1. 投資摘要
- 漢得資訊是 A 股企業數字化智慧化服務商，AI 產業鏈位置不是基礎模型或算力，而是企業級 AI 應用、PaaS、資料平台與 ERP/產業/財務數字化交付層；2025 年營收 34.15 億元、年增率 +5.57%，歸母淨利 2.27 億元、年增率 +20.28%，經營現金流量 4.79 億元、年增率 +44.44%。13
- AI 相關營收已有公司揭露口徑：2024 年 AI 相關業務約 0.78 億元，2025 年企業 AI 智慧化業務約 3.1 億元，2026Q1 約 0.8 億元、年增率超過 140%；但該口徑仍處早期，佔 2025 年營收約 9.1%，不能把全部產業數字化、財務數字化營收都算作 AI。123
- 業務結構正在從傳統泛 ERP 向自主產品與 AI 平台遷移：2025 年產業數字化 12.06 億元、年增率 +17.79%、毛利率 42.92%；財務數字化 8.00 億元、年增率 +6.63%、毛利率 35.49%；泛 ERP 10.15 億元、年增率 -4.85%；ITO 3.83 億元、年增率 +0.75%。1
- 2026Q1 營收 7.89 億元、年增率 +6.39%，歸母淨利 3902.71 萬元、年增率 +10.69%，毛利率 34.87%；季節性現金流量仍為 -1.75 億元，說明軟體服務回款與人力成本節奏仍是財務質量核心變數。2
- 2026-06-12 收盤價 17.29 元，行情頁顯示總股本約 10.40 億股、總市值約 179.9 億元、PE 78.09x；若 AI 營收不能繼續從“季度約 0.8-1.0 億元”上臺階，當前估值對 2026-2027 年 AI 應用商業化的要求較高。78
- 反證閾值：若 2026H1 AI 智慧化應用營收不能明顯高於 2025H1 的“破億元”基礎、產業數字化毛利率跌回 40%以下、或全年經營現金流量低於 3.5 億元，企業 AI 應用帶動產品化升級的邏輯需要下修。123
2. 產業鏈位置
漢得資訊位於 AI 產業鏈的應用落地層，核心工作是把大型模型、RAG、Agent、MCP、資料治理、企業權限和既有 ERP/CRM/供應鏈/財務系統接起來，交付給大型企業客戶。它不訓練通用基礎模型，不銷售 GPU，也不擁有雲端底層算力；更接近“企業 AI 應用工廠 + 數字化實施商 + 自主平台軟體商”的組合。
在上游，公司依賴大型模型、雲端基礎設施、資料庫、中介軟體、國產信創生態、SAP/Oracle/用友/金蝶等企業軟體系統，以及客戶自身的資料資產。在中游，公司沉澱 H-ZERO 企業級 PaaS、H-ONE 資料平台、靈猿/大聖 AI 中臺、靈手業務智慧代理、靈睿垂直模型和靈策服務體系。在下游，公司服務製造、消費品、金融、能源、電信、零售、貿易和出海企業；年報揭露公司已在全球 80 多個國家和地區服務超過 7,000 家企業客戶，客戶留存率超過 80%，約一半客戶屬於製造業，營收中約 40%來自國企、約 40%來自民企、其餘來自外資/合資企業。1
對 AI 產業鏈研究而言，漢得資訊的投資問題不是“算力景氣能否繼續”，而是“企業端 AI 預算能否從試點轉為可複製訂單”。如果客戶只是購買模型 API 或做演示專案，漢得的彈性有限；如果客戶需要把 AI 寫入採購、製造、營銷、財務共享、客服和知識管理流程，公司多年 ERP 與行業 Know-how 的價值才會釋放。
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 32.35 億元 | 34.15 億元 | 7.89 億元 | 公司定期報告揭露營業營收。12 |
| AI 相關 / 企業 AI 智慧化應用營收 | 約 0.78 億元 | 約 3.1 億元 | 約 0.8 億元 | 公司揭露口徑；不是自行從其他業務倒算。123 |
| AI 營收佔比 | 約 2.4% | 約 9.1% | 約 10.1% | AI營收 / 集團營收；2026Q1 為粗略佔比。 |
