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L3 公司投研頁 · 2026-06-15

聯動科技

Company Research

聯動科技 位於晶片與半導體層，當前研究入口聚焦 AI晶片與半導體 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。A股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 晶片與半導體層

AI晶片與半導體

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1. 投資摘要

  • 聯動科技是 A 股半導體後道測試裝置公司，主營半導體自動化測試系統、半導體雷射打標裝置及其他機電一體化裝置；2025 年營收 3.54 億元、年增率 +13.84%，歸母淨利 3355 萬元、年增率 +65.25%，綜合毛利率 55.73%。1
  • 2026Q1 營收 9381 萬元、年增率 +44.56%，歸母淨利 341 萬元、年增率扭虧，扣非歸母 190 萬元；公司稱增長來自市場需求增長、產品銷售營收增加。2
  • AI 相關營收不能直接等同集團營收。公司已有功率/模擬/數模混合測試基本盤，並推出面向 AI SoC 的液冷數字 AI SoC 測試機 QT-9800/QT-9800EXA；截至 2026-06-04，公司表述為推動客戶驗證和量產應用，未單列 AI SoC 測試機營收。13
  • 營收結構仍集中在測試系統：2025 年半導體自動化測試系統營收 3.00 億元、佔 84.77%，雷射打標裝置及其他一體化裝置 4062 萬元、佔 11.46%，配件/維修/技術服務 1336 萬元、佔 3.77%。1
  • 估值已經明顯按 AI SoC 國產替代期權定價：2026-06-12 收盤價 177.80 元，總市值約 181.90 億元，TTM 市盈率約 459x，市銷率約 47.46x；若 QT-9800 系列不能在 2026-2027 年形成可持續訂單，估值彈性會先於基本面收縮。5

2. 產業鏈位置

聯動科技位於半導體產業鏈的後道封裝測試裝置環節，上游採購電子元器件、機械結構件、線纜、外購模組等物料，並自主完成電子加工、整機安裝除錯、軟體程式開發等核心工序；下游面向封裝測試廠、IDM、晶圓製造及晶片設計企業，裝置用於 CP 晶圓測試、KGD 測試、FT 成品測試和封測產線自動化。1

在 AI 產業鏈中，公司不是 GPU/ASIC 晶片設計商，也不是先進封裝廠，而是給算力晶片、端側 AI 晶片、功率器件、模擬/數模混合 IC 提供測試能力的裝置供應商。投資定位應寫成“AI 算力和第三代半導體測試裝置國產替代的彈性標的”，而不是“AI 晶片營收已兌現標的”。13

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑2025Q12025Q42026Q1公式 / 約束
集團營收6489 萬元1.22 億元9381 萬元公司揭露營業營收。12
半導體自動化測試系統未揭露季度數未揭露季度數未揭露季度數年度口徑 2025 年 3.00 億元，佔營收 84.77%。1
AI SoC 測試機營收未單列未單列未單列AI revenue = QT-9800/QT-9800EXA 已驗收確認營收，公司未揭露該產品營收。
AI proxy 1: SoC 測試業務驗證/推廣期驗證/推廣期客戶驗證/量產應用推進只能作為期權，不併入已確認 AI 營收。34
AI proxy 2: AI 電源/SiC/GaN 測試納入功率/測試系統納入功率/測試系統納入功率/測試系統AI 電源、車規 SiC/GaN 拉動測試裝置需求，但公司未拆分 AI 終端營收。13

季度橋：2026Q1 營收 9381 萬元 = 2025Q1 營收 6489 萬元 + 增量 2892 萬元，年增率增量主要來自市場需求增長與產品銷售增加；2026Q1 毛利 = 9381 萬元 - 4102 萬元營業成本 = 5279 萬元，對應毛利率約 56.28%。2

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台AI / 半導體用途2025 營收貢獻狀態
QT-4000/3000、QT-8400 功率半導體測試系統MOSFET、IGBT、SiC、GaN、功率模組、KGD 和出廠測試；受益於新能源車、光伏儲能、AI 電源功率器件納入自動化測試系統 3.00 億元QT-8400 已通過下游客戶認證並實現批次銷售。1
QT-8100/8200/8600 模擬及數模混合積體電路測試系統PMIC、音訊、LED 驅動、射頻、數模混合 IC 的晶圓/晶片測試納入自動化測試系統 3.00 億元客戶生態和裝機量穩步提升。1
QT-6000 小訊號分立器件高速測試系統中低功率二極體、三極體、MOSFET 等多工位並行測試納入自動化測試系統 3.00 億元國內較早自主研發的高速分立器件測試系統之一。1
QT-9800 / QT-9800EXA 大規模數字 SoC 測試系統CPU、GPU、DPU、端側 AI 晶片、FPGA、ASIC 等邏輯晶片測試未單列營收已完成實驗室驗證關鍵階段，處於客戶驗證和量產應用推進階段。134
半導體雷射打標裝置及其他機電一體化裝置封測產線精密打標、探針臺及自動化配套4062 萬元，佔 11.46%繫結封測產線客戶，毛利率 55.67%。1
配件、維修及技術服務裝機存量維護、升級、服務1336 萬元，佔 3.77%高粘性但體量小。1

