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L3 公司投研頁 · 2026-05-28

長鑫科技 / 長鑫儲存

CXMT Corporation / ChangXin Memory Technologies

長鑫科技 / 長鑫儲存 位於晶片與半導體層，當前研究入口聚焦 HBM與儲存 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。未上市 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 晶片與半導體層

HBM與儲存

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長鑫科技：國產 DRAM 龍頭的 HBM 期權與 2026-2028 國產替代視窗

1. 投資摘要

  • 長鑫科技是中國第一、全球第四的 DRAM IDM，2025 年、，2026Q1 、，營收斜率已經從國產 DRAM 量產驗證切換到價格週期和產能釋放共振。1(A)
  • 公司 2025 年全球 DRAM 銷售額份額為 7.67%，三星、SK 海力士、美光 2025 年份額分別為 33.96%、34.48%、23.41%，國產替代仍是“第 4 名追趕前 3 名”的結構，而不是短期重排全球格局。1(A)
  • 2025 年 DDR 系列營收 195.31 億元、佔主營營收 31.87%，LPDDR 系列營收 407.04 億元、佔 66.43%，HBM 營收未揭露，任何“HBM 已規模貢獻營收”的表述均需標 [未核實 — 待補 A/B 源]。1(A)
  • 2026H1 公司預計營收 1,100-1,200 億元、 至 +677.31%，歸母-570 億元、年增率轉正，說明 DRAM 景氣彈性已經進入獲利表，但該展望不構成盈利承諾。1(A)
  • 投資結論是 2026-2028 年視窗更像“DDR5/LPDDR5X 現金流量 + HBM3/HBM3E 國產驗證期權”，核心反證是 2026 年 HBM 客戶認證仍無 A/B 級揭露、2026H2 DRAM 價格季增率轉弱超過 15%、或 2027 年前 3 大客戶未出現國產 AI 加速卡匯入。1(A)6(C)

2. 產業鏈位置

長鑫科技處在 HBM/DRAM 產業鏈的 IDM 環節，覆蓋設計、晶圓製造、封裝測試、模組和銷售，2025 年在合肥、北京兩地擁有 3 座 12 英寸 DRAM 晶圓廠，產能規模為中國第一、全球第四。1(A) 與 SK 海力士、三星、美光相比，公司優勢在中國大陸客戶、政策資金和本土供應鏈協同，短板在 HBM 認證歷史、EUV/先進工藝、TSV 堆疊良率和 NVIDIA/AMD 生態驗證週期。1(A)3(A) 與兆易創新等 Fabless 模式相比，長鑫承擔製造資本支出和折舊壓力，但在國產 DRAM 供給安全上具有更強定價和產能控制權。1(A)

3. AI 相關營收拆解

口徑2023A2024A2025A2026Q1 / 2026H1E計算/判斷
集團營收90.87 億元1(A)241.78 億元1(A)617.99 億元1(A)Q1 508.00 億元；H1E 1,100-1,200 億元1(A)揭露營業營收，2023-2025 CAGR 為 160.78%。1(A)
DDR 系列營收18.27 億元1(A)31.74 億元1(A)195.31 億元1(A)待揭露2025 DDR5 快速放量帶動 DDR 營收佔比升至 31.87%。1(A)
LPDDR 系列營收67.56 億元1(A)197.98 億元1(A)407.04 億元1(A)待揭露2025 LPDDR 營收佔比 66.43%，仍是最大現金流量來源。1(A)
HBM / AI 加速卡相關營收待揭露待揭露待揭露[未核實 — 待補 A/B 源]招股書未單列 HBM、GDDR 或 AI 加速卡客戶營收。1(A)
研發投入46.70 億元1(A)63.41 億元1(A)95.93 億元1(A)待揭露2023-2025 累計研發投入 206.05 億元，佔累計營收 21.67%。1(A)
經營現金流量-72.72 億元1(A)68.97 億元1(A)365.20 億元1(A)Q1 425.66 億元1(A)2026Q1 現金流量，主要由 DRAM 價格和營收跳升驅動。1(A)

