1. 投資摘要
- 致遠互聯是 A 股科創板協同管理軟體廠商，AI 產業鏈位置不是算力/模型，而是 AI application / enterprise workflow agent：把 DeepSeek、千問、盤古等模型能力嵌入 OA、流程、知識、公文、合同、資產、LTC、GRC、投資和營銷等政企協同運營場景。14
- 2025 年營收 9.03 億元，年增率 +6.69%；歸母淨利 -2.32 億元，扣非歸母淨利 -2.35 億元；經營現金流量淨額 -2055 萬元，較 2024 年少流出 7842 萬元。公司仍處虧損期，投資判斷核心不是當期 PE，而是 AI-COP/CoMi 能否把訂單轉化為可複製營收和毛利率修復。1
- 2025 年 AI 關聯合同訂單金額 2.07 億元，約等於當年營收的 22.9%；信創合同金額年增率 +42%，政務直銷合同金額年增率 +35%，政務信創產品合同金額年增率 +264%。這是本頁可引用的 AI 商業化硬資料，但公司未揭露 AI 營收確認金額，不能把 AI 訂單等同於已確認營收。4
- 2026Q1 營收 1.29 億元，年增率 +22.21%；營業虧損 6898 萬元，歸母淨虧損仍約 6500 萬元；研發費用 4504 萬元，年增率 +10.12%，研發投入佔營收 35.04%。短期財務特徵是“營收恢復 + 研發高強度 + 虧損未消除”。2
- 反證閾值：若 2026H1 AI 訂單不能繼續高於營收增速、合同負債不能維持增長、協同管理軟體毛利率無法從 2025 年 51.42% 修復，或經營現金流量重新擴大淨流出，則“信創穫客—資料積累—AI 賦能—價值提升”的飛輪需要下修。14
2. 產業鏈位置
致遠互聯處在 AI 產業鏈最靠近客戶預算和業務流程的一層：上游是雲端、國產算力、基礎大型模型、資料庫/作業系統/中介軟體等信創生態；中游是 AI-COP、CoMi Agent、低程式碼平台和行業解決方案；下游是央國企、政務、金融、製造、能源、建築、航空、教育、醫療等組織客戶。1
| 鏈條位置 | 對致遠互聯的含義 | 投研口徑 |
|---|---|---|
| 算力 / 雲端 | 華為雲端昇騰、雲端資源、私有化部署環境 | 成本與生態入口，不是公司營收核心。1 |
| 模型 | DeepSeek、千問、盤古及自研協同運營垂直模型 | 公司是模型編排和場景封裝者，不是基礎模型廠商。1 |
| 平台 | AI-COP V5/V8、CoMi、CoMi Builder | 決定 AI 應用能否標準化、低程式碼化和夥伴化。1 |
| 應用 | 公文、會議、流程、合同、資產、GRC、LTC、營銷等 | 2025 年 AI 關聯合同訂單 2.07 億元的主要承載層。4 |
| 客戶 | 政企與大型組織 | 預算週期長、交付複雜、回款慢，但流程粘性強。1 |
3. AI 相關營收拆解（訂單橋 + 公式）
公司沒有揭露“AI 營收”科目，因此只能採用訂單和產品口徑做 proxy：AI 變現 proxy = AI 關聯合同訂單 / 年度營業營收，並在營收確認上保守處理。
| 口徑 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 營業營收 | 8.47 億元 | 9.03 億元 | 1.29 億元 | 公司定期報告揭露。123 |
| 歸母淨利 | -2.36 億元 | -2.32 億元 | 約 -0.65 億元 | 仍虧損，不能用 PE 估值。123 |
| AI 關聯合同訂單 | 未揭露 | 2.07 億元 | 未揭露 | 訂單不等於營收；2025 年約為營收 22.9%。4 |
| 信創合同金額 | 基數未揭露 | 年增率 +42% | 未揭露 | 信創是政企獲客入口，也是 AI 私有化落地底座。1 |
| 合同負債 | 2.10 億元左右 | 2.74 億元 | 2.85 億元 | 2025 年末年增率 +30.36%；Q1 繼續增長至 2.85 億元。12 |
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 2025 營收口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| AI-COP V8 / A9 領航版 | 面向超大/大型組織，承載集團級協同運營、複雜權限和多業態管理 | A9 系列營收 8732 萬元，年增率 +326.09%，毛利率 15.74% | 高增長但毛利率低，提示大專案交付成本重。1 |
| AI-COP V5 / A8 遠航版 | 中大型企業協同平台、流程、門戶、低程式碼與 AI 場景升級 | A8 系列營收 5.83 億元，年增率 -4.18%，毛利率 59.51% | 營收基座最大，AI 升級能否拉動存量客戶是關鍵。1 |
