1. 投資摘要
- 北京君正的 HBM 鏈條相關性來自“車規/工業儲存 + AI 應用 3D DRAM 研發”，不是當前 HBM 量產營收。2025 年營收 47.41 億元、年增率 +12.54%，歸母淨利 3.76 億元、年增率 +2.74%，經營現金流量 6.23 億元、年增率 +71.30%。1
- 2026Q1 進入更強儲存週期：營收 15.60 億元、年增率 +47.12%，歸母淨利 3.19 億元、年增率 +331.61%，扣非淨利 3.12 億元、年增率 +370.58%，經營現金流量 2.17 億元、年增率 +23.72%。2
- 公司在年報中首次把 3D DRAM 定義為面向 AI 應用的新型儲存方向，並揭露“3D DRAM 晶片的研發與產業化專案”預定可使用日期為 2030 年 5 月 12 日；這意味著它是遠期技術期權，不能寫成 2026 年業績主線。1
- 主業仍由車規 SRAM/DRAM/Flash、計算晶片、模擬與互聯晶片支撐。公司稱儲存晶片主要面向汽車、工業醫療等行業市場，同時 AI 模型和高效能運算對頻寬需求提升使 3D DRAM 需求顯現。1
- 估值錨點：未能取得 2026-05-28 深交所官方完整收盤與市值，本頁採用情景估值和財務彈性表，不硬填二級行情，也不輸出交易價格結論。
- 核心判斷：北京君正短期是儲存價格/車規庫存週期修復標的，中期看汽車電子和邊緣 AI，長期才看 3D DRAM。把它按 HBM 純正供應商定價是誤讀；合理架構應給“儲存主業 PE + 3D DRAM 研發期權”。
2. 公司概況與發展沿革
北京君正成立於北京，是 A 股 IC 設計公司，證券程式碼 300223；公司法定代表人為劉強，註冊與辦公地址位於北京市海淀區西北旺東路 10 號院東區 14 號樓。1
公司長期以 XBurst CPU、SoC、微處理器起家，後通過北京矽成等資產形成車規/工業儲存產品能力。年報釋義中將 AI、NPU、VPU、ISP、SRAM、DRAM、3D DRAM、Flash、Connectivity、LIN/CAN/MCU 等列為核心業務相關術語，顯示公司正在從“嵌入式計算 + 儲存”向“車規/AI 儲存 + 邊緣智慧晶片”拓展。1
3. 商業模式拆解
公司採用 Fabless 模式，盈利來自 IC 設計、委外製造、封測、銷售。儲存晶片的客戶粘性高於消費 SoC，因為車規/工業客戶驗證週期長，生命週期長；但 Fabless 模式也意味著上游晶圓、封測、供應鏈價格會影響毛利率。
| 口徑 | 2025A | 2026Q1 | 判斷 |
|---|---|---|---|
| 營業營收 | 47.41 億元 | 15.60 億元 | Q1 年增率 +47.12%。12 |
| 歸母淨利 | 3.76 億元 | 3.19 億元 | Q1 已接近 2025 全年 85%。12 |
| 扣非淨利 | 3.09 億元 | 3.12 億元 | Q1 扣非超過 2025 全年，週期彈性強。12 |
| 經營現金流量 | 6.23 億元 | 2.17 億元 | 收現質量較 2024 改善。12 |
| EPS | 0.7803 元 | 0.6610 元 | Q1 獲利強彈性。12 |
4. AI 相關業務深度拆解
AI 營收未單獨揭露。可驗證的 AI 相關專案只有兩類：
- 3D DRAM：年報稱 AI 晶片算力提升、AI 大型模型和高效能運算推動對 DRAM 頻寬需求倍數級增長，傳統 DRAM 難以滿足，3D DRAM 可通過垂直堆疊和垂直互聯提高密度與頻寬。1
- 計算/影片/視覺晶片：NPU、VPU、ISP 等定義出現在年報釋義中，主業與邊緣 AI、視覺處理、汽車智慧化相關，但公司未揭露 AI 營收。1
專案橋：
| 專案 | 金額/進度 | 時間 | 投研含義 |
|---|---|---|---|
| 3D DRAM 晶片研發與產業化專案 | 募集資金擬投入 23,560.28 萬元 | 預定 2030-05-12 可使用 | 遠期，2026-2028 難貢獻營收。1 |
| 車載 ISP 專案變更為 3D DRAM | 經董事會/股東大會審議 | 2025 年揭露 | 公司資源向 AI 儲存遷移。1 |
| 2026Q1 儲存週期改善 | 扣非淨利 3.12 億元 | 2026Q1 | 當前業績主要來自主業週期，不是 3D DRAM。2 |
5. 產業鏈位置
精確座標：AI/HPC 高頻寬儲存需求 -> 3D DRAM 研發期權；汽車/工業儲存 -> 週期與國產替代基礎盤。
上游為晶圓代工、封測、EDA/IP、材料和裝置。公司 Fabless 模式使產能安全取決於代工產能和封測排產；年報未揭露各供應商採購佔比，本頁標記為[未充分揭露]。
下游為汽車、工業醫療、消費電子、智慧影片、物聯網與邊緣計算客戶。公司未揭露單一客戶營收佔比和 AI 客戶名，本頁不做客戶對映。
與 SK hynix/Micron/Samsung 相比，北京君正不是 HBM 量產廠；與瀾起科技相比，北京君正也不是記憶體介面晶片公司。它更像“車規儲存 + AI 儲存前瞻研發”的國內設計平台。
6. 競爭格局與市場份額
