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L3 公司投研頁 · 2026-05-29

中國聯通 / 聯通雲端

China Unicom / Unicom Cloud

中國聯通 / 聯通雲端 位於基礎設施層，當前研究入口聚焦 雲端與基礎模型 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。A股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 基礎設施層

雲端與基礎模型

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1. 投資摘要

  • 中國聯通是運營商雲端中的細分龍頭，不是體量最大的雲端廠商，但在政企、工業網際網路、資料要素、邊緣雲端和混合雲端場景具備較強交付能力。2025 年公司服務營收和獲利繼續改善，聯通雲端營收 692 億元、年增率 +20.6%，增速高於中國電信天翼雲端。1
  • 聯通雲端的核心判斷是“規模弱於移動/電信，彈性可能更高”：雲端營收基數小於天翼雲端和移動雲端，但雲端、資料、AI、安全、算網一體化對集團增量貢獻更明顯。12
  • AI 相關業務主要包括聯通雲端智算資源、元景大型模型、行業 AI 平台、資料服務和工業網際網路；公司未揭露 AI 營收，不能把 692 億元聯通雲端全額視為 AI 營收。13
  • 估值邏輯偏“低估值運營商 + 雲端和資料要素彈性”。A/H 股口徑按 2026-05-28 收盤；若聯通雲端維持 20% 左右增長且集團獲利率繼續改善，估值有望從傳統運營商向數字基礎設施折中重估。4
  • 核心反證是聯通雲端增速低於 12%、政企專案毛利率下滑、應收賬款/合同資產上升，或 AI/資料要素專案無法形成可複製產品營收。1

2. 公司概況與發展沿革

中國聯合網路通訊股份有限公司 A 股程式碼 600050.SH，中國聯通香港上市主體程式碼 0762.HK。公司由中國聯通集團控股，是中國三大基礎電信運營商之一。相對中國移動，中國聯通使用者和營收規模較小；相對中國電信，中國聯通在混改、產業網際網路和資料服務上更強調靈活合作。1

聯通雲端是公司政企數字化的核心平台，發展路徑從 IDC/專線/政企雲端遷移，逐步擴充套件到雲端網邊端、工業網際網路、資料治理、AI 大型模型和安全服務。2025 年聯通雲端營收 692 億元，已成為產業網際網路營收的核心組成。12

管理層戰略重點是“大聯接、大計算、大數據、大應用、大安全”，其中大計算對應聯通雲端和智算，大數據對應資料要素和資料治理，大應用對應行業數字化和 AI 應用。

3. 商業模式拆解

營收來源收費方式客戶雲端/AI 相關性判斷
基礎連線移動、寬頻、專線C 端/政企低到中現金流量底座
產業網際網路雲端、IDC、資料、ICT、物聯網、安全政府、央國企、行業客戶高增長引擎
聯通雲端公有雲端、私有雲端、專屬雲端、邊緣雲端、智算雲端政企和行業客戶高核心資產
資料服務資料治理、數聯網、資料要素平台政府、企業中高AI 訓練和治理協同
行業應用工業網際網路、智慧城市、金融、能源垂直行業高專案化和平台化並存

定價機制包括資源包、專案合同、專屬雲端建設、運維服務、行業平台訂閱和資料服務合同。單位經濟受伺服器/晶片折舊、電費、IDC PUE、網路複用、交付人力和專案驗收影響。

4. AI 相關業務深度拆解

聯通雲端 AI 業務不單獨揭露。合理 proxy 是：聯通雲端營收 × AI/智算/資料服務相關比例，但比例未揭露，因此本頁只呈現聯通雲端總營收、AI 產品線和業務驅動，不給出虛假 AI 營收。

年度聯通雲端營收年增率AI 相關判斷來源
2023A[未在本頁逐項複核][未充分揭露]政企雲端和混合雲端為主1
2024A[未在本頁逐項複核][未充分揭露]資料和行業應用加強1
2025A692 億元+20.6%智算、元景大型模型和資料要素帶動增長13
2026Q1[未充分揭露][未充分揭露]追蹤產業網際網路和雲端增速5