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別名稱/類別暴露投研處理
上游物料繼電器、積體電路晶片、電子元器件、機械件、線纜、外購模組部分原材料來自境外採購，存在地緣政治、貿易摩擦和價格波動風險關注國產替代物料比例、交付週期和毛利率。1
前五大供應商年度採購額 6383 萬元，佔採購總額 33.87%單一供應商依賴不高，但核心器件可得性影響交付前五大未揭露實名，按集中度追蹤。1
封測/IDM 客戶長電科技、通富微電、華天科技、揚傑科技、安世半導體等在年報中出現雷射打標和測試系統裝機基礎，客戶認證週期長作為基本盤客戶，不直接推算 AI 營收。1
功率/三代半客戶安森美、力特半導體、威世集團、芯聯整合、中國中車、三安光電、華潤微等在調研記錄中出現SiC/GaN、功率模組、車規與新能源鏈條追蹤 QT-8400 批次銷售和車規 SiC 訂單。3
AI SoC 客戶/合作調研記錄稱 QT-9800EXA 已與天數智芯簽訂戰略合作協議目前是戰略合作和匯入邏輯，尚非營收確認口徑只作為催化和驗證里程碑，營收等公司揭露。3
客戶集中度2025 年前五大客戶銷售 1.05 億元，佔 29.69%集中度適中，第一大客戶佔 12.89%若單一大客戶訂單延後，季度營收波動會放大。1

6. 同業硬指標對比表

公司相關業務營收年增率毛利率FCF / 現金流量質量客戶集中度技術代際估值資產負債來源
聯動科技2025 營收 3.54 億元；2026Q1 0.94 億元2025 +13.84%；2026Q1 +44.56%2025 55.73%；2026Q1 約 56.28%2025 CFO -2698 萬元；2026Q1 CFO -1383 萬元前五大客戶 29.69%功率/數模混合、SiC/GaN、QT-9800 AI SoC約 459x TTM PE，47.46x PS2026Q1 資產 16.61 億元，權益 15.17 億元，槓桿低125
華峰測控2026Q1 營收 2.72 億元+37.52%毛利率年增率小幅提升淨利 9421 萬元模擬/混合訊號客戶基礎更深STS 系列，模擬到 SoC 擴充套件高估值國產 ATE 龍頭資產負債率低9
長川科技2025 營收 52.92 億元；2026Q1 13.78 億元2025 +45.31%；2026Q1 +69.09%2025 綜合毛利率約 35.39%2025 歸母 13.31 億元；2026Q1 歸母 3.53 億元平台型客戶更分散測試機、分選機、探針臺、數字測試規模溢價2026Q1 資產 112.91 億元810
Teradyne2026Q1 營收 12.82 億美元，其中半導體測試 11.11 億美元總營收約 +87%未在新聞稿摘要中列毛利率GAAP 淨利 3.99 億美元全球頭部 IDM/fabless/OSAT高階 SoC、儲存、系統級測試全球 ATE 標杆全球化資產負債表6
AdvantestFY2025 淨銷售 7797 億日元+60.3%FY2026 展望隱含高獲利率FY2026 展望營業獲利 6275 億日元AI/HPC 客戶高度相關高階 SoC、HBM/儲存測試全球龍頭估值日元資產負債表7

結論：聯動科技的財務體量小於華峰測控和長川科技，也遠小於 Teradyne/Advantest；投資彈性來自 QT-9800 系列能否把國產 AI SoC 測試從“驗證”推進到“批次訂單”。同業對比不能只看毛利率，必須同時看營收規模、現金流量和客戶量產進度。

