快手可靈 / Kolors

1. 投資摘要

1. 快手的 AI 投資不只是“降本增效工具”，已經出現獨立商業化曲線：Kling AI 2026Q1 營收超過 6.50 億元、年增率增長超過 300%，而集團 Q1 營收 337 億元、年增率 +3.4%；可靈仍只佔集團約 1.9%，但增速和全球化屬性明顯強於主站。1(A/B)
2. 2025 年集團營收 1,428 億元、年增率 +12.5%，調整淨利 206 億元、調整淨利率 14.5%；其中其他服務營收 222 億元、年增率 +27.6%，增長由電商和 Kling AI 共同驅動。2(A/B)
3. 2026Q1 集團毛利率從 2025Q1 的 54.6% 降至 51.2%，獲利 29 億元、調整淨利 34 億元，說明 AI 影片模型商業化雖然高增長，但訓練/推論、頻寬和產品推廣仍會稀釋短期獲利率。1(A/B)
4. 可靈的商業模式是“訂閱 + 點數/生成量 + 企業 API/工作流 + 內容生態賦能”，與快手主站廣告/直播/電商佣金不同；其核心 KPI 是月營收、付費使用者、單次生成成本、模型質量排名和企業工作流滲透。1(A/B)3(B)
5. 估值不能把可靈按集團 PE 簡單折現。Yahoo/StockAnalysis 等 C 級來源顯示 2026 年 5 月下旬快手市值約 1,960-1,980 億港元、PE TTM 約 9-10x，但本輪未取得 2026-05-28 港交所官方收盤，估值段將該行情標為待複核 C 級。4(C)
6. 投資判斷：集團底盤給 AI 業務提供流量、資料和商業化入口，可靈給集團提供第二增長曲線；反證是可靈季度營收季增率低於 +20%、推論成本侵蝕集團毛利率超過 3pct、或全球影片生成模型排名跌出第一梯隊。

2. 公司概況與發展沿革

快手科技成立於 2011 年，2021 年在港交所上市。傳統業務包括短影片/直播社群、線上營銷、直播、電商和本地生活。AI 業務從推薦、廣告投放、內容理解逐步擴充套件到生成式 AI，核心產品包括 Kling AI（可靈，影片生成和多模態創作）與 Kolors（影像生成/視覺基礎模型生態）。

2024-2026 年是快手 AI 戰略外顯期：Kling 1.x 讓快手從內容平台變成影片生成模型玩家；2025 年 Kling 2.0/2.1/2.5 Turbo 迭代，2025Q4 Kling O1 和 Kling 2.6 推出統一多模態影片模型、同步音畫生成和動作控制；2026 年 2 月推出 Kling 3.0 系列，支援文本、影像、音訊、影片多模態輸入輸出和一體化生成/編輯工作流。2(A/B)

3. 商業模式拆解

集團營收結構仍以廣告和直播為主，AI 業務主要藏在“其他服務”和線上營銷效率提升中。

分部	2025A 營收	年增率	2026Q1 營收	年增率	AI 關聯
線上營銷服務	815 億元	+12.5%	196 億元	+9.3%	AI 用於廣告素材、推薦、投放和商業化效率。1(A/B)2(A/B)
直播	391 億元	+5.5%	85 億元	-13.5%	AI 用於內容供給和運營，但營收承壓。1(A/B)2(A/B)
其他服務	222 億元	+27.6%	56 億元	+15.9%	電商和 Kling AI 共同驅動，是可靈主要財務入口。1(A/B)2(A/B)
集團合計	1,428 億元	+12.5%	337 億元	+3.4%	AI 對營收和效率都有貢獻，但集團增速已低個位數。1(A/B)2(A/B)

盈利模式：線上營銷按廣告消耗和效果轉化收費；直播按打賞分成；電商按佣金、廣告和商家服務收費；Kling AI 按訂閱、點數、生成量、API 和企業方案收費。客戶結構上，Kling 面向 C 端創作者、營銷機構、電商商家、影視短劇、遊戲動畫和海外開發者；精確客戶集中度未揭露。

4. AI 相關業務深度拆解

Kling AI 是少數已揭露營收的中國多模態模型產品。2025Q4 Kling AI 營收 3.40 億元，2025 年 12 月單月營收超過 2,000 萬美元，對應 ARR 2.40 億美元；2026Q1 營收超過 6.50 億元、年增率 +300% 以上。1(A/B)3(B)

