1. 投資摘要
- 科大訊飛星火不是獨立上市主體，而是科大訊飛（002230.SZ）的通用大型模型、MaaS 底座和行業智慧代理體系；集團 2025 年營收 271.05 億元、年增率 +16.12%，歸母淨利 8.39 億元、年增率 +49.85%，經營現金流量 32.08 億元、年增率 +28.57%。1
- 星火商業化的硬 proxy 有兩條：2025 年 AI 平台及授權服務營收 12.52 億元，其中大型模型 API 及 MaaS 平台服務營收 3.85 億元、年增率 +263%；2025 年大型模型相關專案中標金額 23.16 億元，按公司轉述的第三方統計為行業第一。1
- 2026Q1 營收 52.74 億元、年增率 +13.23%，歸母淨虧損 1.70 億元，經營現金流量 -10.69 億元；但當季回款 57 億元、年增率 +14.12%，合同金額年增率 +28.16%，AI 開發者規模 1,074 萬，三方開發者大型模型日均 tokens 年增率 +4,241%。2
- 營收結構仍以教育、開放平台、硬體、智慧城市、運營商、汽車和行業專案組合為主。2025 年智慧教育 89.67 億元、開放平台 60.88 億元、智慧硬體 21.83 億元、智慧汽車 12.40 億元、企業 AI 解決方案 8.59 億元；不能把集團全部營收直接歸因於星火。1
- 截至 2026-06-13，002230.SZ 收盤價 40.39 元；按 2026Q1 末歸母權益 188.53 億元、2025 歸母淨利 8.39 億元，市場仍在給“國產大型模型 + 教育/政企場景”較高預期，獲利兌現和現金流量質量是關鍵約束。23
2. 產業鏈位置
科大訊飛星火位於 AI 產業鏈的 model / MaaS / app 層，而不是 GPU、雲端 IaaS 或純 SaaS 層。上游依賴國產算力、訓練架構、語音/教育/醫療/辦公/政企資料和模型工具鏈；中游是訊飛星火、星辰 MaaS、開放平台、行業大型模型與智慧代理平台；下游是教育、醫療、金融、能源、運營商、汽車、政務、辦公硬體和開發者生態。12
| 環節 | 科大訊飛暴露 | 投研含義 |
|---|---|---|
| 上游算力 | 公司稱星火是中國主流大型模型中基於全國產算力訓練的通用大型模型之一，並與華為昇騰在海外主權大型模型落地合作。1 | 政企和央國企採購加分，但也意味著訓練/推論成本、晶片供給和生態成熟度會影響毛利。 |
| 模型底座 | 星火 X1、X1.5、多語言大型模型、行業模型、星辰 MaaS。1 | 模型能力是入口，商業價值取決於 API/MaaS 收費、行業專案交付和硬體/教育產品復購。 |
| 應用層 | 智慧教育、醫療、汽車、政企、金融、智慧硬體、開放平台。 | 更接近“行業 AI 應用公司”而非“純模型公司”。 |
| 渠道/客戶 | 學校、政府、大企業、開發者、消費者硬體渠道。 | 季節性強：Q1 低、Q4 高；專案驗收和回款是營收確認核心變數。12 |
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2025Q4 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 101.16 億元 | 271.05 億元 | 52.74 億元 | 公司揭露營業營收。12 |
| 歸母淨利 | 9.06 億元 | 8.39 億元 | -1.70 億元 | Q4 是獲利確認高峰，Q1 季節性虧損。12 |
| 經營現金流量 | 30.85 億元 | 32.08 億元 | -10.69 億元 | 專案型業務現金流量明顯後置。12 |
| AI 平台及授權服務 | 未按季揭露 | 12.52 億元 | 未單列 | 包含大型模型 API/MaaS 等，不等於開放平台總營收。1 |
| 大型模型 API 及 MaaS | 未按季揭露 | 3.85 億元，年增率 +263% | tokens 年增率 +4,241% | 硬 AI 營收 proxy；2025 佔集團營收約 1.4%。12 |
| 大型模型專案中標額 | 未按季揭露 | 23.16 億元 | 合同金額年增率 +28.16% | 中標額不是營收，需經交付、驗收、回款再確認。12 |