| 產業數字化-C2M | 10.24 億元 | 12.06 億元 | 2.81 億元 | AI、PaaS、資料驅動業務增長，但不等於純 AI。12 |
| 財務數字化-GMC | 7.50 億元 | 8.00 億元 | 1.85 億元 | 財務共享、業財一體化、智慧稽核/風控等場景受益。 |
| 泛 ERP + ITO | 14.47 億元 | 13.98 億元 | 3.22 億元 | 穩定基本盤與客戶入口，增長彈性弱於自主產品。 |
季度橋：2025 年營收按季度為 Q1 7.42 億元、Q2 8.33 億元、Q3 8.64 億元、Q4 9.76 億元；2026Q1 為 7.89 億元。公司揭露 2025 年 AI 營收“連季破億”，2026Q1 約 0.8 億元，因此追蹤重點應放在 2026Q2/Q3 是否重新回到單季億元以上，以及 AI 是否繼續提高產業數字化與財務數字化毛利率。123
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 靈猿 / 大聖 AI 中臺、H-Copilot / H-AI | 多模型接入、Agent 編排、知識庫、RAG、MCP、權限與配額管理 | 納入企業 AI 智慧化應用；2025 約 3.1 億元 AI 口徑的一部分 | 1.6 版本支援 MCP 與 AutoAgent，1.7/1.8 持續增強 Agent、圖文混合檢索和內容創作。56 |
| 靈手業務智慧代理 | 製造、營銷、財務、供應鏈、人事、綜合運營等業務 Agent | 未單列 | 公司稱智慧導購、智慧客服、智慧物流排程、財務共享精靈等已在頭部客戶場景落地。1 |
| 靈睿垂直模型 / H-AI TrainHub | 企業私有模型訓練、領域模型開發與管理 | 未單列 | 屬於企業 AI 全棧能力建設，仍處商用推進期。1 |
| H-ZERO 企業級 PaaS | 應用開發、整合、身份權限、服務治理、可複用元件 | PaaS 業務未單列；支撐產業/財務/AI 交付 | 官網揭露基於 Spring Cloud 封裝，沉澱應用標準服務和功能。4 |
| H-ONE / HDSP 資料平台 | 資料治理、資料資產、資料開發，給 AI 提供生產資料 | 未單列 | 與 AI 中臺協同，解決企業資料可用性與治理問題。4 |
| 產業數字化-C2M | 智慧製造、數字營銷、供應鏈協同 | 2025 營收 12.06 億元、毛利率 42.92% | 第一增長極，AI 業務提升標準化與毛利率。1 |
| 財務數字化-GMC | 財務共享、業財一體化、智慧稽核/風控/合規 | 2025 營收 8.00 億元、毛利率 35.49% | 第二增長極，AI+財務是較明確落地方向。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 基礎模型 / 雲端 | 位元組火山、阿里雲端、華為雲端、騰訊雲端、百度等生態；公司也強調多模型接入 | 模型能力、API 成本、安全合規影響 AI 專案體驗 | 公司未揭露各模型供應商營收貢獻，避免繫結單一大型模型敘事。 |
| 企業軟體原廠 | SAP、Oracle、用友、金蝶、國產信創軟體 | 存量 ERP/財務/供應鏈系統是 AI 接入物件 | 漢得的價值在複雜系統整合和業務理解，而非替代全部原廠。 |
| 資料與中介軟體 | 資料庫、資料治理工具、企業權限體系、國產化基礎軟體 | 客戶資料質量決定 AI 效果 | 年報稱資料是 AI 生產資料，H-ONE 與 H-ZERO 是關鍵底座。14 |
| 下游行業 | 製造、消費品、金融、能源、電信、零售、貿易 | 企業數字化預算、AI 試點轉規模化決定訂單彈性 | 公司客戶超過 7,000 家，客戶留存率超過 80%。1 |
| 客戶集中度 | 前五大客戶 | 2025 前五大客戶銷售 3.52 億元，佔年度銷售總額 10.31% | 單一客戶集中風險低於典型大專案軟體商，但大客戶預算週期仍影響回款。1 |
