北方華創

1. 投資摘要

• 北方華創是中國半導體裝置平台龍頭，AI 相關彈性來自國內先進/特色工藝、儲存、先進封裝和算力晶片產線資本支出，而不是直接銷售 AI 晶片。12
• 2025 年營收 393.53 億元、年增率 +30.85%，歸母淨利 55.22 億元；2026Q1 營收 103.23 億元、年增率 +25.80%，歸母淨利 16.35 億元、年增率 +3.42%。13
• 2025 年電子工藝裝備營收 367.31 億元、佔營收 93.34%、年增率 +32.57%，是 AI 半導體 capex proxy；電子元器件營收 25.79 億元、佔 6.55%。1
• 短期矛盾是增收不增利：2025 年綜合毛利率約 40.10%，年增率下降，研發費用 54.35 億元、年增率 +46.96%，壓低淨利率。2
• 估值錨為 2026-05-28 A 股收盤 659.00 元；按總股本約 7.2483 億股，對應市值約 4,777 億元。8

2. 產業鏈位置

北方華創位於 AI 晶片產業鏈的上游半導體制造裝置環節，覆蓋刻蝕、薄膜沉積、熱處理、清洗、離子注入、真空裝置和電子元器件。與 ASML 相比，公司不在 EUV 光刻核心環節；與 Applied Materials、Lam Research、KLA 相比，公司在中國大陸客戶國產替代中受益更直接，但全球先進製程能力和客戶國際化仍有差距。14

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	2024A	2025A	2026Q1	公式 / 約束
集團營收	300.75 億元	393.53 億元	103.23 億元	Q1 年增率 +25.80%。13
電子工藝裝備	277.07 億元	367.31 億元	未單列	AI capex proxy = 電子工藝裝備 × 晶圓廠 AI/儲存/先進封裝 capex 佔比假設。1
電子元器件	23.25 億元	25.79 億元	未單列	部分用於資料中心/高效能供電，非主營收。1
歸母淨利	56.22 億元 proxy	55.22 億元	16.35 億元	2025 獲利下滑受研發和毛利率影響。23
CFO	15.51 億元 proxy	21.33 億元	7.48 億元	2025 CFO 年增率 +37.48%；Q1 轉正。23

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台	AI 用途	營收貢獻	狀態
薄膜沉積裝置	邏輯、儲存、先進封裝薄膜工藝	證券研究口徑營收超 158 億元	覆蓋主流晶圓製造場景，持續放量。4
刻蝕裝置	邏輯/儲存關鍵圖形轉移	證券研究口徑營收超 107 億元	國產替代核心品類。4
熱處理/清洗/Track/離子注入	工藝平台補齊	熱處理超 27 億元、溼法超 18 億元、離子注入超 3 億元口徑	多品類平台化。4
電子元器件	FPGA/CPU/GPU 供電、感測、儲存器件	2025 25.79 億元	年報揭露應用於 AI、資料中心等場景。1

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別	名稱/類別	暴露	投研處理
上游	真空泵、閥、腔體、射頻電源、精密零部件	決定交付、成本和國產化率	追蹤存貨、預付款、合同負債。
下游	中國大陸晶圓廠、儲存廠、先進封裝廠	電子工藝裝備主要需求	公司不揭露客戶名單和 AI 產線佔比。
下游	新能源/光學/真空裝備客戶	真空新能源裝備分散需求	光伏下行拖累部分非 IC 裝置。2
併購生態	芯源微、成都國泰真空等	補齊 Track、高階光學鍍膜	整合效果看毛利率和費用率。4