季度橋：

季度	Kling AI 營收	季增率/年增率	集團營收	Kling 佔比	判斷
2025Q1	超 1.50 億元	起步商業化	326 億元	約 0.5%	從產品熱度轉向付費驗證。5(A/B)
2025Q4	3.40 億元	[未充分揭露]	396 億元	約 0.9%	Kling O1、2.6、動作控制和音畫同步帶動付費。2(A/B)
2025-12	月營收 >2,000 萬美元	ARR 2.40 億美元	不適用	不適用	海外訂閱和專業創作者付費驗證。3(B)
2026Q1	>6.50 億元	年增率 >300%	337 億元	約 1.9%	第二增長曲線初具規模，但仍非集團主營收。1(A/B)

公式：Kling 營收 = 付費帳戶數 × 月 ARPPU + API 呼叫量 × 單位價格 + 企業合約營收。快手未揭露付費帳戶、生成次數和 API 單價，因此本頁只使用公司揭露營收，不倒推出使用者數。

增長驅動包括模型質量提升、短影片/電商素材生成、海外創作者需求、企業營銷內容生產和快手生態內廣告素材自動化。天花板約束包括影片模型推論成本、版權和肖像權、內容安全、模型同質化、以及 OpenAI Sora、Google Veo、Runway、Pika、位元組即夢等競爭。

5. 產業鏈位置

在母圖中，快手可靈位於 model / app 交界：上游依賴 GPU/雲端資源、訓練資料、基礎模型架構和內容安全系統；中游提供多模態生成模型；下游連線創作者、電商、廣告、影視、短劇和遊戲工作流。

環節	關鍵物件	依賴度	證據
上游 GPU/雲端	NVIDIA GPU、國內外雲端資源、自建/租賃算力	高	影片生成訓練和推論成本高，Q1 集團毛利率降至 51.2%。1(A/B)
上游資料	快手短影片、直播、電商素材、版權資料	高	快手主站 DAU 4.127 億、MAU 7.717 億，為內容理解和商業應用提供資料閉環。1(A/B)
中游模型	Kling O1、Kling 2.6、Kling 3.0、Kolors	核心	Kling 3.0 支援全模態輸入輸出和生成/編輯一體化。1(A/B)2(A/B)
下游平台	快手廣告、電商、創作者生態	高	線上營銷 2026Q1 營收 196 億元，AI 滲透廣告場景。1(A/B)
下游外部客戶	海外創作者、營銷機構、影視短劇、遊戲	中高	2025 年 12 月月營收 >2,000 萬美元顯示海外付費成立。3(B)

6. 競爭格局與市場份額

影片生成模型沒有統一營收份額口徑。本頁以“產品能力 + 商業化營收 + 平台入口”比較。

公司/產品	已揭露 AI 影片營收	模型能力	平台入口	商業化	估值/規模	反證
快手 Kling	2026Q1 >6.50 億元1(A/B)	Kling 3.0 全模態生成/編輯	快手 4.127 億 DAU	訂閱/API/企業	集團 2025 營收 1,428 億元2(A/B)	營收季增率放緩、毛利率惡化
位元組即夢/Seedance	未充分揭露	影片生成與剪映生態	抖音/剪映	訂閱/生態	非上市分部	與剪映繫結更強
OpenAI Sora	未充分揭露	高質量影片生成	ChatGPT/OpenAI API	訂閱/API	OpenAI 私有估值參照	成本和版權
Google Veo	未充分揭露	多模態影片	YouTube/Gemini	訂閱/API	Alphabet 分部	商業化節奏
Runway	未充分揭露	專業創意工具	創作者/企業	訂閱/企業	私有公司	被平台型模型擠壓
Pika	未充分揭露	消費級影片生成	C 端傳播	訂閱	私有公司	留存和成本

競爭演化判斷：可靈的優勢不是單一 benchmark，而是“模型迭代 + 快手內容生態 + 廣告電商商業化 + 海外訂閱”的閉環；劣勢是集團主業增速放緩，AI 投入一旦不能持續拉動營收，獲利率壓力會被市場放大。

7. 護城河

1. 資料和場景護城河：快手 APP 2026Q1 DAU 4.127 億、MAU 7.717 億，影片理解、素材生成、廣告創意和電商運營可在同一生態閉環內驗證。1(A/B)
2. 商業化先發：Kling 2026Q1 營收 >6.50 億元、年增率 >300%，比多數影片模型“只有熱度無營收”更可審計。1(A/B)
3. 產品迭代：Kling O1、2.6、3.0 把文本、影像、音訊、影片輸入輸出統一到生成/編輯工作流，降低專業創作者從生成到修改的切換成本。1(A/B)2(A/B)
4. 平台協同：線上營銷服務 2026Q1 營收 196 億元，AI 素材和投放效率改進可反哺廣告主 ROI。1(A/B)
5. 現金和資金池：2026Q1 total available funds 1,177 億元，為 AI 訓練和推論投入提供緩衝。1(A/B)

