1. 投資摘要
知乎是中國問答社群與知識內容平台，AI 產業鏈定位不是基礎模型廠商，而是“真實使用者社群 + 高質量結構化內容 + AI 搜尋/創作/資料方案”的應用與資料層公司；2390.HK 與 NYSE:ZH 為雙重主要上市/雙重掛牌口徑，SEC CIK 為 1835724。1 4
2025 年公司營收 27.49 億元、年增率 -23.6%，毛利 16.48 億元、毛利率 59.9%，經營虧損 5.07 億元，Non-GAAP 調整後淨利 3790 萬元；這是“收縮低效獲客和職業培訓、守住毛利率、用現金換效率”的一年，不是高速增長年。1 2
2026Q1 營收 6.52 億元、年增率 -10.7%，毛利率 59.6%，淨虧損 850 萬元，Non-GAAP 淨利 1716 萬元、年增率 +147.2%；季度口徑顯示經營費用下降 10.4%，但營收端尚未恢復增長。3
業務結構已經從“廣告社群”切到“會員內容 + 營銷服務 + 其他/IP/AI 變現探索”：2025 年付費會員營收 15.39 億元、佔 56.0%，營銷服務 8.44 億元、佔 30.7%，其他 3.66 億元、佔 13.3%。1 2
AI 相關營收不能編成獨立分部。公司只揭露“AI 技術融入產品和運營”“探索 AI-enabled data solutions”“知乎直答、AI Agent、AI 驅動短劇/漫劇”等表述，尚未單列知海圖/直答/資料授權營收；投研上應把 AI 作為營收修復和估值期權，而不是當前 P&L 主引擎。1 2 3
反證閾值：若 2026 年季度營收繼續年增率雙位數下滑、月均訂閱會員跌破 12.5 百萬人、經營現金流量仍顯著流出、或 AI 直答/資料方案不能進入可計量商業化，則“中文知識資料資產重估”邏輯應降級為普通內容社群修復。1 3
2. 產業鏈位置
知乎位於 AI 產業鏈的應用層與資料資產層，上游依賴雲端服務、算力、基礎模型、內容稽核與支付渠道；下游連線 C 端知識使用者、內容創作者、品牌廣告主、IP 改編方，以及潛在需要高質量中文知識語料或可溯源問答資料的 AI 應用/模型公司。它不生產 GPU、不訓練通用閉源 SOTA 基座，也沒有揭露獨立大型模型 API 營收；更準確的定位是“用社群資料和真實使用者反饋給 AI 搜尋、創作和商業化場景加權”。1 2 6
在 chain-cloud 裡，知乎更接近模型與應用之間的知識介面：一端是內容庫、創作者、使用者行為和問答結構，另一端是 AI 搜尋“知乎直答”、創作輔助、內容 IP 生產、廣告匹配和未來資料解決方案。與 Kimi、豆包、通義等通用助手相比，知乎的差異不是模型引數，而是“真實使用者身份、問答語境、點贊/評論/關注關係、專業創作者網路”形成的知識排序與可信度訊號。1 3
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
口徑 2024A 2025A 2026Q1 公式 / 約束 總營收 35.99 億元 27.49 億元 6.52 億元 公司揭露營收；2025A 年增率 -23.6%，2026Q1 年增率 -10.7%。1 3 付費會員 / 付費內容與 IP 17.62 億元 15.39 億元 4.02 億元 2026Q1 口徑改為 paid content and IP operations；包括會員內容與 IP 運營，不等於 AI 營收。1 3 營銷服務 12.47 億元 8.44 億元 1.91 億元 AI 可提升匹配和投放效率，但公司未拆 AI 廣告營收。1 3 其他 5.90 億元 3.66 億元 0.58 億元 2025 起職業培訓重分類至 others；下降主要來自職業培訓戰略收縮。1 3 AI proxy 營收 未揭露 未揭露 未揭露 只能用“AI 直答/Agent/IP/資料方案帶來的增量”定性追蹤，不能把會員或廣告全額歸為 AI。 AI 貢獻模型 會員 ARPU 修復 + 廣告 ROI 改善 + IP 生產效率 + 資料方案營收目前缺少單獨揭露，需等管理層給出營收或使用者指標。
4. 核心產品（含營收貢獻）