季度橋：2026Q1 、、歸母，2026H1 營收展望 1,100-1,200 億元意味著 Q2 單季營收隱含 592-692 億元，較 Q1 至 +36.2%。1(A)

4. 核心產品

產品代際引數/應用營收貢獻量產狀態證據
DDR4第 1-3 代平台延伸PC、伺服器、工控併入 DDR 195.31 億元2019 年 9 月推出 8Gb DDR4公司稱實現中國大陸 DRAM “從零到一”。1(A)
DDR5第 4 代平台伺服器、PC併入 DDR 195.31 億元2024 年底量產、2025 年放量2025 DDR 營收年增率 +515.36%。1(A)
LPDDR4X移動 DRAM智慧手機、平板併入 LPDDR 407.04 億元小米、OPPO、vivo、傳音、聯想供應鏈招股書揭露進入主流終端廠商供應鏈。1(A)
LPDDR5/5X高階移動 DRAM移動裝置、AI 終端併入 LPDDR 407.04 億元2023 年量產、2024-2025 年放量2025 LPDDR 營收年增率 +105.59%。1(A)
HBM3 / HBM3E高頻寬記憶體AI 加速卡、本土 GPU營收待揭露[未核實 — 待補 A/B 源]公開報道稱 2026 年底前後推進 HBM3，但非公司揭露。6(C)
DRAM 模組/晶圓模組與晶圓銷售客戶定製併入其他產品 10.41 億元已銷售公司可提供晶圓、晶片、模組等方案。1(A)

5. 上游 / 下游

上游依賴矽片、光刻膠、電子氣體、化學品、備件、刻蝕/薄膜/量測裝置和先進封裝材料，2023 年前五大供應商採購額 23.25 億元、佔原材料採購 25.65%，說明原料集中度可控但高階裝置和材料仍受外部限制。2(A) 下游以經銷和直銷並行，2025 年經銷營收 523.16 億元、佔 85.38%，直銷營收 89.59 億元、佔 14.62%，短期價格傳導快於客戶繫結，長期 HBM 則必須從經銷型 DRAM 邏輯轉向 AI 晶片客戶聯合驗證邏輯。1(A)

6. 同業硬指標對比表

公司相關業務營收增速GMNMFCF margin客戶集中度技術代際PE TTM反證條件
長鑫科技2025 DRAM 營收 617.99 億元1(A)+155.60%1(A)40.99%1(A)11.56%1(A)59.09% = 365.20/617.991(A)經銷 85.38%1(A)DDR5、LPDDR5/5X；HBM 待揭露1(A)未上市，不適用HBM 營收/認證無 A/B 揭露
Samsung Electronics2025 DRAM 份額 33.96%1(A)[未核實 — 待補 A/B 源]39.38%1(A)[未核實 — 待補 A/B 源][未核實 — 待補 A/B 源]大客戶分散HBM3E/HBM4、DDR523.47x，2026-05-22，KRW，行情口徑8(C)HBM4 認證繼續落後 SK
SK hynix2025 營收 97.15 萬億韓元3(B)創歷史高位3(B)60.41%1(A)44.2% = 42.95/97.153(B)[未核實 — 待補 A/B 源]AI/HBM 客戶集中HBM3E、HBM427.89x，2026-05-20，KRW，行情口徑9(C)NVIDIA HBM 份額下滑
MicronFY2025 營收 [未核實 — 待補 A/B 源]HBM 多十億美元級展望4(A)39.79%1(A)[未核實 — 待補 A/B 源][未核實 — 待補 A/B 源]資料中心客戶集中HBM3E、HBM443.8x，2026-05-28 盤中，USD，行情口徑10(C)HBM 位份額低於 17%
Nanya Technology2025 營收 [未核實 — 待補 A/B 源][未核實 — 待補 A/B 源]22.51%1(A)[未核實 — 待補 A/B 源][未核實 — 待補 A/B 源]消費/利基 DRAMDDR4/DDR5 追趕P/S 25.0x，2026-03-27，TWD，行情口徑11(C)DDR4 價格反轉
Winbond2025 營收 [未核實 — 待補 A/B 源][未核實 — 待補 A/B 源][未核實 — 待補 A/B 源][未核實 — 待補 A/B 源][未核實 — 待補 A/B 源]利基儲存Specialty DRAM/NOR38.25x，2026-05-22，TWD，行情口徑12(C)利基 DRAM 供給過剩