| A6 啟航版 | 中小企業協同辦公與輕量智慧 Agent | A6 系列營收 1547 萬元，年增率 +24.15%，毛利率 87.55% | 規模小，適合標準化試點。1 |
| G6 / G9 政務產品 | 數字機關、公文、政務信創、智慧問策 | G6 系列營收 7122 萬元，年增率 +26.48%，毛利率 56.46% | 政務信創產品合同金額 2025 年年增率 +264%。14 |
| CoMi / CoMi Builder / CoMi Note | 企業 AI Agent、智慧問數、智慧文事會、會議紀要、專屬 Agent 定製 | 未單列營收；納入 AI 關聯合同訂單 | 2025 年完成 CoMi Agent 1.0 釋出和 2.0 迭代。14 |
| 技術服務 | 運維、駐場、實施、專案交付 | 營收 1.21 億元，毛利率 91.38% | 高毛利但營收年增率 -1.77%，需看續費和交付效率。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 雲端與算力生態 | 華為雲端、昇騰 AI 雲端服務 | 公司與華為合作，採用“昇騰雲端/盤古模型 + DeepSeek 模型 + 行業能力”模式 | 視作生態渠道和交付底座，不直接等同營收。1 |
| 基礎模型 | DeepSeek、千問、盤古及自研垂直模型 | CoMi 整合主流大型模型和自研協同運營垂直模型 | 模型成本、私有化部署和資料安全影響毛利。1 |
| 信創生態 | 國產 CPU、作業系統、資料庫、中介軟體、華為、中國移動、中國聯通、阿里等夥伴 | 政企採購的必要適配條件 | 信創合同增長是領先指標。1 |
| 下游客戶 | 企業、政府、事業單位，覆蓋製造、建築、能源、金融、電信、網際網路等行業 | 公司揭露累計 5 萬多家企業和政府客戶 | 客戶資源真實，但單個 AI 專案客戶名單有限揭露。1 |
| 海外客戶 | 港澳、東南亞、中東、非洲、拉美；服務超 300 家海外政企客戶 | 2024 年揭露海外營收 +45.8%、合同額 +25.5% | 海外是增量方向，但基數未揭露，估值中不單獨高倍數處理。3 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 獲利 | AI / 雲端進展 | 估值處理 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 致遠互聯 | 2025 營收 9.03 億元 | +6.69% | 歸母 -2.32 億元 | AI 關聯合同訂單 2.07 億元；CoMi Agent | PS / 訂單轉化率 | 14 |
| 泛微網路 | 2025 營收 22.87 億元 | -3.17% | 歸母 2.89 億元 | 協同辦公/OA 直接競品 | 盈利型 OA 龍頭錨 | 5 |
| 用友網路 | 2025 營收 91.82 億元 | +0.32% | 歸母 -13.89 億元 | BIP、企業服務、AI 業務落地 | 大型企業軟體轉型錨 | 6 |
| 金蝶國際 | 2025 營收約 70.06 億元 | 約 +12% | 歸母 0.93 億元 | “訂閱優先、AI 優先” | SaaS/雲端轉型錨 | 7 |
| 釘釘 / 飛書 / 企業微信 | 未按 OA 可比口徑揭露 | 不適用 | 不適用 | 巨頭生態入口、IM + 協同 + AI | 競爭壓力，不作財務倍數錨 | 公開產品觀察 |
7. 護城河
- 政企流程粘性：協同/OA 系統嵌入組織架構、權限、公文、審批、知識和外部系統待辦，替換成本高。1
- 客群與專案經驗：公司揭露累計 5 萬多家企業和政府客戶，行業覆蓋製造、建築、能源、金融、電信、網際網路及政府機構。1
- 信創適配與政務入口：2025 年信創合同金額年增率 +42%，政務信創產品合同金額年增率 +264%，說明國產替代仍是有效獲客通道。14
- AI-COP + CoMi 平台化：CoMi Builder 支援客戶和夥伴定製專屬 Agent，若形成模板複用，可降低實施依賴並提升毛利率。1
- 生態合作：與華為雲端、百度、聯想 AIPC 等合作擴充套件模型、算力和終端入口，但這類生態並不天然排他，必須用訂單轉化驗證。13
8. 財務質量（近 4-6 期）
| 期間 | 營收 | 毛利率 / 成本 | 歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023A | 10.45 億元 | 未在本頁展開 | -0.50 億元 | -1.11 億元 | 營收高點後進入調整。1 |
