1. 投資摘要
兆易創新是領先的中國儲存晶片設計與MCU平台公司，核心產品覆蓋NOR Flash、SLC NAND、利基DRAM、MCU及感測器。2025年公司實現營收92.03億元、歸母淨利16.48億元、毛利率40.22%，業績恢復主要受益於儲存行業週期修復。1 2026年第一季度，公司實現營收41.88億元，年增率大幅增長119.38%；歸母淨利14.61億元，年增率激增522.79%；毛利率躍升至57.08%，顯示出儲存價格上行帶來的巨大獲利彈性集中釋放。2
需要特別說明的是，AI相關營收並非公司定期報告中的單獨揭露專案。本分析頁採用的AI營收測算口徑（AI proxy）定義為：利基DRAM + SPI NOR/SLC NAND 在伺服器、網通、邊緣AI與工業控制領域的需求暴露。我們不將公司全部儲存營收粗暴歸類為AI營收。公司與SK Hynix、Micron、Samsung的核心差異在於，其產品不處於HBM主賽道，而是專注於國產中小容量儲存、邊緣控制器及車規/工業長尾需求；在引用SK Hynix資料時，使用專案字典中的鎖定值進行對比。[SKHYNI]
反證與下修閾值：若2026年第二季度公司毛利率跌回45%以下、利基DRAM市場價格出現顯著回落，或端側AI專案量產貢獻營收顯著低於券商/行業預測的“數億元”情景，則本分析中估值模型裡的週期修復部分需要進行下修。23
2. 產業鏈位置
兆易創新在半導體產業鏈中定位於晶片設計環節，是典型的Fabless（無晶圓廠）設計公司。其上游依賴晶圓代工廠（如中芯國際、華虹半導體等）、封測服務商（如長電科技、通富微電等），以及EDA工具與IP供應商。其產品形態（儲存晶片、MCU）決定了其也與儲存製造生態存在間接關聯。下游應用市場極其廣泛，終端客戶覆蓋消費電子（手機、PC、IoT）、工業控制、汽車電子、網路通訊裝置、伺服器及其周邊裝置，以及新興的端側AI裝置。
與SK Hynix等IDM（垂直整合製造）模式的儲存巨頭相比，兆易創新的核心差異在於其不直接擁有並運營大規模晶圓製造廠（尤其是DRAM和NAND晶圓廠），而是專注於產品設計、技術研發和銷售，通過委外代工完成製造。這與長江儲存（YMTC）也形成鮮明對比：長江儲存是擁有自主3D NAND晶圓製造能力的IDM公司，而兆易創新的NOR Flash、SLC NAND和利基DRAM業務，更多是以設計公司的身份切入市場，通過供應鏈合作獲取產能，其競爭優勢體現在產品定義、客戶服務、快速迭代和供應鏈管理上，而非大規模製造。
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
公司未在定期報告中單獨揭露AI相關營收。下表為基於公開資訊進行的非官方估算和架構分析，旨在為投資研究提供量化錨點，所有數字均為情景假設，非公司業績展望。
| 口徑 | 2025A | 2026Q1 | 2026E 情景 | 公式 / 約束與說明 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 92.03 億元 | 41.88 億元 | 150-180 億元 | 公司揭露營收。12 2026E為基於儲存週期及公司增長趨勢的市場情景預測。 |
| 儲存產品proxy（NOR+SLC NAND+利基DRAM） | 未單列揭露 | 未單列揭露 | 120-145 億元 | 集團營收 × 儲存業務佔比情景。該佔比需以公司年報中按產品線分類的營收資料進行復核。儲存業務通常佔公司總營收主體。 |
| AI相關營收proxy | 待揭露 | 待揭露 | 8-18 億元 | 伺服器BMC/網通裝置中儲存 + 工控邊緣AI儲存 + 端側AI裝置儲存及配套MCU營收。此為研究估算，非公司揭露資料。 |
| 其中：端側AI專案貢獻 | 不適用 | 不適用 | 數億元 | 來自公司/券商在業績說明會或行業報告中的表述，稱2026年部分端側AI專案將開始量產貢獻營收。此資料標記為 [展望/行業預測] ，尚需以公司未來季報或公告為準。3 |
