1. 投資摘要
- 聚辰股份是 AI 記憶體鏈中的“模組管理與小容量非易失儲存”標的，不是 HBM 顆粒、DRAM 主晶片或先進封裝公司；核心產品是 DDR2/3/4/5 SPD、TS、EEPROM、NOR Flash、VPD、攝像頭馬達驅動和 NFC。13
- 2025 年公司營收 12.21 億元、年增率 +18.77%，歸母淨利 3.64 億元、經營現金流量 3.99 億元；儲存類晶片營收 10.69 億元、年增率 +20.71%，毛利率 62.31%，貢獻了主要獲利池。1
- 2026Q1 營收 2.80 億元、年增率 +7.25%，但歸母淨利 0.31 億元、年增率 -69.00%；毛利率按營收與營業成本計算約 48.93%，獲利承壓來自 PC/手機相關產品下滑、產品結構變化、研發投入擴大、股份支付與人民幣升值帶來的匯兌損失。2
- 港交所申請檔案引用弗若斯特沙利文：2024 年聚辰按營收計持有全球 DDR5 SPD 晶片市場超過 40% 份額，為全球第二大 DDR5 SPD 晶片供應商；按營收計持有全球 EEPROM 市場 14.0% 份額。3
- 估值錨：上交所行情快照顯示 2026-06-12 收盤 121.51 元，總市值約 193.08 億元；用 2025A 淨利扣除 2025Q1、加回 2026Q1 得到 TTM 歸母淨利約 2.95 億元，對應 TTM PE 約 65.5x。124
- 反證閾值：若 2026H1 集團毛利率不能回到 55% 附近、DDR5 SPD/VPD 沒有新增客戶驗證進展，或 2026Q2/Q3 淨利率繼續顯著低於 2025 年 29.77%，市場對“AI 記憶體配套晶片”的重估應下修。12
2. 產業鏈位置
聚辰處在 AI 伺服器記憶體子系統的配套晶片層：上游是晶圓代工、封測、EDA/IP 與儲存工藝平台；中游是 SPD、TS、EEPROM、NOR Flash、VPD 等小容量非易失儲存與管理晶片；下游是記憶體模組廠、伺服器/PC 供應鏈、企業級 SSD、CXL 記憶體擴充套件、汽車電子、工業控制、光模組和消費電子客戶。13
在 chain-hbm 語境下，聚辰的價值來自“AI 伺服器需要更高容量、更高穩定性的 DDR5 主記憶體與企業級儲存”，而不是來自 HBM 容量本身。公司年報稱，DDR5 RDIMM/LRDIMM/MRDIMM 等伺服器記憶體模組需要 SPD、TS 和 PMIC；SPD 內建 EEPROM，用於儲存模組資訊、配置引數，並整合 I2C/I3C 匯流排集線器和高精度溫度感測能力。1
因此，聚辰更適合放在“HBM/DDR5/企業級儲存配套管理晶片”中比較，而不是和 SK Hynix、美光、長鑫這類 DRAM/HBM 主晶片廠直接比較。AI 伺服器出貨、DDR5 滲透率、SOCAMM/SOCAMM2 形態、eSSD 與 CXL 記憶體擴展才是它的核心需求變數。3
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 10.28 億元 | 12.21 億元 | 2.80 億元 | 公司揭露營業營收。12 |
| 儲存類晶片營收 | 8.86 億元 | 10.69 億元 | 未單列揭露 | AI proxy 上限；包含 SPD、EEPROM、NOR Flash 等，不能全算 AI。13 |
| 儲存類晶片佔比 | 86.16% | 87.57% | 未單列揭露 | 儲存類晶片營收 / 集團營收。1 |
| 混合訊號類晶片 | 1.05 億元 | 1.14 億元 | 未單列揭露 | 主要為攝像頭馬達驅動，AI 眼鏡/影像模組是邊緣暴露，不是伺服器 AI 主線。1 |
| NFC 晶片及其他 | 0.37 億元 | 0.38 億元 | 未單列揭露 | 小體量，更多是身份識別、配置、標籤與互動場景。1 |
| 集團毛利率 | 54.81% | 57.29% | 約 48.93% | Q1 = (營收 - 營業成本) / 營收；Q1 下滑是本頁最重要的短期反證項。12 |
可建模的 AI 營收橋為：DDR5 SPD 出貨量 × SPD ASP + TS 配套量 × TS ASP + eSSD/CXL VPD 量產進度 × VPD ASP + 伺服器/光模組/工業 EEPROM 與 NOR Flash 小額增量。公開資料沒有揭露 SPD 單獨營收、AI 客戶營收或 VPD 營收，因此本頁只把儲存類晶片作為 AI proxy 上限，不把 10.69 億元儲存類營收全部認定為 AI 營收。13
