1. 投资摘要
- 青云科技是 A 股少数以“云产品 + 云服务”双线经营的独立云厂商，AI 产业链位置不是大模型或 GPU 芯片，而是智算中心软件底座、异构算力调度、GPU 算力云与云原生平台；2025 年公司明确发布 AI Infra 3.0，以 “All in One, One for AI” 统一虚拟化、云、云原生与 AI 智算技术栈。1
- 2025 年营业收入 2.281 亿元，同比 -16.16%；归母净利润 -6666.31 万元，亏损较 2024 年收窄；经营活动现金流 -2145.54 万元；研发投入 5003.41 万元，占收入 21.93%。公司仍未盈利，投资判断必须把“AI 叙事”和“现金流修复”分开处理。1
- 分产品看，2025 年云产品收入 1.004 亿元、毛利率 62.66%；云服务收入 1.267 亿元、毛利率 4.89%，这是公司质量改善的核心证据：云服务已从 2024 年毛利率 -0.24% 提升到正毛利，但绝对利润仍不足以覆盖期间费用。13
- AI 收入可量化锚点来自 2024 年问询回复：AI 算力云服务 2024 年收入 4937.03 万元、毛利率 18.99%，业务形式包括 GPU 资源租赁、AI 智算服务、模型服务，以及在客户自有算力资源上部署青云 AI 智算云平台并分成；2025 年年报未单列 AI 算力云收入，因此 2025 AI proxy 只能用云服务、智算产品披露和合同/客户变化跟踪，不能编造成完整 AI 收入。3
- 2026Q1 收入 4763.05 万元，同比 +1.32%；归母净利润 -1372.01 万元，同比减亏；经营活动现金流 963.25 万元，由负转正；研发投入占收入 25.86%。短期看，最重要的反证阈值是：Q2/Q3 若云服务毛利率重新转负、经营现金流无法延续改善、或净资产再次逼近监管风险区，AI Infra 3.0 的商业化节奏需要下修。2
2. 产业链位置
青云科技位于 AI 产业链的“云与智算运营软件层”。上游是 GPU/NPU/DCU 服务器、IDC 机柜、带宽、存储、网络设备和国产基础软硬件生态；中游是公司的 KubeSphere、Coreshub 基石智算平台、云易捷、企业云平台、软件定义存储和公有/托管云服务；下游是智算中心运营方、政企客户、科研教育客户、大模型/多模态应用团队、金融和制造等数字化客户。1
它与三类公司形成错位竞争：
| 类型 | 代表 | 与青云科技的差异 | 投资含义 |
|---|---|---|---|
| 超大公有云 | 阿里云、腾讯云、华为云、天翼云、移动云 | 规模、价格、生态强；青云以中立云、混合云、私有化和标准化产品切细分场景 | 青云难打通用 IaaS 规模战，适合看“细分场景毛利率 + 现金流” |
| 独立云厂商 | 优刻得、金山云 | 都受益于 AI 算力需求，但金山云体量明显更大，优刻得已披露 2026Q1 AI 相关收入占比超过 40% | 青云的优势在自研云原生/调度软件，劣势在收入规模 |
| 私有云/超融合/安全云 | 深信服、SmartX 等 | 青云云产品毛利高，但销售能力、渠道规模和品牌弱于龙头 | 关键是云易捷、KubeSphere、智算平台能否标准化复制 |
公司自身将业务聚焦在“数字化、AI 算力、信创、云原生”四大场景，AI 相关角色更接近“智算中心操作系统 + 算力运营工具 + 部分算力资源服务”，不是纯算力资产运营商。1
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
| 口径 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|---|
| 集团营业收入 | 2.721 亿元 | 2.281 亿元 | 4763.05 万元 | 公司披露口径。12 |
| 云产品收入 | 1.264 亿元 | 1.004 亿元 | 未单列 | 私有云/软件/软硬一体化/服务，2025 毛利率 62.66%。13 |
| 云服务收入 | 1.455 亿元 | 1.267 亿元 | 未单列 | 公有云、托管云、智算云等，2025 毛利率 4.89%。13 |
| AI 算力云服务 | 4937.03 万元 | 未单列 | 未单列 | 2024 问询回复披露；2025 不能外推为同等增速。3 |
| AI 算力云毛利率 | 18.99% | 未单列 | 未单列 | 2024 披露值；2025 年报只披露云服务正毛利。3 |
| AI proxy | AI 算力云服务 / 云服务 = 33.93% | 云服务 + 智算平台定性披露 | 云服务未拆 | AI proxy = 已披露 AI 算力云 + 智算平台/模型服务披露，不能写成全部云服务都是 AI。 |
桥接公式：AI 相关收入 = 自有 GPU 算力出租收入 + 客户自有算力平台部署/分成收入 + 智算平台软件/运维收入 + MaaS Token 消费收入。其中 2024 年能核验的是 AI 算力云 4937.03 万元；2025 年能核验的是公司云服务毛利转正、Coreshub/KubeSphere/云易捷产品迭代和智算平台能力披露，但没有单独收入数字。13