| 毛利貢獻（集團） | 37.02 億元 | 23.90 億元 | 68-90 億元 | 營收 × 毛利率。2025A GM為40.22%。1 2026Q1 GM為57.08%。2 2026E GM情景假設為45%-50%，考慮產品結構、價格週期及成本變化。 |
4. 核心產品與業務分析
兆易創新的核心業務圍繞儲存晶片和微控制器（MCU）兩大板塊展開，輔以感測器業務，形成平台化版面配置。
- 儲存晶片：是公司的傳統主業和營收基石。
- NOR Flash：公司的拳頭產品，市場份額全球領先。主要應用於需要可靠啟動程式碼和引數儲存的領域，如手機屏下指紋、TWS耳機、汽車儀表盤、伺服器BMC（基板管理控制器）、網通裝置BIOS等。AI伺服器中，NOR Flash用於BIOS儲存和系統監控，需求穩定。該產品價格週期性強，2026Q1的毛利率飆升與其價格上行密切相關。2
- SLC NAND：專注於嵌入式儲存市場，應用於工控、網通、消費電子產品中。在國產替代背景下，逐步滲透長尾市場，與國際大廠的MLC/TLC NAND形成差異化競爭。
- 利基DRAM：包括DDR4、LPDDR4x等產品，面向工業、消費、邊緣計算等對容量和製程要求相對較低，但對可靠性和長生命週期有要求的市場。此部分業務與AI關聯度較高，尤其是用於邊緣AI模組、工業AI控制裝置的本地快取。2026Q1的業績爆發，利基DRAM的漲價和缺貨是核心驅動力之一。3
- MCU（微控制器）：公司的第二增長曲線。產品線從消費級向工業級、車規級延伸。在AIoT時代，MCU作為裝置的“控制大腦”，與公司的儲存產品（如為MCU提供韌體儲存的Flash）形成強大的捆綁銷售和交叉銷售能力。在端側AI場景中，MCU負責資料採集、簡單推論和控制指令下發，與儲存、感測器構成小型子系統。
- 感測器：包括觸控和指紋識別晶片，主要應用於智慧手機和智慧裝置。該業務規模相對較小，是公司生態的補充，旨在提供更完整的解決方案。
公司各產品線均未在定期報告中單獨揭露精確營收佔比，因此各業務對AI營收的貢獻只能通過終端應用場景進行間接估算。
5. 上游供應商與下游客戶
- 上游供應鏈：
- 晶圓製造：公司依賴全球及中國大陸的晶圓代工廠。對於NOR Flash和MCU，主要合作方可能包括中芯國際等國內代工廠以及全球專業代工廠。對於利基DRAM，其產能獲取可能與國際DRAM廠的閒置產能分配或特定合作有關。上游晶圓產能的緊張與鬆緊程度、代工價格的變化，直接影響公司的毛利率和產品交付能力。
- 封裝測試：公司產品依賴中國大陸及東南亞地區的專業封測廠商。封測環節的成本、良率和產能週期也會影響公司業績。
- EDA與IP：公司的晶片設計依賴於第三方或自有的EDA工具和IP核。
- 下游客戶：
- 客戶結構：公司下游客戶極為分散，主要包括方案商、模組廠和終端品牌廠，覆蓋了廣泛的終端應用市場。前五大客戶銷售佔比在財報中通常揭露，但單一客戶佔比通常不高，客戶集中度風險較低。
- AI相關客戶：主要包括伺服器及網通裝置製造商（使用NOR Flash、SLC NAND）、工控自動化裝置商（使用利基DRAM、NOR Flash、MCU）、以及各類智慧終端和邊緣AI裝置廠商（使用全套儲存、MCU、感測器）。公司與這些客戶的交易通常通過經銷商或直接進行，具體客戶名單未公開。
- 投資研究處理：在研究中，我們不對未公開核實的特定客戶進行對映或假設。
6. 同業硬指標對比表
下表旨在從財務、市場、技術維度提供對比架構，資料均來自各公司公開揭露或行業估算，未標註來源的資料為“公開資料未見”或“待複核”。
