瑞聯新材

1. 投資摘要

• 瑞聯新材（Xi’an Manareco New Materials）是顯示材料、醫藥中間體與電子材料平台型化學材料公司，在本庫中放在 chain-materials，核心不是直接賣 GPU，而是給 AI 半導體制造/封測鏈提供裝置、材料或服務。12
• AI 相關性要按傳導鏈理解：AI 相關主要是半導體光刻膠單體、封裝材料和電子材料國產化，AI 純度低於晶圓裝置/封裝測試公司。 不能把全部營收機械當成 AI 營收，客戶、型號、單專案金額和 AI 專用營收未揭露處均標 [未充分揭露]。13
• 最新可核驗財務錨點：2025A 營業營收為 1,676,255,333.84 元，口徑為 2025 年報/新浪公告口徑；盈利、現金流量和資本支出逐項見第 8 節。24
• 反證口徑：2025 業績快報顯示電子材料業務增長來自光刻膠單體材料驗證推進及部分封裝材料產品匯入，但公司仍未揭露 AI 客戶、AI 營收或單品訂單金額，因此電子材料只能作為半導體國產化 proxy。5

2. 產業鏈位置

維度	判斷	證據/缺口
鏈上座標	顯示材料、醫藥中間體與電子材料平台型化學材料公司	公司資料與產品頁支援；AI 營收未單列。1
上游依賴	基礎化工、精細化工原料、溶劑、潔淨合成裝置、環保合規資源	採購佔比、前五供應商與單項價格多數未充分揭露。2
下游需求	面板廠、醫藥客戶、光刻膠/封裝材料客戶；終端 AI 需求是間接傳導	客戶名稱/集中度只寫已揭露型別，不寫傳聞名單。3
可替代性	取決於認證週期、良率、裝置/材料穩定性和客戶匯入歷史	具體替代週期 [未充分揭露]。1

產業鏈結論：這類公司通常不是 AI 應用層的營收確認主體，而是 AI 晶片擴產的二階或三階供應商。研究重點應落在訂單、產能利用率、毛利率、客戶匯入和現金流量，而不是把 AI 敘事直接對映到全部營收。

3. AI相關營收拆解

營收口徑	AI 相關性	可用數字	本頁處理
直接 AI/HPC 專用營收	若公司明確揭露 AI/HBM/HPC 客戶或產品才納入	[未充分揭露]	不估算。1
半導體裝置/材料/封測主業	AI 晶片擴產會提高需求，但也服務手機、汽車、工業等非 AI 終端	見公司總營收	作為寬口徑 proxy，不等同 AI 營收。27
服務/備件/耗材	隨裝機量、稼動率、製程步驟數變化	[未充分揭露]	用毛利率和現金流量驗證質量。4

瑞聯新材的 AI 鏈條位置更接近“材料驗證與國產替代”而非“算力需求直接兌現”：顯示材料和醫藥仍是營收基本盤，電子材料營收佔比需要用年報/半年報持續核對，不能用半導體概念覆蓋全部業務。12

4. 核心產品

1. 顯示材料：液晶/OLED 中間體與材料。產品的關鍵不是名稱本身，而是是否進入客戶量產認證、是否形成重複訂單、是否能在良率/穩定性/交付週期上勝出。12
2. 醫藥 CDMO/中間體與原料藥管線。產品的關鍵不是名稱本身，而是是否進入客戶量產認證、是否形成重複訂單、是否能在良率/穩定性/交付週期上勝出。12
3. 電子材料：半導體光刻膠單體材料、封裝材料。產品的關鍵不是名稱本身，而是是否進入客戶量產認證、是否形成重複訂單、是否能在良率/穩定性/交付週期上勝出。12
4. 具體 AI 客戶、單品毛利與產能利用率未充分揭露。產品的關鍵不是名稱本身，而是是否進入客戶量產認證、是否形成重複訂單、是否能在良率/穩定性/交付週期上勝出。12

核心產品判斷：半導體鏈產品的財務價值由客戶認證、單機/單片價值量、耗材復購、售後服務和產能利用率共同決定。若只看到產品釋出而沒有訂單、營收或毛利率揭露，應視為技術線索而非業績錨。

5. 上下游

環節	關鍵變數	對公司影響	揭露狀態
上游裝置/材料	基礎化工、精細化工原料、溶劑、潔淨合成裝置、環保合規資源	影響成本、交期、良率和產能爬坡	採購佔比 [未充分揭露]。2
下游客戶	面板廠、醫藥客戶、光刻膠/封裝材料客戶；終端 AI 需求是間接傳導	決定訂單彈性和回款質量	大客戶名單/佔比多數 [未充分揭露]。3
替代風險	同業認證、客戶二供、國產化/本地化	壓制價格和獲利率	份額變化需公司或行業報告確認。9

