1. 投資摘要
- 鼎捷數智是 AI 產業鏈應用層公司，核心不是基礎模型或算力，而是把 ERP、PLM、MES、WMS、APS、QMS、BI、AIoT 與企業智慧代理封裝成製造業數智化方案；2025 年營收 24.33 億元、年增率 +4.39%，歸母淨利 1.63 億元、年增率 +5.04%，經營現金流量 3.32 億元。1
- 公司 AI 業務的可核口徑主要來自產品與簽約進展：2025H1 AI 業務營收年增率 +125.91%；2025 年研究報告追蹤顯示 AI 相關業務簽約金額接近 2 億元。該口徑不能等同於集團營收，也不能把全部 ERP/MES 專案都歸為 AI 營收。25
- 產業鏈位置是“工業軟體 + 資料底座 + Agent 應用”的最後一公里：上游接入 Azure GPT、豆包、百度文心、DeepSeek、Qwen 等模型/雲端能力，下游服務電子、半導體、裝備、汽車零部件、家電、化工、流通等企業。2
- 2026Q1 營收 4.36 億元、年增率 +3.02%，歸母淨利 -803.51 萬元，經營現金流量 -2.00 億元；公司一季度季節性虧損未改變全年經營質量判斷，但扣非淨利年增率下滑需要追蹤。4
- 反證閾值：若 2026 年 AI 簽約不能繼續轉營收、數字化管理主業低個位數增長、AIoT 毛利最佳化被硬體交付拖累、或經營現金流量重新回到弱水平，則“AI 應用商業化加速”需要下修。125
2. 產業鏈位置
鼎捷數智處在 AI 產業鏈的企業應用層和工業軟體層，向上依賴雲端基礎設施、通用大型模型、開源模型、資料庫、中介軟體、國產作業系統、CAD/PLM 生態和 IoT 裝置；向下嵌入客戶的研發、訂單、生產、倉儲、質量、財務、供應鏈和裝置現場。公司的價值不是訓練大型模型，而是把製造業 Know-How、企業資料、流程權限和可交付軟體結合起來，讓 AI 在具體業務節點產生可量化收益。
在中國製造業數字化市場裡，公司更像“垂直應用整合商 + 平台型工業軟體廠商”：與 SAP、Oracle 相比，本地行業模板、實施響應和價效比更強；與用友、金蝶相比，製造業場景濃度更高；與賽意資訊、漢得資訊相比，鼎捷自有 ERP/PLM/MES/AIoT 產品矩陣更完整，但專案交付、人效和客戶預算週期仍是約束。25
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2025H1 | 2025Q1-Q3 | 2025A / 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 10.45 億元 | 16.14 億元 | 2025A 24.33 億元；2026Q1 4.36 億元 | 公司揭露營業營收。1234 |
| 研發設計 | 0.57 億元 | 0.88 億元 | 年報未單列全年表 | PLM + AI，H1 年增率 +11.05%。23 |
| 數字化管理 | 5.71 億元 | 8.75 億元 | 年報未單列全年表 | ERP/T100/E10/易飛 + AI 智慧套件，H1 年增率 +4.32%。23 |
| 生產控制 | 1.38 億元 | 2.61 億元 | 年報未單列全年表 | MES/APS/WMS/QMS/CIM + AI，H1 年增率 +7.36%。23 |
| AIoT | 2.74 億元 | 3.90 億元 | 年報未單列全年表 | 天樞控制器、裝置雲端 AI+輕應用、工業機理 AI；H1 年增率 +3.51%。23 |
| AI 業務 | 營收年增率 +125.91% | beta / 場景落地繼續推進 | 2025 簽約接近 2 億元（研究報告追蹤） | 只作為 AI 商業化 proxy，不等於營收確認。25 |
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 鼎捷雅典娜數智原生底座 | Data + AI、業務中臺、資料中臺、智驅平台、低程式碼、雲端原生 | 未單列；支撐各業務線 | 2025H1 釋出智慧資料套件、企業智慧代理生成套件、MACP 多智慧代理協議。2 |
| Indepth AI / Agent 平台 | 企業級 Agent 建置、編排、外掛、執行排程、運維 | 未單列 | 2025Q3 繼續升級 MCP 外掛、外部智慧代理呼叫和 MLOps 工具鏈。3 |
| PLM + AI | 文生設計、圖紙轉 BOM、知識庫問答、相似性分析、配方生成 | 2025H1 0.57 億元 | 近百家客戶簽約、數十家部署，客單價提升。2 |