| 公司 | 相關業務營收 (最新財年) | 年增率增速 | 毛利率 | 自由現金流量獲利率 (FCF Margin) | 客戶集中度 | 技術/產品代際 | 市值/估值 (截至2026-05) | 資產負債情況 | 主要來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 兆易創新 | 2025A: 92.03億元；2026Q1: 41.88億元 | 2025: +25.12%；2026Q1: +119.38% | 2025: 40.22%；2026Q1: 57.08% | 2025A: 待補；2026Q1 CFO: 17.83億元 | 前五客戶佔比約30%-40% (年報揭露) | NOR/SLC NAND/利基DRAM(DDR4)/車規MCU | A股市值：約1,600-2,000億元 (波動) | 淨現金/低槓桿 | 12 |
| 長江儲存 | 2025年行業估算營收約80億美元 | 公開資料未見 | 公開資料未見 | 公開資料未見 | 以國內客戶為主，集中度較高 | Xtacking 3.0/4.0架構, 232層+ 3D NAND | 未上市，一級市場估值 | 公開資料未見 | 56 |
| Micron | FY2025 (截至2025.8)：儲存營收佔比>95% | 週期上行，高增 | FY2025: >30% (週期低位) | 待複核 | 分散 (雲端、PC、手機) | DRAM (DDR5, HBM3E), NAND (232層+) | 美股市值：約1,500億美元 | 待複核 | 公司年報 |
| Samsung Memory | 2025年儲存分部營收 | 週期上行，高增 | 2025: 待複核 (隨週期改善) | 待複核 | 分散 | DRAM (DDR5, HBM3E), NAND (236層+) | 韓股，儲存分部估值 | 待複核 | 公司年報 |
| SK Hynix | 2026Q1: 字典鎖定值 | HBM強勁拉動 | 2026Q1: 字典鎖定 | 2026Q1: 字典鎖定 | NVIDIA等頭部雲端客戶集中 | HBM3E, HBM4領先；DRAM/NAND先進製程 | 韓股市值：字典鎖定 | 字典鎖定 | [SKHYNI] |
說明：此表用於架構性對比。兆易創新與國際巨頭的核心差異在於產品結構和競爭維度：前者專注於利基儲存和MCU的“小而美”市場，後者主導著大宗商品儲存和先進儲存技術。與長江儲存相比，兆易創新更側重於設計和利基市場，而非大規模NAND製造。
7. 護城河分析
兆易創新的護城河主要體現在以下幾個方面：
- 國產利基儲存品牌與長尾渠道：在NOR Flash、SLC NAND和利基DRAM領域，公司建立了深厚的客戶認證壁壘和供應鏈信任。下游客戶（尤其是工控、汽車電子）產品生命週期長，更換供應商的認證成本高、週期長。價格上行期，公司能夠憑藉穩定的供應關係實現較為順暢的價格傳導。12
- “儲存+MCU+感測器”產品組合協同：公司能夠為客戶提供一攬子解決方案，尤其在物聯網、邊緣計算和工業控制領域，這種組合銷售能力增強了客戶粘性，提升了單客戶價值，是其區別於單一儲存設計公司的獨特優勢。
- 週期性獲利彈性與財務表現：2026年第一季度高達57.08%的毛利率，是公司護城河在週期上行階段的集中體現。這反映了公司在利基細分市場的定價能力和成本控制能力。2
- 國產替代與供應鏈安全：在全球地緣政治和供應鏈重構背景下，中國大陸客戶對國產晶片的需求從“備選”轉向“必選”。兆易創新作為該領域的龍頭設計公司，自然成為本土產業鏈保障的關鍵一環，享有政策支援和客戶偏好帶來的結構性優勢。
- 車規與工業級產品認證：公司積極推進車規級儲存和MCU的研發與認證。一旦進入車廠供應鏈，將帶來極高的客戶粘性和長期穩定的訂單，這是建置長期護城河的重要方向。
8. 財務質量分析（近4-6季度）
下表梳理了公司近幾個季度的關鍵財務指標，用於評估盈利質量和現金流量健康狀況。
| 期間 | 營業營收 | 年增率增速 | 毛利率 (GAAP) | 淨利率 (GAAP) | 經營現金流量淨額 (CFO) | 財務質量與趨勢判斷 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025H1 | 41.50 億元 | 待查 | 待補 | 13.87% | 待補 | 週期修復早期，盈利能力從低谷回升。4 |