7. 護城河

  1. 產能護城河：公司在合肥、北京擁有 3 座 12 英寸 DRAM 晶圓廠，2025 年產能規模中國第一、全球第四，供給安全屬性強於中國大陸其他 DRAM 參與者。1(A)
  2. 技術迭代護城河：公司完成第 1 代到第 4 代工藝平台量產，並覆蓋 DDR4、LPDDR4X、DDR5、LPDDR5/5X，技術路線從成熟製程向中高階 DRAM 延伸。1(A)
  3. 專利與人才護城河：截至 2025 年末，公司擁有境內專利 3,929 件、境外專利 3,043 件、研發人員 6,259 人，研發人員佔員工 32.43%。1(A)
  4. 資金護城河：IPO 擬募資 295 億元，其中 75 億元用於晶圓製造量產線升級、130 億元用於 DRAM 技術升級、90 億元用於前瞻研發，2026-2028 年資本支出可見度高於未上市同業。1(A)
  5. 本土客戶護城河：2025 年境內營收 262.22 億元、佔 42.79%，較 2023 年 20.05% 提升 22.74pct，國產客戶匯入方向明確。1(A)

8. 財務質量（近 4 個揭露期）

期間營收年增率/趨勢GM淨利歸母淨利經營現金流量FCF margin質量判斷
2023A90.87 億元1(A)週期低點-1.93%1(A)-192.25 億元1(A)-163.40 億元1(A)-72.72 億元1(A)負值價格低點和折舊壓力導致虧損。
2024A241.78 億元1(A)+166.06%1(A)5.58%1(A)-90.51 億元1(A)-71.45 億元1(A)68.97 億元1(A)28.53%規模改善但歸母仍虧。
2025A617.99 億元1(A)+155.60%1(A)40.99%1(A)71.44 億元1(A)18.75 億元1(A)365.20 億元1(A)59.09%價格、結構、規模三重改善。
2026Q1508.00 億元1(A)+719.13%1(A)待揭露330.12 億元1(A)247.62 億元1(A)425.66 億元1(A)83.79%價格景氣進入獲利和現金流量。
2026H1E1,100-1,200 億元1(A)+612.53% 至 +677.31%1(A)待揭露660-750 億元1(A)500-570 億元1(A)待揭露待揭露未審計、非承諾展望。

9. 業績傳導路徑

長鑫科技的業績傳導先由通用 DRAM 週期兌現，再由 HBM 國產替代決定估值上限：AI 伺服器/HBM 擠佔全球 DRAM 產能 -> DDR5/LPDDR5X 價格上漲 -> 長鑫 DDR/LPDDR ASP 和銷量提升 -> 毛利率從 2024 年 5.58% 升至 2025 年 40.99% -> 經營現金流量轉強 -> IPO 募資升級工藝和前瞻研發 -> HBM3/HBM3E 客戶驗證 -> 國產 AI 晶片供應鏈本土化。1(A)

全球 AI 算力需求 + 海外 HBM 產能轉移
  -> 常規 DDR5/LPDDR5X 供給收緊
  -> 長鑫 ASP 上行 + 產能利用率提高
  -> 現金流量補研發和資本支出
  -> TSV/堆疊/測試/良率驗證
  -> 國產 GPU/ASIC 客戶匯入
  -> HBM 營收從 0/待揭露變為可核算

10. SOTP 估值表

估值紀律：公司截至 2026-05-28 未上市，不能寫“收盤價、市值、PE TTM”為事實；本表使用 2026E 情景營收和發行後潛在股本進行情景估值，發行股數上限按 106.22 億股、基礎股本按 2025 年 EPS 反推約 624.95 億股、發行後股本約 731.17 億股估算，股本口徑需待最終發行公告校準。1(A)