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 收入贡献口径 | 状态 |
|---|---|---|---|
| Coreshub 基石智算平台 | GPU/vGPU/vNPU/vDCU 等异构算力纳管、训练/推理调度、模型服务、算力运营 | 未单列；归入云服务或云产品 | 2025 年报披露大模型服务上线 DeepSeek R1/V3、QwQ-32B 等，并强化用户配额、GPU 型号与数量限制等运营能力。1 |
| AI 算力云服务 | GPU 资源租赁、AI 智算服务、模型服务 | 2024 收入 4937.03 万元，毛利率 18.99%；2025 未单列 | 2023 年发展，2024 持续增长，2025 云服务业务毛利转正。13 |
| KubeSphere v4.2 / v4.2.1 | 云原生平台、异构算力统一纳管、Volcano 等调度能力、AI 工作负载底座 | 未单列；带动云产品/服务商业化 | 公司称其逐渐成为所有产品共同底座，Coreshub 与云易捷均基于 KubeSphere 打造。1 |
| 青云云易捷 v6.0 | 新一代虚拟化/超融合产品，面向信创、私有云和边缘场景 | 云产品收入 1.004 亿元、毛利率 62.66% 的核心组成 | 2025 年底发布 v6.0，定位“全栈底座 + 场景攻坚”。1 |
| 软件定义存储 / 非结构化数据存储 | AI 数据粮仓，高吞吐对象/文件/块存储 | 云产品未拆 | 公司强调 AI 大模型训练和推理使数据吞吐与海量对象管理重要性提升。1 |
| 公有云 / 托管云 | AI 应用部署、开发测试、传统负载托管 | 云服务收入 1.267 亿元 | 成本主要为数据中心、折旧摊销、带宽和硬件资源；2025 云服务毛利率 4.89%。1 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| GPU/服务器 | GPU 服务器、网络、存储设备供应商 | 2025 年前五大供应商采购额 1.290 亿元，占年度采购总额 55.99%；第一大供应商占 33.15% | 供应商集中度高，AI 算力扩张会放大采购和融资压力。1 |
| IDC/电信资源 | 数据中心服务商、电信/联通/移动等 IDC 运营商 | 云服务成本中数据中心成本 7169.66 万元，占总成本 45.37% | 云服务毛利率改善主要依赖资源利用率和数据中心成本下降。1 |
| 融资租赁 | GPU 服务器相关售后回租/融资租赁 | 2025 年报披露多项 GPU 服务器融资租赁和应收账款质押安排 | 说明 AI 算力服务具有资本占用，不能按纯软件估值。1 |
| 下游客户 | 政府、央国企、IDC 运营方、科研教育、AI 应用客户、金融制造 | 2025 年前五大客户销售额 1.079 亿元，占 47.30%；无单一客户超过 50% | 客户集中度不低，但未达到单一依赖；客户名称未披露，不做臆测映射。1 |
| 渠道 | 云产品经销商、云服务代理商 | 2025 经销收入 6504.60 万元、毛利率 61.60%；直销收入 1.569 亿元、毛利率 18.52% | 云产品靠渠道复制，云服务以直销为主，渠道结构影响毛利率。1 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 毛利率 | 现金流 / 利润 | AI 相关口径 | 估值 / 市值 | 资产负债与风险 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 青云科技 | 2025 收入 2.281 亿元；云服务 1.267 亿元 | 收入 -16.16% | 主营 30.43%；云产品 62.66%；云服务 4.89% | CFO -2145.54 万元；2026Q1 CFO 963.25 万元 | 2024 AI 算力云收入 4937.03 万元、GM 18.99%；2025 未单列 | 2026-06-12 可核验市值约 26.60 亿元，TTM PE 为负 | 2025 货币资金 4851 万元，短期借款 9092 万元，净资产 2151 万元 | 1237 |
| 优刻得 | 2025 收入 16.993 亿元 | +13.07% | 2026Q1 毛利率 29.34% | 2025 归母净亏 7355 万元 | 2026Q1 披露 AI 相关收入占比超过 40% | A 股独立云对标 | 规模显著大于青云，仍亏损 | 89 |
| 金山云 | 2026Q1 收入 27.0 亿元 | +37.2% | 2026Q1 调整后毛利 3.5 亿元 | 调整后 EBITDA 7.5 亿元，EBITDA 率 27.6% | 智算云账单收入 10 亿元，占公有云收入 50.1% | 港/美双重上市云厂商 | 小米/金山生态带来规模与客户优势 | 10 |
