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L3 公司投研頁 · 2026-06-15

德明利

Company Research

德明利 位於晶片與半導體層，當前研究入口聚焦 HBM與儲存 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。A股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 晶片與半導體層

HBM與儲存

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1. 投資摘要

  • 德明利不是 HBM 原廠，而是 AI 儲存鏈中“快閃記憶體主控晶片 + 韌體演算法 + SSD/嵌入式/記憶體模組”的解決方案廠商；AI 關聯點集中在企業級 SSD、資料中心客戶、伺服器品牌供應鏈和高容量/高效能快閃記憶體方案。12
  • 2025 年公司營收 107.89 億元、年增率 +126.07%，歸母淨利 6.88 億元、年增率 +96.35%，但經營活動現金流量 -22.41 億元，核心矛盾是景氣上行和存貨擴張同時發生。1
  • 2026Q1 營收 75.38 億元、年增率 +502.08%，歸母淨利 33.46 億元，毛利率按揭露營業成本推算約 57.42%；公司明確把增長歸因於 AI 需求、儲存價格上漲、企業級儲存重點客戶合作深化。2
  • 2025 年固態硬碟營收 45.82 億元、佔 42.47%，嵌入式儲存 36.63 億元、佔 33.95%，記憶體條 10.51 億元、佔 9.74%；企業級 SSD 未單獨揭露營收，因此 AI 營收不能直接等同全部固態硬碟營收。1
  • 截至 2026-06-12 收盤，001309.SZ 報 617.43 元，Moomoo 顯示總市值約 1,400.61 億元、TTM PE 34.13x；這一定價已經把 2026 年儲存超級週期和企業級放量納入預期。5
  • 反證閾值：若 2026Q2 起存貨繼續高增但經營現金流量未轉正、企業級儲存沒有繼續揭露客戶/專案進展、或 NAND/DRAM 合約價反轉下行，當前“AI + 漲價 + 國產化”的高彈性邏輯需要下修。26

2. 產業鏈位置

德明利位於 HBM 與儲存鏈的下游儲存模組/解決方案層。上游是 NAND Flash、DRAM、儲存主控晶圓、PCB、封測和測試裝置；公司將自研或外採主控、韌體、NAND/DRAM 顆粒和模組製造能力整合為固態硬碟、嵌入式儲存、記憶體條與移動儲存。下游覆蓋資料中心、手機、PC、平板、車載電子、安防監控、工業控制等場景。12

在 AI 伺服器裡，HBM 負責 GPU/加速器近端高頻寬臨時資料讀寫，企業級 SSD 負責訓練資料集、模型權重、checkpoint、日誌、推論結果等持久化儲存。德明利的投資問題不是“是否生產 HBM”，而是能否憑企業級 SSD、QLC NAND、PCIe/SATA/NVMe 方案和國產化平台認證，吃到 AI 資料中心儲存容量與頻寬升級的外溢需求。16

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1公式 / 約束
集團營收12.52 億元28.57 億元25.50 億元41.30 億元75.38 億元公司揭露營業營收。12
歸母淨利-0.69 億元-0.49 億元0.91 億元7.15 億元33.46 億元2025 年獲利主要在 Q4 釋放，2026Q1 進一步放大。12
經營現金流量-4.97 億元-0.93 億元-9.05 億元-7.46 億元-2.41 億元旺季備貨和存貨擴張仍消耗現金。12
固態硬碟營收未單季揭露未單季揭露未單季揭露未單季揭露未揭露2025A 為 45.82 億元，佔 42.47%；AI proxy 上限不能超過該口徑。1
企業級/資料中心營收未單獨揭露未單獨揭露未單獨揭露未單獨揭露未單獨揭露AI proxy = 企業級 SSD + 資料中心相關記憶體/嵌入式儲存，公司只定性揭露“規模穩定增長”。2
AI 相關營收公式AI proxy營收 <= 固態硬碟營收 + 資料中心相關記憶體條營收；精確值需公司揭露客戶/產品營收後確認。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台AI 用途2025 營收貢獻毛利率 / 質量狀態
固態硬碟類產品PC、資料中心、AI、工控、安防等；企業級 SSD 是 AI 伺服器持久化儲存核心45.82 億元，佔 42.47%12.69%公司稱通過定製化方案進入頭部網際網路與伺服器廠商供應鏈，QLC NAND 商業化落地。13
嵌入式儲存類產品手機、平板、車載、端側 AI 裝置；UFS/eMMC/LPDDR 等36.63 億元，佔 33.95%11.86%與國產 SoC 平台適配，切入頭部消費電子供應鏈。13
記憶體條類產品AI PC、工作站、伺服器 CPU 側記憶體擴容10.51 億元，佔 9.74%未在產品毛利表完整列示；成本 7.79 億元2025 營收年增率 +263.65%，公司稱以自研技術保障 AI 場景穩定執行。13
移動儲存類產品消費級現金流量底座，AI 關聯弱14.74 億元，佔 13.67%20.74%仍提供規模和渠道基礎，但不是核心 AI proxy。1
SATA/PCIe 雙模企業級 SSD 主控 H3361企業級 SSD 協議相容、系統內排程和詞後設資料處理支撐未單獨揭露未單獨揭露2026 年業績說明會揭露相關產品與企業級進展。6

