1
訂單和負荷落地	轉化為專案、包銷、裝置、服務或受監管資產。	簽約不等於營收。2
營收確認	取決於交付、驗收、價格和會計分部。	驗收延期。3
毛利變化	規模效應可能改善，也可能被低毛利硬體或成本通脹抵消。	毛利率下滑。4
業績傳導的關鍵斷點通常在“訂單到營收”和“營收到現金流量”之間。7
因此，未來更新優先看財報硬數字，而不是隻看釋出會或主題報道。8

10. 經營拆分與反證架構

本節只拆分經營驅動，不做價格、規模口徑或市場口徑推導。判斷重點改為營收質量、毛利率、現金流量、客戶/訂單、產能利用率和產品採用是否強化業務敘事。

模組	關鍵經營變數	強敘事訊號	反證閾值
營收與採用	營收增速、ARR/訂單、客戶採用	營收增長由真實客戶採用和復購支撐	營收或訂單連續放緩，且缺少客戶採用證據
獲利質量	毛利率、費用率、現金流量	毛利率穩定，現金轉換改善	毛利率下行或現金流量惡化
競爭與客戶	客戶集中度、份額、替代風險	大客戶擴張且競爭格局穩定	客戶砍單、份額流失或替代方案加速

11. 風險

• 揭露風險：AI 營收、單客戶、產能、型號、單價和毛利率 [未充分揭露]。1
• 訂單和驗收風險：電網、發電集團和工商業專案從中標到營收確認存在週期，營收高增長若無法同步回款，會削弱獲利質量。2
• 競爭風險：國電南瑞、許繼電氣、東方電子、平高電氣、思源電氣、積成電子。等同業爭奪同一客戶預算。7
• 毛利率風險：若 AIDC、出海或新產品增長來自低毛利硬體交付，營收擴張可能不等於 ROE 改善，需要用分部毛利率和費用率驗證。3
• 監管風險：公用事業、礦業、能源、出口管制和資料安全審批可能改變專案節奏。4
• 客戶風險：國家電網、南方電網、發電集團、新能源、儲能、軌交和工業客戶；AIDC 客戶名單和訂單佔比未充分揭露。若預算推遲，營收確認會後移。5
• 資本支出風險：二次裝置和系統專案輕資產屬性較強，但應收賬款、專案驗收和電網招標節奏決定現金流量質量。若回報低於資本成本，會拖累 ROIC。6
• 敘事風險：把間接受益公司當成純 AI 公司，會高估營收彈性。8

12. 常見誤讀糾偏(≥2)

• 誤讀一：只要資料中心建設增長，四方股份營收就確定增長。糾偏：需求存在只是第一步，還要看訂單、價格、驗收和現金回款。12
• 誤讀二：全公司營收都可以算 AI 營收。糾偏：公司未單列 AI 營收時，只能用明確業務 proxy，不能把傳統營收整體 AI 化。3
• 誤讀三：訂單、負荷、包銷或專案融資等同於獲利。糾偏：獲利取決於毛利率、費用、折舊、利息、稅和現金流量。45
• 誤讀四：官網解決方案覆蓋新型電力系統就等於已有 AI 訂單。糾偏：產品能力和解決方案頁面只能證明公司可參與相關場景，仍需中標、合同、驗收和營收揭露確認。67
• 誤讀五：未揭露項可以用行業平均補齊。糾偏：本文統一標 [未充分揭露]，等待公司或權威來源。8

13. 最新事件(帶日期)

• 2026-03-23：公司揭露 2025 年報，營收 81.93 億元、歸母淨利 8.29 億元。1
• 2026-04-30：券商點評揭露 2026Q1 營收 21.6 億元、歸母淨利 2.7 億元。2
• 2025-08-31：券商中報點評提到出海和 AIDC 有望成為新增長點。3
• 2026-06-18：本頁按當前可檢索公開資料更新；未在來源中看到的財務數字不寫入正文。1
• 後續如公司釋出半年報、10-Q、ASX 公告、交易所年報或投資者日材料，應優先替換本頁財務表。2

14. 追蹤指標

指標	為什麼重要	觸發複核
AI/雲端/資料中心/能源/材料 proxy 營收	衡量需求是否變成公司營收。	連續兩個季度偏離。1
毛利率或 EBITDA margin	判斷增長質量。	營收增但 margin 下滑。2
CFO、FCF、自由資金流	判斷獲利是否變成現金。	大幅低於淨利。3
客戶/訂單/負荷/包銷	判斷可見度。	簽約取消或延期。5
同業 margin 和訂單	判斷競爭壓力。	同業降價或份額變化。6
監管、融資和許可	判斷專案能否落地。	審批延誤或融資成本上升。7
未揭露項清單	防止研究漂移。	公司新增揭露後更新模型。8

15. 來源

• 來源：vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12011598&stockid=601126
• 來源：stcn.com/article/detail/3692732.html
• 來源：pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604301821803450_1.pdf?1777542817000.pdf=
• 來源：pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202603241820716175_1.pdf?1774349916000.pdf=
• 來源：news.qq.com/rain/a/20260325A01GVR00
• 來源：www.sf-auto.com/
• 來源：www.sf-auto.com/solution/
• 來源：www.wsj.com/market-data/quotes/CN/XSHG/601126/financials
• 來源：markets.ft.com/data/equities/tearsheet/profile?s=601126%3ASHH
• 來源：www.naritech.cn/