7. 護城河

  1. 細分產品積累：公司在功率半導體測試領域深耕 20 多年，測試產品覆蓋功率二極體、MOSFET、IGBT、可控矽、SiC/GaN 及功率模組，具備客戶應用經驗和本地化服務優勢。1
  2. 產品矩陣延展：從 QT-4000/8400 功率測試、QT-8100/8200/8600 數模混合測試，延伸到 QT-9800 大規模數字 SoC 測試，形成從基本盤到高階突破的路徑。1
  3. 客戶認證壁壘：半導體測試裝置進入客戶產線後涉及測試程式、良率、維護和產線節拍，替換成本高；公司前五大客戶銷售佔 29.69%，但並非單客戶極端依賴。1
  4. 高研發強度：2025 年研發投入 1.14 億元，佔營收 32.13%；2026Q1 研發費用 3021 萬元、年增率 +30.22%，支撐 SoC、射頻、KGD、探針臺等方向。12
  5. 國產替代視窗：高階 SoC 和儲存測試仍由海外廠商主導，國內客戶對供應鏈自主可控、本地服務和綜合使用成本的訴求提高，為國產裝置驗證提供機會。13

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度營收歸母淨利CFO毛利率 / 質量判斷
2025Q16489 萬元-264 萬元-2577 萬元2025Q1 毛利率約 53.51%，營收低於費用剛性，虧損。12
2025Q29090 萬元1475 萬元-56 萬元季度獲利恢復，現金流量接近打平。1
2025Q37696 萬元235 萬元-1393 萬元營收季增率回落，經營現金流量承壓。1
2025Q41.22 億元1909 萬元1327 萬元年內最強季度，營收和回款改善。1
2025A3.54 億元3355 萬元-2698 萬元毛利率 55.73%，研發投入 1.14 億元，淨利含理財收益/政府補助，經營現金流量仍為負。1
2026Q19381 萬元341 萬元-1383 萬元毛利率約 56.28%，營收年增率 +44.56%，合同負債 3701 萬元、較年末 +36.13%。2

財務質量判斷：毛利率穩定在 55% 左右，說明裝置定價和產品結構尚可；但研發費用率高、經營現金流量連續多期波動，營收確認節奏和回款仍是小市值裝置公司的核心變數。2026Q1 合同負債上升是正面訊號，但需要後續營收兌現驗證。12

9. 業績傳導路徑

聯動科技的業績傳導分兩條線：

路徑傳導公式關鍵驗證
基本盤：功率/數模混合/封測裝置新能源車/光伏/工業/消費復甦需求 -> 客戶擴產和替換 -> QT-8400、QT-8000、雷射打標訂單 -> 裝置驗收營收訂單、合同負債、營收增速、毛利率是否維持 55% 左右
AI 期權：AI SoC 測試國內 AI 晶片設計客戶驗證 -> 測試程式適配和產線匯入 -> 小批次訂單 -> 批次驗收 -> AI SoC 測試營收單列或在測試系統中體現QT-9800EXA 客戶數量、戰略合作轉訂單、量產測試節拍、售後服務能力

短期模型可寫為：年度營收 = 自動化測試系統營收 + 雷射打標/探針臺/其他裝置營收 + 配件維修服務營收；其中自動化測試系統再拆為 功率/數模混合基座 + SoC 新品增量。2026Q1 營收年增率增量 2892 萬元，若全年每季維持 0.94-1.20 億元營收，2026 年營收大致進入 4 億至 5 億元區間；若 QT-9800 系列出現批次驗收，營收和估值口徑會從週期復甦切換到高階 SoC 裝置國產替代。23

10. SOTP 估值表

情景2026E 自動化測試系統營收2026E 其他營收估值倍數淨現金/金融資產情景市值架構隱含股價
Bear3.6 億元0.6 億元測試系統 12x / 其他 5x約 8 億元54 億元不折算每股
Base4.6 億元0.8 億元測試系統 20x / 其他 7x約 8 億元106 億元不折算每股
Bull6.0 億元1.0 億元測試系統 30x / 其他 10x約 8 億元198 億元不折算每股
說明：SOTP 是投研敏感性模型，不是公司展望。淨現金/金融資產按 2025 年末貨幣資金、交易性金融資產、一年內到期非流動資產、其他非流動資產中的理財/存單等近似扣除短期借款估算；股本按權益分派後市場資料約 1.023 億股處理。15

估值錨：2026-06-12 收盤 177.80 元、市值約 181.90 億元，接近 Bull 情景。換言之，市場已把“QT-9800 系列成功商業化、營收規模躍遷”提前計入較多；若 2026 年仍主要由傳統功率/數模混合測試貢獻營收，當前估值缺乏安全墊。5