| 供應商集中度 | 前五大供應商 | 2025 前五大供應商採購 1.89 億元，佔年度採購總額 21.24% | 外採軟體、雲端資源和服務分包成本需追蹤。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | FCF / CFO | 客戶與產品 | AI 進展 | 估值 / 市值 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 漢得資訊 | 2025 營收 34.15 億元；AI 約 3.1 億元 | 營收 +5.57%；AI 約 3 倍增長 | 35.67%；C2M 42.92% | CFO 4.79 億元 | 大中型企業數字化；ERP/產業/財務/ITO | 2026Q1 AI 約 0.8 億元、年增率 140%+ | 2026-06-12 市值約 179.9 億元，PE 78.09x | 127 |
| 用友網路 | 2025 營收 91.82 億元 | +0.32% | 未在本頁複核 | CFO 8.12 億元 | 企業管理軟體與雲端服務 | AI 相關合同簽約 16.7 億元 | A 股大型 ERP/雲端軟體龍頭，仍虧損 | 9 |
| 金蝶國際 | 2025 營收 70.06 億元 | +12.0% | 67.1% | 經營質量改善 | 雲端 ERP / SaaS 訂閱 | AI 套件營收超 10 億元，訂閱 ARR 40.9 億元 | 港股 SaaS 龍頭 | 10 |
| 賽意資訊 | 2026Q1 營收 4.83 億元 | -1.31% | 未在本頁複核 | CFO -2.09 億元 | 智慧製造、泛 ERP | AI 賦能與研發創新，揭露定性多於營收拆分 | A 股製造數字化可比公司 | 11 |
| 泛微網路 / 致遠互聯 | 協同辦公與低程式碼 | 需以各自年報更新 | 軟體毛利率通常高於實施服務 | 訂閱與專案回款差異大 | OA、協同、低程式碼 | AI 辦公助手、知識管理 | 與漢得客戶場景相鄰但交付深度不同 | 定性可比 |
漢得的差異化在於“重交付、重行業、重系統整合”，毛利率天然低於純 SaaS/訂閱軟體，但客戶業務複雜度和存量系統入口更強。若 AI Agent 真正進入製造、供應鏈、財務共享等流程，漢得比純辦公軟體廠商更接近生產系統；若 AI 只停留在知識問答和文件生成，金蝶、用友、OA 與垂直 SaaS 都會分流預算。
7. 護城河
- 客戶與場景積累：超過 7,000 家企業客戶、80%+ 客戶留存率、長期 ERP/數字化合作關係，使公司能從存量客戶中尋找 AI 試點與復購機會。1
- 複雜系統整合能力：企業 AI 落地難點不是單次呼叫模型，而是權限、資料、流程、審計、跨系統動作和異常處理。漢得多年 ERP、製造、供應鏈和財務交付經驗，是 AI Agent 接入業務系統的基礎。
- 自主平台組合：H-ZERO、H-ONE、靈猿/大聖 AI 中臺、飛碼等平台讓公司從純人力專案向“平台+產品+服務”遷移，提高複用率和毛利率。145
- 毛利率驗證：2025 年整體毛利率 35.67%，年增率提升 2.75pct；產業數字化與財務數字化毛利率分別提升 2.32pct、2.93pct，公司明確將 AI 與 PaaS 業務列為毛利率改善原因之一。1
- 人才與交付規模：2025 年末員工 9,273 人，其中研發人員 4,795 人、佔 51.71%，核心技術人員 769 人；這既是能力壁壘，也是成本剛性。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 歸母淨利 | 扣非歸母淨利 | CFO | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 7.42 億元 | 0.35 億元 | 0.34 億元 | -0.98 億元 | 一季度回款弱是季節性特徵。1 |