產品/平台 AI 用途 營收貢獻口徑 狀態 知乎社群 真實使用者問答、長內容、專業討論，形成高質量中文知識庫和反饋訊號 支撐營銷服務、會員、IP，未單列資料資產營收 2025 年月活在減少獲客投放後保持穩定；累計內容創作者 8030 萬，年增率增長 3.3%。1 鹽選 / 付費內容 會員訂閱、短故事、音訊、有聲劇、中長篇內容 2025 年 15.39 億元，佔營收 56.0% 月均訂閱會員 1350 萬，年增率 -10.0%；仍是最大營收來源。1 知乎直答 AI 搜尋/問答入口，整合社群內容並強調可溯源答案 未單列 官方產品入口已上線；商業化仍早期，核心看查詢量、留存和廣告/會員轉化。6 知海圖 / AI Agent 社群內生成、總結、創作輔助、創作者孵化 未單列 2025 年公司稱利用 AI Agents 孵化中腰部創作者，降低創作門檻、提升分發。1 AI 驅動 IP 格式 短劇、漫劇、內容 IP 改編，提高故事庫生命週期價值 歸入付費內容與 IP / others，未拆 AI 2025 年公司揭露精選內容已改編為 AI-driven 短劇與漫劇，處於早期行業階段。1 AI-enabled data solutions 面向大型模型/AI 生態的可溯源、結構化、高質量資訊源 未揭露 公司在 2025 年報中明確提出探索資料解決方案與 AI 生態合作，但未揭露客戶或合同金額。1
5. 上游供應商 / 下游客戶
型別 名稱/類別 暴露 投研處理 雲端服務與頻寬 公有雲端、CDN、算力與儲存供應商 2025 年雲端服務和頻寬成本 1.61 億元，佔營收 5.9%；2026Q1 該成本下降帶動成本改善 可作為 AI 訓練/推論效率的間接指標，但公司未揭露 GPU capex。1 3 基礎模型 / 開源生態 通用大型模型、開源模型、向量檢索、RAG 工具鏈 知乎未揭露自研知海圖的引數規模、訓練成本或外部模型依賴 避免把“自研大型模型”寫成與頭部基座同等級競爭。 內容創作者 專業答主、鹽選作者、認證創作者、AI 領域專家 2025 年累計內容創作者 8030 萬；認證榮譽創作者年增率 +29.4% 創作者供給決定會員內容、IP 改編和社群質量。1 C 端使用者 知識搜尋、消費決策、職業成長、興趣社群使用者 2025 年活躍使用者中 30 歲以下佔 73.2%，女性佔 59.6% 年輕結構有利於 AI 搜尋試用，但付費會員下滑需警惕。1 B 端廣告主 品牌、消費、教育、科技、服務類客戶 2025 年營銷服務營收 8.44 億元，年增率下滑 需要追蹤 AI 是否改善 ROI，而不是單純恢復投放。1 AI 生態客戶 模型公司、AI 搜尋、企業知識服務、資料方案客戶 公司只揭露探索方向，未揭露營收 若出現數據授權/合作公告，才可納入模型。
6. 同業硬指標對比表
公司 相關業務營收 年增率 毛利率 FCF / OCF 客戶/使用者指標 技術代際 估值處理 來源 知乎 2025A 營收 27.49 億元 -23.6% 59.9% OCF -3.64 億元 月均訂閱會員 1350 萬、創作者 8030 萬 知乎直答、AI Agent、AI 資料方案探索 更像“淨現金 + 內容/資料期權”，不宜給純 AI SaaS 倍數 1 2 知乎 2026Q1 6.52 億元 -10.7% 59.6% 季度 OCF 未在公告正文單列 月均訂閱會員 1310 萬 AI 商業化探索 看營收止跌和 Non-GAAP 獲利連續性 3 嗶哩嗶哩 內容社群/影片平台 需用其最新財報獨立核驗 影片平台毛利結構不同 使用者時長與廣告/遊戲驅動 AI 更多是內容生產和推薦工具 不能直接套知乎會員模型 同業參考 微博 社交媒體廣告 廣告週期更強 月活/DAU 口徑不同 AI 主要服務分發和廣告 與知乎相比資料結構化程度較低 同業參考 百度 / 通義 / Kimi AI 搜尋/助手 模型和雲端生態驅動 使用者規模更大 基座模型與搜尋入口 與知乎是入口競爭，不是財務可比 同業參考
這張表故意保守：知乎的硬財務可比物件是內容社群，同業估值錨應來自廣告、會員、內容 IP 和淨現金；AI 業務只能加期權價值。把知乎按模型 API 公司或算力股估值，會高估營收確定性。
7. 護城河
資料結構：知乎內容天然是“問題 - 回答 - 評論 - 贊同/反對 - 關注關係 - 使用者身份”的結構化知識網路，比普通文章庫更適合 RAG、問答排序、答案溯源和偏好學習。1
真實使用者社群：公司強調 real-user community，AI 時代這類帶身份和互動反饋的資料比純爬蟲文本更稀缺，適合做答案可信度和領域專家訊號。3