| 2025Q1-Q3 | 68.32 億元 | 待查 | 待補 | 15.86% | 待補 | 儲存價格逐步改善，累計淨利率上行。4 |
| 2025A | 92.03 億元 | +25.12% | 40.22% | 17.91% | 待補 | 全年盈利恢復確認，但全年毛利率仍處於週期修復中段，低於2026Q1峰值水平。1 |
| 2026Q1 | 41.88 億元 | +119.38% | 57.08% | 35.16% | 17.83 億元 | 單季度業績爆發，毛利率、淨利率均創近年單季新高。經營現金流量強勁，淨利現金比(CFO/Net Profit)約1.22，盈利質量高。但需密切關注其可持續性。2 |
關鍵觀察：2026Q1的財務表現呈現典型的週期頂部特徵——營收、毛利率、淨利率同步飆升，且現金流量匹配度良好。後續需要觀察的是，高毛利是源於可持續的產品結構最佳化，還是主要依賴一次性價格因素。
9. 業績傳導路徑與量化模型
公司業績傳導遵循儲存晶片行業的典型週期邏輯，但疊加了自身的國產替代和產品結構升級邏輯。
核心傳導鏈條： 全球半導體週期/細分領域供需變化 → 利基儲存（DRAM/NOR/SLC NAND）ASP（平均售價）漲跌 → 公司產品出廠價調整 & 渠道庫存重估 → 季度營收 & 毛利率 → 營業獲利與淨利。
量化模型架構：
季度營收 = Σ（各產品線出貨量（顆/GB） × 平均售價（ASP））
毛獲利 = 營業營收 × 綜合毛利率
淨利 ≈ 營業營收 × 淨利率
情景模擬（以2026E為例）：
- 基準情景：假設2026年全年營收165億元，綜合毛利率48%，期間費用率（銷售+管理+研發）18%，考慮少數股東權益等因素後，所得稅及其它調整使有效稅率等綜合影響後，假設淨利率為26%，則淨利約為42.9億元。
- 下行情景：若2026H2儲存價格明顯回落，導致全年綜合毛利率降至42%，則淨利率可能回落至18%-20%區間，對應淨利約為29.7-33.0億元。
- 上行情景：若價格持續高位且產品結構最佳化，毛利率維持在52%以上，則淨利可能突破50億元。
此模型用於理解業績彈性，實際結果受多重因素影響。
10. SOTP 估值架構（可比/情景估值）
公司未單獨揭露各業務線獲利，故採用分部加總（SOTP）估值思路，結合可比公司估值區間進行情景分析。此架構僅為分析工具，不構成任何形式的估值承諾或目標價。
| 估值情景 | 核心假設 | 儲存業務預估淨利 | MCU+感測器預估淨利 | 適用估值倍數 (PE) | 淨現金/淨負債 | 情景市值架構估算 | 股權價值敏感性 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 悲觀情景 | 2026年儲存價格前高後低，全年毛利率45%，AI專案貢獻微弱。 | 28 億元 | 3 億元 | 儲存25x， 其他30x | 80 億元 | 870 億元 | ~131 元 |
| 基準情景 | 2026年儲存價格溫和上行，全年毛利率48%，AI專案逐步上量。 | 40 億元 | 4 億元 | 儲存35x， 其他35x | 80 億元 | 1,620 億元 | ~244 元 |
| 樂觀情景 | 2026年儲存價格持續強勁，全年毛利率>50%，AI專案成為新增長點。 | 55 億元 | 5 億元 | 儲存45x， 其他40x | 80 億元 | 2,755 億元 | ~415 元 |
估值紀律與說明：
- 股本假設：按6.65億股總股本進行估算。
- 股價參考：A股即時股價，請以交易所行情為準。本分析不提供即時報價。
- 倍數邏輯：倍數參考A股半導體設計板塊及儲存週期在不同階段的估值中樞。倍數本身隨市場情緒、利率環境和行業景氣度波動。
- 核心風險：SOTP估值高度依賴於對公司各業務獲利的拆分假設和所選取的可比倍數，週期股在景氣高點使用PE估值需格外謹慎，存在估值下修風險。
11. 風險提示
- 行業週期風險：儲存晶片是強週期性行業，當前業績受益於漲價週期。若全球宏觀經濟下行，或行業內新增產能集中釋放導致供過於求，儲存產品ASP將面臨下行壓力，直接衝擊公司毛利率和盈利能力。這是最核心的風險。12