6. 同業硬指標對比表

公司	相關業務營收	年增率增速	毛利率	FCF margin	客戶集中度	技術代際	估值 PE TTM	資產負債/現金	來源
北方華創	2025 電子工藝裝備 367.31 億元	+32.57%	綜合 40.10%	CFO/營收 5.4%	晶圓廠集中，未實名	刻蝕/薄膜/熱處理/清洗	高估值，659 元錨	合同負債 42.91 億元	128
Applied Materials	FY2025/2026 資料見既有頁	穩增	約 49% 區間	高 FCF	全球晶圓廠	WFE 平台	既有頁	淨現金/回購	既有頁
Lam Research	FY2026 最新季度見既有頁	儲存驅動	高 40%+	高 FCF	儲存客戶集中	etch/deposition	既有頁	美股口徑	既有頁
KLA	FY2026 最新季度見既有頁	inspection/metrology	高 50%+	高 FCF	全球晶圓廠	process control	既有頁	美股口徑	既有頁
ASML	2025/2026 展望見既有頁	EUV 週期	50%+	高 FCF	先進製程集中	EUV/DUV	既有頁	歐股口徑	既有頁
中微公司	2025 資料待補	國產替代	待補	待補	晶圓廠集中	刻蝕/MOCVD	A 股高估值	淨現金	公司公告待補

7. 護城河

1. 平台化產品矩陣：電子工藝裝備營收佔 93.34%，刻蝕、薄膜、熱處理、清洗、Track、離子注入多品類協同，提高客戶匯入深度。14
2. 國產替代客戶粘性：國內晶圓廠擴產和裝置國產化是長期需求來源，驗證週期長，量產後替換成本高。
3. 研發投入：2025 年研發費用 54.35 億元，年增率 +46.96%，短期壓獲利但強化產品代際。2
4. 併購整合：收購芯源微、成都國泰真空等補齊短板，但需要驗證費用協同。4

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度	營收	GM	NM	FCF/CFO	質量判斷
2025Q1	82.06 億元	待揭露	19.26%	CFO -17.29 億元	高增長但現金流量弱。35
2025Q2	79.36 億元	待揭露	20.54%	待揭露	營收季增率略降。5
2025Q3	111.60 億元	40.31%	15.94%	季增率轉正	營收創新高，毛利率承壓。6
2025Q4	120.52 億元	待揭露	3.2% proxy	待揭露	費用集中確認壓獲利。5
2025FY	393.53 億元	40.10%	14.03%	CFO 21.33 億元	增收不增利，研發高投入。12
2026Q1	103.23 億元	待揭露	15.84%	CFO 7.48 億元	營收穩增，獲利增速較低。3

9. 業績傳導路徑

AI 晶片和儲存需求提升先帶動晶圓廠、先進封裝廠和特色工藝產線 capex，再轉化為裝置訂單、合同負債、交付驗收和營收確認。公式：電子工藝裝備營收 = 晶圓廠 capex × 可服務裝置比例 × 國產化率 × 公司份額 × 交付確認率；淨利 = 營收 × 毛利率 - 研發/銷售/管理費用 - 稅費。若 2026 電子工藝裝備營收增長 25% 至 459 億元、淨利率 15%，對應淨利約 69 億元。

10. SOTP 估值表

情景	電子工藝裝備淨利	電子元器件淨利	淨現金/其他	情景市值	股權價值敏感性
Bear	58 億元 × 45x = 2,610 億元	3 億元 × 30x = 90 億元	100 億元	2,800 億元	不折算每股
Base	75 億元 × 60x = 4,500 億元	4 億元 × 35x = 140 億元	120 億元	4,760 億元	不折算每股
Bull	105 億元 × 75x = 7,875 億元	5 億元 × 40x = 200 億元	150 億元	8,225 億元	不折算每股
上述數值僅用於估值敏感性拆解，不構成目標價、評等或交易建議。估值錨：2026-05-28 收盤 659.00 元、總股本約 7.2483 億股，市值約 4,777 億元；當前基本貼近 Base，後續要看毛利率修復和研發投入產出。8