| 2025Q2 | 8.33 億元 | 0.50 億元 | 0.47 億元 | 0.82 億元 | 現金流量轉正，AI 營收在上半年突破億元。13 |
| 2025Q3 | 8.64 億元 | 0.60 億元 | 0.54 億元 | 0.61 億元 | 營收與獲利繼續改善。1 |
| 2025Q4 | 9.76 億元 | 0.81 億元 | 0.55 億元 | 4.34 億元 | 年末回款集中，是全年 CFO 改善主要來源。1 |
| 2025A | 34.15 億元 | 2.27 億元 | 1.91 億元 | 4.79 億元 | 毛利率 35.67%，研發投入 4.68 億元，佔營收 13.72%。1 |
| 2026Q1 | 7.89 億元 | 0.39 億元 | 0.31 億元 | -1.75 億元 | 營收 +6.39%，AI 約 0.8 億元；匯兌損益與股權激勵費用擾動獲利口徑。2 |
資產負債表上，2025 年末貨幣資金 20.09 億元、短期借款 4.26 億元、合同負債 1.61 億元，賬面淨現金較充裕。需要注意的是，軟體服務公司的“現金流量好壞”高度取決於年底驗收、客戶付款節奏和員工薪酬支出；2026Q1 CFO 為負不必單季線性外推，但若 2026Q2/Q3 仍不能改善，就會削弱全年現金流量修復判斷。12
9. 業績傳導路徑
漢得資訊的 AI 營收傳導公式可以寫成：
AI營收 = 存量客戶AI滲透率 × 單客戶AI專案金額 × 專案複製率 × 驗收確認進度
毛利率傳導公式可以寫成：
毛利率提升 = AI/PaaS高毛利增量佔比提升 + 自主產品標準化率提升 + AI工具提升研發/交付效率 - 大客戶定製化與外包成本
從財報看，2025 年已經出現第一段驗證：AI 智慧化應用營收約 3.1 億元，產業數字化和財務數字化同時增長且毛利率提高。第二段驗證還不充分：AI 營收能否從“頭部客戶試點和專案制”轉成“可複製產品包 + 持續服務費”，決定估值能否從傳統 IT 服務公司切換到 AI 應用平台公司。
2026 年經營上最重要的橋不是營收年增率個位數增長，而是 AI 營收佔比與毛利率能否同步提高。以 2025 年為基數，若 2026 年 AI 營收達到 5-6 億元，相當於貢獻約 2-3 億元增量營收；若非 AI 基本盤持平或低個位數增長，則集團營收可能進入 37-39 億元區間。若 AI 單季營收停在 0.8 億元附近，全年 AI 營收約 3.2-3.6 億元，估值會回到傳統數字化服務架構。
10. SOTP 估值表
| 情景 | AI 智慧化應用營收 | 產業/財務數字化非 AI 營收 | 泛 ERP + ITO + 其他 | 淨現金 | 情景市值架構 | 股價 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 4.0 億元 × 5x = 20 億元 | 20 億元 × 3.0x = 60 億元 | 14 億元 × 0.8x = 11 億元 | 約 16 億元 | 107 億元 | 不折算每股 |
| Base | 6.5 億元 × 8x = 52 億元 | 22 億元 × 4.0x = 88 億元 | 14 億元 × 1.0x = 14 億元 | 約 16 億元 | 170 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 10.0 億元 × 12x = 120 億元 | 25 億元 × 5.0x = 125 億元 | 15 億元 × 1.2x = 18 億元 | 約 16 億元 | 279 億元 | 不折算每股 |
| 估值錨：2026-06-12 收盤 17.29 元、總股本約 10.40 億股，對應總市值約 179.9 億元；Base 情景略低於現價，說明市場已在給企業 AI 應用增長一定溢價。這裡的 SOTP 是研究架構，不是目標價或交易建議；最大敏感項是 AI 營收規模與倍數，而不是傳統 ERP 服務營收。78 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-04-13 / 2026-04-14：公司揭露 2025 年報，全年營收 34.15 億元、歸母淨利 2.27 億元、AI 營收約 3.1 億元。13