季度橋公式：星火可審計商業化營收 = 大型模型 API/MaaS 呼叫營收 + AI 平台授權服務營收 + 大型模型專案驗收確認營收 + 星火增強硬體/教育/醫療/政企產品的可歸因增量。公司沒有揭露“星火單獨營收”，因此本頁只把 API/MaaS、AI 平台授權服務和大型模型中標額作為硬 proxy，不把智慧教育、智慧硬體或政企業務全額歸入 AI。
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 訊飛星火 X1 / X1.5 | 深度推論、教育/醫療/政企行業推論、多語言能力 | 未單列 | 2025 年釋出 X1、X1.5；公司稱 X1.5 支援 130+ 語種，並用於行業場景。1 |
| 星辰 MaaS | 模型精調、服務釋出、呼叫管理、國產算力訓推一體 | 大型模型 API 及 MaaS 營收 3.85 億元 | 2025 年增率 +263%，是最清晰的星火商業化營收線。1 |
| 訊飛開放平台 | API、SDK、智慧代理、開發者生態 | 開放平台營收 60.88 億元；AI 平台及授權 12.52 億元 | 開發者超 1,000 萬，大型模型開發者 229 萬；2026Q1 AI 開發者 1,074 萬。12 |
| 智慧教育 / AI 學習機 | 個性化學習、批改、錯因分析、答疑輔導 | 智慧教育營收 89.67 億元 | 2025 年增率 +24.04%，毛利率 55.11%；AI 學習機是 C 端核心入口。1 |
| 智慧醫療 | 醫療語音、診療助理、基層醫療、院內資料底座 | 智慧醫療營收 8.58 億元 | 2025 年增率 +24.07%；醫療子公司訊飛醫療已在港股上市。18 |
| 企業 AI 解決方案 | 私有化大型模型、知識庫、行業智慧代理 | 營收 8.59 億元 | 2025 年增率 +33.65%；專案制交付和回款決定獲利質量。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 算力 | 國產算力平台、華為昇騰生態 | 星火訓練/推論和海外主權大型模型合作的重要底座。1 | 不把“國產算力”本身等同於護城河，需看成本、供給和模型效果。 |
| 模型生態 | DeepSeek、Qwen、GLM 等開源/閉源模型 | 星辰 MaaS 整合 50+ 主流開源模型並提供精調、呼叫管理。1 | 開源模型既是生態補充，也是 API 價格競爭來源。 |
| 下游教育 | 學校、區域教育、家庭學習機使用者 | 智慧教育 2025 營收 89.67 億元，佔集團 33.08%。1 | 重點看學習機增長、區域專案驗收、回款和教育預算。 |
| 下游央國企 | 能源、金融、運營商、汽車、製造等頭部企業 | 公司列示國家能源集團、中國石油、中國移動、工行、中國銀行、中國銀聯、奇瑞、一汽、大眾等合作案例。1 | 合作案例不能直接對映營收；只作為客戶覆蓋證據。 |
| 消費硬體渠道 | 京東、天貓、海外渠道 | AI 學習機、辦公本、翻譯機、錄音筆、耳機等 | C 端可提升現金流量，但銷售費用增長需驗證轉化效率。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 / 獲利質量 | 客戶/生態 | 技術路線 | 估值/狀態 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 科大訊飛 | 2025 集團營收 271.05 億元；大型模型 API/MaaS 3.85 億元 | 集團 +16.12%；API/MaaS +263% | 集團毛利率 42.36%；2025 CFO 32.08 億元 | 教育、政企、開發者 1,000 萬+ | 星火 + 星辰 MaaS + 國產算力 | 2026-06-13 收盤 40.39 元 | 13 |
| 百度 | 2026Q1 百度核心營收 238 億元；AI Cloud 未單列本表 | 百度核心營收年增率 +8% | 集團 non-GAAP 口徑揭露，雲端毛利未單列 | 搜尋、智慧雲端、文心生態 | 文心 / 千帆 / AI 雲端 | 港美上市 | 4 |
| 阿里雲端 / Qwen | FY2026Q4 Cloud Intelligence 營收 386.39 億元 | +18% | 集團揭露雲端業務調整 EBITA | 開源 Qwen、阿里雲端、釘釘 | 開源模型 + 雲端推論 | 阿里集團分部 | 5 |
| 金山辦公 | 2025 營收 57.36 億元 | +25.34% | 歸母淨利 16.94 億元；辦公軟體高毛利屬性 | WPS 個人/機構訂閱 | WPS AI 嵌入辦公套件 | A 股辦公軟體 | 6 |