| 公司 | 相關業務 | 最新財務 | 毛利率 | AI/HBM 相關度 | 客戶集中 | 技術代際 | 估值 | 風險 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 北京君正 | 車規/工業儲存、計算晶片、3D DRAM 研發 | 2026Q1 營收 15.60 億元 | 未在 Q1 摘要揭露 | 中低，研發期權 | 未充分揭露 | 3D DRAM 2030E | 待補 5/28 收盤 | 遠期研發不確定 |
| 華邦 | CMS/NOR/Logic | 2026Q1 NT$382.53 億 | 53.4% | 中，外溢受益 | 未充分揭露 | 20nm/16nm CMS | C 級待複核 | 週期 |
| 瀾起科技 | DDR5 RCD/MRCD/MDB/CXL | 2026Q1 營收 14.61 億元 | 69.8% | 高，AI 伺服器記憶體介面 | 模組/CPU生態 | DDR5/MRDIMM/CXL | A 股高估值 | 競爭 |
| SK hynix | HBM/DRAM | 字典鎖定 | 字典鎖定 | 極高 | 高 | HBM3E/HBM4 | [SKH] | 客戶/Capex |
| Micron | HBM/DRAM/NAND | 未重算 | 未重算 | 高 | 高 | HBM3E/HBM4 | 美股 | 週期 |
| Samsung | DRAM/HBM/NAND | 競品份額待源複核，不在本頁重算 | 未重算 | 高 | 高 | HBM4 | 韓股 | HBM認證 |
7. 護城河
- 車規儲存認證：汽車和工業醫療是公司儲存產品主要應用之一，認證週期長，替代成本高。1
- 計算 + 儲存組合：公司不是單一儲存貿易商，而是具有 CPU/SoC/NPU/VPU/ISP 和儲存晶片定義能力的設計公司。1
- 現金流量改善：2025 經營現金流量 6.23 億元、年增率 +71.30%，2026Q1 經營現金流量 2.17 億元，給研發投入提供緩衝。12
- 研發期權：3D DRAM 專案雖然遠期，但從車載 ISP 專案變更過來，說明管理層把 AI/HPC 頻寬需求作為戰略方向。1
8. 財務深度分析
| 年度/季度 | 營收 | 歸母淨利 | 扣非淨利 | 經營現金流量 | ROE/EPS | 判斷 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023A | 45.31 億元 | 5.37 億元 | 4.91 億元 | 5.58 億元 | EPS 1.1156 | 週期高位後回落。1 |
| 2024A | 42.13 億元 | 3.66 億元 | 3.12 億元 | 3.63 億元 | EPS 0.7604 | 庫存週期低位。1 |
| 2025A | 47.41 億元 | 3.76 億元 | 3.09 億元 | 6.23 億元 | EPS 0.7803 | 營收恢復，現金流量改善。1 |
| 2025Q1 | 10.60 億元 | 0.74 億元 | 0.66 億元 | 1.75 億元 | EPS 0.1535 | 低基數。1 |
| 2025Q2 | 11.89 億元 | 1.29 億元 | 0.95 億元 | 2.57 億元 | 未揭露 | 改善。1 |
| 2025Q3 | 11.87 億元 | 0.53 億元 | 0.40 億元 | 0.78 億元 | 未揭露 | 獲利波動。1 |
| 2025Q4 | 13.05 億元 | 1.20 億元 | 1.08 億元 | 1.12 億元 | 未揭露 | 價格改善。1 |
| 2026Q1 | 15.60 億元 | 3.19 億元 | 3.12 億元 | 2.17 億元 | EPS 0.6610 | 儲存價格彈性釋放。2 |
現金流量質量：2025 CFO/歸母淨利約 1.65x，說明獲利含金量改善；2026Q1 CFO/歸母淨利約 0.68x，低於年度水平但仍為正。12
9. 業績傳導路徑
短期公式：
車規/工業/消費儲存需求恢復 × ASP 改善 × 庫存減值壓力下降 -> 毛利率/淨利率改善 -> EPS 修復。
長期公式：
AI/HPC 對高頻寬 DRAM 需求提升 -> 3D DRAM 技術驗證 -> 產業化良率/客戶認證 -> 營收貢獻 -> 估值從週期 PE 向成長 PE 切換。
敏感性：以 2026Q1 營收 15.60 億元為基準，淨利率約 20.45%；若季度營收維持且淨利率每下降 5pct，單季淨利減少約 0.78 億元。2
10. 估值
因 2026-05-28 官方收盤價未能複核，先給 PE 敏感性架構；以下僅用於說明獲利彈性與估值倍數關係，不折算股價或交易結論：
| 情景 | 2026E EPS | PE 敏感性 | 條件 |
|---|---|---|---|
| Bear | 1.6 元 | 28x | 2026Q1 後價格回落，3D DRAM 無新進展。 |
| Base | 2.3 元 | 38x | 儲存修復延續，車規恢復。 |
| Bull | 3.0 元 | 50x | 2026 全年獲利高增且 3D DRAM 明確里程碑。 |