情景2026E 分部營收倍數/獲利率分部價值淨現金/淨債務情景市值/每股折算公式
下行情景DDR/LPDDR 1,700 億元、HBM 0 億元DRAM 3.0x EV/Sales5,100 億元+800 億元現金情景1(A)5,900 億元1,700×3.0 + 800
中性DDR/LPDDR 2,200 億元、HBM 50 億元DRAM 4.0x、HBM 8.0x9,200 億元+1,000 億元現金情景1(A)10,200 億元2,200×4.0 + 50×8.0 + 1,000
上行情景DDR/LPDDR 2,600 億元、HBM 200 億元DRAM 4.5x、HBM 10.0x13,700 億元+1,200 億元現金情景1(A)14,900 億元2,600×4.5 + 200×10.0 + 1,200

上表中的 HBM 50/200 億元營收為 2026-2028 情景假設，不是公司揭露，若 2027 年仍無 HBM 客戶認證和營收拆分，中性與上行情景需刪除 HBM 分部估值。1(A)6(C)

11. 催化

  1. 2026H1：營收 1,100-1,200 億元、歸母淨利 500-570 億元的未審計展望若兌現，市場會把 2026 年獲利基數從週期修復上修為供需缺口。1(A)
  2. 2026 年註冊/發行：科創板 IPO 若按 295 億元募資落地，75/130/90 億元三類專案將增強晶圓升級、DRAM 技術和前瞻研發資金確定性。1(A)
  3. 2026H2：若 DDR5/LPDDR5X 價格季增率繼續上漲 10% 以上，2026E 營收和毛利率仍有上修空間。1(A)
  4. 2027 年：若 HBM3/HBM3E 獲得國產 AI 晶片廠 A/B 級認證揭露，HBM 分部可以從期權進入營收模型。6(C)
  5. 2028 年：若公司揭露 HBM 良率、堆疊層數和客戶出貨，估值倍數可從 DRAM 週期股向 AI 儲存平台股遷移。1(A)5(B)

12. 核心風險

  1. HBM 認證風險：HBM 營收、良率、客戶和封裝夥伴均未在招股書中單列揭露，若 2027 年仍無 A/B 級揭露，則 50-200 億元 HBM 情景營收應歸零。1(A)
  2. 價格週期風險：2026Q1 獲利高度依賴 DRAM 價格快速上漲，若 DDR5/LPDDR5X 價格自 2026H2 季增率下跌 15%，毛利率可能從 40.99% 高位回落 5-10pct。1(A)
  3. 客戶結構風險：2025 年經銷營收佔 85.38%，若經銷渠道庫存從補庫轉去庫，營收波動會快於直銷客戶繫結型模式。1(A)
  4. 技術與 IP 風險：DRAM 技術洩密、智慧財產權爭議和先進裝置限制均被招股書列為風險，若關鍵裝置交付延後 2 個季度，HBM 驗證視窗會推遲到 2028 年以後。1(A)
  5. 累計虧損風險：截至 2025 年末未分配獲利為 -366.50 億元，雖然 2025 年已盈利，但資本密集模式仍要求持續高現金流量覆蓋研發和折舊。1(A)
  6. 估值風險：未上市情景估值對 2026E 營收、發行後股本和 HBM 營收三項變數敏感，任一變數下修 20% 都會使目標股價下修約 20%-35%。1(A)

13. 常見誤讀糾偏

  1. 誤讀：長鑫 IPO 過會等於 HBM 已量產。實際情況：招股書揭露的是 DDR4/LPDDR4X/DDR5/LPDDR5/5X 等 DRAM 平台和募投研發方向，HBM 營收、良率、客戶認證均未單列，HBM 只能作為情景期權。1(A)
  2. 誤讀：2026H1 高獲利展望可以直接年化到長期估值。實際情況：2026Q1/H1 受 DRAM 價格快速上漲和供需缺口影響，若 2026H2 DDR5/LPDDR5X 價格回落，毛利率和現金流量會先於營收轉弱。1(A)