| 商湯 | 2025 營收 55.69 億元；生成式 AI 營收 44.72 億元 | 集團 +50.5%；生成式 AI +96.1% | 仍處虧損收窄階段 | 央國企、智慧汽車、視覺/大型模型客戶 | 日日新 / 大裝置 / 多模態 | 港股 AI 平台 | 7 |
| 訊飛醫療 | 2025 營收 7.07 億元 | +27.8% | 港股醫療 AI 子公司，盈利能力仍受投入影響 | 醫院、基層醫療、醫保/衛健 | 醫療大型模型 + 診療助理 | 02506.HK | 8 |
對比結論：科大訊飛的差異化不在通用模型流量最大，而在教育、語音、政企交付和國產算力適配；短板是開放平台毛利率只有 19.36%，且大型模型 API/MaaS 絕對營收仍小於集團體量，估值需要由教育/硬體現金流量和行業專案獲利共同支撐。1
7. 護城河
- 教育場景資料與渠道：智慧教育 2025 營收 89.67 億元、毛利率 55.11%，覆蓋區域教育、考試、課堂、學習機和因材施教；這是星火落地最可貨幣化的場景。1
- 開放平台生態：2025 年開放平台營收 60.88 億元，平台開放 920 項 AI 能力及解決方案，開發者超 1,000 萬，大型模型開發者 229 萬；2026Q1 AI 開發者 1,074 萬，tokens 呼叫年增率高增。12
- 國產算力與政企適配：公司把全棧自主可控作為核心戰略，適合教育、政務、能源、金融等安全和國產化要求高的客戶。1
- 行業交付能力：2025 年大型模型相關專案中標金額 23.16 億元，覆蓋央國企和頭部企業；這體現銷售、解決方案和交付能力，但仍需驗收和回款驗證。1
- 多端入口：學習機、辦公本、翻譯機、錄音筆、耳機、醫療系統和政企應用提供多渠道變現，降低單一聊天 App 獲客依賴。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 季度 | 營收 | 歸母淨利 | 扣非淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 46.58 億元 | -1.93 億元 | -2.28 億元 | -7.12 億元 | Q1 季節性低谷，專案驗收和回款後置。1 |
| 2025Q2 | 62.53 億元 | -0.46 億元 | -1.36 億元 | -0.60 億元 | 營收恢復但獲利仍受研發/銷售投入壓制。1 |
| 2025Q3 | 60.78 億元 | 1.72 億元 | 0.26 億元 | 8.95 億元 | 單季淨利和現金流量轉正，Q3 經營改善。1 |
| 2025Q4 | 101.16 億元 | 9.06 億元 | 6.02 億元 | 30.85 億元 | 年度獲利和現金流量主要集中在 Q4，季節性強。1 |
| 2025A | 271.05 億元 | 8.39 億元 | 2.64 億元 | 32.08 億元 | 銷售回款超過 274 億元，現金流量創歷史新高；應收賬款仍達 162.96 億元。1 |
| 2026Q1 | 52.74 億元 | -1.70 億元 | -4.30 億元 | -10.69 億元 | 營收 +13.23%，但費用增長 3.49 億元導致扣非虧損擴大；回款 57 億元高於營收。2 |
財務質量的核心矛盾是“營收和訂單在增長，但專案制資產負債表較重”。2025 年末應收賬款 162.96 億元，佔總資產 36.33%，遠高於當年歸母淨利；若 G 端和大企業專案驗收或回款慢，獲利表改善會被現金流量和壞賬風險抵消。1
9. 業績傳導路徑
星火的獲利傳導不是“模型釋出即變現”，而是四段式：
模型能力提升 / 國產算力適配 -> API/MaaS tokens 與開發者增長 -> 教育、醫療、政企、硬體產品升級 -> 合同、中標、驗收和回款 -> 營收確認、毛利覆蓋研發銷售費用 -> 淨利與經營現金流量
情景公式：星火增量獲利 = API/MaaS 營收 × 毛利率 × 經營獲利率 + 大型模型專案確認營收 × 專案毛利率 - 研發/銷售增量投入 + AI 硬體和教育產品增量獲利。2025 年大型模型 API/MaaS 營收 3.85 億元，若 2026 年保持高增但開放平台毛利率仍只有 19.36%，對集團獲利的短期貢獻會弱於營收增速；若學習機、教育服務和 B/C 端業務把模型能力轉成高毛利復購，獲利彈性才會顯著。12