| 深信服 | 2025 收入约 80.44 亿元；云计算业务约 40.10 亿元 | 云计算 +18.50% | 2025 整体毛利率 59.31% | 2025 分季度经营现金流全年合计约 13.42 亿元 | AICP 算力平台，偏私有云/安全云/企业云 | A 股企业级 IT 龙头 | 现金流和渠道能力明显强于青云 | 1112 |
对比结论：青云科技的 AI 价值不在收入规模，而在“云原生 + 智算调度 + 中立混合云”的产品完整度。市场若按金山云式智算云高增长定价，需要青云拿出 2025/2026 可拆分 AI 收入和持续正毛利；若只按传统私有云/公有云小厂定价，则当前市值已经隐含较高转型预期。
7. 护城河
- 技术栈完整度：公司从 2012 年起做云平台，自研计算、存储、网络、容器与运营管理能力；2025 年 AI Infra 3.0 将虚拟化、云、云原生和 AI 智算统一到同一架构，降低多平台切换成本。1
- KubeSphere 生态：KubeSphere 是由中国公司发起且具世界影响力的开源容器平台；2025 年底年报披露其覆盖 100 多个国家和地区用户、下载量近百万，且成为 Coreshub、云易捷等产品底座。1
- 智算调度能力：KubeSphere v4.2.1 增强 GPU/vGPU 等异构资源统一纳管与调度适配，Coreshub 深入优化 vGPU/vNPU/vDCU 切分调度、监控采集和模型服务，这些能力更接近智算中心运营软件，而不是通用云主机。1
- 高毛利云产品：2025 年云产品毛利率 62.66%，经销模式毛利率 61.60%，说明私有云/软件/超融合标准化产品仍有一定价格和交付壁垒。1
- 中立混合云定位：在金融、政务、央国企、科研等客户不希望完全绑定超大云厂商的场景，独立云和私有化部署仍有需求窗口。13
护城河边界也很清楚：公司规模小，品牌和渠道弱于华为云、阿里云、深信服；AI 算力资源采购需要资金，货币资金与净资产偏薄，技术壁垒若不能转成标准化订单，会被高固定成本消耗。
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 季度 | 收入 | 归母净利润 | 经营现金流 | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 4701.21 万元 | -2290.07 万元 | -3348.62 万元 | 年初现金流压力明显，收入仍低。1 |
| 2025Q2 | 5310.01 万元 | -1866.20 万元 | 688.04 万元 | 经营现金流转正，但规模小。1 |
| 2025Q3 | 6475.93 万元 | -842.55 万元 | -1018.65 万元 | 收入环比改善、亏损收窄，是全年最好利润季度。1 |
| 2025Q4 | 6323.35 万元 | -1667.49 万元 | 1533.68 万元 | 年末回款改善，但利润未转正。1 |
| 2025A | 2.281 亿元 | -6666.31 万元 | -2145.54 万元 | 收入下滑但亏损收窄；云服务毛利转正是最关键质量改善。1 |
| 2026Q1 | 4763.05 万元 | -1372.01 万元 | 963.25 万元 | 收入同比小幅增长，经营现金流同比增加 4311.88 万元；需看是否可持续。2 |
资产负债侧需要单独看。2025 年末货币资金 4851.25 万元，同比 -79.64%；短期借款 9091.86 万元，同比 -63.35%；归母净资产 2151.25 万元。2026Q1 归母所有者权益回升至 5314.11 万元，主要与青云智算等事项相关，但公司仍处于薄净资产、亏损、外部融资依赖较高的阶段。12
9. 业绩传导路径
AI 需求对青云科技的传导不是“GPU 价格上涨 = 公司利润上涨”，而是四段式：
| 传导环节 | 对收入的影响 | 对利润的影响 | 需要验证的证据 |
|---|---|---|---|
| 智算中心建设 | 客户购买智算平台、云易捷、存储、容器平台 | 软件/云产品毛利高，交付周期影响确认节奏 | 云产品收入恢复增长，毛利率维持 60%+ |
| 算力运营 | 自有或合作 GPU 资源出租，按资源量、使用时长或 Token 计费 | 利用率高时毛利改善；利用率低时折旧/租赁成本拖累 | 云服务毛利率持续为正，数据中心成本占比下降 |
| 模型服务 / MaaS | 用户通过 Coreshub 消费 DeepSeek、千问等模型能力 | 初期取决于调用量与上游模型/算力成本 | 公司披露 Token 消费、模型服务收入或客户数 |
| 私有化部署 | 在客户自有算力资源上部署 AI 智算云平台并分成 | 更轻资产，毛利率应高于自有算力出租 | 软件许可、运维、分成合同披露或前五大客户变化 |