8. 財務深度分析

指標	2025A	2026Q1	解讀
營收	1,428 億元、+12.5%	337 億元、+3.4%	集團主業增速放緩，AI 曲線還不足以改變總盤。1(A/B)2(A/B)
毛利	785 億元	172 億元	Q1 毛利率 51.2%，年增率 -3.4pct，AI 投入和業務結構有壓力。1(A/B)2(A/B)
調整淨利	206 億元	34 億元	Q1 調整淨利率 10.0%，低於 2025 全年 14.5%。1(A/B)2(A/B)
調整 EBITDA	298 億元	62 億元	仍有強現金創造能力。1(A/B)2(A/B)
可用資金	1,049 億元	1,177 億元	現金池足以支撐 AI 投入和回購。1(A/B)2(A/B)

財務拐點不是“可靈營收絕對值”，而是“可靈營收增量能否抵消直播下滑和 AI 成本”。2026Q1 直播營收 85 億元、年增率 -13.5%，而 Kling 營收 >6.50 億元；即使可靈高速增長，短期仍無法單獨覆蓋直播營收下滑的全部缺口。1(A/B)

9. 業績傳導路徑

影片生成模型質量提升
  -> 創作者/商家/企業付費
  -> Kling 訂閱/API/企業營收
  -> 其他服務營收增速提高
  -> 同時 AI 素材提升廣告 ROI
  -> 線上營銷營收和獲利率改善
  -> 集團估值從低 PE 平台股向 AI 應用平台重估

彈性測算：若 2026Q1 Kling 營收 6.5 億元作為底座，全年按季增率 +20%、+15%、+10% 遞增，則 2026 年營收約 6.5 + 7.8 + 9.0 + 9.9 = 33.2 億元；若毛利率 55%、研發和推論費用後經營獲利率 15%，貢獻經營獲利約 5.0 億元。相對集團 2025 調整淨利 206 億元，可靈仍是增長期 call option，而非當前獲利主體。1(A/B)2(A/B)

10. 估值

估值採用“集團底盤 + Kling 期權”。

模組	2026E 假設	倍數	價值	說明
集團成熟平台	非 Kling 調整淨利 180-200 億元	8-10x PE	1,440-2,000 億元	對應短影片/廣告/直播/電商低增速平台股。
Kling AI	2026E 營收 30-35 億元	8-12x PS	240-420 億元	高增長但成本和競爭不確定，不能給過高 SaaS 倍數。
淨現金/資金池	可用資金 1,177 億元	折價 20%-40%	700-940 億元	不等同淨現金，含理財/受限資金，需年報現金流量複核。1(A/B)
中性市值	不適用	不適用	2,300-2,800 億元人民幣	與 2026 年 5 月下旬約 1,960-1,980 億港元 C 級市值相比有上行，但錨點待複核。4(C)

牛市：Kling 2026 營收 >40 億元、集團廣告重回雙位數增長、毛利率穩定 53%+。中性：Kling 30-35 億元、集團營收低個位數增長。熊市：Kling 季增率放緩、直播繼續下滑、毛利率低於 50%。

當前估值隱含預期：若市場按約 9-10x PE 給快手，基本沒有把 Kling 當成獨立高倍數模型公司；但若可靈能證明 2026 年 30 億元以上營收和正經營獲利，集團估值會從“低增長平台”向“AI 內容基礎設施”重估。4(C)

11. 催化因素

1. [已發生] 2026-05-27，快手揭露 2026Q1 Kling AI 營收超過 6.50 億元、年增率 +300% 以上。1(A/B)
2. [已發生] 2026-02，Kling 3.0 系列釋出，支援全模態輸入輸出和生成/編輯一體化。1(A/B)
3. [已發生] 2025-12，Kling 月營收超過 2,000 萬美元，對應 ARR 2.40 億美元。3(B)
4. [展望] 公司表示將繼續深化 AI 在內容、營銷、電商運營和組織管理中的應用。1(A/B)
5. [行業預測] 影片生成從娛樂試用轉向廣告、電商、短劇和遊戲工作流，付費滲透率提升是核心催化。