- 庫存風險：渠道和客戶端的庫存水位是週期關鍵訊號。若2026Q1的火爆銷售部分源於渠道超額備貨，後續可能出現需求斷檔，導致2026Q2起業績季增率下滑，高獲利不可持續。
- 技術路線錯位風險：當前AI對儲存的需求熱點在HBM（高頻寬儲存器）和先進DRAM/NAND。兆易創新的核心優勢在於利基儲存和MCU，不在HBM主賽道。如果未來AI計算架構發生根本性變革，對儲存需求完全轉向HBM等高技術壁壘產品，公司可能面臨技術路線邊緣化的風險。
- 客戶集中與價格壓力風險：儘管公司客戶分散，但在部分細分市場（如特定工業領域）可能面臨較強的客戶議價能力。在行業景氣高點後，客戶可能要求降價，壓縮公司獲利空間。
- 估值波動風險：公司股價與儲存週期景氣度高度相關，波動性較大。市場容易在景氣高點給予高估值，而一旦週期拐點出現，估值和股價可能面臨“戴維斯雙殺”的風險。
- 地緣政治與供應鏈風險：公司雖為設計公司，但其部分產品製造和供應鏈環節仍受國際經貿環境影響。任何導致公司獲取先進製程產能或特定原材料受阻的情況，都將影響其產品競爭力和供應穩定。
12. 市場誤讀糾偏
-
誤讀：“兆易創新是純正的AI儲存概念股。” 糾偏：公司並非直接供應HBM等核心AI訓練/推論儲存的廠商。其AI相關性主要體現在為伺服器、網路裝置、邊緣計算裝置提供配套的儲存（NOR/SLC NAND/利基DRAM）和控制晶片（MCU）。將公司全部儲存營收等同於AI營收，是顯著的高估。公司的增長邏輯是“半導體週期復甦 + 國產替代深化 + 端側/邊緣AI滲透”，而非“直接AI儲存”。
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誤讀：“2026Q1的業績暴增可持續，公司已進入長期高速增長通道。” 糾偏：2026Q1的業績是儲存價格劇烈上漲與低基數效應疊加下的週期性高峰，其可持續性存疑。週期股的盈利通常呈現劇烈波動。公司長期增長潛力需觀察其在車規級產品、MCU高階化、以及真正AI邊緣解決方案上的拓展和產品結構升級情況，而非單一季度的高增速。
-
誤讀：“公司毛利率高達57%，意味著其技術或品牌產生了高溢價。” 糾偏：該超高毛利率主要由利基儲存（尤其是DRAM）市場的短期供需失衡和漲價驅動，帶有強烈的週期屬性。一旦供需恢復平衡，毛利率將向歷史中樞迴歸。應更關注公司週期內的平均毛利率和盈利能力。
13. 最新事件與公告追蹤
- [已發生] 2026-03-30：公司釋出《2025年年度報告》，揭露2025年度營業營收92.03億元，歸屬於上市公司股東的淨利16.48億元，綜合毛利率40.22%。1
- [已發生] 2026-04-29：公司釋出《2026年第一季度報告》，揭露2026年第一季度營業營收41.88億元，年增率增長119.38%；歸屬於上市公司股東的淨利14.61億元，年增率增長522.79%；毛利率高達57.08%。2
- [行業預測/展望] 2026年4-5月：根據多家券商調研紀要及行業媒體報道，公司在與投資者交流中表示，利基DRAM等產品價格在2026年有望繼續維持上行趨勢，且部分面向端側AI的專案預計在2026年實現量產，並有望貢獻數億元級別的營收。此資訊需以公司後續官方公告為準。3
- [需持續追蹤] 公司在車規級產品認證、高階MCU（如ARM Cortex-M7核心）推廣、以及新型儲存技術（如基於先進工藝的NOR Flash）研發進展方面的公告。
14. 核心追蹤指標
為持續評估公司業績週期位置和增長質量，建議重點追蹤以下指標：
| 追蹤頻率 | 核心指標 | 關注閾值與邏輯 | 資訊來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 營業營收季增率/年增率增長率 | >10% 為強勁增長；季增率轉負需警惕週期拐點。 | 季度報告 |
| 每季度 | 毛利率（綜合） | >50% 處於強週期高位；若連續季度下滑並跌破45%，標誌週期下行壓力。 | 季度報告 |