11. 催化（4-6 條帶時點）

1. [已發生] 2026-04-18，公司釋出 2025 年報，營收 393.53 億元、電子工藝裝備 367.31 億元。1
2. [已發生] 2026-04-30，公司釋出 2026Q1 報告，營收 103.23 億元、歸母淨利 16.35 億元。3
3. [已發生] 2025，薄膜沉積第 1000 臺整機交付等平台化進展被券商報告追蹤。4
4. [展望] 2026，國內晶圓廠和儲存擴產若持續，將支撐裝置交付。2
5. [供應鏈估算] 2026H2，若合同負債從 42.91 億元恢復增長，可能預示訂單可見度改善。2

12. 核心風險（4-6 條帶情景）

1. 毛利率風險：若新品和零部件成本使綜合 GM 持續低於 40%，高營收增長難以轉化獲利。2
2. 費用率風險：研發費用繼續高增但新品營收滯後，會壓制淨利率。2
3. 訂單風險：合同負債下降若延續，可能反映訂單/預收節奏放緩。2
4. 制裁與供應鏈風險：關鍵零部件、EDA/工藝協同限制可能影響交付。
5. 估值風險：若 A 股裝置龍頭 PE 回到 45x，股價較 Base 有明顯回撤空間。8

13. 追蹤指標

頻率	指標	判斷閾值	資料來源
每季度	電子工藝裝備營收	年增率 >25% 強；<15% 警戒	年報/半年報
每季度	綜合毛利率	>41% 修復；<39% 風險	財報
每季度	合同負債	季增率回升為訂單改善	資產負債表
每季度	研發費用率	高投入需對應新品營收	財報
半年	新品交付/客戶驗證	薄膜、刻蝕、離子注入等節點	公司公告/年報

14. 最新事件（含分級）

1. [已發生] 2026-04-18，北方華創揭露 2025 年年度報告全文，營收 393.53 億元。1
2. [已發生] 2026-04-30，北方華創揭露 2026 年第一季度報告，Q1 營收 103.23 億元。3
3. [已發生] 2025，電子工藝裝備營收 367.31 億元、佔營收 93.34%。1
4. [已發生] 2026-05-28，A 股收盤錨 659.00 元，市值約 4,777 億元。8
5. [行業預測] 2026，國記憶體儲和晶圓廠擴產、國產化率提升仍是半導體裝置主驅動。24

15. 來源

• 來源：北方華創科技集團股份有限公司 2025 年年度報告全文 — 北方華創 / 巨潮資訊 — 2026-04-18 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-18/1225122918.PDF
• 來源：北方華創 2025 年報解讀：營收增 30.85% 淨利降 1.77% — 新浪財經 — 2026-04-17 — finance.sina.cn/2026-04-17/detail-inhuvres2044700.d.html (C，轉引年報)
• 來源：北方華創科技集團股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 北方華創 / 深交所 — 2026-04-30 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-30/3d01114e-ca67-4e90-bad2-9534360f2db3.PDF
• 來源：北方華創：營收增長穩健，平台化戰略持續拓寬 — 證券研究報告 / 新浪財經轉載 — 2026-04 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/830349327230/index.phtml
• 來源：北方華創 2025 年年報點評 — 財經頭條 / 新浪財經轉載 — 2026-04-18 — finance.sina.com.cn/cj/2026-04-18/doc-inhuxcfy1452789.shtml
• 來源：北方華創 2025 年三季報：營業營收年增率增長 38.31% — 電子工程專輯 — 2025-10 — www.eet-china.com/mp/a458283.html
• 來源：Applied Materials / Lam / KLA / ASML 既有公司頁 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/v2/chain-chip-core/company/ (A/B/C 彙編)
• 來源：騰訊行情 A 股快照，含 2026-05-29 盤中與前收盤欄位；前收盤用於 2026-05-28 錨 — 騰訊證券 — 2026-05-29 — qt.gtimg.cn/q=sz002371
• 來源：北方華創 2025 年報點評：營收保持穩健增長 — 證券研究報告 / 新浪財經轉載 — 2026-05 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/831363720270/index.phtml
• 來源：北方華創營收構成 — 理杏仁 — 2026-05 accessed — www.lixinger.com/equity/company/detail/sz/002371/2371/operation-revenue-constitution