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別名稱/類別暴露投研處理
NAND/DRAM 原廠三星、SK 海力士、美光、閃迪/西部資料、鎧俠、長江儲存、長鑫儲存等顆粒供給、價格、賬期、配額決定成本與交付年報釋義列示主要儲存原廠；營收彈性高度依賴上游供需。1
晶圓/主控制造中芯國際、聯電等晶圓代工及主控生態自研主控產業化、晶片供應週期公司揭露“儲存主控晶片研發及產業化應用”為核心能力。1
前五大供應商未實名揭露2025 前五大采購 68.98 億元，佔採購總額 55.75%；第一大供應商 42.28 億元、佔 34.17%上游集中度高，漲價週期有利庫存收益，下行週期放大存貨風險。1
下游客戶頭部網際網路廠商、伺服器品牌、PC/手機/消費電子客戶2025 前五大客戶銷售 36.78 億元，佔銷售總額 34.09%公司未實名揭露客戶，避免將營收對映到單一雲端廠商。16
企業級客戶資料中心、伺服器、行業儲存客戶客戶認證和量產專案數量決定 AI 營收驗證度2026Q1 公司稱企業級儲存重點客戶合作深化、落地專案數量提升。2

6. 同業硬指標對比表

公司相關業務營收年增率毛利率FCF / 經營現金流量客戶集中度技術代際估值資產負債來源
德明利2025 營收 107.89 億元；2026Q1 75.38 億元2025 +126.07%；2026Q1 +502.08%2025 14.81%；2026Q1 約 57.42%2025 CFO -22.41 億元；2026Q1 -2.41 億元前五大客戶 34.09%企業級 SSD、QLC NAND、SATA/PCIe 雙模主控6/12 TTM PE 34.13x2025 資產負債率約 69.87%1256
江波龍2025 營收 227.66 億元+30.36%年報摘要未在摘要頁揭露2025 CFO -12.01 億元未在摘要頁揭露UFS 4.1、SPU/企業級儲存未統一取值2025 資產 227.51 億元、淨資產 78.54 億元8
佰維儲存2025 業績快報營收 112.96 億元+68.72%業績快報未揭露未在快報揭露未在快報揭露儲存模組、嵌入式、企業級/工業級未統一取值2025 資產 155.71 億元、歸母權益 54.54 億元7
朗科科技2025 營收 12.40 億元+49.46%報道稱隨價格上漲改善，精確值看年報未在快訊揭露消費級/渠道更重移動儲存、SSD、儲存卡未統一取值未在快訊揭露9
兆易創新2025 營收 92.03 億元+25.12%年報揭露儲存/MCU/模擬多線，口徑不同未在同業表強比更偏儲存晶片與 MCUNOR Flash、NAND、DRAM、MCU未統一取值經營模式輕於模組廠10

7. 護城河

  1. 主控 + 韌體 + 模組的一體化能力：公司把儲存主控晶片、韌體演算法、量產工具、測試、供應鏈管理和模組交付繫結，壁壘高於單純渠道型儲存品牌。1
  2. 企業級客戶認證：企業級 SSD 需要效能、可靠性、QoS、相容性和長期供貨認證；2026Q1 公司揭露重點客戶合作深化、落地專案數量提升，說明認證開始轉化為營收。2
  3. 供應鏈與庫存管理：2025 年末存貨 70.58 億元、佔總資產 65.05%，2026Q1 增至 121.92 億元；這既是上行週期獲利彈性來源，也是下行週期最大風險。12
  4. 產品矩陣完整：固態硬碟、嵌入式儲存、記憶體條、移動儲存四條線覆蓋雲端端到端側，能同時受益 AI 資料中心、AI PC、手機和信創需求。1
  5. 本土響應與國產化生態：公司揭露固態硬碟國產化方案覆蓋企業級、消費級、工業級規格，未來繼續加快國產化平台認證匯入。1