简化模型：年度收入 = 云产品标准化订单 × 客单价 × 验收率 + 云服务资源规模 × 平均利用率 × 单位价格 + 智算平台软件/运维收入。对青云而言，最优路径是“云产品高毛利 + 智算平台轻资产输出 + 自有算力服务控制投入”，而不是单纯加杠杆采购 GPU。
10. SOTP 估值表
估值以 2025 年分部收入为基准，并只做框架化敏感性，不给伪精确目标价。公司 2026-06-12 可核验总市值约 26.60 亿元，亏损状态下 PE 不适用；PS 与分部 EV/Sales 更有参考意义。7
| 情景 | 云产品收入 | 云服务收入 | 分部倍数 | 净债务/现金调整 | 合理市值框架 | 含义 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 0.9 亿元 | 1.1 亿元 | 云产品 3x / 云服务 1x | 扣除净债务压力 | 3-5 亿元 | AI 业务不能放量，云服务毛利回落，按小型亏损云厂商折价 |
| Base | 1.1 亿元 | 1.5 亿元 | 云产品 6x / 云服务 2x | 扣除净债务压力 | 8-12 亿元 | 云产品稳住 60%+ 毛利，云服务持续正毛利，但收入规模仍小 |
| Bull | 1.5 亿元 | 2.5 亿元 | 云产品 8x / AI 云服务 4x | 允许轻资产智算平台溢价 | 20-28 亿元 | AI 算力云/智算平台收入可拆分增长，现金流连续转正 |
这张表的关键不是给“目标价”，而是说明当前约 26.60 亿元市值已经接近 Bull 情景上沿。换言之，市场在为 AI Infra 3.0、智算调度和云服务毛利转正提前付费；若 2026 年没有分部收入改善和现金流持续转正，估值弹性会反向放大。127
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2025 年：公司发布 AI Infra 3.0，以 “All in One, One for AI” 为战略核心，统一虚拟化、云、云原生和 AI 智算底座。1
- [已发生] 2025 年中 / 2026-01：KubeSphere v4.2.0 发布，v4.2.1 于 2026 年 1 月发布，增强异构算力纳管、GPU/vGPU 调度适配等能力。1
- [已发生] 2025 年底：青云云易捷 v6.0 发布，基于 AI Infra 3.0 与 KubeSphere 打造新一代虚拟化产品。1
- [已发生] 2026-04-30：2025 年报披露，云服务业务 2025 年毛利 619.99 万元、毛利率 4.89%，实现年度层面毛利转正。1
- [已发生] 2026-04-30：2026Q1 经营活动现金流 963.25 万元，同比由 -3348.62 万元转正。2
- [已发生] 2026-06-10：公司召开 2025 年年度暨 2026 年第一季度业绩说明会，董事长、总经理、财务总监等出席，市场关注点集中在经营成果、财务状况和后续战略执行。6
- [待验证] 2026H2：若公司开始单列 AI 算力云、Coreshub 或 MaaS 收入，将显著提高估值可验证性。
12. 核心风险（带情景）
- 现金和净资产风险：2025 年末货币资金 4851 万元、归母净资产 2151 万元，均偏薄；若 2026 年继续亏损且没有融资/资产处置/经营现金流改善，市场会重新定价持续经营和融资风险。1
- 云服务重资产风险：AI 算力云涉及 GPU 服务器采购、融资租赁、折旧摊销和数据中心成本；若利用率低于预期，云服务毛利率可能从 2025 年的 4.89% 重新转负。1
- 收入规模风险：2025 年收入同比下降 16.16%，2026Q1 仅同比 +1.32%；若 AI 业务只改善毛利、不拉动收入，估值难以支撑高 PS。12
- 竞争风险：金山云、优刻得、运营商云、华为云、阿里云均在 AI 算力云发力；深信服等私有云厂商也有算力平台，青云的品牌、渠道和资金规模处于弱势。81011
- 客户集中和回款风险：2025 年前五大客户占销售额 47.30%，前三大客户合计约 36.50%；若单个大客户智算项目延迟或终止，季度收入和现金流会明显波动。1
- 数据源风险：2025 年报未单列 AI 算力云收入；若投资人把全部云服务收入当作 AI 收入，会高估 AI 暴露和成长性。13
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 营业收入同比 | >15% 才能证明 AI 转型开始拉动规模；<5% 说明仍在低速修复 | 定期报告 |
| 每季度 | 经营活动现金流 | 连续 2-3 个季度为正为强；单季转正只算初步改善 | 现金流量表 |
| 每季度 | 云服务毛利率 | >5% 为健康；重新转负为警戒 | 年报/半年报分部 |
| 半年 | AI 算力云 / Coreshub / MaaS 收入披露 | 单列披露优于定性表述；收入 >7000 万元可验证增长 | 定期报告 / 问询回复 |
| 半年 | 云产品收入与毛利率 | 收入恢复增长且 GM >60% 为强 | 年报/半年报 |