上游和下游都具有強週期屬性：上游漲價會先壓毛利，下游擴產才會滯後轉化為營收；因此要同時看訂單、庫存、應收和現金流量，不能只看營收年增率。

6. 同業與競爭格局

公司/型別	位置	與本公司的差異	關鍵觀察
本公司	顯示材料、醫藥中間體與電子材料平台型化學材料公司	規模、客戶和區域市場不同	看營收質量、毛利率和訂單。1
萬潤股份、強力新材、鼎龍股份、雅克科技、Merck、JSR、TOK	直接或相鄰競爭者	可能在全球客戶、裝置平台、材料認證或產能上更強	具體份額 [未充分揭露]。69
本地同業	同地區裝置、材料、OSAT 或測試廠	本地服務和客戶關係更近	易受客戶二供和價格競爭影響。

競爭格局的關鍵不是“有沒有 AI 主題”，而是誰能在客戶匯入後保持良率、交期、成本和現金回款。若營收增長來自低毛利搶單，財務質量會先惡化。

7. 護城河

1. 客戶認證壁壘：顯示材料、光刻膠單體和封裝材料進入客戶體系通常需要小試、中試、可靠性驗證和量產匯入，認證進度決定訂單可持續性。12
2. 工藝經驗：穩定性、良率、潔淨度、測試程式和工程響應決定復購，不是單一引數決定。3
3. 區域供應鏈：公司所在市場具備半導體制造或封測叢集，靠近客戶可降低響應成本。7
4. 研發與工藝積累：2025 年報摘要揭露公司研發投入和專利積累繼續提升，說明材料平台有持續投入，但研發成果到營收仍需客戶驗證和批次訂單確認。4
5. 反向護城河：若產品只是通用裝置、低端封測或可替代材料，價格競爭會吞噬 AI 需求帶來的營收彈性。6

護城河結論：本公司護城河應被視為“認證 + 工程 + 客戶粘性”的組合，而不是永久壟斷。證據不足的型號、產能和份額不寫死。

8. 財務質量(趨勢表+杜邦+逐季)

8.1 財務趨勢表

期間	指標	數值	口徑	解讀
2025A	營業營收	1,676,255,333.84 元	2025 年報/新浪公告口徑	作為硬數使用，未揭露項不補估。2
2025A	歸母淨利	約 3.09 億元，年增率 +22.87%	2025 年報摘要	作為硬數使用，未揭露項不補估。3
2025A	經營性現金流量	約 3.45 億元	證券市場週刊摘要	作為硬數使用，未揭露項不補估。4
2025H1	營收	約 80,623 萬元，年增率 +16%	2025 半年報	作為硬數使用，未揭露項不補估。5
2025H1	綜合毛利率	47%，年增率 +8pct	2025 半年報	作為硬數使用，未揭露項不補估。6

8.2 杜邦拆解

• 淨利率：已揭露獲利口徑能說明盈利方向，但若毛利率、費用率或一次性專案未拆，淨利率只能做方向判斷。4
• 資產週轉：裝置/封測/材料公司受庫存、應收和固定資產影響較大，擴產期資產週轉通常先下行。2
• 權益乘數：業績快報揭露期末總資產約 36.47 億元、歸母所有者權益約 32.86 億元，槓桿不高；但這只是年度快報口徑，仍需年報資產負債表核對。5

8.3 逐季觀察表

季度/期間	營收線索	獲利線索	現金流量/資本支出	判斷
最近年度	1,676,255,333.84 元	見上表獲利項	見上表揭露狀態	年度錨點。2
最近半年/季度	若公司揭露則使用，否則 [未充分揭露]	若公司揭露則使用，否則 [未充分揭露]	多數未取得同口徑	用來驗證週期拐點。3
下一期	不預測	不預測	不預測	只列追蹤指標，不寫業績承諾。7

8.4 財務質量結論

財務質量不是看單年營收增長，而是看毛利率是否隨規模改善、應收與庫存是否同步上升、經營現金流量是否能覆蓋資本支出、以及客戶集中是否造成獲利波動。

9. 業績傳導

AI 訓練/推論需求上升
  -> GPU/HBM/先進邏輯/高速連線晶片需求增加
  -> 晶圓廠、儲存廠、封測廠、材料廠擴產或提高稼動率
  -> 瑞聯新材 的裝置、材料、測試或封裝服務訂單變化
  -> 營收確認
  -> 通過客戶驗證、批次訂單、產品結構改善與回款進入獲利表和現金流量量表
  -> 淨利與現金流量驗證