專業創作者供給：2025 年累計內容創作者 8030 萬，認證榮譽創作者增長 29.4%；專業創作者是深度內容和 AI 訓練/檢索質量的核心供給。1
商業化閉環：會員、營銷服務、IP 改編和未來資料方案都圍繞同一內容資產展開；AI 如果提升內容生產、搜尋效率和 IP 生命週期，理論上可同時改善多個營收線。1 3
現金緩衝：截至 2025 年底，公司現金及現金等價物、定期存款、受限現金和短期投資合計 44.51 億元，高於年度營收規模，給 AI 產品試錯和回購留出時間。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
期間 營收 毛利率 經營獲利/虧損 Non-GAAP 淨利 現金/質量判斷 2024A 35.99 億元 60.6% -4.81 億元 -0.96 億元 OCF -2.80 億元；營收下滑前費用已有收縮。1 4 2025A 27.49 億元 59.9% -5.07 億元 +0.38 億元 OCF -3.64 億元；淨虧損 1.95 億元，含 1.26 億元商譽減值。1 2 2025Q1 7.30 億元 61.8% 未在本文單列 0.07 億元 作為 2026Q1 年增率基數；營收、成本和會員均高於 2026Q1。3 2026Q1 6.52 億元 59.6% 費用 4.51 億元 +0.17 億元 淨虧損收窄至 850 萬元；成本下降來自雲端服務和頻寬效率，費用年增率 -10.4%。3
財務質量的關鍵不是毛利率，而是營收能否止跌。2025 年毛利率仍接近 60%，說明內容社群和會員模型本身並未失去毛利彈性；問題在於訂閱會員下滑、營銷服務縮表、職業培訓收縮，以及 AI 投入尚未形成可揭露營收。若 2026 年營收企穩，費用紀律會讓 Non-GAAP 獲利彈性顯現；若營收繼續下滑，Non-GAAP 盈利可能只是費用收縮結果。
9. 業績傳導路徑
知乎的 AI 傳導路徑不是“買 GPU - 訓練模型 - 賣 API”，而是四條更慢但更貼近社群資產的路徑：
路徑 領先指標 P&L 傳導 風險 AI 搜尋 / 知乎直答 查詢量、次日留存、答案引用率、從直答迴流社群比例 增加使用者時長和廣告庫存，提高會員內容發現效率 若答案替代社群瀏覽，反而稀釋創作者流量。6 創作輔助 / AI Agent 創作者釋出量、中腰部創作者活躍、優質回答佔比 降低內容生產成本，擴大可付費內容和 IP 供給 AIGC 低質化損害社群信任。 IP 改編 短劇/漫劇上線數、授權費、分賬營收 擴大付費內容與 IP 運營營收，延長鹽選故事生命週期 爆款不穩定，且行業早期價格體系未定。1 AI 資料方案 客戶數、合同金額、復購率、資料合規審查 形成新增 B2B 營收，可能高毛利 公司尚未揭露營收，監管和授權邊界需謹慎。1
可以用簡化公式追蹤：AI 增量營收 = 直答帶來的廣告/會員轉化 + IP 改編增量 + 資料方案合同營收 - 被 AI 替代的傳統內容消費損失。當前所有變數都缺少公司級量化揭露，因此估值模型必須保持折價。
10. SOTP 估值表
情景 2026E 營收假設 會員/IP 估值 營銷服務估值 其他/AI 資料期權 淨現金/投資 權益價值判斷 Bear 24 億元 0.6x sales 0.4x sales 0 40 億元折 80% 約 48-55 億元人民幣 Base 26 億元 1.0x sales 0.7x sales 3-5 億元 44 億元折 90% 約 65-78 億元人民幣 Bull 30 億元 1.5x sales 1.0x sales 10-15 億元 44 億元全額 約 95-115 億元人民幣
估值錨只作為架構：2025 年底現金、定期存款、受限現金和短期投資合計 44.51 億元；但公司仍有經營現金流量流出，且營收下滑，所以不能把現金全額等同於可分配價值。1 Base 情景的核心不是給 AI 很高倍數，而是假設營收下滑趨緩、Non-GAAP 盈利延續、AI 資料方案出現早期商業證據。Bull 情景需要至少一個變數兌現：直答形成高頻入口、IP 改編規模化、或 AI 資料合作產生可揭露合同。
11. 催化（帶時點）