| 每季度 | 货币资金、短期借款、归母净资产 | 净资产低于 3000 万元需高度警惕 | 资产负债表 |
| 每半年 | 前五大客户占比 | >50% 且新增客户少，集中度风险上升 | 年报/半年报 |
| 事件驱动 | GPU 融资租赁和应收质押 | 新增大额租赁需匹配利用率和合同收入 | 年报附注 / 临公告 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-04-30：公司披露 2025 年年报，全年收入 2.281 亿元、归母净亏 6666.31 万元、经营现金流 -2145.54 万元；云产品收入 1.004 亿元、毛利率 62.66%，云服务收入 1.267 亿元、毛利率 4.89%。1
- [已发生] 2026-04-30：公司披露 2026 年一季报，收入 4763.05 万元、归母净亏 1372.01 万元、经营现金流 963.25 万元。2
- [已发生] 2026-06-01：公司公告将于 2026-06-10 召开 2025 年年度暨 2026 年第一季度业绩说明会，投资者可提交问题，管理层参加。6
- [已发生] 2026-06-11：公司披露股东协议转让部分股份暨权益变动进展公告，属于股权结构跟踪事件，需关注实际控制人、一致行动人和财务投资人持股变化。5
- [行情锚] 2026-06-12 可核验行情显示青云科技-U 收盘 55.54 元、总市值约 26.60 亿元、TTM PE 为负；由于 2026-06-15 盘中/收盘数据未稳定可核，估值锚采用最近可核验完整交易日。7
15. 来源
- 来源：青云科技 2025 年年度报告 — 青云科技 / 新浪公告镜像 — 2026-04-30 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-30/12277316.PDF
- 来源：青云科技 2026 年第一季度报告 — 青云科技 / 新浪公告镜像 — 2026-04-30 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-30/12277322.PDF
- 来源：青云科技 2024 年年度报告问询函回复 — 青云科技 / 新浪公告镜像 — 2025-06-27 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2025/2025-6/2025-06-27/11205122.PDF
- 来源：青云科技 2025 年年度报告摘要 — 青云科技 / 新浪公告镜像 — 2026-04-30 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-30/12277298.PDF
- 来源：青云科技关于公司股东协议转让部分股份暨权益变动的进展公告 — 青云科技 / 新浪公告镜像 — 2026-06-11 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-6/2026-06-11/12384545.PDF
- 来源：青云科技关于召开 2025 年年度暨 2026 年第一季度业绩说明会的公告 — 青云科技 / 新浪公告镜像 — 2026-06-01 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-6/2026-06-01/12364786.PDF
- 来源：青云科技-U 行情页 — Moomoo — 2026-06-12 accessed — www.moomoo.com/hans/stock/688316-SH
- 来源：优刻得 2025 年年度报告摘要 — 优刻得 / 上交所公告镜像 — 2026-04-10 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-10/1225091074.PDF
- 来源：优刻得 2026 年第一季度报告 — 优刻得 / 雪球公告镜像 — 2026-04-21 — stockmc.xueqiu.com/202604/688158_20260421_4GKZ.pdf
- 来源：金山云 2026 年第一季度业绩新闻 — 观点网 — 2026-05-27 — www.guandian.cn/m/show/563570
- 来源：深信服 2025 年年度报告 — 深信服 / 新浪公告镜像 — 2026-04-01 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12052056&stockid=300454
- 来源：深信服 2025 年年度报告摘要 — 深信服 / 巨潮资讯 — 2026-04-01 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-01/1225066410.PDF