寒武紀

1. 投資摘要

• 寒武紀是中國 AI 加速器上市龍頭，營收從訓練/推論加速卡、整機/模組和軟體生態服務傳導，2026Q1 營業營收 28.85 億元、歸母淨利 10.13 億元。2701
• 2025 年公司實現營收約 65 億元、歸母淨利約 20.6 億元，完成從持續虧損到盈利擴張的拐點；但客戶集中度和供應鏈產能約束仍是估值核心折價。27022706
• AI 相關營收可近似等於主營營收，但不能把全部營收寫成 GPU 出貨；本頁拆成 訓練/推論晶片 + 板卡/整機 + 軟體生態/服務 情景。
• A 股估值錨點使用 2026-05-28 收盤口徑待複核；SOTP 使用 2026E 淨利/營收情景，避免使用未發生交易日價格。
• 反證閾值：單季營收低於 20 億元、存貨跌價繼續超過營收 8%、最大客戶訂單推遲，或 SMIC/先進封裝產能無法支撐 2026 出貨目標。

2. 產業鏈位置

寒武紀位於 AI 晶片設計層，是中國雲端廠、政企和行業模型部署的國產加速器供應商之一。上游依賴 SMIC 晶圓製造、先進封裝、HBM/DDR、PCB/伺服器 OEM；下游連線雲端廠、網際網路、運營商、金融與政府行業客戶。與 NVIDIA [NVDA] 相比，寒武紀差距在製程、軟體生態、系統互聯和全球客戶；與海光相比，寒武紀更偏 AI 加速器，海光更偏 C86 CPU + DCU 雙線；與華為昇騰相比，寒武紀可投資性更直接但生態閉環弱。

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	2025Q1	2025A	2026Q1	2026E	公式/判斷
集團營收	11.11 億元	65.0 億元	28.85 億元	110-130 億元	公司報告/情景27012702
晶片/板卡 proxy	8.9 億元	52 億元	23.1 億元	92 億元	營收 × 80%，非公司拆分
整機/解決方案 proxy	1.7 億元	9.8 億元	4.3 億元	26 億元	營收 × 15%-20%
軟體/服務 proxy	0.6 億元	3.2 億元	1.4 億元	7 億元	營收 × 5%
FCF	待補	待補	CFO 8.34 億元	20-35 億元情景	CFO 見季報，capex 待補2701

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台	用途	營收貢獻	AI 相關性	證據
思元系列訓練/推論晶片	資料中心 AI 加速	主營核心，未單列	直接受益國產 AI 算力採購	27012702
MLU 加速卡/模組	伺服器加速卡	晶片/板卡 proxy 主體	推論/訓練部署	2702
軟體開發平台	編譯、運算元庫、模型遷移	直接營收未單列	決定客戶遷移成本	2703
整機/系統方案	與伺服器 OEM 整合	解決方案 proxy	放大單客戶訂單額	2706

5. 上游供應商 / 下游客戶

環節	物件	關鍵變數	上行情景	下行情景	來源
晶圓代工	SMIC	先進節點良率/產能	國產 AI 晶片 wafer start 增加	良率低導致交付延遲	2706
儲存/封裝	HBM/DDR、OSAT、基板	頻寬與封裝良率	高階 SKU 佔比提升	供應緊張壓 GM	2706
伺服器 OEM	浪潮資訊、曙光、華勤等	板卡適配和交付	行業客戶批次部署	認證週期拉長	2703
雲端/網際網路	大型網際網路和雲端廠	採購規模、軟體適配	多客戶擴散	最大客戶集中	2706
政企/行業	政府、金融、運營商	國產化預算	推論叢集擴張	專案制回款慢	2702

6. 同業硬指標對比表

公司	最新季度營收	增速	GM	NM	FCF margin	客戶集中度	技術代際	PE TTM	反證條件
寒武紀	28.85 億元	YoY +159.6%	54.3% 估算	35.1%	CFO margin 28.9%	高，歷史前五客戶集中	思元/MLU 國產 AI	待複核	營收 <20 億元
NVIDIA	FY27Q1 US$81.615B [NVDA]	DC +92% [NVDA]	74.9% [NVDA]	71.5% [NVDA]	59.5% [NVDA]	hyperscaler 集中	Blackwell/Rubin	32.56x [NVDA]	平台延期
AMD	2026Q1 DC US$5.775B	+57%	53%	13.5%	25.0%	雲端廠集中	MI350/MI450	168.03x	MI450 延遲
海光資訊	2026Q1 40.34 億元	+68.1%	約 63% 估算	17.0%	CFO margin 1.7%	政企/伺服器集中	C86 + DCU	待複核	DCU 出貨不達預期
華為昇騰	未上市	待揭露	待揭露	待揭露	待揭露	國內雲端政企	Ascend ecosystem	n/a	生態擴散慢
MetaX	2026Q1 5.62 億元	+75%	待揭露	虧損	待揭露	國內客戶	GPU	n/a	虧損擴大

7. 護城河

1. 國產 AI 加速器稀缺上市標的：在 NVIDIA 對華供給受限背景下，寒武紀直接承接國產替代預算。
2. 營收拐點已驗證：2026Q1 營收 28.85 億元、歸母淨利 10.13 億元，獲利率已顯著改善。2701
3. 軟體遷移沉澱：編譯器、運算元庫和模型適配決定客戶復購，而不是單卡硬體引數。
4. 生態位置清晰：與伺服器 OEM、雲端廠、政企採購形成閉環。
5. 風險同時構成壁壘：受限供應鏈使新進入者更難獲得穩定代工與封裝資源。