| 2024A | 8.47 億元 | 主營毛利率 64.20% 左右 | -2.36 億元 | -0.99 億元 | 政務端承壓，營收年增率 -18.97%。3 |
| 2025A | 9.03 億元 | 主營毛利率 56.80% | -2.32 億元 | -0.21 億元 | 現金流量明顯改善，但毛利率下降 7.40pct。1 |
| 2026Q1 | 1.29 億元 | 營業成本 5448 萬元 | 約 -0.65 億元 | 定期報告摘要揭露為年增率改善 | 營收恢復，研發費用率仍高達 35.04%。2 |
2025 年主營業務中，協同管理軟體產品營收 7.80 億元、毛利率 51.42%；技術服務營收 1.21 億元、毛利率 91.38%。真正需要追蹤的是 A9 大專案毛利率是否修復：A9 2025 年營收年增率 +326.09%，但毛利率只有 15.74%，如果這部分不能標準化複製，AI/信創大單會帶來營收而非獲利。1
9. 業績傳導路徑
致遠互聯的 AI 業績傳導不是“GPU 出貨 → 當季營收”，而是更慢的企業軟體鏈條：
信創/AI 商機 → 專案立項與預算 → 合同簽署 → 私有化/雲端部署 → 低程式碼與 Agent 配置 → 驗收 → 營收確認 → 運維續費 / 二次擴容
2025 年公司給出的正向證據是：簽約合同金額年增率 +14.6%，百萬以上訂單金額年增率 +23.1%，信創合同金額年增率 +42%，AI 關聯合同訂單 2.07 億元，合同負債年增率 +30.36%。這些指標共同指向訂單端改善；但獲利端仍被研發、銷售、實施和 A9 專案低毛利拖累。14
投資模型上，可把 2025 年視為 AI-COP 轉型驗證年：若 2026 年 AI 訂單繼續增長，且 A9/V8 的毛利率從 15.74% 修復至 35%-45%，營收增長才可能傳導為虧損收窄；否則營收增長會繼續被專案交付成本吞噬。
10. SOTP 估值表
公司 2025 年末總股本 1.1522 億股；因虧損，估值不宜用 PE，而用分部 PS 和合同負債/訂單質量校驗。下表是架構，不是目標價承諾。
| 情景 | 協同軟體營收 | AI/信創增量營收 | 技術服務營收 | 合理 PS | 隱含市值 | 股權價值敏感性 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 7.2 億元 | 0.8 億元 | 1.0 億元 | 2.0x | 18 億元 | 不折算每股 |
| Base | 7.8 億元 | 1.6 億元 | 1.2 億元 | 3.0x | 31.8 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 8.5 億元 | 3.0 億元 | 1.4 億元 | 4.5x | 58.1 億元 | 不折算每股 |
| 估值錨：2025 年 AI 關聯合同訂單 2.07 億元，但未揭露確認營收；因此 Base 不把全部訂單一次性營收化。若 2026 年 AI 訂單能持續增長且毛利率修復，PS 可上移；若訂單主要靠定製專案推動且毛利率低，PS 應向 Bear 回落。14 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2025-04-24：公司揭露 2024 年營收 8.47 億元、歸母淨利 -2.36 億元；明確從協同辦公升級到 AI-COP，企業端訂單 +8.7%，百萬以上訂單 +27.2%，政務端訂單 -29.2%。3
- [已發生] 2026-04-20 / 2026-04-21：揭露 2025 年報與 2026Q1，2025 年營收 9.03 億元、經營現金流量淨流出縮窄至 2055 萬元，2026Q1 營收年增率 +22.21%。12
- [已發生] 2026-06-02：投資者關係記錄揭露 2025 年 AI 關聯合同訂單 2.07 億元，政務信創產品合同金額年增率 +264%。4
- [待追蹤] 2026H1：半年報是否揭露 AI 訂單、合同負債和 A9/V8 毛利率改善。
- [待追蹤] 2026H2：CoMi Agent、CoMi Note、智慧問數 GBI、智慧文事會套件能否從專案制進入標準產品/訂閱化銷售。
12. 核心風險（帶情景）
- 虧損延續風險：2025 年歸母虧損 2.32 億元，2026Q1 仍虧損約 6500 萬元；若營收恢復不足以覆蓋銷售、研發和交付費用，估值會繼續受壓。12
- 毛利率風險：2025 年主營毛利率 56.80%，年增率下降 7.40pct；A9 系列毛利率僅 15.74%，說明大型專案複雜度和交付成本可能高於預期。1