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度營收歸母淨利CFO質量判斷
2025Q112.52 億元-0.69 億元-4.97 億元價格和結構仍在低位，虧損且現金流量承壓。1
2025Q228.57 億元-0.49 億元-0.93 億元營收放大但獲利未釋放，處在備貨和客戶匯入期。1
2025Q325.50 億元0.91 億元-9.05 億元獲利轉正，現金流量因採購和庫存擴張惡化。1
2025Q441.30 億元7.15 億元-7.46 億元儲存漲價帶動獲利爆發，但現金流量仍未跟上獲利。1
2025A107.89 億元6.88 億元-22.41 億元資產負債率約 69.87%，存貨 70.58 億元，是高景氣高槓杆組合。1
2026Q175.38 億元33.46 億元-2.41 億元營收和獲利大幅躍遷，存貨升至 121.92 億元，現金流量改善但仍為負。2

9. 業績傳導路徑

AI 需求傳導順序是：大型模型和資料中心資本支出提升 -> 伺服器/網際網路客戶提高企業級 SSD、記憶體和嵌入式儲存採購 -> 上游 NAND/DRAM 產能向企業級和高效能產品傾斜 -> 通用儲存供給偏緊、價格上漲 -> 德明利憑前期庫存和客戶匯入獲得量價齊升。

財務公式可寫為：營收 = 出貨容量 × 單位容量價格 + 高階產品 mix 溢價；毛利 = 營收 × 毛利率；現金流量 = 淨利 + 折舊攤銷 - 存貨增加 - 應收增加 + 應付增加。2026Q1 的獲利已經兌現價格彈性，但存貨從 2025 年末 70.58 億元增至 121.92 億元，說明經營現金流量能否轉正比單季獲利更關鍵。12

10. SOTP 估值表

情景企業級/SSD 業務營收嵌入式/端側業務營收移動/其他營收EV/Sales 假設淨債務情景市值架構對應股價
Bear100 億元70 億元30 億元SSD 3.0x / 嵌入式 2.0x / 其他 1.0x49 億元421 億元不折算每股
Base180 億元110 億元35 億元SSD 5.0x / 嵌入式 3.0x / 其他 1.2x49 億元1,223 億元不折算每股
Bull260 億元150 億元45 億元SSD 7.0x / 嵌入式 4.0x / 其他 1.5x49 億元2,439 億元不折算每股
估值錨：按 2026-06-12 收盤 617.43 元和 2.268 億股測算，市值約 1,400.6 億元，位於 Base 與 Bull 之間；市場隱含的是 2026 年企業級儲存持續放量、價格維持高位、現金流量壓力可控的組合。15

11. 催化（帶時點）

  • [已發生] 2026-02-28：揭露 2025 年報，營收 107.89 億元、歸母淨利 6.88 億元，固態硬碟營收 45.82 億元。1
  • [已發生] 2026-04-30：揭露 2026Q1，營收 75.38 億元、歸母淨利 33.46 億元，企業級儲存重點客戶合作深化。2
  • [已發生] 2026-05-11：業績說明會揭露企業級儲存產品已進入多家國內頭部網際網路廠商及伺服器品牌供應鏈，並實現規模銷售；釋出 SATA/PCIe 雙模企業級 SSD 主控 H3361。6
  • [行業預測] 2026Q2：財聯社援引 TrendForce 預估一般型 DRAM 合約價季增 58%-63%、NAND Flash 合約價季增 70%-75%，若兌現將繼續支撐庫存收益。6
  • [追蹤] 2026H2：向特定物件發行稽核推進、智慧儲存管理及研發總部基地專案擴產節奏，將影響產能和資產負債表彈性。2