SOTP：
| 分部 | 估值方法 | 說明 |
|---|---|---|
| 儲存晶片主業 | PE 25-40x | 週期屬性強，不能給純成長倍數。 |
| 計算/SoC/汽車晶片 | PE 30-45x | 取決於車規客戶與邊緣 AI 放量。 |
| 3D DRAM | 實物期權 | 2030 年前以研發里程碑折現，當前不計營收。 |
11. 催化因素
- [已發生] 2026-04-29：揭露 2026Q1 營收 15.60 億元、歸母淨利 3.19 億元。2
- [已發生] 2026-03-28：揭露 2025 年報，營收 47.41 億元、CFO 6.23 億元。1
- [已發生] 2025：將車載 ISP 專案變更為 3D DRAM 晶片研發與產業化專案。1
- [展望/專案] 2030-05-12：3D DRAM 專案預定可使用日期。1
- [行業預測] 2026：AI/HPC 對高頻寬 DRAM 需求繼續提升，但三巨頭仍主導 HBM。3
12. 核心風險
- 3D DRAM 研發週期長：2030 年可使用日期意味著 2026-2029 年營收貢獻不確定。1
- 儲存週期反轉：2026Q1 高獲利若來自價格上行，回落會壓縮 EPS。
- Fabless 供應鏈：晶圓和封測產能、成本不可控。
- 客戶揭露不足：大客戶和供應商集中度缺少 A/B 級量化。
- 估值高彈性：若按 HBM 公司估值，基本面反證會更快出現。
13. 歷史復盤
2023-2024 公司經歷營收下行和獲利壓縮；2025 營收恢復但淨利僅小幅增長，說明成本與費用仍有壓力。1 2026Q1 則出現儲存價格/組合的獲利彈性，扣非淨利年增率 +370.58%，這是股價重估的主要變數。2
14. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 季 | 營收年增率 | >30% 強；<10% 警戒 | 季報 |
| 季 | 扣非淨利率 | >15% 強；<8% 警戒 | 季報 |
| 季 | 經營現金流量/淨利 | >0.8x 健康 | 現金流量量表 |
| 半年 | 3D DRAM 專案進度 | 樣片/驗證/客戶合作 | 公告 |
| 年 | 研發費用率 | 維持戰略投入 | 年報 |
15. 最新事件
- [已發生] 2026-04-29，釋出 2026 年第一季度報告。2
- [已發生] 2026-03-28，釋出 2025 年年度報告。1
- [已發生] 2025，3D DRAM 專案預定可使用日期揭露為 2030-05-12。1
- [行業預測] 2026，全球 DRAM 市場受 AI/HBM 拉動進入高景氣。3
- [供應鏈估算] 2026H2，若車規儲存交期延長，北京君正營收彈性可能繼續高於普通消費 IC。
16. 誤讀糾偏
誤讀 1：北京君正已經是 HBM 公司
實際：公司揭露的是 3D DRAM 研發與產業化專案，預定 2030 年可使用；當前沒有 HBM/3D DRAM 量產營收揭露。1
誤讀 2：2026Q1 高增長完全來自 AI
實際：公司未揭露 AI 營收；Q1 高增長更應歸因於儲存週期和產品結構改善，AI 只構成 3D DRAM 的長期需求邏輯。12
17. 來源
- 來源：北京君正 2025 年年度報告 — 巨潮資訊/公司 — 2026-03-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225045085.PDF
- 來源：北京君正 2026 年第一季度報告 — 深交所/公司 — 2026-04-29 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-29/961c5451-5ed2-4415-8014-5b0ed0b8dc92.PDF
- 來源：Price Rally Drives 4Q25 DRAM Revenue Up 29.4% — TrendForce — 2026-02-26 — www.trendforce.com/presscenter/news/20260226-12937.html
15. 來源
- 來源：北京君正 官方網站/投資者關係入口 — ingenic.com
- 來源：北京君正 公開揭露與交易標識 300223.SZ
- 來源：倉內歷史研究歸檔：北京君正 · Archive/incident-2026-06-20-凍結現狀-20260620-225855/content company/chain-hbm/ingenic.mdx — _Archive/incident-2026-06-20-凍結現狀-20260620-225855/content_company/chain-hbm/ingenic.mdx
- 來源：倉內歷史研究歸檔：北京君正 · 產業鏈定位口徑
- 來源：倉內歷史研究歸檔：北京君正 · 產品與業務口徑
- 來源：倉內歷史研究歸檔：北京君正 · 上下游關係口徑
- 來源：倉內歷史研究歸檔：北京君正 · 同業比較口徑
- 來源：倉內歷史研究歸檔：北京君正 · 財務質量口徑