1. 投资摘要
知乎是中国问答社区与知识内容平台，AI 产业链定位不是基础模型厂商，而是“真实用户社区 + 高质量结构化内容 + AI 搜索/创作/数据方案”的应用与数据层公司；2390.HK 与 NYSE:ZH 为双重主要上市/双重挂牌口径，SEC CIK 为 1835724。1 4
2025 年公司收入 27.49 亿元、同比 -23.6%，毛利 16.48 亿元、毛利率 59.9%，经营亏损 5.07 亿元，Non-GAAP 调整后净利润 3790 万元；这是“收缩低效获客和职业培训、守住毛利率、用现金换效率”的一年，不是高速增长年。1 2
2026Q1 收入 6.52 亿元、同比 -10.7%，毛利率 59.6%，净亏损 850 万元，Non-GAAP 净利润 1716 万元、同比 +147.2%；季度口径显示经营费用下降 10.4%，但收入端尚未恢复增长。3
业务结构已经从“广告社区”切到“会员内容 + 营销服务 + 其他/IP/AI 变现探索”：2025 年付费会员收入 15.39 亿元、占 56.0%，营销服务 8.44 亿元、占 30.7%，其他 3.66 亿元、占 13.3%。1 2
AI 相关收入不能编成独立分部。公司只披露“AI 技术融入产品和运营”“探索 AI-enabled data solutions”“知乎直答、AI Agent、AI 驱动短剧/漫剧”等表述，尚未单列知海图/直答/数据授权收入；投研上应把 AI 作为收入修复和估值期权，而不是当前 P&L 主引擎。1 2 3
反证阈值：若 2026 年季度收入继续同比双位数下滑、月均订阅会员跌破 12.5 百万人、经营现金流仍显著流出、或 AI 直答/数据方案不能进入可计量商业化，则“中文知识数据资产重估”逻辑应降级为普通内容社区修复。1 3
2. 产业链位置
知乎位于 AI 产业链的应用层与数据资产层，上游依赖云服务、算力、基础模型、内容审核与支付渠道；下游连接 C 端知识用户、内容创作者、品牌广告主、IP 改编方，以及潜在需要高质量中文知识语料或可溯源问答数据的 AI 应用/模型公司。它不生产 GPU、不训练通用闭源 SOTA 基座，也没有披露独立大模型 API 收入；更准确的定位是“用社区数据和真实用户反馈给 AI 搜索、创作和商业化场景加权”。1 2 6
在 chain-cloud 里，知乎更接近模型与应用之间的知识接口：一端是内容库、创作者、用户行为和问答结构，另一端是 AI 搜索“知乎直答”、创作辅助、内容 IP 生产、广告匹配和未来数据解决方案。与 Kimi、豆包、通义等通用助手相比，知乎的差异不是模型参数，而是“真实用户身份、问答语境、点赞/评论/关注关系、专业创作者网络”形成的知识排序与可信度信号。1 3
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
口径 2024A 2025A 2026Q1 公式 / 约束 总收入 35.99 亿元 27.49 亿元 6.52 亿元 公司披露收入；2025A 同比 -23.6%，2026Q1 同比 -10.7%。1 3 付费会员 / 付费内容与 IP 17.62 亿元 15.39 亿元 4.02 亿元 2026Q1 口径改为 paid content and IP operations；包括会员内容与 IP 运营，不等于 AI 收入。1 3 营销服务 12.47 亿元 8.44 亿元 1.91 亿元 AI 可提升匹配和投放效率，但公司未拆 AI 广告收入。1 3 其他 5.90 亿元 3.66 亿元 0.58 亿元 2025 起职业培训重分类至 others；下降主要来自职业培训战略收缩。1 3 AI proxy 收入 未披露 未披露 未披露 只能用“AI 直答/Agent/IP/数据方案带来的增量”定性跟踪，不能把会员或广告全额归为 AI。 AI 贡献模型 会员 ARPU 修复 + 广告 ROI 改善 + IP 生产效率 + 数据方案收入目前缺少单独披露，需等管理层给出收入或用户指标。
4. 核心产品（含收入贡献）