12. 核心風險

1. 推論成本風險：影片生成推論成本高，若使用者大量低價生成，營收增長可能伴隨毛利率下行；2026Q1 集團毛利率已年增率下降至 51.2%。1(A/B)
2. 競爭風險：OpenAI、Google、位元組、Runway、Pika 均在影片生成迭代，模型質量優勢可能快速被追平。
3. 版權和合規風險：影視、人物、品牌和聲音生成涉及版權、肖像權和內容安全。
4. 集團主業拖累：直播 2026Q1 營收年增率 -13.5%，可靈當前體量不足以完全抵消主業下滑。1(A/B)
5. 海外商業化風險：美元訂閱營收受支付、合規、地緣政治和應用商店規則影響。
6. 估值錨點風險：本輪未取得 2026-05-28 港交所官方收盤，所有行情口徑需複核。

13. 歷史復盤

2021 年上市後，快手估值從高增長社群平台逐步回落到盈利修復平台股。2023-2024 年，廣告和電商效率改善驅動獲利率修復。2025 年，AI 從內部推薦/廣告工具變成外部產品，可靈開始貢獻獨立營收；2025Q4 3.40 億元營收和 2025 年 12 月 ARR 2.40 億美元是商業化確認點。2026Q1 可靈營收超過 6.50 億元，市場開始重新評估快手是否擁有“影片生成基礎設施”期權。1(A/B)2(A/B)3(B)

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
月	Kling 月營收	低於 2,000 萬美元為降速，高於 3,000 萬美元為正面	公司揭露/應用資料
季	Kling 營收	季增率低於 +20% 為負面	業績稿
季	集團毛利率	低於 50% 說明 AI 成本壓力擴大	業績稿
季	線上營銷營收	年增率低於 +5% 為平台商業化放緩	業績稿
季	DAU/MAU	DAU 低於 4.0 億需警惕生態流量壓力	業績稿
半年	模型排名	跌出影片生成第一梯隊為負面	Artificial Analysis/第三方排行榜

15. 最新事件

1. [已發生] 2026-05-27，快手釋出 2026Q1 業績，營收 337 億元、毛利 172 億元、調整淨利 34 億元。1(A/B)
2. [已發生] 2026Q1，Kling AI 營收超過 6.50 億元、年增率增長超過 300%。1(A/B)
3. [已發生] 2026Q1，其他服務營收 56 億元、年增率 +15.9%，增長主要來自 Kling AI。1(A/B)
4. [已發生] 2026-03-25，快手揭露 2025 年營收 1,428 億元、調整淨利 206 億元。2(A/B)
5. [已發生] 2026-01-13，Kling AI 2025 年 12 月月營收超過 2,000 萬美元，對應 ARR 2.40 億美元。3(B)

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：可靈營收增長很快，所以快手已經是 AI 模型公司。

實際情況：2026Q1 可靈營收 >6.50 億元，佔集團 337 億元營收約 1.9%；集團仍主要由廣告、直播和電商驅動。1(A/B)

誤讀 2：影片模型營收就是純軟體營收，應該給 SaaS 毛利率。

實際情況：影片生成有高推論成本，且快手 2026Q1 集團毛利率從 54.6% 降至 51.2%；必須追蹤單次生成成本和付費轉化，不能直接套傳統 SaaS 毛利率。1(A/B)

誤讀 3：Kolors/可靈只對外部訂閱有價值。

實際情況：更大的長期價值可能在廣告素材、電商商家工具、內容供給和平台效率提升，外部訂閱只是可審計營收入口。1(A/B)2(A/B)

17. 來源

• 來源：Kuaishou Technology, First Quarter 2026 Unaudited Financial Results, 2026-05-27. ir.kuaishou.com/news-releases/news-release-details/kuaishou-technology-announces-first-quarter-2026-unaudited
• 來源：Kuaishou Technology, Fourth Quarter and Full Year 2025 Financial Results, 2026-03-25. ir.kuaishou.com/news-releases/news-release-details/kuaishou-technology-announces-fourth-quarter-and-full-year-2025/
• 來源：Kuaishou press release PDF, Kling AI ARR hits USD240M in December 2025, 2026-01-13. ir.kuaishou.com/node/11176/pdf
• 來源：Yahoo Finance / StockAnalysis / CompaniesMarketCap market data for 1024.HK, May 2026 late-month snapshots; 2026-05-28 official HKEX close not fully verified in this run. finance.yahoo.com/quote/1024.HK/
• 來源：Kuaishou Q1 2025 results PDF, Kling AI revenue over RMB150M in Q1 2025. ir.kuaishou.com/node/10716/pdf
• 來源：Cross-chain dictionary: Microsoft FY26Q3 revenue US$82.886B [MSFT]; AWS 2026Q1 net sales US$37.6B [AWS]; NVIDIA FY27Q1 Data Center US$75.2B [NVDA].