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| DDR5 SPD 晶片 | DDR5 記憶體模組身份識別、配置引數、I2C/I3C 管理、溫度遙測 | 納入儲存類晶片，未單列 | 2024 年全球 DDR5 SPD 營收份額超過 40%；2025 年 DDR5 SPD 銷量和營收較上年快速增長。13 |
| TS 溫度感測器 | 監控伺服器記憶體模組溫度，保障高負載穩定工作 | 未單列 | 與 SPD 構成 DDR5 模組配套晶片組合；伺服器 RDIMM/LRDIMM/MRDIMM 需配套 TS。1 |
| VPD 晶片 | eSSD、CXL 記憶體擴充套件模組的裝置識別、配置引數、安全認證資料 | 研發/驗證階段，未形成單列營收 | 2026Q1 新一代 eSSD/CXL VPD 完成流片，並向目標客戶小批次送樣。2 |
| EEPROM / NOR Flash | 汽車、工業、通訊、光模組、AI 眼鏡和終端裝置的小容量配置/引數/韌體儲存 | 儲存類晶片 2025 營收 10.69 億元 | 儲存類晶片毛利率 62.31%；車規 EEPROM 是非 AI 但高可靠獲利底盤。1 |
| 攝像頭馬達驅動晶片 | 手機、XR、AI 眼鏡攝像頭模組自動對焦和 OIS 驅動 | 混合訊號類晶片 2025 營收 1.14 億元 | 2025 毛利率 22.45%，低於儲存類晶片；對獲利彈性貢獻有限。1 |
| NFC 晶片 | 現場配置、身份識別、近距離互動和低功耗標籤 | 2025 營收 0.38 億元 | 毛利率 20.24%，仍是補充產品線。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 晶圓代工 | 晶圓製造企業 | 2025 銷售成本中晶圓成本 3.52 億元，佔主營業務成本 67.54% | 晶圓漲價或排產不足會直接壓毛利和交付。1 |
| 封裝測試 | 封測服務商 | Fabless 模式下封裝測試外包 | 與晶圓一起決定量產良率、成本和交期。1 |
| 技術合作 | 瀾起科技 | DDR5 SPD 合作開發，面向記憶體介面生態 | 年報明確提及合作開發，但未揭露商業分成，不能倒推瀾起客戶營收。1 |
| 下游 | 記憶體模組廠商、伺服器/PC 供應鏈、雲端服務生態 | DDR5 SPD、TS、VPD | 公司客戶隱名揭露，正文避免對映具體雲端廠或記憶體客戶營收。13 |
| 企業級儲存 | eSSD、CXL 記憶體擴充套件模組客戶 | VPD 驗證與後續量產 | 當前是送樣/驗證訊號，不是已確認營收。23 |
| 其他終端 | 汽車 Tier1、工業控制、智慧手機、AI 眼鏡、光模組 | EEPROM/NOR Flash、馬達驅動、NFC | 分散應用增強韌性，但消費電子價格和週期仍會影響獲利率。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | FCF / OCF | 客戶集中度 | 技術代際 | 估值 | 資產負債 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 聚辰股份 | 2025 儲存類晶片 10.69 億元；集團營收 12.21 億元 | 儲存類 +20.71%；集團 +18.77% | 儲存類 62.31%；集團 57.29%；2026Q1 約 48.93% | 2025 OCF 3.99 億元；2026Q1 OCF 0.16 億元 | 2025 前五大客戶 55.55%；前五大供應商 84.95% | DDR5 SPD、TS、eSSD/CXL VPD、車規 EEPROM | 2026-06-12 市值約 193.08 億元，TTM PE 約 65.5x | 2026Q1 資產負債率約 5.0% | 124 |
| 普冉股份 | 2025 儲存系列 17.87 億元；集團營收 23.20 億元 | 集團 +28.62% | 儲存系列 29.54%；2026Q1 集團約 44.68% | 2025 OCF 0.82 億元；2026Q1 OCF 2.44 億元 | 年報隱名揭露 | NOR、EEPROM、SLC NAND/eMMC、MCU、VCM Driver | A 股利基儲存平台化估值 | 2026Q1 並表 SHM 後體量抬升 | 5 |