- AI 商業化風險：AI 關聯合同訂單 2.07 億元是訂單口徑，不是營收或獲利；若客戶驗收週期延長，營收確認會滯後。4
- 政企預算風險：公司客戶以企業、政府機構和事業單位為主，受宏觀經濟、財政預算和招投標節奏影響。1
- 競爭風險：泛微在 OA 領域已經盈利，釘釘/飛書/企業微信具備入口優勢，用友/金蝶具備 ERP 與企業經營系統入口，致遠需要證明“協同 AI”不是低價功能模組。567
- 應收與現金流量風險：2025 年經營現金流量雖改善但仍為負，若大專案回款慢，應收和減值仍會壓制獲利。1
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 營業營收年增率 | >20% 為強；低於 10% 需警惕 | 季報 |
| 每季度 | 合同負債 | 維持年增率增長；低於 2025 年末 2.74 億元需解釋 | 資產負債表 |
| 每半年 | AI 關聯合同訂單 | 2026 年是否顯著高於 2025 年 2.07 億元 | IR / 半年報 |
| 每半年 | A9 / V8 毛利率 | A9 從 15.74% 修復至 35%+ 是重要訊號 | 年報分產品表 |
| 每季度 | 經營現金流量 | 全年轉正或淨流出繼續收窄 | 現金流量量表 |
| 每年 | 研發費用率 | 高投入可接受，但需伴隨營收和毛利率改善 | 年報 / 季報 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-21：2025 年報揭露，全年營收 9.03 億元、年增率 +6.69%，歸母淨利 -2.32 億元，經營現金流量淨額 -2055 萬元，合同負債年增率 +30.36%。1
- [已發生] 2026-04-21：2026Q1 揭露，營收 1.29 億元、年增率 +22.21%，研發費用 4504 萬元、年增率 +10.12%。2
- [已發生] 2026-06-02：投資者關係活動記錄揭露 2025 年 AI 關聯合同訂單 2.07 億元，並明確 CoMi、CoMi Builder、CoMi Note 等產品線。4
- [已發生] 2025 年：公司完成 CoMi Agent 平台 1.0 釋出和 2.0 迭代，推出智慧問數 GBI、智慧文事會套件、CoMi APP 和“低程式碼+Agent”雙模驅動機制。1
- [待驗證] 2026 年半年報：市場需要看到 AI 訂單繼續增長、合同負債維持、A9/V8 毛利率改善，三者缺一則 AI 投資邏輯不完整。
15. 來源
- 來源：北京致遠互聯軟體股份有限公司 2025 年年度報告 — 公司公告 / 交易所揭露映象 — 2026-04-21 — stockmc.xueqiu.com/202604/688369_20260421_4THZ.pdf
- 來源：北京致遠互聯軟體股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 公司公告 / 交易所揭露映象 — 2026-04-21 — stockmc.xueqiu.com/202604/688369_20260421_FQJZ.pdf
- 來源：北京致遠互聯軟體股份有限公司 2024 年年度報告 — 巨潮資訊揭露檔案 — 2025-04-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-25/1223282403.PDF
- 來源：北京致遠互聯軟體股份有限公司投資者關係活動記錄表（編號 2026-006）— 東方財富公告 PDF — 2026-06-02 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202606021823164291_1.pdf
- 來源：泛微網路 2025 年年度報告 / 年報摘要新聞 — 證券時報 — 2026-03-30 — www.stcn.com/article/detail/3711065.html
- 來源：用友網路 2025 年年度業績報道 — 東方財富 / 藍鯨財經 — 2026-04-17 — finance.eastmoney.com/a/202604173709415785.html
- 來源：金蝶國際 2025 年度業績釋出 — 金蝶國際投資者關係 — 2026 — investor.kingdee.com/static/temp/%E3%80%90%E4%B8%AD%E6%96%87PPT%E3%80%91FY2025_%E4%B8%9A%E7%BB%A9ppt_v39_1773810770370.pdf