- [已發生] 2026-04-27 / 2026-04-28：揭露 2026Q1，營收 7.89 億元、歸母淨利 3902.71 萬元、AI 營收約 0.8 億元。2
- [已發生] 2025-06-19：靈猿 AI 中臺 1.6 版本正式釋出，新增 MCP 接入與 AutoAgent。5
- [已發生] 2025-12-04：靈猿 AI 中臺 1.7 版本釋出，增強 Agent、企業知識助手和內建應用場景。6
- [追蹤] 2026H1 報告：驗證 AI 業務是否繼續高增長、產業數字化毛利率是否穩定在 42%上下、經營現金流量是否較 Q1 修復。
- [追蹤] 2026 年使用者大會 / 產品釋出：若“得·靈”系列出現更多行業模板、標杆客戶和可複用產品包，市場會提高 AI 營收可持續性假設。
- [追蹤] 出海與信創：公司揭露日本、北美、東南亞已有自主產品 AI 相關產品和 PaaS 訂單落地；若海外營收佔比和毛利率繼續提升，可增加第二增長曲線可信度。1
12. 核心風險（帶情景）
- AI 落地不及預期：若客戶 AI 專案停留在 POC、知識問答或諮詢規劃，無法進入核心業務系統，則 2025 年約 3.1 億元 AI 營收可能難以維持高增，公司年報也單列“AI 技術落地不及預期風險”。1
- 專案制交付與人力剛性：公司 2025 年末員工 9,273 人，研發人員 4,795 人；若營收增長不及預期，薪酬、研發和交付團隊會壓制獲利彈性。1
- 回款和現金流量波動：2026Q1 CFO -1.75 億元，若年中回款弱於 2025 年，全年 4.79 億元 CFO 的質量會被重新評估。2
- 競爭加劇：用友、金蝶、賽意、泛微、致遠、垂直 SaaS、雲端廠商和大型模型廠商都在爭奪企業 AI 預算；漢得必須證明自身不是低毛利實施外包，而是能沉澱 AI/PaaS 產品營收。
- 估值風險：行情頁顯示 2026-06-12 PE 78.09x，估值已經高於傳統 IT 服務公司。如果 2026 年營收仍是中個位數增長、AI 營收只小幅上升，估值壓縮會快於獲利兌現。7
- 技術路線風險：企業 AI 工程路線從 RAG、Agent、MCP 到本地小模型快速變化，若公司平台無法跟上主流模型、工具協議和安全合規要求，產品競爭力會下降。
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | AI 智慧化應用營收 | 單季 >1 億元為強；低於 0.8 億元需警惕 | 定期報告 / IR |
| 每季度 | 產業數字化營收與毛利率 | 營收年增率 >15%、毛利率 >42% 為強 | 定期報告 |
| 每季度 | 財務數字化營收與毛利率 | 營收年增率 >8%、毛利率 >35% 為穩 | 定期報告 |
| 每季度 | 泛 ERP 營收降幅 | 降幅 <5% 可接受；>10% 說明基本盤承壓 | 定期報告 |
| 每季度 | CFO / 營收 | 年度 >12% 較好；連續兩個季度為負需複核回款 | 現金流量量表 |
| 半年 | AI 標杆客戶與復購 | 從試點到規模化、跨場景擴容 | 官網案例 / IR |
| 半年 | H-ZERO / H-ONE / 靈猿版本迭代 | 是否支援主流模型、MCP、Agent 編排、審計和權限 | 產品釋出 |
| 年度 | 研發投入率和研發資本化率 | 研發投入率 13%-15%；資本化率若繼續接近 50%需看產出 | 年報 |
14. 最新事件
- [已發生] 2025-06-19：漢得靈猿 AI 中臺 1.6 版本釋出，新增 MCP 接入與 AutoAgent，定位於企業級 AI 應用連線 ERP、CRM、OA 等業務系統。5
- [已發生] 2025-12-04：靈猿 AI 中臺 1.7 版本釋出，強化 Agent 智慧代理、企業知識助手和內建應用場景。6