14. 追蹤指標

頻率指標判斷閾值資料來源
每月DDR5/LPDDR5X 合約價季增率 -15% 為週期反證TrendForce / 供應鏈報價
每季度營收和經營現金流量經營現金流量低於營收 30% 為質量轉弱招股書更新/季報
每半年HBM 客戶認證2027H1 仍無 A/B 揭露為負面公司公告/客戶公告
每半年研發投入研發費用率低於 10% 或現金流量不覆蓋研發為負面公司財報
每半年境內直銷客戶營收佔比提升 5pct 以上為國產替代確認公司財報
每年全球 DRAM 份額份額低於 7% 為反證，高於 10% 為上行Omdia / TrendForce

15. 最新事件

  1. [已發生] 2026-05-17，長鑫科技揭露科創板 IPO 招股說明書申報稿，擬公開發行不超過 106.22 億股並募資 295 億元。1(A)
  2. [已發生] 2026-05-27，上交所科創板上市委審議通過長鑫科技 IPO 申請，同日進入提交註冊階段。7(B)
  3. [展望] 2026-05-17，公司預計 2026H1 營收 1,100-1,200 億元、歸母淨利 500-570 億元，展望未經審計且不構成業績承諾。1(A)
  4. [行業預測] 2026-05-17，招股書引用 Omdia 資料顯示 2025Q4 長鑫全球 DRAM 銷售額份額升至 7.67%，前 3 大廠商合計仍超過 90%。1(A)
  5. [供應鏈估算] 2026 年公開報道稱中國供應鏈推進 HBM3 相關專案，但公司未揭露 HBM 量產營收、良率或客戶，需標 [未核實 — 待補 A/B 源]。6(C)

16. 來源

  • 來源：長鑫科技集團股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市招股說明書（申報稿） — 上交所 — 2026-05-17 — static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202605/002170_20260517_MGLN.pdf
  • 來源：關於長鑫科技集團股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市預先審閱申請檔案的問詢函回覆 — 上交所/東方財富公告映象 — 2025-12-30 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202512301811513792_1.pdf
  • 來源：SK hynix Posts Record Annual Financial Results in 2025 — SK hynix Newsroom — 2026-01-28 — news.skhynix.com/sk-hynix-announces-fy25-financial-results/
  • 來源：Micron Form S-8 HBM3E+ performance metrics — Micron / SEC filing — 2025-01-21 — investors.micron.com/static-files/a54d18a5-96e6-4557-ac67-e22bd5ddcd4f
  • 來源：JEDEC Publishes HBM3 Standard JESD238 — JEDEC 轉述 / Tom’s Hardware — 2022-01-27 — www.tomshardware.com/news/hbm3-spec-reaches-819-gbps
  • 來源：Chinese semiconductor industry gears up for domestic HBM3 production by the end of 2026 — Tom’s Hardware / Chosun Biz 轉述 — 2026-01-22 — www.tomshardware.com/pc-components/dram/chinese-semiconductor-industry-gears-up-for-domestic-hbm3-production-by-the-end-of-2026-cxmt-to-produce-chips-while-naura-maxwell-and-u-preseason-design-tools-for-assembly
  • 來源：國產 DRAM 龍頭長鑫科技過會，今年 A 股重磅 IPO 要來了 — 上海證券報 — 2026-05-28 — paper.cnstock.com/html/2026-05/28/content_2223044.htm
  • 來源：Samsung Electronics KRX:005930 Stock Price & Overview — StockAnalysis — accessed 2026-05-28, close shown 2026-05-22 — stockanalysis.com/quote/krx/005930/
  • 來源：SK Hynix Relative Valuation — ValueInvesting.io — accessed 2026-05-28, data point 2026-05-20 — valueinvesting.io/000660.KS/valuation/pe-multiples
  • 來源：Micron Technology Inc. market data — web finance quote — accessed 2026-05-28, intraday not settlement close — stockanalysis.com/stocks/mu/
  • 來源：Nanya Technology P/S ratio — Eulerpool — accessed 2026-05-28, data point 2026-03-27 — eulerpool.com/stock/Nanya-Technology-Stock-TW0002408002/ps
  • 來源：Winbond Electronics TPE:2344 Stock Price & Overview — StockAnalysis — accessed 2026-05-28, close shown 2026-05-22 — stockanalysis.com/quote/tpe/2344/

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