产品/平台 AI 用途 收入贡献口径 状态 知乎社区 真实用户问答、长内容、专业讨论，形成高质量中文知识库和反馈信号 支撑营销服务、会员、IP，未单列数据资产收入 2025 年月活在减少获客投放后保持稳定；累计内容创作者 8030 万，同比增长 3.3%。1 盐选 / 付费内容 会员订阅、短故事、音频、有声剧、中长篇内容 2025 年 15.39 亿元，占收入 56.0% 月均订阅会员 1350 万，同比 -10.0%；仍是最大收入来源。1 知乎直答 AI 搜索/问答入口，整合社区内容并强调可溯源答案 未单列 官方产品入口已上线；商业化仍早期，核心看查询量、留存和广告/会员转化。6 知海图 / AI Agent 社区内生成、总结、创作辅助、创作者孵化 未单列 2025 年公司称利用 AI Agents 孵化中腰部创作者，降低创作门槛、提升分发。1 AI 驱动 IP 格式 短剧、漫剧、内容 IP 改编，提高故事库生命周期价值 归入付费内容与 IP / others，未拆 AI 2025 年公司披露精选内容已改编为 AI-driven 短剧与漫剧，处于早期行业阶段。1 AI-enabled data solutions 面向大模型/AI 生态的可溯源、结构化、高质量信息源 未披露 公司在 2025 年报中明确提出探索数据解决方案与 AI 生态合作，但未披露客户或合同金额。1
5. 上游供应商 / 下游客户
类型 名称/类别 暴露 投研处理 云服务与带宽 公有云、CDN、算力与存储供应商 2025 年云服务和带宽成本 1.61 亿元，占收入 5.9%；2026Q1 该成本下降带动成本改善 可作为 AI 训练/推理效率的间接指标，但公司未披露 GPU capex。1 3 基础模型 / 开源生态 通用大模型、开源模型、向量检索、RAG 工具链 知乎未披露自研知海图的参数规模、训练成本或外部模型依赖 避免把“自研大模型”写成与头部基座同等级竞争。 内容创作者 专业答主、盐选作者、认证创作者、AI 领域专家 2025 年累计内容创作者 8030 万；认证荣誉创作者同比 +29.4% 创作者供给决定会员内容、IP 改编和社区质量。1 C 端用户 知识搜索、消费决策、职业成长、兴趣社区用户 2025 年活跃用户中 30 岁以下占 73.2%，女性占 59.6% 年轻结构有利于 AI 搜索试用，但付费会员下滑需警惕。1 B 端广告主 品牌、消费、教育、科技、服务类客户 2025 年营销服务收入 8.44 亿元，同比下滑 需要跟踪 AI 是否改善 ROI，而不是单纯恢复投放。1 AI 生态客户 模型公司、AI 搜索、企业知识服务、数据方案客户 公司只披露探索方向，未披露收入 若出现数据授权/合作公告，才可纳入模型。
6. 同业硬指标对比表
公司 相关业务收入 同比 毛利率 FCF / OCF 客户/用户指标 技术代际 估值处理 来源 知乎 2025A 收入 27.49 亿元 -23.6% 59.9% OCF -3.64 亿元 月均订阅会员 1350 万、创作者 8030 万 知乎直答、AI Agent、AI 数据方案探索 更像“净现金 + 内容/数据期权”，不宜给纯 AI SaaS 倍数 1 2 知乎 2026Q1 6.52 亿元 -10.7% 59.6% 季度 OCF 未在公告正文单列 月均订阅会员 1310 万 AI 商业化探索 看收入止跌和 Non-GAAP 利润连续性 3 哔哩哔哩 内容社区/视频平台 需用其最新财报独立核验 视频平台毛利结构不同 用户时长与广告/游戏驱动 AI 更多是内容生产和推荐工具 不能直接套知乎会员模型 同业参考 微博 社交媒体广告 广告周期更强 月活/DAU 口径不同 AI 主要服务分发和广告 与知乎相比数据结构化程度较低 同业参考 百度 / 通义 / Kimi AI 搜索/助手 模型和云生态驱动 用户规模更大 基座模型与搜索入口 与知乎是入口竞争，不是财务可比 同业参考
这张表故意保守：知乎的硬财务可比对象是内容社区，同业估值锚应来自广告、会员、内容 IP 和净现金；AI 业务只能加期权价值。把知乎按模型 API 公司或算力股估值，会高估收入确定性。
7. 护城河
数据结构：知乎内容天然是“问题 - 回答 - 评论 - 赞同/反对 - 关注关系 - 用户身份”的结构化知识网络，比普通文章库更适合 RAG、问答排序、答案溯源和偏好学习。1
真实用户社区：公司强调 real-user community，AI 时代这类带身份和互动反馈的数据比纯爬虫文本更稀缺，适合做答案可信度和领域专家信号。3
