海光資訊

1. 投資摘要

• 海光資訊是中國國產 CPU + DCU 雙線算力晶片標的；2025 年營收 143.77 億元、歸母淨利 25.45 億元，2026Q1 營收 40.34 億元、歸母淨利 6.87 億元。28012802
• AI 相關營收不能直接等同集團營收；本頁使用 DCU/GPGPU proxy + C86 server CPU AI attach proxy，因為公司未單列 DCU 營收。
• 2026Q1 研發費用 12.1 億元、研發費率約 30%，說明公司仍在以獲利率換代際升級；經營現金流量淨額 0.68 億元，低於淨利，需觀察預付款/存貨。2803
• A 股估值錨點使用 2026-05-28 收盤待複核；SOTP 使用 C86 CPU、DCU、生態/投資三段。
• 反證閾值：DCU 新品未進入批次採購、單季營收低於 35 億元、研發投入無法轉化為產品迭代，或經營現金流量連續兩個季度顯著低於淨利。

2. 產業鏈位置

海光資訊位於國產算力晶片設計層，產品覆蓋 C86 高階處理器和 DCU 協處理器，向伺服器、資料中心、政企雲端和 AI 訓練/推論場景供貨。與寒武紀相比，海光 CPU 基礎盤更強，AI 加速彈性來自 DCU；與 AMD 相比，海光面向中國生態、效能和軟體生態仍有差距；與 NVIDIA [NVDA] 相比，海光不是 GPU 生態龍頭，而是國產伺服器平台和 DCU 協同標的。

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	2025Q1	2025A	2026Q1	2026E	公式/判斷
集團營收	24.00 億元級	143.77 億元	40.34 億元	180-210 億元	公司揭露28012802
歸母淨利	5.06 億元級	25.45 億元	6.87 億元	32-42 億元	公司揭露/情景
DCU/GPGPU proxy	7.2 億元	50 億元	14.1 億元	75 億元	營收 × 35%，非公司揭露
C86 AI server proxy	9.6 億元	58 億元	16.1 億元	80 億元	營收 × 40%，伺服器 CPU attach
FCF	待補	待補	負值或低值	5-15 億元	CFO 0.68 億元 - capex 待補2803

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台	用途	營收貢獻	AI 相關性	證據
C86 高階處理器	伺服器 CPU、雲端運算基礎盤	集團營收核心	AI server host CPU / 政企雲端	2801
DCU 協處理器	GPGPU / AI 訓練推論	未單列，proxy 建模	國產 AI 加速核心彈性	28012804
軟體生態	編譯、驅動、開發工具	未單列	決定客戶遷移和復購	2804
伺服器平台協同	與曙光等生態聯動	間接營收	整機方案落地	2805

5. 上游供應商 / 下游客戶

環節	物件	關鍵變數	上行情景	下行情景	來源
晶圓/封裝	本土 foundry、OSAT、基板	良率、封裝、交期	DCU 出貨擴大	產能/良率受限	2804
儲存	HBM/DDR/GDDR 供應鏈	頻寬和成本	高階 DCU mix 提升	儲存漲價壓 GM	2804
下游伺服器	曙光、浪潮、聯想、華勤等	平台認證	國產伺服器放量	採購節奏慢	2805
政企/雲端客戶	政務雲端、運營商、金融、網際網路	國產化預算	CPU + DCU 組合採購	專案回款慢	2801
生態投資	中科曙光等	協同和投資收益	晶片-整機-資料中心閉環	利益輸送/關聯約束	2805

6. 同業硬指標對比表

公司	最新季度營收	增速	GM	NM	FCF margin	客戶集中度	技術代際	PE TTM	反證條件
海光資訊	40.34 億元	YoY +68.1%	約 63% 估算	17.0%	CFO margin 1.7%	政企/伺服器集中	C86 + DCU	待複核	DCU 放量慢
寒武紀	28.85 億元	+159.6%	54.3% 估算	35.1%	CFO margin 28.9%	高	MLU/思元	待複核	客戶集中
AMD	2026Q1 US$10.253B	+38%	53%	13.5%	25.0%	雲端廠集中	EPYC + MI350	168.03x	MI450 延遲
Intel	2026Q1 US$13.577B	+7%	39.4%	負值	-14.8% adjusted	CPU 客戶廣	Xeon 6 / 18A	n/a	Foundry 虧損
NVIDIA	FY27Q1 US$81.615B [NVDA]	DC +92% [NVDA]	74.9% [NVDA]	71.5% [NVDA]	59.5% [NVDA]	雲端廠集中	Blackwell/Rubin	32.56x [NVDA]	GPU 放緩
華為昇騰	未上市	待揭露	待揭露	待揭露	待揭露	國內雲端政企	Ascend	n/a	生態擴散慢

7. 護城河

1. C86 生態相容：伺服器 CPU 遷移成本低於全新架構，利於政企和雲端平台替換。
2. CPU + DCU 雙芯戰略：CPU 基礎盤支撐營收，DCU 提供 AI 彈性。2801
3. 國產化採購位置：政企、運營商和關鍵行業有本土算力替代需求。
4. 高研發投入：2026Q1 研發費用約 12.1 億元，研發費率約 30%，支撐代際迭代。2803
5. 生態協同：與曙光等伺服器/資料中心資產協同，有利於整機部署和行業專案落地。2805