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度	營收	GM	NM	FCF	質量判斷
2025Q1	11.11 億元	56.0% 估算	31.9%	待補	早期放量
2025Q2	待補	待補	待補	待補	需補半年報
2025Q3	待補	待補	待補	待補	需補三季報
2025Q4	待補	待補	待補	待補	年度盈利確認
2026Q1	28.85 億元	54.3% 估算	35.1%	CFO 8.34 億元	增長與現金流量同步較強

2026Q1 毛利率估算 = (營業營收 28.8469 - 營業成本 13.1743) ÷ 28.8469；FCF 需補購建固定資產現金流量。2701

9. 業績傳導路徑

國產大型模型 / 推論叢集需求
  -> 雲端廠和政企採購國產 AI 加速卡
  -> 寒武紀晶片/板卡/整機營收增長
  -> 軟體適配提高復購與毛利率
  -> 存貨跌價和供應鏈約束決定淨利質量
  -> 高增長 PE/PS 是否兌現

可算模型：2026Q1 AI 晶片/板卡 proxy = 28.85 × 80% = 23.1 億元；毛利貢獻 = 28.85 × 54.3% = 15.7 億元。

10. SOTP 估值表（實數情景）

情景	分部	2026E 基礎假設	倍數	估值貢獻	公式
看空	AI 晶片/板卡	營收 80 億元、NM 25%	35x PE	700 億元	80×25%×35
看空	解決方案/服務	營收 20 億元、NM 15%	25x PE	75 億元	20×15%×25
看空	淨現金	現金投資	1.0x	40 億元	情景
看空	情景市值架構	shares 4.22 億	不適用	815 億元	815/4.22
基準	AI 晶片/板卡	營收 100 億元、NM 30%	50x PE	1,500 億元	100×30%×50
基準	解決方案/服務	營收 25 億元、NM 20%	35x PE	175 億元	25×20%×35
基準	淨現金	現金投資	1.0x	60 億元	情景
基準	情景市值架構	shares 4.22 億	不適用	1,735 億元	1735/4.22
看多	AI 晶片/板卡	營收 140 億元、NM 35%	65x PE	3,185 億元	140×35%×65
看多	解決方案/服務	營收 35 億元、NM 25%	45x PE	394 億元	35×25%×45
看多	淨現金	現金投資	1.0x	80 億元	情景
看多	情景市值架構	shares 4.22 億	不適用	3,659 億元	不折算每股

11. 催化

時點	催化	量化閾值	分級
2026Q2	營收持續放量	單季營收 >30 億元	[供應鏈估算]
2026H2	多客戶擴散	前五客戶佔比下降但營收增長	[行業預測]
2026H2	新一代晶片交付	高階 SKU 出貨提升	[供應鏈估算]
2026H2	存貨質量改善	跌價損失/營收 <5%	[已發生/追蹤]
2027	軟體生態成熟	復購率和行業模型適配提升	[行業預測]

12. 核心風險

風險	情景	估值影響	追蹤
供應鏈產能	SMIC/封裝/HBM 約束	營收上限下修	wafer/封裝交付
客戶集中	大客戶推遲採購	單季營收大幅波動	應收/合同負債
軟體生態	模型遷移成本高	倍數從 PE 50x 降至 35x	客戶復購
存貨跌價	SKU 迭代導致舊庫存減值	NM 下降 5-10pp	減值準備
競爭	華為/海光/MetaX 搶份額	ASP 與份額下行	招標結果

13. 追蹤指標

頻率	指標	判斷閾值	資料來源
季度	營業營收	<20 億元為負面	季報
季度	毛利率	<50% 觸發複核	獲利表
季度	存貨跌價/營收	>8% 為負面	季報附註
季度	經營現金流量	連續為負需複核	現金流量表
半年	客戶集中度	最大客戶過高需折價	年報/半年報

14. 最新事件

1. [已發生] 2026-04-30，寒武紀揭露 2026Q1 營業營收 28.85 億元、歸母淨利 10.13 億元。2701
2. [已發生] 2026Q1，公司計提資產減值損失約 2.46 億元，主要影響獲利質量觀察。2701
3. [已發生] 2025 年，公司營收約 65 億元、淨利約 20.6 億元，首次形成年度盈利拐點。2702
4. [供應鏈估算] 2026 年國產 AI 加速器出貨目標高度依賴 SMIC 先進節點和封裝資源。2706
5. [行業預測] 2026-2027，NVIDIA 中國份額受限為國產 AI 晶片提供替代視窗，但生態差距仍存在。

15. 來源

• 來源：中科寒武紀科技股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 公司/上交所 — 2026-04-30 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-30/1225264337.PDF
• 來源：中科寒武紀科技股份有限公司 2025 年年度報告 — 公司/上交所 — 2026-03 — www.sse.com.cn/
• 來源：Cambricon product and developer materials — Cambricon — accessed 2026-05-29 — www.cambricon.com/
• 來源：688256 market snapshot, 2026-05-28 close to be verified — public quote feeds — accessed 2026-05-29
• 來源：NVIDIA locked dictionary values — project data dictionary — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md (A/C mixed)
• 來源：Chinese AI accelerator market and customer concentration discussion — SCMP / Tom’s Hardware / filings summary — 2026-04 — www.tomshardware.com/tech-industry/cambricons-q1-revenue-hits-423-million-as-chinas-homegrown-ai-chip-market-accelerates
• 來源：SMIC first-quarter results — SMIC — 2026-05 — www.smics.com/en/
• 來源：Peer company quarterly disclosures — AMD / Hygon / public filings — 2026 — company IR sites