12. 核心風險（帶情景）

  • 存貨反噬：若 2026H2 NAND/DRAM 價格下行，2026Q1 121.92 億元存貨可能轉為跌價準備和現金流量壓力；Bear 情景下毛利率回落至 15%-20%。2
  • 上游集中：2025 年前五大供應商採購佔 55.75%，第一大供應商佔 34.17%；若關鍵原廠配額、價格或賬期變化，公司交付和毛利都會波動。1
  • 客戶驗證不及預期：企業級 SSD 放量依賴頭部網際網路和伺服器客戶認證，若專案延期，AI proxy 營收無法被季度報表驗證。26
  • 現金流量與槓桿：2025 年經營現金流量 -22.41 億元、資產負債率約 69.87%；若繼續用債務和預付款支撐備貨，財務費用會侵蝕獲利。1
  • 競爭：江波龍、佰維儲存、國際儲存原廠和伺服器廠自研儲存方案都可能壓低模組廠超額獲利。78
  • 估值回撤：若 2026 年獲利高點被市場視為週期性庫存收益而非可持續企業級份額提升，TTM PE 可能快速壓縮。5

13. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
每季度營收和歸母淨利Q2 營收若低於 Q1 75.38 億元需解釋價格/出貨變化季報
每季度經營現金流量轉正為強驗證；連續為負且存貨繼續上升為警戒現金流量量表
每季度存貨餘額和跌價準備存貨/總資產若繼續高於 60%，需確認價格趨勢資產負債表
每季度企業級儲存客戶與專案新增頭部網際網路/伺服器客戶、批次交付、主控匯入公告/業績說明會
每季度毛利率2026Q1 高毛利能否延續；低於 30% 說明漲價彈性回落獲利表
月度/季度NAND/DRAM 合約價合約價季增率上行支撐庫存收益，轉跌需降估值TrendForce/CFM/行業資料
半年研發投入研發費用率和主控晶片進展；2025 研發 2.92 億元年報/半年報

14. 最新事件

  1. [已發生] 2026-02-28：德明利揭露 2025 年報，營收 107.89 億元、年增率 +126.07%，歸母淨利 6.88 億元、年增率 +96.35%，經營現金流量 -22.41 億元。1
  2. [已發生] 2026-04-30：2026Q1 營收 75.38 億元、年增率 +502.08%，歸母淨利 33.46 億元、年增率 +4,943.39%，研發費用約 1.68 億元、年增率 +185.74%。2
  3. [已發生] 2026-04-30：2026Q1 期末存貨 121.92 億元，較 2025 年末 70.58 億元增長 72.73%，主要系銷售規模大幅增長、庫存需求提升。2
  4. [已發生] 2026-05-11：公司在業績說明會揭露企業級儲存產品已進入多家國內頭部網際網路廠商及伺服器品牌供應鏈，並實現規模銷售。6
  5. [最新行情] 2026-06-12：001309.SZ 收盤 617.43 元，Moomoo 顯示總市值約 1,400.61 億元、TTM PE 34.13x。5

15. 來源

  • 來源：德明利 2025 年年度報告 — 新浪財經公司公告 / 德明利 — 2026-02-28 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11976038&stockid=001309
  • 來源：德明利 2026 年第一季度報告 — 深交所資訊揭露 PDF / 德明利 — 2026-04-30 — disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-04-30/c10e1e5e-dfe8-414e-8ac3-9e6857039376.PDF
  • 來源：德明利：預計一季度淨利 31.5 億至 36.5 億元，儲存價格持續上漲 — 證券時報 — 2026-03-31 — stcn.com/article/detail/3718436.html
  • 來源：德明利 2025 年年度報告摘要/全文映象 — 發現報告 — 2026-02-28 — www.fxbaogao.com/detail/5277312
  • 來源：德明利 001309.SZ 行情與估值 — Moomoo — 2026-06-12 收盤 — www.moomoo.com/hans/stock/001309-SZ
  • 來源：德明利業績說明會：企業級儲存進入頭部網際網路及伺服器品牌供應鏈 — 財聯社 — 2026-05-11 — www.cls.cn/detail/2368214
  • 來源：佰維儲存 2025 年年度業績快報公告 — 巨潮資訊 PDF / 佰維儲存 — 2026-02-27 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260227/25189c1bea1549539d0b4c3bcfd00984.PDF
  • 來源：江波龍 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 PDF / 江波龍 — 2026-04-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-28/1225214127.PDF
  • 來源：朗科科技 2025 年淨利 2714.76 萬元，年增率扭虧 — 證券時報 — 2026-04-09 — www.stcn.com/article/detail/3735036.html
  • 來源：兆易創新 2025 年年度報告 — 新浪財經公司公告 / 兆易創新 — 2026-04 — vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12044980&stockid=603986

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