| 兆易創新 | 2025 集團營收 92.03 億元 | +25.12% | 2025 綜合毛利率約 39% | 2025 經營現金流量為正，規模顯著高於聚辰 | 更分散 | NOR Flash、SLC NAND、利基 DRAM、MCU、感測器 | A 股儲存設計龍頭錨 | 資產規模與產品矩陣明顯更大 | 6 |
| 瑞薩電子 | DDR5 SPD/PMIC/MCU 等國際競爭者 | 未按 SPD 單列 | 集團口徑不可直接比 | 集團口徑不可直接比 | 全球伺服器/車規客戶強 | DDR5 SPD、PMIC、MCU、模擬 | 海外綜合半導體估值 | 集團口徑 | 3 |
| ST / Microchip | EEPROM、車規 NVM 與 MCU | 未按 EEPROM 單列 | 集團口徑不可直接比 | 集團口徑不可直接比 | 全球汽車和工業客戶強 | 車規 EEPROM、NOR、MCU | 海外車規/工業半導體估值 | 集團口徑 | 13 |
橫向比較的關鍵結論是：聚辰規模小於普冉和兆易，但獲利質量更集中在高毛利 SPD/EEPROM；2026Q1 證明這種高毛利並非線性外推，一旦 PC/手機相關 SPD/EEPROM 走弱、研發費用和匯兌擾動上升，淨利率會快速回落。12
7. 護城河
- 標準和客戶匯入先發：公司自 DDR2 世代即研發記憶體模組配套 SPD，DDR5 SPD 自 2021 年第四季度起在行業主要記憶體模組廠商中大範圍應用，年報稱其為全球 DDR2/3/4/5 SPD 系列晶片核心供應商。1
- 細分市場集中：港交所申請檔案稱，全球可大規模提供 DDR5 儲存器模組配套 SPD 的供應商有兩家；聚辰 2024 年按營收計 DDR5 SPD 市佔率超過 40%，為全球第二大供應商。3
- 高毛利產品結構：2025 年儲存類晶片毛利率 62.31%，顯著高於混合訊號類 22.45% 與 NFC 20.24%，說明獲利主要來自 SPD、高可靠 EEPROM 等高附加值產品。1
- 車規和工業可靠性：公司年報稱其為國內唯一可以提供成熟、系列化汽車級 EEPROM 晶片的供應商，且產品匯入多家全球領先汽車電子 Tier1；這不是 AI 主線，但提供非伺服器週期底盤。1
- VPD 延伸路徑：2026Q1 eSSD/CXL VPD 完成流片並小批次送樣，若通過驗證，可把“記憶體模組管理”能力從 DDR5 DIMM 擴充套件到企業級 SSD 和 CXL 記憶體擴充套件。23
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 季度 | 營收 | 毛利率 | 歸母淨利率 | OCF | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 2.61 億元 | 未單列 | 38.10% | 0.71 億元 | 高獲利率基數，後續年增率壓力大。1 |
| 2025Q2 | 3.14 億元 | 未單列 | 33.68% | 0.77 億元 | 營收季增率改善，現金流量穩定。1 |
| 2025Q3 | 3.58 億元 | 未單列 | 32.04% | 1.54 億元 | 年內營收與經營現金流量峰值。1 |
| 2025Q4 | 2.88 億元 | 未單列 | 15.16% | 0.97 億元 | 淨利率明顯回落，需要區分季節性與結構性。1 |
| 2025A | 12.21 億元 | 57.29% | 29.77% | 3.99 億元 | OCF/營收 32.68%，全年現金流量質量強。1 |
| 2026Q1 | 2.80 億元 | 約 48.93% | 11.02% | 0.16 億元 | 營收創同期新高，但毛利率、淨利率和現金流量同時承壓。2 |
2026Q1 是當前財務質量的核心分水嶺：公司營收年增率仍增長，但 PC 領域 DDR5 SPD、智慧手機 EEPROM 與開環式攝像頭馬達驅動營收年增率下滑；汽車電子、工業控制 EEPROM/NOR Flash 和 NFC 出貨增長對沖了營收壓力，卻沒有對沖獲利率壓力。若 Q2 毛利率無法修復，市場會從“DDR5 SPD 高景氣”切換到“結構波動 + 研發投入期”的估值架構。2
9. 業績傳導路徑
AI capex 對聚辰的傳導公式不是 GPU 數量 × HBM 容量，而是：
AI 伺服器出貨量 × 單機 DDR5 DIMM 數 × 每條 DIMM SPD/TS 配套顆數 × DDR5 滲透率 × 聚辰份額 × ASP