季度橋公式：聯通雲端營收 = 存量政企雲端續費 + 新增行業雲端專案 + 智算資源上架營收 + 資料/AI 平台營收 - 專案驗收遞延 - 價格折扣。增長驅動是央國企雲端遷移、政務和城市雲端、工業網際網路、資料要素、智算中心和行業大型模型。天花板來自資本支出規模、GPU/國產晶片供給、產品化能力和競爭對手價格。

5. 產業鏈位置

中國聯通 / 聯通雲端位於 infra -> telco cloud -> industry cloud / data cloud / AI cloud。與中國移動/電信相比，聯通體量較小但在工業網際網路、混改生態和資料服務上有差異化。

環節關鍵物件採購佔比/依賴度判斷
AI 晶片NVIDIA、華為昇騰、國產 AI 晶片[未充分揭露]智算能力關鍵瓶頸
伺服器浪潮、新華三、聯想、中興、華為等[未充分揭露]集採降低成本
網路裝置華為、中興、光模組、交換器供應鏈[未充分揭露]雲端網融合基礎
資料中心/電力自建和合作機房[未充分揭露]影響智算毛利
下游政務政務雲端、城市雲端、資料要素[未充分揭露]需求穩定
下游工業/央企工業網際網路、能源、交通、製造[未充分揭露]聯通差異化場景
下游 AI/網際網路訓練/推論算力[未充分揭露]競爭激烈

6. 競爭格局與市場份額

聯通雲端在運營商雲端中通常排在中國電信和中國移動之後，但增速和行業雲端彈性較強。整體中國雲端市場中，阿里雲端、華為雲端、騰訊雲端、中國電信、中國移動、中國聯通、百度智慧雲端共同競爭；原始份額多來自 IDC/Canalys 付費報告，本頁未取得原始表格時標 C 級。67

公司雲端營收增速政企入口AI 算力資料要素工業網際網路現金流量估值屬性反證
中國聯通 / 聯通雲端692 億元1+20.6%1強中強強改善低估值+彈性增速 <12%
中國電信 / 天翼雲端1,207 億元8+17.3%8很強中強強中強高股息+雲端增速放緩
中國移動 / 移動雲端千億級9[未複核]很強中強中中極強高股息+算網雲端獲利率
阿里雲端[未充分揭露][未充分揭露]強強中中改善網際網路雲端價格戰
華為雲端[未充分揭露][未充分揭露]很強昇騰生態強強未上市生態晶片約束
騰訊雲端[未充分揭露][未充分揭露]強中強中中集團強應用生態政企份額

競爭演化判斷：運營商雲端在政務、央國企和本地交付上繼續獲益，但長期要從資源和專案走向產品和平台。聯通雲端的上行空間來自資料要素和工業網際網路，反證來自專案化營收比例過高。

7. 護城河

  1. 政企渠道和本地交付：省分公司深入政府和行業客戶，支撐雲端、資料和 AI 專案落地。1
  2. 工業網際網路能力：聯通在工業網際網路和 5G 專網中積累行業場景，有助於 AI 應用從雲端資源轉向業務閉環。2
  3. 資料要素協同：資料治理、數聯網和可信資料空間可與 AI 平台形成差異化。23
  4. 規模短板也是紀律：相對移動/電信，聯通資本支出更需剋制，若資源投放精準，ROIC 改善彈性更大。
  5. 護城河邊界：高階 GPU 規模、公有雲端 PaaS、開發者生態和全球雲端覆蓋弱於頭部網際網路雲端。

8. 財務深度分析

中國聯通近年財務主線是營收結構改善和獲利修復。聯通雲端 2025 年營收 692 億元、年增率 +20.6%，明顯高於基礎通訊業務增速，是集團獲利率改善和估值彈性的關鍵變數。1

指標2023A2024A2025A判斷
服務營收[未在本頁逐項複核][未在本頁逐項複核][未在本頁逐項複核]穩定增長
公司權益持有者應占盈利[未在本頁逐項複核][未在本頁逐項複核][未在本頁逐項複核]獲利改善
聯通雲端營收[未充分揭露][未充分揭露]692 億元1高增長
經營現金流量[未在本頁逐項複核][未在本頁逐項複核][未在本頁逐項複核]需關注政企回款
Capex[未在本頁逐項複核][未在本頁逐項複核][未在本頁逐項複核]AI 雲端擴張約束