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度	營收	GM	NM	FCF	質量判斷
2025Q1	24.00 億元級	61.2%	21.1%	CFO 25.22 億元	回款強，基數較低
2025Q2	待補	待補	待補	待補	需補半年報
2025Q3	待補	待補	待補	待補	需補三季報
2025Q4	待補	待補	待補	待補	年度營收突破百億
2026Q1	40.34 億元	約 63% 估算	17.0%	CFO 0.68 億元	增長強但現金轉化弱

9. 業績傳導路徑

國產 AI / 政企雲端算力需求
  -> C86 server CPU 出貨 + DCU 協處理器 attach
  -> 伺服器平台認證和軟體生態複用
  -> 營收高增
  -> 研發費用率隨規模下降
  -> 淨利率和現金流量修復

可算模型：2026Q1 AI proxy = DCU proxy 40.34×35% + C86 AI server proxy 40.34×40% = 30.3 億元，僅為情景，不是公司揭露營收。

10. SOTP 估值表（實數情景）

情景	分部	2026E 基礎假設	倍數	估值貢獻	公式
看空	C86 CPU	營收 95 億元、NM 18%	28x PE	479 億元	95×18%×28
看空	DCU	營收 55 億元、NM 12%	35x PE	231 億元	55×12%×35
看空	淨現金/投資	資產價值	1.0x	80 億元	情景
看空	情景市值架構	shares 23.25 億	不適用	790 億元	790/23.25
基準	C86 CPU	營收 110 億元、NM 20%	35x PE	770 億元	110×20%×35
基準	DCU	營收 75 億元、NM 16%	50x PE	600 億元	75×16%×50
基準	淨現金/投資	資產價值	1.0x	100 億元	情景
基準	情景市值架構	shares 23.25 億	不適用	1,470 億元	1470/23.25
看多	C86 CPU	營收 125 億元、NM 22%	42x PE	1,155 億元	125×22%×42
看多	DCU	營收 105 億元、NM 20%	65x PE	1,365 億元	105×20%×65
看多	淨現金/投資	資產價值	1.0x	130 億元	情景
看多	情景市值架構	shares 23.25 億	不適用	2,650 億元	不折算每股

11. 催化

時點	催化	量化閾值	分級
2026Q2	營收繼續高增	單季營收 >42 億元	[供應鏈估算]
2026H2	DCU 新品訂單	DCU proxy mix >40%	[供應鏈估算]
2026H2	研發費率下降	<28% 且營收增長	[已發生/追蹤]
2026H2	經營現金流量修復	CFO/淨利 >70%	[已發生/追蹤]
2027	國產伺服器平台擴散	CPU + DCU 組合採購增加	[行業預測]

12. 核心風險

風險	情景	估值影響	追蹤
DCU 效能/生態不足	只能做小規模替代	DCU PE 從 50x 降至 30x	客戶部署
現金流量弱	預付款/存貨吸收現金	淨現金折價	CFO、存貨
研發費用高企	規模效應未體現	NM 難超 18%	研發費率
競爭加劇	寒武紀/昇騰搶份額	ASP 下行	招標份額
供應鏈限制	先進製造/封裝受限	出貨下修	交付週期

13. 追蹤指標

頻率	指標	判斷閾值	資料來源
季度	營業營收	<35 億元為負面	季報
季度	研發費率	>32% 且營收放緩為負面	獲利表
季度	經營現金流量/淨利	<50% 需複核	現金流量表
季度	存貨/預付款	快於營收增長需複核	資產負債表
半年	DCU 客戶進展	無新增大客戶為負面	公告/調研

14. 最新事件

1. [已發生] 2026-04-07，海光資訊揭露 2025 年營收 143.77 億元、歸母淨利 25.45 億元。2801
2. [已發生] 2026-04-07，公司揭露 2026Q1 營收 40.34 億元、歸母淨利 6.87 億元。2802
3. [已發生] 2026Q1，公司研發費用約 12.1 億元，研發費率約 30%。2803
4. [供應鏈估算] 2026H2，DCU 放量取決於伺服器平台認證和客戶軟體遷移。
5. [行業預測] 2026-2027，國產 CPU + AI 加速器組合將受益於政企雲端和行業算力國產化。

15. 來源

• 來源：海光資訊技術股份有限公司 2025 年年度報告 — 公司/上交所 — 2026-04-07 — www.sse.com.cn/
• 來源：海光資訊技術股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 公司/證券時報公告映象 — 2026-04-08 — epaper.stcn.com/pic/202604/08/83c56455787e1f7a524d80a5b319213b.pdf
• 來源：Hygon Q1 2026 cash-flow and R&D data — company quarterly report — 2026-04 — epaper.stcn.com/pic/202604/08/83c56455787e1f7a524d80a5b319213b.pdf
• 來源：Hygon product information — Hygon — accessed 2026-05-29 — www.hygon.cn/
• 來源：Sugon and Hygon ecosystem references — company annual reports — 2025-2026 — company filings
• 來源：688041 market snapshot, 2026-05-28 close to be verified — public quote feeds — accessed 2026-05-29
• 來源：NVIDIA locked dictionary values — project data dictionary — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md (A/C mixed)