- [已發生] 2026-04-14：公司官網釋出 2025 年報解讀，揭露全年營收 34.15 億元、歸母淨利 2.27 億元、AI 營收約 3.1 億元、整體毛利率提升 2.75pct。3
- [已發生] 2026-04-28：公司官網揭露 2026 年一季度報告；Q1 營收 7.89 億元，AI 智慧化應用營收約 0.8 億元、年增率超過 140%。2
- [已發生] 2026-06-10：行情資料顯示限制性股票可流通上市導致總股本更新至約 10.40 億股；2026-06-12 收盤 17.29 元，總市值約 179.9 億元。78
15. 來源
- 來源：漢得資訊 2025 年年度報告 — 漢得資訊 / 公司公告 — 2026-04-14 — www.hand-china.com/uploads/document/%E6%B1%89%E5%BE%97%E4%BF%A1%E6%81%AF%EF%BC%9A2025%E5%B9%B4%E5%B9%B4%E5%BA%A6%E6%8A%A5%E5%91%8A.pdf
- 來源：漢得資訊 2026 年一季度報告 — 漢得資訊 / 公司公告 — 2026-04-28 — www.hand-china.com/uploads/document/%E6%B1%89%E5%BE%97%E4%BF%A1%E6%81%AF%EF%BC%9A2026%E5%B9%B4%E4%B8%80%E5%AD%A3%E5%BA%A6%E6%8A%A5%E5%91%8A.pdf
- 來源：漢得資訊 2025 年年報：AI營收連季破億近3倍增長 — 漢得資訊官網 — 2026-04-14 — www.hand-china.com/news/16401.html
- 來源：漢得融合技術平台 H-ZERO / H-ONE 產品頁 — 漢得資訊官網 — accessed 2026-06-15 — www.hand-china.com/p-digital_hzero.html ; www.hand-china.com/p-digital_hone.html
- 來源：新增 MCP 接入和 AutoAgent，漢得靈猿 AI 中臺 1.6 版正式釋出 — 漢得資訊官網 — 2025-06-19 — www.hand-china.com/news/16251.html
- 來源：重磅升級｜漢得靈猿 AI 中臺 1.7 版本釋出 — 漢得資訊官網 — 2025-12-04 — www.hand-china.com/news/16350.html
- 來源：漢得資訊行情與估值 — 中財網 — 2026-06-12 close — quote.cfi.cn/quote11553_300170.html
- 來源：漢得資訊歷史行情 — Investing.com 中文 — 2026-06-12 close — cn.investing.com/equities/hand-enterprise-solutions-co-historical-data
- 來源：用友網路釋出 2025 年報：營收 91.82 億元，AI 相關合同簽約 16.7 億元 — 經濟參考網 — 2026-04-20 — www.jjckb.cn/20260420/4ee4c074959f472697b6de8ba5dfaaa6/c.html
- 來源：金蝶國際軟體集團 2025 年度業績釋出 — 金蝶國際 IR — 2026-03-18 — investor.kingdee.com/static/temp/%E3%80%90%E4%B8%AD%E6%96%87PPT%E3%80%91FY2025_%E4%B8%9A%E7%BB%A9ppt_v39_1773810770370.pdf
- 來源：賽意資訊 2026 年第一季度業績報道 — 樂居財經 — 2026-04-29 — m.lejucaijing.com/news-7455134253438399661.html