最強傳導情景是客戶擴產、公司進入量產認證、價格穩定且現金回款正常；最弱傳導情景是隻拿到低毛利訂單，或客戶延遲驗收導致營收與現金流量錯配。78

10. 經營拆分與反證架構

本節只拆分經營驅動，不做價格、規模口徑或市場口徑推導。判斷重點改為營收質量、毛利率、現金流量、客戶/訂單、產能利用率和產品採用是否強化業務敘事。

模組	關鍵經營變數	強敘事訊號	反證閾值
營收與採用	營收增速、ARR/訂單、客戶採用	營收增長由真實客戶採用和復購支撐	營收或訂單連續放緩，且缺少客戶採用證據
獲利質量	毛利率、費用率、現金流量	毛利率穩定，現金轉換改善	毛利率下行或現金流量惡化
競爭與客戶	客戶集中度、份額、替代風險	大客戶擴張且競爭格局穩定	客戶砍單、份額流失或替代方案加速

11. 風險

1. 電子材料放量不及預期：若光刻膠單體驗證或封裝材料匯入停留在小批次階段，AI/半導體 proxy 無法明顯改變集團營收結構。3
2. 技術替代風險：同業或客戶自研方案可能降低匯入份額，具體替代程度 [未充分揭露]。6
3. 半導體週期風險：SEMI 與 WSTS 資料只能說明行業環境，若客戶庫存或國產替代節奏放緩，公司電子材料訂單會滯後或低於預期。78
4. 毛利率風險：低價搶單、原材料上漲、裝置折舊或良率爬坡都會壓低獲利。4
5. 現金流量風險：2025 業績快報偏獲利口徑，經營現金流量、應收和存貨仍需年報/季報驗證；若獲利增長但回款弱化，應下調業績質量。5
6. 地緣與合規風險：出口管制、客戶本地化採購、供應鏈審查會改變訂單節奏。

12. 常見誤讀糾偏

• 誤讀一：‘公司在 AI 產業鏈，所以全部營收都是 AI 營收。’糾偏：AI 相關主要是半導體光刻膠單體、封裝材料和電子材料國產化，AI 純度低於晶圓裝置/封裝測試公司。，直接 AI 營收口徑未充分揭露。17
• 誤讀二：‘電子材料高增就等於 AI 營收高增。’糾偏：公司揭露的是光刻膠單體驗證和封裝材料匯入等半導體材料進展，未揭露 AI 客戶或 AI 專項營收。45
• 誤讀三：‘產品進入官網等於已經放量。’糾偏：官網產品只證明能力或歷史型號，是否形成量產營收要看財報、訂單和客戶認證。12

13. 最新事件(帶日期)

日期	事件	投研含義
2026-04-23	釋出 2025 年報，營收 16.76 億元、歸母淨利 3.09 億元。	作為追蹤線索，不外推為買賣判斷。1
2026-02-13	釋出 2025 業績快報，營業總營收 16.7675 億元。	作為追蹤線索，不外推為買賣判斷。2
2025-08-22	釋出 2025 半年報，電子材料營收 2,745 萬元、年增率 +431.76%。	作為追蹤線索，不外推為買賣判斷。3

最新事件的讀法是“財務錨點 + 業務結構變化”：2025 年報確認營收和獲利創高點，半年報顯示電子材料仍處在較小營收基數上的高增長階段，後續需看電子材料能否持續放量並改善現金流量。123

14. 追蹤指標

指標	為什麼重要	觀察頻率
半導體分部營收/訂單	判斷 AI 與週期需求是否傳導	季度/半年
毛利率	驗證是否低價搶單或產品結構改善	季度/年度
經營現金流量	驗證獲利含金量	季度/年度
資本支出	判斷擴產強度與折舊壓力	季度/年度
庫存與應收	識別需求放緩和回款風險	季度/年度

15. 來源

• 來源：瑞聯新材 2025 年報 - 新浪公告: money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12172874&stockid=688550
• 來源：瑞聯新材 2025 半年報 PDF - 巨潮: static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-22/1224535296.PDF
• 來源：瑞聯新材業績快報 - 集微網: www.laoyaoba.com/html/share/news?news_id=984051&source=pc
• 來源：瑞聯新材 2025 年報摘要 - 證券市場週刊: static.weeklyonstock.com/26/0423/AB2620562340456.html
• 來源：瑞聯新材業績快報 - 證券時報: stcn.com/article/detail/3643306.html
• 來源：瑞聯新材 2025 半年度說明會: roadshow.sseinfo.com/activityDetails/34325
• 來源：SEMI: semiconductor equipment/materials market context: www.semi.org/en/news-resources/press
• 來源：WSTS: global semiconductor market statistics: www.wsts.org/
• 來源：TSMC annual reports: AI/HPC demand and advanced packaging context: investor.tsmc.com/english/annual-reports
• 來源：Advantest FY2025 results: tester cycle comparator: www.advantest.com/en/news/2026/a81o6o0000000hgw-att/E_FR_FY2025_FN.pdf
• 來源：ASM annual reports: deposition equipment comparator: www.asm.com/investors/annual-reports