专业创作者供给：2025 年累计内容创作者 8030 万，认证荣誉创作者增长 29.4%；专业创作者是深度内容和 AI 训练/检索质量的核心供给。1
商业化闭环：会员、营销服务、IP 改编和未来数据方案都围绕同一内容资产展开；AI 如果提升内容生产、搜索效率和 IP 生命周期，理论上可同时改善多个收入线。1 3
现金缓冲：截至 2025 年底，公司现金及现金等价物、定期存款、受限现金和短期投资合计 44.51 亿元，高于年度收入规模，给 AI 产品试错和回购留出时间。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
期间 收入 毛利率 经营利润/亏损 Non-GAAP 净利 现金/质量判断 2024A 35.99 亿元 60.6% -4.81 亿元 -0.96 亿元 OCF -2.80 亿元；收入下滑前费用已有收缩。1 4 2025A 27.49 亿元 59.9% -5.07 亿元 +0.38 亿元 OCF -3.64 亿元；净亏损 1.95 亿元，含 1.26 亿元商誉减值。1 2 2025Q1 7.30 亿元 61.8% 未在本文单列 0.07 亿元 作为 2026Q1 同比基数；收入、成本和会员均高于 2026Q1。3 2026Q1 6.52 亿元 59.6% 费用 4.51 亿元 +0.17 亿元 净亏损收窄至 850 万元；成本下降来自云服务和带宽效率，费用同比 -10.4%。3
财务质量的关键不是毛利率，而是收入能否止跌。2025 年毛利率仍接近 60%，说明内容社区和会员模型本身并未失去毛利弹性；问题在于订阅会员下滑、营销服务缩表、职业培训收缩，以及 AI 投入尚未形成可披露收入。若 2026 年收入企稳，费用纪律会让 Non-GAAP 利润弹性显现；若收入继续下滑，Non-GAAP 盈利可能只是费用收缩结果。
9. 业绩传导路径
知乎的 AI 传导路径不是“买 GPU - 训练模型 - 卖 API”，而是四条更慢但更贴近社区资产的路径：
路径 领先指标 P&L 传导 风险 AI 搜索 / 知乎直答 查询量、次日留存、答案引用率、从直答回流社区比例 增加用户时长和广告库存，提高会员内容发现效率 若答案替代社区浏览，反而稀释创作者流量。6 创作辅助 / AI Agent 创作者发布量、中腰部创作者活跃、优质回答占比 降低内容生产成本，扩大可付费内容和 IP 供给 AIGC 低质化损害社区信任。 IP 改编 短剧/漫剧上线数、授权费、分账收入 扩大付费内容与 IP 运营收入，延长盐选故事生命周期 爆款不稳定，且行业早期价格体系未定。1 AI 数据方案 客户数、合同金额、复购率、数据合规审查 形成新增 B2B 收入，可能高毛利 公司尚未披露收入，监管和授权边界需谨慎。1
可以用简化公式跟踪：AI 增量收入 = 直答带来的广告/会员转化 + IP 改编增量 + 数据方案合同收入 - 被 AI 替代的传统内容消费损失。当前所有变量都缺少公司级量化披露，因此估值模型必须保持折价。
10. SOTP 估值表
情景 2026E 收入假设 会员/IP 估值 营销服务估值 其他/AI 数据期权 净现金/投资 权益价值判断 Bear 24 亿元 0.6x sales 0.4x sales 0 40 亿元折 80% 约 48-55 亿元人民币 Base 26 亿元 1.0x sales 0.7x sales 3-5 亿元 44 亿元折 90% 约 65-78 亿元人民币 Bull 30 亿元 1.5x sales 1.0x sales 10-15 亿元 44 亿元全额 约 95-115 亿元人民币
估值锚只作为框架：2025 年底现金、定期存款、受限现金和短期投资合计 44.51 亿元；但公司仍有经营现金流流出，且收入下滑，所以不能把现金全额等同于可分配价值。1 Base 情景的核心不是给 AI 很高倍数，而是假设收入下滑趋缓、Non-GAAP 盈利延续、AI 数据方案出现早期商业证据。Bull 情景需要至少一个变量兑现：直答形成高频入口、IP 改编规模化、或 AI 数据合作产生可披露合同。
11. 催化（带时点）