[已發生] 2026-03-25：公司釋出 2025 年年度業績，營收 27.49 億元、Non-GAAP 淨利 3790 萬元，並揭露 AI-driven 短劇/漫劇、AI Agents 和 AI-enabled data solutions 探索。1 2
[已發生] 2026-04-17：公司向 SEC 提交 2025 年 Form 20-F，companyfacts 同步提供營收、毛利、經營虧損、經營現金流量、資產負債等標準化資料。4
[已發生] 2026-06-03：2026Q1 業績釋出，營收 6.52 億元、毛利率 59.6%、Non-GAAP 淨利 1716 萬元，管理層繼續強調 AI 商業化和 real-user community 價值。3
[觀察] 2026H2：若季度營收年增率降幅繼續收窄、月均訂閱會員穩定在 1300 萬左右，市場會把 2025 年視為主動收縮後的低點。
[觀察] 2026H2：若公司首次揭露 AI 資料方案客戶、營收或長期合作，估值架構可從“內容社群 + 淨現金”加入更明確的資料資產期權。
12. 核心風險（帶情景）
營收繼續下滑：2025 年營收年增率 -23.6%，2026Q1 仍年增率 -10.7%；若 2026 年不能止跌，費用收縮帶來的 Non-GAAP 盈利質量有限。1 3
會員流失：2025 年月均訂閱會員 1350 萬、年增率 -10.0%，2026Q1 為 1310 萬；若付費內容和 IP 運營不能抵消會員數下降，第一大營收線承壓。1 3
AI 商業化不確定：公司未單列 AI 營收，AI 資料方案也只處於探索階段；若只增加成本不增加 ARPU，會拖累獲利。
社群質量與 AIGC 衝突：AI 輔助創作降低門檻，但低質內容、營銷內容和模型幻覺會損害知乎最核心的信任資產。
資料合規：訓練、檢索、資料合作涉及使用者內容授權、隱私、版權和跨境監管；任何爭議都會壓低資料資產估值。
競爭壓力：通用 AI 助手、AI 搜尋、短影片平台和內容社群同時爭奪使用者時長；知乎的垂直優勢需要轉化為高頻使用。
現金消耗：2025 年經營現金流量流出 3.64 億元，若營收未恢復且 AI 投入上升，淨現金緩衝會被消耗。1 4
13. 追蹤指標
頻率 指標 閾值 來源 每季度 總營收年增率 2026 年降幅收窄至個位數為改善；繼續雙位數下滑為警戒 季報 / 6-K 每季度 毛利率 58%-61% 為正常；低於 56% 說明內容、雲端或 IP 成本壓力上升 季報 每季度 Non-GAAP 淨利 連續 3 個季度為正才說明費用紀律穩定 季報 每季度 月均訂閱會員 1300 萬附近穩定為底部；低於 1250 萬需下修會員估值 季報 每半年 知乎直答活躍度 查詢量、留存、引用點選、會員轉化，需要公司揭露 產品/IR 每半年 AI 資料方案 是否出現客戶、合同、營收或監管口徑 公告/IR 每年 經營現金流量 從負轉正是估值重估前提 年報 / companyfacts 每年 創作者生態 累計創作者、認證創作者、AI 領域活躍度 年報
14. 最新事件
[已發生] 2025 年：公司繼續將 AI 融入社群和運營，揭露 AI Agents 輔助中腰部創作者孵化，並將部分內容庫作品改編為 AI-driven 短劇和漫劇。1
[已發生] 2025-12-31：知乎累計內容創作者 8030 萬，年增率增長 3.3%；認證榮譽創作者年增率增長 29.4%；活躍使用者中 30 歲以下佔 73.2%，女性佔 59.6%。1
[已發生] 2026-03-25：2025 年年度業績顯示營收 27.49 億元、毛利率 59.9%、經營虧損 5.07 億元、Non-GAAP 淨利 3790 萬元。1 2
[已發生] 2026-04-17：知乎提交 2025 年 20-F，SEC XBRL 顯示 2025 年總資產 51.91 億元、負債 13.16 億元、現金及現金等價物 33.69 億元、經營現金流量流出 3.64 億元。4
[已發生] 2026-06-03：2026Q1 營收 6.52 億元，付費內容與 IP 運營營收 4.02 億元，營銷服務 1.91 億元，其他營收 0.58 億元；管理層稱將穩步推進 AI 相關商業化計劃。3
15. 來源
source: 公開揭露與公開資料整理
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