| ERP / 數字化管理 | 指令式操作、多模態生單、智慧附件、報告助手、敏捷問數 | 2025H1 5.71 億元 | 是營收基本盤，AI 是增購和提價驅動。2 |
| MES / APS / WMS / QMS / CIM | 智慧排產、質量管控、物流排程、資源配置、泛半導體 EAP/MCS/FMCS | 2025H1 1.38 億元 | 高科技電子、半導體、汽車零部件是重點場景。2 |
| AIoT / 天樞控制器 / 裝置雲端 | 預測性維護、工藝最佳化、排產最佳化、廠務物聯反控 | 2025H1 2.74 億元 | 天樞控制器進入數十家裝置廠商前裝供應鏈。2 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 大型模型 / 雲端 | Azure GPT、豆包、百度文心、DeepSeek、Qwen、華為雲端等 | 模型能力、AI Agent、企業資料治理與部署 | 公司採取開放協同，不押注單一模型。2 |
| 軟體生態 | 國產作業系統、資料庫、中介軟體、CAD、釘釘、華為 iDME 等 | 信創適配、研發設計和製造協同 | PLM、T100、雅典娜等已推進信創適配。2 |
| IoT / OT | 裝置廠商、自動化倉儲、智慧工廠夥伴 | AIoT 和生產控制落地需要硬體/現場整合 | 硬體佔比提升可能壓制毛利率。 |
| 下游行業 | 電子、半導體、裝備、汽車零部件、家電、化工、流通 | 製造業 IT/OT 預算、AI 應用採購 | 2025H1 公司稱裝備、電子、汽車零部件等有較好增長。2 |
| 區域 | 中國大陸、中國臺灣、東南亞 | 大陸需求偏弱，海外和東南亞更強 | 2025 年非大陸營收 12.85 億元、年增率 +11.35%；東南亞年增率 +61.86%。5 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | FCF / CFO | 客戶集中度 | 技術代際 | 估值 | 資產負債 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 鼎捷數智 | 2025A 24.33 億元 | +4.39% | 58.55% | CFO 3.32 億元 | 製造業客戶分散，區域暴露明顯 | ERP/PLM/MES/AIoT + Agent | 2026-04-10 收盤 40.10 元，對應研究報告 2026E PE 52.9x | 2025 資產負債率 47.10% | 15 |
| 賽意資訊 | 製造業及泛 ERP/MES 數字化 | 待按最新年報補 | 待補 | 待補 | 大中型製造客戶 | 工業管理軟體 + AI | 可比公司口徑 | 待補 | 5 |
| 漢得資訊 | 企業數字化實施、軟體與服務 | 待按最新年報補 | 待補 | 待補 | 大型集團客戶 | ERP 實施 + AI 應用 | 可比公司口徑 | 待補 | 5 |
| 泛微網路 | 協同辦公 / OA / 低程式碼 | 待按最新年報補 | 待補 | 待補 | 政企客戶 | 協同平台 + AI | 可比公司口徑 | 待補 | 5 |
| 用友網路 / 金蝶國際 | ERP / 企業雲端 | 待按最新年報補 | 待補 | 待補 | 大中小企業廣覆蓋 | 企業雲端 + AI | 平台型可比 | 待補 | 行業對標，僅作競爭參照 |
同業表中除鼎捷外不填偽精確數字；本頁的硬財務錨定鼎捷自身公告，競爭公司只用於定位業務邊界和估值參照。
7. 護城河
- 行業 Know-How：公司成立於 1982 年，長期服務製造和流通行業，產品覆蓋研發設計、數字化管理、生產控制和 AIoT，適合把行業知識封裝進 Agent、模板和資料模型。2
- 資料與流程入口：ERP/MES/PLM/WMS/QMS 是企業核心流程系統，替換成本高；AI 功能一旦繫結業務資料、權限、審批和執行閉環，客戶粘性強於單點工具。
- 產品矩陣寬：從 PLM 到 ERP、MES、AIoT、BI、Agent 平台，既能賣單模組，也能在老客戶中持續加購。
- 海外與東南亞經驗：公司自 2008 年起開拓海外市場，2025H1 揭露東南亞累計服務約 800 家客戶；2025 年東南亞營收年增率 +61.86%，是區別於純大陸 IT 支出週期的增量。25