年報稱，一臺主流 AI 伺服器通常需要部署超過 20 根 DDR5 記憶體模組，約為傳統通用伺服器的 2 倍；港交所申請檔案還指出，DDR5 SPD 覆蓋 RDIMM、LRDIMM、MRDIMM、SOCAMM/SOCAMM2，以及 CAMM/CAMM2、LPCAMM/LPCAMM2 等新形態。13
第二條路徑是企業級儲存：
AI 叢集 eSSD/CXL 模組數 × VPD 滲透率 × 客戶驗證通過率 × ASP
VPD 目前處於完成流片、小批次送樣與測試檢驗階段，不能提前確認為確定營收；但它決定公司能否從 DDR5 SPD 單品邏輯升級為 AI 伺服器“記憶體 + 企業級儲存模組管理晶片平台”。23
10. SOTP 估值表
| 情景 | 儲存類晶片營收 | 混合訊號 + NFC 營收 | EV/Sales | 淨現金/金融資產調整 | 情景市值架構 | 股價 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 11.5 億元 | 1.4 億元 | 儲存 10x / 其他 3x | +10 億元 | 129 億元 | 不折算每股 |
| Base | 14.0 億元 | 1.7 億元 | 儲存 14x / 其他 4x | +10 億元 | 213 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 18.0 億元 | 2.0 億元 | 儲存 18x / 其他 5x | +10 億元 | 344 億元 | 不折算每股 |
| 估值錨：2026-06-12 聚辰股份收盤 121.51 元，上交所快照總市值約 193.08 億元；以 2026Q1 期末股本約 1.5898 億股粗算，Base 對應約 135 元。該表不是目標價承諾，而是把當前市值拆成“高毛利 SPD/VPD 預期 + 車規/工業 EEPROM 韌性 + 現金資產”的情景架構。24 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-01-26：港交所揭露 H 股上市申請檔案，提供 DDR5 SPD、VPD、AI 基礎設施、全球份額等更細業務敘事。3
- [已發生] 2026-03-20：揭露 2025 年報，營收 12.21 億元、歸母淨利 3.64 億元、經營現金流量 3.99 億元，儲存類晶片營收 10.69 億元。1
- [已發生] 2026-04-27：揭露 2026Q1，營收年增率 +7.25%，歸母淨利年增率 -69.00%，獲利率修復成為短期核心驗證項。2
- [追蹤] 2026H1：驗證 Q1 毛利率下滑是否主要來自階段性產品結構、研發費用和匯兌擾動。
- [追蹤] 2026H2：VPD 小批次送樣後的客戶測試、設計定點和量產節奏；這是 eSSD/CXL 增量能否落地的關鍵。
- [追蹤] 2026 年中報：儲存類晶片營收佔比、毛利率和 DDR5 SPD 出貨趨勢能否重新支撐 60% 左右分產品毛利率。
12. 核心風險（帶情景）
- 產品結構風險：2026Q1 集團毛利率約 48.93%，低於 2025 年 57.29%；若高毛利 DDR5 SPD 佔比下降，或低毛利汽車/工業/NFC 拉貨佔比提高，獲利彈性會弱於營收增速。12
- 客戶集中風險：2025 年前五大客戶銷售額 6.78 億元，佔年度銷售總額 55.55%；一旦核心記憶體模組或消費電子客戶切換供應商，營收和毛利率會同步受壓。1
- 供應商集中風險：2025 年前五大供應商採購額 4.94 億元，佔年度採購總額 84.95%；晶圓或封測供應受限、價格上漲會影響交付和成本。1
- 技術替代風險：若記憶體模組管理功能進一步整合，或主要客戶轉向其他 SPD/VPD 方案，當前 DDR5 SPD 份額可能被稀釋。3
- VPD 驗證風險：若 eSSD/CXL VPD 小批次送樣不能轉為設計定點和量產，公司仍是 DDR5 SPD + EEPROM 的細分龍頭，而不是 AI 儲存管理平台。23
- 估值風險：2026-06-12 約 193 億元市值對應 TTM PE 約 65.5x，已經反映較高 AI 記憶體預期；若 2026 年獲利不能恢復增長，估值壓縮會放大股價波動。124
- 地緣與 EDA 風險：港交所申請檔案提示半導體供應鏈可能受先進半導體、EDA 工具和高科技商品限制影響。3