反證閾值：2026 年 API/MaaS 增速降至 +100% 以下、智慧教育營收增速低於 +15%、開放平台毛利率不能改善、經營現金流量低於 20 億元，均意味著“星火商業化”對集團估值的支撐需要下修。
10. SOTP 估值表
| 情景 | 教育業務 | 開放平台 / 星火 | 硬體、汽車、醫療、政企及其他 | 淨現金/淨債務調整 | 股權價值 | 隱含股價 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2026E 營收 100 億元 × 2.0x PS = 200 億元 | 2026E 營收 68 億元 × 2.5x PS = 170 億元 | 2026E 營收 145 億元 × 0.8x PS = 116 億元 | -60 億元 | 426 億元 | 不折算每股 |
| Base | 2026E 營收 108 億元 × 3.0x PS = 324 億元 | 2026E 營收 75 億元 × 4.0x PS = 300 億元 | 2026E 營收 155 億元 × 1.2x PS = 186 億元 | -50 億元 | 760 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 2026E 營收 118 億元 × 4.0x PS = 472 億元 | 2026E 營收 88 億元 × 6.0x PS = 528 億元 | 2026E 營收 170 億元 × 1.6x PS = 272 億元 | -40 億元 | 1,232 億元 | 不折算每股 |
| 估值說明：隱含股價按 2026Q1 報告期末總股本約 24.02 億股粗算。2 2026-06-13 收盤價 40.39 元更接近 Base 與 Bull 之間，說明市場已經計入 API/MaaS 高增、教育復甦和國產大型模型稀缺性；若扣非獲利和現金流量不能連續兌現，估值回落空間大。3 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-04-28：公司揭露 2025 年報，營收 271.05 億元、歸母淨利 8.39 億元、經營現金流量 32.08 億元；同時揭露 2026Q1 營收 52.74 億元、歸母淨虧損 1.70 億元。12
- [已發生] 2025 年：大型模型 API/MaaS 平台服務營收 3.85 億元、年增率 +263%；大型模型相關專案中標金額 23.16 億元。1
- [已發生] 2026Q1：AI 開發者規模 1,074 萬，三方開發者大型模型日均 tokens 年增率 +4,241%，合同金額年增率 +28.16%。2
- [觀察點] 2026H1 / 2026 中報：驗證 2026Q1 合同增長能否轉成營收、毛利和回款，尤其是 B/C 端 +26.27% 增長能否延續。2
- [觀察點] 2026-10-24 開發者節：公司年報提到計劃在 1024 開發者節期間推進模型與智慧代理升級，需關注是否帶來付費開發者、企業智慧代理訂單和 MaaS 定價改善。1
12. 核心風險（帶情景）
- 費用投入吞噬獲利：2026Q1 扣非淨虧損 4.30 億元，研發及銷售費用增長 3.49 億元；若營收增速維持 10%-15% 而費用繼續 20% 左右增長，扣非獲利修復會延後。2
- 專案回款和壞賬：2025 年末應收賬款 162.96 億元，佔總資產 36.33%；若政企專案驗收推遲或預算收縮，現金流量和信用減值會拖累估值。1
- 開放平台毛利率偏低：2025 年開放平台毛利率 19.36%，低於教育產品和服務 55.11%；若 MaaS 價格被開源模型和大廠雲端壓低，tokens 高增未必帶來高獲利。1
- 模型競爭：DeepSeek、Qwen、文心、豆包、Kimi、GLM 等模型快速迭代，企業客戶可能選擇開源模型 + 私有部署，壓縮星火差異化溢價。
- 季節性與估值錯配：公司營收和獲利集中在 Q4，Q1 常見虧損；若市場按季度線性外推，股價波動會放大。12
- 國產算力生態風險：國產算力是採購優勢，也是供給、效能、工具鏈和推論成本約束；若算力成本下降慢，AI 毛利率改善會受限。1
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 季度 | 集團營收增速 | >15% 為強；<10% 警戒 | 季報 |