- 研發投入強度：2025 年研發費用 1.80 億元，佔營收 7.40%；若加上資本化開發支出，AI 平台投入強度更高，但也需要觀察資本化資產未來攤銷壓力。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 毛利率 | 歸母淨利 | CFO | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 4.23 億元 | 59.68% | -0.08 億元 | -1.41 億元 | 季節性虧損，去年同期基數弱。4 |
| 2025H1 | 10.45 億元 | 58.32% | 0.45 億元 | -0.46 億元 | 營收 +4.08%，銷售回款改善但仍為負。2 |
| 2025Q1-Q3 | 16.14 億元 | 57.29% | 0.51 億元 | 0.36 億元 | Q3 單季淨利較弱，全年獲利主要在 Q4 確認。3 |
| 2025A | 24.33 億元 | 58.55% | 1.63 億元 | 3.32 億元 | Q4 回款和營收確認強，CFO 年增率大幅改善。15 |
| 2026Q1 | 4.36 億元 | 56.02% | -0.08 億元 | -2.00 億元 | 營收 +3.02%，扣非虧損擴大，需看 H2 訂單與驗收。4 |
2025 年財務質量的核心改善是現金流量：經營現金流量從 2024 年 0.50 億元提升到 2025 年 3.32 億元；但資產負債表也因為可轉債和借款擴張，2025 年末負債 22.58 億元、資產負債率約 47.10%，高於 2024 年末 31.34%。1
9. 業績傳導路徑
鼎捷的 AI 傳導不是“模型釋出即營收”，而是 客戶數字化預算 × 既有系統覆蓋率 × AI 模組增購率 × 專案驗收節奏 × 續費/運維粘性。在 PLM 中，AI 先體現為文生設計、圖紙轉 BOM、知識問答；在 ERP 中體現為多模態生單、敏捷問數、報告助手；在 MES/WMS/APS 中體現為排產、庫存、物流和質量最佳化；在 AIoT 中體現為裝置資料採集、預測性維護、工藝調優和廠務反控。23
財務上，2025 年四季度營收約 8.19 億元，佔全年 33.6%，說明公司仍有明顯專案驗收和回款季節性。若 2026 年 AI 簽約繼續增加，但驗收週期拉長，營收確認會滯後；若 AI 套件成為老客戶標準化加購，毛利率和現金流量質量才會同步改善。15
10. SOTP 估值表
| 情景 | 數字化管理 / ERP 基座 | PLM + 生產控制 | AIoT | AI / 雅典娜增量 | 合理錨 | 投研含義 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 大陸需求弱，低個位數增長 | 訂單轉化慢 | 硬體拖累毛利 | 簽約高、營收低 | 25-30x 穩態獲利 | 更像傳統工業軟體公司 |
| Base | 主業穩定，海外延續雙位數 | PLM/MES 受益高階製造 | 毛利結構最佳化 | AI 簽約逐步轉營收 | 35-45x 可持續獲利 | AI 提供估值溢價但需兌現 |
| Bull | ERP 老客加購率提升 | 半導體/電子/汽車零部件放量 | 裝置雲端規模化 | Agent 成為標準模組 | 45x+ 成長獲利 | 市場按工業 AI 應用平台定價 |
估值錨：山西證券在 2026-04-13 報告中使用 2026-2028 年 EPS 0.76/0.93/1.13 元，對應 2026-04-10 收盤價 40.10 元的 PE 為 52.9/43.1/35.6 倍；這是第三方預測，不是公司展望。5
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2025-08-30：揭露 2025 半年報，AI 業務營收年增率 +125.91%，雅典娜和多 Agent 應用開始進入客戶案例驗證。2
- [已發生] 2025-10-30：揭露 2025 三季報，營收 16.14 億元、年增率 +2.63%，ERP/PLM/BI 等系統加入 AI 應用場景並完成數家 AI 智慧套件 beta 驗證。3
- [已發生] 2026-04-02：揭露 2025 年報和審計報告，營收 24.33 億元、歸母淨利 1.63 億元、經營現金流量 3.32 億元。1
- [已發生] 2026-04-29：揭露 2026 一季報，營收 4.36 億元、歸母淨利 -803.51 萬元，驗證 2026 開局仍偏溫和。4
- [未來追蹤] 2026H2：AI 簽約金額向營收確認轉化、東南亞增長是否維持、可轉債募投/現金管理資金是否帶來平台投入加速。
12. 核心風險（帶情景）
- 製造業 IT 支出週期：若電子、裝備、汽車零部件等客戶資本支出放緩，ERP/MES/PLM 新籤與驗收會推遲，營收增速可能低於 5%。2