杜邦拆解：淨利率提升來自營收結構和費用效率，資產週轉受網路和雲端 capex 影響，槓桿保持央企運營商特徵。財務質量風險在於產業網際網路專案可能提高應收和合同資產；若雲端營收增長同時現金回款不匹配，需要下調營收質量評分。

9. 業績傳導路徑

政企數字化 / 資料要素 / AI 應用需求
  -> 聯通雲端、資料服務、工業網際網路訂單
  -> 產業網際網路營收增長
  -> 雲端資源利用率和專案毛利率
  -> 集團獲利率修復
  -> 低估值運營商重估

彈性測算：以 2025 年聯通雲端 692 億元為基數，若 2026 年增長 18%，新增營收約 125 億元；假設增量經營獲利率 7%，對應經營獲利增量約 8.7 億元。若增速降至 8%，新增營收約 55 億元，獲利增量約 3.9 億元，雲端彈性顯著收縮。

10. 估值

聯通估值應使用“基礎運營商 PE + 聯通雲端營收倍數 + 資料/AI 期權”架構。

模組方法中性假設判斷
基礎通訊業務PE/股息率8-11x PE低估值現金流量
聯通雲端EV/Sales0.8-1.5x sales規模低於移動/電信但增速較高
資料要素/AI情景估值0.2-0.5x 相關營收取決於產品化

牛情景：聯通雲端增速 >20%、產業網際網路毛利穩定、資料要素專案產品化。中性情景：雲端增速 12-18%、獲利率小幅改善。熊情景：雲端增速 <10%、專案回款拉長、AI 專案停留在定製整合。

11. 催化因素

  1. [已發生] 2026-03，2025 年報揭露聯通雲端營收 692 億元、年增率 +20.6%。1
  2. [展望] 2026 年產業網際網路、聯通雲端、資料和 AI 業務目標。
  3. [行業預測] 國資雲端、資料要素和行業 AI 繼續推動運營商雲端需求。67
  4. [供應鏈估算] 國產 AI 晶片適配改善，利好政企智算。
  5. [已發生] 低估值央企和高分紅資產重估改善估值環境。4

12. 核心風險

  1. 聯通雲端規模小於移動/電信，採購和資源池規模劣勢。
  2. 政企專案定製化高，可能壓低毛利和回款。
  3. AI 營收未揭露，市場可能高估智算真實佔比。
  4. 資料要素商業化節奏慢於預期。
  5. 高階 GPU/國產 AI 晶片供應影響智算交付。
  6. 雲端價格戰重啟導致資源型雲端獲利承壓。

13. 歷史復盤

中國聯通曆史估值長期低於中國移動，原因是營收規模、獲利率和分紅能力較弱。混改後市場曾給予產業網際網路彈性估值；2022-2024 年數字經濟和央企重估改善預期；2025 年聯通雲端 +20.6% 增長強化“細分彈性雲端”敘事，但估值仍需要獲利和現金流量驗證。14

14. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
季度服務營收增速<2% 負面季報
半年產業網際網路營收<8% 負面中報/年報
半年聯通雲端營收增速<12% 反證，>18% 上行業績材料
半年應收/合同資產快於營收增長為負面財報
半年AI/資料專案缺少可複製產品為負面公告
年度Capex 強度上升但雲端不加速為負面年報

15. 最新事件

  1. [已發生] 2026-03，中國聯通揭露 2025 年報，聯通雲端營收 692 億元、年增率 +20.6%。1
  2. [已發生] 2026-04，公司揭露 2026Q1 經營資料，雲端細分需半年報進一步確認。5
  3. [展望] 公司繼續推進大計算、大數據、大應用和大安全戰略。2
  4. [行業預測] 中國政企雲端和資料要素市場繼續擴張。67
  5. [供應鏈估算] 智算資源交付節奏影響 2026H2 聯通雲端增速。

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：聯通雲端規模小，因此沒有投資價值。

實際：規模小於移動/電信是事實，但 2025 年 692 億元、+20.6% 的增速意味著其對集團增量的彈性更高。1

誤讀 2：聯通雲端營收就是 AI 營收。

實際：聯通雲端包含政務雲端、專屬雲端、IDC、行業雲端、智算和平台服務，AI 只是其中一部分；公司未揭露 AI 營收，必須標註 [未充分揭露]。13

17. 來源

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