[已发生] 2026-03-25：公司发布 2025 年年度业绩，收入 27.49 亿元、Non-GAAP 净利润 3790 万元，并披露 AI-driven 短剧/漫剧、AI Agents 和 AI-enabled data solutions 探索。1 2
[已发生] 2026-04-17：公司向 SEC 提交 2025 年 Form 20-F，companyfacts 同步提供收入、毛利、经营亏损、经营现金流、资产负债等标准化数据。4
[已发生] 2026-06-03：2026Q1 业绩发布，收入 6.52 亿元、毛利率 59.6%、Non-GAAP 净利润 1716 万元，管理层继续强调 AI 商业化和 real-user community 价值。3
[观察] 2026H2：若季度收入同比降幅继续收窄、月均订阅会员稳定在 1300 万左右，市场会把 2025 年视为主动收缩后的低点。
[观察] 2026H2：若公司首次披露 AI 数据方案客户、收入或长期合作，估值框架可从“内容社区 + 净现金”加入更明确的数据资产期权。
12. 核心风险（带情景）
收入继续下滑：2025 年收入同比 -23.6%，2026Q1 仍同比 -10.7%；若 2026 年不能止跌，费用收缩带来的 Non-GAAP 盈利质量有限。1 3
会员流失：2025 年月均订阅会员 1350 万、同比 -10.0%，2026Q1 为 1310 万；若付费内容和 IP 运营不能抵消会员数下降，第一大收入线承压。1 3
AI 商业化不确定：公司未单列 AI 收入，AI 数据方案也只处于探索阶段；若只增加成本不增加 ARPU，会拖累利润。
社区质量与 AIGC 冲突：AI 辅助创作降低门槛，但低质内容、营销内容和模型幻觉会损害知乎最核心的信任资产。
数据合规：训练、检索、数据合作涉及用户内容授权、隐私、版权和跨境监管；任何争议都会压低数据资产估值。
竞争压力：通用 AI 助手、AI 搜索、短视频平台和内容社区同时争夺用户时长；知乎的垂直优势需要转化为高频使用。
现金消耗：2025 年经营现金流流出 3.64 亿元，若收入未恢复且 AI 投入上升，净现金缓冲会被消耗。1 4
13. 跟踪指标
频率 指标 阈值 来源 每季度 总收入同比 2026 年降幅收窄至个位数为改善；继续双位数下滑为警戒 季报 / 6-K 每季度 毛利率 58%-61% 为正常；低于 56% 说明内容、云或 IP 成本压力上升 季报 每季度 Non-GAAP 净利润 连续 3 个季度为正才说明费用纪律稳定 季报 每季度 月均订阅会员 1300 万附近稳定为底部；低于 1250 万需下修会员估值 季报 每半年 知乎直答活跃度 查询量、留存、引用点击、会员转化，需要公司披露 产品/IR 每半年 AI 数据方案 是否出现客户、合同、收入或监管口径 公告/IR 每年 经营现金流 从负转正是估值重估前提 年报 / companyfacts 每年 创作者生态 累计创作者、认证创作者、AI 领域活跃度 年报
14. 最新事件
[已发生] 2025 年：公司继续将 AI 融入社区和运营，披露 AI Agents 辅助中腰部创作者孵化，并将部分内容库作品改编为 AI-driven 短剧和漫剧。1
[已发生] 2025-12-31：知乎累计内容创作者 8030 万，同比增长 3.3%；认证荣誉创作者同比增长 29.4%；活跃用户中 30 岁以下占 73.2%，女性占 59.6%。1
[已发生] 2026-03-25：2025 年年度业绩显示收入 27.49 亿元、毛利率 59.9%、经营亏损 5.07 亿元、Non-GAAP 净利润 3790 万元。1 2
[已发生] 2026-04-17：知乎提交 2025 年 20-F，SEC XBRL 显示 2025 年总资产 51.91 亿元、负债 13.16 亿元、现金及现金等价物 33.69 亿元、经营现金流流出 3.64 亿元。4
[已发生] 2026-06-03：2026Q1 收入 6.52 亿元，付费内容与 IP 运营收入 4.02 亿元，营销服务 1.91 亿元，其他收入 0.58 亿元；管理层称将稳步推进 AI 相关商业化计划。3
15. 来源
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