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 集團毛利率 | >55% 強；<50% 警戒 | 季報/年報 |
| 每季度 | 歸母淨利率 | 回到 25%+ 才能支撐高估值；連續低於 15% 警戒 | 季報/年報 |
| 每季度 | 研發投入率 | 15%-22% 可接受；高於 23% 需匹配新品進度 | 季報/年報 |
| 半年 | 儲存類晶片營收佔比和毛利率 | 佔比 >85%、毛利率 >60% 為強 | 半年報/年報 |
| 半年 | DDR5 SPD、VPD 進展 | VPD 從送樣轉定點/量產為強催化 | 公司公告/IR |
| 半年 | 前五大客戶/供應商佔比 | 客戶 >60% 或供應商 >90% 警戒 | 年報 |
| 每季度 | OCF/營收 | >20% 健康；連續低於 10% 警戒 | 現金流量量表 |
| 每日/重大偏離 | 股價、市值、隱含 PE | 市值大幅高於 Base SOTP 需驗證訂單和毛利率 | 上交所/行情源 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-01-26：港交所揭露聚辰 H 股上市申請檔案，檔案稱公司 2024 年全球 DDR5 SPD 營收份額超過 40%，全球 EEPROM 營收份額 14.0%。3
- [已發生] 2026-03-20：2025 年報揭露營收 12.21 億元、歸母淨利 3.64 億元、研發投入 2.08 億元，儲存類晶片營收 10.69 億元。1
- [已發生] 2026-04-27：2026Q1 營收 2.80 億元、歸母淨利 0.31 億元、研發投入 0.67 億元；eSSD/CXL VPD 晶片完成流片並向目標客戶小批次送樣。2
- [已發生] 2026-06-12：上交所行情快照顯示收盤 121.51 元，總市值約 193.08 億元。4
- [追蹤] 2026 年中報：重點看 Q1 獲利率下滑是否修復，以及 DDR5 SPD/VPD 敘事能否轉化為分產品營收、毛利率和訂單進展。
15. 來源
- 來源：聚辰半導體股份有限公司 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 聚辰股份 — 2026-03-20 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260320/d7e03fd6f5da4205b717c0f57823dc31.PDF
- 來源：聚辰半導體股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 公司公告轉載 / 雪球檔案 — 2026-04-28 — stockmc.xueqiu.com/202604/688123_20260428_CTFO.pdf
- 來源：Giantec Semiconductor Corporation H 股上市申請檔案 — 港交所揭露易 — 2026-01-26 — www1.hkexnews.hk/app/sehk/2026/108134/documents/sehk26012600718_c.pdf
- 來源：聚辰股份 688123 上交所行情快照 — 上海證券交易所行情介面 — 2026-06-12 收盤 — yunhq.sse.com.cn:32042/v1/sh1/snap/688123?callback=&select=name,last,prev_close,open,high,low,volume,amount,tradephase,up_limit,down_limit,totalShares,nonRestrictedShares,totalValue,nonRestrictedValue,pe_ttm
- 來源：普冉半導體（上海）股份有限公司 2025 年年度報告摘要 — 普冉股份 / 巨潮資訊 — 2026-03-21 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260320/4e6df1b242e64a96b54cc07b1626dcc2.PDF
- 來源：兆易創新 2025 年年度報告 — 兆易創新 / 港交所公告映象 — 2026-04-02 — www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0402/2026040203265_c.pdf