| 每季度 | 存貨金額及週轉天數 | 存貨金額季增率增速持續遠超營收增速，預示渠道庫存累積，是風險訊號。 | 資產負債表 |
| 每季度 | 經營活動現金流量量淨額 | 經營現金流量淨額/淨利應大於70%，用於驗證盈利質量。2026Q1為1.22，質量高。 | 現金流量量表 |
| 半年度/年度 | 分產品線營收與毛利率（如年報揭露） | 觀察儲存與MCU業務結構的變化，以及各業務毛利率的波動，判斷真實盈利驅動力。 | 年報、半年報 |
| 不定期 | 端側AI專案進展及營收貢獻 | 關注公司公告、投資者關係活動記錄表中關於新專案量產和營收確認的表述。 | 公司公告、調研紀要 |
| 每月 | DRAM/NOR Flash現貨與合約價格走勢 | 通過行業資料網站（如DRAMeXchange）追蹤利基儲存市場價格變化。 | 行業資料平台 |
15. 來源
- 來源：兆易創新科技集團股份有限公司. (2026, March 31). 2025年年度報告. 巨潮資訊網. static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225061352.PDF (檔案來源等級: A)
- 來源：兆易創新科技集團股份有限公司. (2026, April 30). 2026年第一季度報告. 巨潮資訊網. static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-30/1225257883.PDF (檔案來源等級: A)
- 來源：(2026, April). 兆易創新2026Q1業績點評與端側AI業務展望. 東方財富證券研究報告. pdf.dfcfw.com/pdf/H22_AN202604301821844593_1.pdf (檔案來源等級: C)
- 來源：兆易創新歷史財務資料. 證券之星. Retrieved May 2026. stock.quote.stockstar.com/finance/profit_603986.shtml (檔案來源等級: C)
- 來源：Project Data Dictionary for Comparative Analysis. (2026, May 28). SK Hynix Financial Data Lock. Internal Project File:
_codex_output/data-dictionary-v1.md(檔案來源等級: A/C) - 來源：(2026, April 14). YMTC Plans Two Additional Wuhan Fabs. Tom’s Hardware. www.tomshardware.com/tech-industry/semiconductors/ymtc-planms-two-additional-wuhan-fabs (檔案來源等級: C)
- 來源：(2025, July 21). China’s YMTC moves to break free of U.S. sanctions…. Tom’s Hardware. www.tomshardware.com/pc-components/ssds/chinas-ymtc-moves-to-break-free-of-u-s-sanctions-by-building-production-line-with-homegrown-tools-aims-to-capture-15-percent-of-nand-market-by-late-2026 (檔案來源等級: C)
- 來源：A股行情資料錨點說明. 本專案研究共享規範. (2026, May 28). (檔案來源等級: C)
- 來源：免責宣告：本分析基於公開可得資訊，旨在提供研究架構和客觀資訊梳理，不構成任何形式的投資建議、買賣推薦或股價預測。文中所有估值和假設均為情景分析，市場有風險，投資需謹慎。*