- AI 商業化不及預期：AI 業務營收年增率高增來自低基數，若客戶只試用不付費，AI 簽約難以轉化為營收和毛利。
- 專案制交付與人效：公司仍依賴顧問、研發和實施團隊，2025H1 員工 4,794 人、研發人員 1,552 人；若人員投入先於營收確認，獲利率會承壓。2
- 海外區域風險：非大陸和東南亞貢獻增量，但涉及匯率、稅務、屬地合規、跨境資料和本地交付能力。
- 資產負債表風險：2025 年末應付債券 7.78 億元、短期借款 2.10 億元；若營收回款弱化，現金流量和財務費用壓力會被放大。1
- 競爭風險：SAP/Oracle、用友/金蝶、賽意/漢得、華為雲端/釘釘生態夥伴都在爭奪製造企業 AI 應用預算，鼎捷需要證明垂直 Know-How 能轉化為穩定溢價。
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 營業營收年增率 | >8% 為加速；<3% 警戒 | 季報 / 年報 |
| 每季度 | 毛利率 | 58% 左右為健康；<55% 警戒 | 獲利表 |
| 每季度 | 經營現金流量 | 年度 CFO >2.5 億元為強 | 現金流量量表 |
| 半年 | AI 業務營收 / 簽約 | 是否持續高於集團增速 | 半年報、調研紀要、研究報告追蹤 |
| 半年 | 四大業務營收 | 數字化管理是否穩、PLM/生產控制是否快於集團 | 半年報 / 三季報 |
| 半年 | 東南亞營收 | 是否維持 30%+ 增長 | 定期報告 |
| 每年 | 研發費用 + 開發支出 | 投入是否轉化為營收，而非只資本化 | 年報 / 審計報告 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-29：公司 2026Q1 營收 4.36 億元、年增率 +3.02%；歸母淨利 -803.51 萬元；經營現金流量 -2.00 億元。4
- [已發生] 2026-04-22：2025 年年度股東會審議通過獲利分配相關議案；一季報揭露以扣除回購專戶後的 269,981,500 股為基數，每 10 股派 1.25 元。4
- [已發生] 2026-04-02：2025 年報揭露，全年營收 24.33 億元、歸母淨利 1.63 億元、扣非淨利 1.41 億元，CFO 3.32 億元。15
- [已發生] 2025-10-30：三季報揭露，前三季度非中國大陸營收 8.80 億元、年增率 +5.06%，東南亞營收繼續高增長。3
- [已發生] 2025H1：公司揭露 AI 配方智慧生成可降低原材料成本約 15%、產品合格率提高 8%，設變一點通減少分析資料工作量 60% 以上；這些是案例效果，不應直接外推為所有客戶收益。2
15. 來源
- 來源：鼎捷數智股份有限公司審計報告 / 2025 年度財務報表 — 巨潮資訊 / 上會會計師事務所 — 2026-04-02 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-02/1225073177.PDF
- 來源：鼎捷數智股份有限公司 2025 年半年度報告全文 — 巨潮資訊 / 鼎捷數智 — 2025-08-30 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-30/1224625087.PDF
- 來源：鼎捷數智股份有限公司 2025 年第三季度報告 — 巨潮資訊 / 鼎捷數智 — 2025-10-30 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-10-30/1224766420.PDF
- 來源：鼎捷數智股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 / 鼎捷數智 — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225241800.PDF
- 來源：山西證券《鼎捷數智：全年業績穩健增長，AI 商業化落地持續加速》 — 東方財富 Choice / 山西證券 — 2026-04-13 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604131821156885_1.pdf
- 來源：鼎捷數智官網：數字化轉型服務商 / 智慧+方案整合 — 鼎捷數智 — 訪問於 2026-06-15 — www.digiwin.com/