| 季度 | B/C 端營收增速 | >25% 驗證產品化；<15% 降速 | 季報/交流材料 |
| 季度 | 合同金額增速 | >25% 訂單良性；<10% 警戒 | 季報 |
| 季度 | 回款 / 營收 | >100% 為強；<90% 警戒 | 季報 |
| 季度 | 經營現金流量 | Q1 可為負，全年需 >25 億元 | 現金流量量表 |
| 半年 | 大型模型 API/MaaS 營收 | 年增速 >150% 支撐 AI 敘事 | 年報/半年報 |
| 半年 | 開放平台毛利率 | >25% 改善；<20% 仍偏專案/低毛利 | 分部揭露 |
| 年度 | 應收賬款 / 營收 | <55% 改善；>65% 風險上升 | 年報 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-28：公司釋出 2025 年報，揭露 2025 營收 271.05 億元、歸母淨利 8.39 億元、扣非淨利 2.64 億元、經營現金流量 32.08 億元。1
- [已發生] 2026-04-28：公司釋出 2026Q1 報告，揭露營收 52.74 億元、歸母淨虧損 1.70 億元、扣非淨虧損 4.30 億元、經營現金流量 -10.69 億元。2
- [已發生] 2026Q1：公司揭露回款 57 億元、年增率 +14.12%，合同金額年增率 +28.16%，AI 開發者 1,074 萬，三方開發者大型模型日均 tokens 年增率 +4,241%。2
- [已發生] 2025 年：大型模型 API/MaaS 平台服務營收 3.85 億元、年增率 +263%，大型模型相關專案中標金額 23.16 億元。1
- [已發生] 2026-06-13：002230.SZ 收盤 40.39 元，較 2026 年 5 月下旬高位回落，市場對高估值 AI 應用股的獲利兌現要求提高。3
15. 來源
- 來源：科大訊飛：2025 年年度報告 — 東方財富 / 公司公告映象 — 2026-04-28 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604281821687442_1.pdf
- 來源：科大訊飛：2026 年第一季度報告 — 東方財富 / 公司公告映象 — 2026-04-28 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604281821687447_1.pdf
- 來源：科大訊飛 002230.SZ 行情頁 — 新浪財經 — 2026-06-13 收盤價 40.39 元 — vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCB_AllNewsStock/symbol/sz002230.phtml
- 來源：Baidu Announces First Quarter 2026 Results — Baidu IR — 2026-05-20 — ir.baidu.com/news-releases/news-release-details/baidu-announces-first-quarter-2026-results
- 來源：Alibaba Group Announces March Quarter and Full Fiscal Year 2026 Results — Alibaba IR — 2026-05-15 — www.alibabagroup.com/en-US/document-1868536192199892992
- 來源：金山辦公 2025 年年度報告 — 上交所 / 公司公告 — 2026-03-19 — static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-03-19/688111_20260319_JX95.pdf
- 來源：SenseTime 2025 Annual Results Announcement — SenseTime IR — 2026-03-26 — www.sensetime.com/en/investor-relations/financial-reports
- 來源：訊飛醫療 2025 年報 — HKEXnews — 2026-04-16 — stockn.xueqiu.com/02506/20260416354239.pdf