11. 催化（帶時點）

  • [已發生] 2026-03-31：揭露 2025 年報，營收 3.54 億元、歸母淨利 3355 萬元、研發投入 1.14 億元。1
  • [已發生] 2026-04-07：業績說明會表示 QT-9800 已完成實驗室驗證關鍵階段，處於客戶端驗證階段，並具備產線量產測試條件。4
  • [已發生] 2026-04-27：揭露 2026Q1，營收 9381 萬元、年增率 +44.56%，合同負債較 2025 年末 +36.13%。2
  • [已發生] 2026-06-04：機構現場參觀記錄稱 QT-9800EXA 已與天數智芯簽訂戰略合作協議，並將持續匯入行業其他客戶。3
  • [追蹤] 2026H2：QT-9800/QT-9800EXA 是否從客戶驗證推進到批次訂單和驗收營收。
  • [追蹤] 2026H2：QT-8400 在車規級 SiC 器件製造商中的推廣節奏，以及合同負債能否轉為營收。

12. 核心風險（帶情景）

  • AI SoC 商業化低於預期：若 QT-9800 系列長期停留在驗證和戰略合作階段，且沒有可量化訂單，估值會從 AI 裝置期權回到傳統半導體裝置週期股。
  • 高研發費用吞噬獲利：2025 研發投入佔營收 32.13%，2026Q1 研發費用年增率 +30.22%；若營收低於 4 億元而研發和銷售人員開支繼續剛性，淨利率會明顯承壓。12
  • 毛利率下滑：若傳統分立器件測試市場競爭加劇，或新產品早期交付成本高，綜合毛利率可能跌破 52%，獲利彈性會被削弱。1
  • 現金流量風險：2025 和 2026Q1 經營現金流量均為負，若營收增長依賴更長賬期客戶，應收賬款和存貨會佔用現金。12
  • 上游供應風險：部分繼電器、積體電路晶片等電子元器件來自境外採購，貿易摩擦或交付不穩定可能影響生產和毛利率。1
  • 估值風險：2026-06-12 TTM PE 約 459x、PS 約 47x，估值對訂單、驗證進展和市場情緒高度敏感。5

13. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
每季度營收年增率增速>35% 說明覆蘇延續；<15% 警戒季報/年報
每季度綜合毛利率55% 左右為穩定；<52% 警戒獲利表
每季度研發費用率25%-35% 為高投入期；若營收放量後仍 >35% 需解釋季報/年報
每季度合同負債連續上升為訂單前置訊號；下降但營收不增為警戒資產負債表
每季度CFO / 淨利CFO 轉正且接近淨利為質量改善現金流量量表
事件驅動QT-9800/QT-9800EXA 客戶驗證從戰略合作到批次訂單、驗收營收公告/調研記錄
半年前五大客戶佔比30%-40% 可接受；>50% 需看單客戶依賴年報
半年海外營收2025 境外營收 4321 萬元，繼續增長為加分項年報/半年報

14. 最新事件

  1. [已發生] 2026-03-31：公司揭露 2025 年報，營業營收 3.54 億元、年增率 +13.84%，歸母淨利 3355 萬元、年增率 +65.25%，綜合毛利率 55.73%。1
  2. [已發生] 2026-04-07：業績說明會稱 QT-9800 SoC 測試系統已完成實驗室驗證關鍵階段，各項效能指標達到設計要求，並具備產線量產測試條件，目前處於客戶端驗證階段。4
  3. [已發生] 2026-04-27：公司揭露 2026Q1，營收 9381 萬元、歸母淨利 341 萬元，研發費用 3021 萬元、年增率 +30.22%。2
  4. [已發生] 2026-06-04：機構現場參觀記錄稱公司年初開始啟動產能擴張，並在香港、馬來西亞設立全資子公司進行海外市場開拓。3
  5. [已發生] 2026-06-04：調研記錄稱 QT-9800EXA 已與天數智芯簽訂戰略合作協議，未來將繼續進行行業其他客戶匯入；該事項仍應作為客戶匯入催化，而非已確認營收。3
  6. [市場錨] 2026-06-12：301369.SZ 收盤 177.80 元，總市值約 181.90 億元，TTM PE 約 459x，PS 約 47.46x。5

15. 來源

  • 來源：聯動科技 2025 年年度報告全文 — 巨潮資訊 / 聯動科技 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225054584.PDF
  • 來源：聯動科技 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 / 聯動科技 — 2026-04-27 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-27/1225183852.PDF
  • 來源：聯動科技 2026 年 6 月 4 日投資者關係活動記錄表 — 東方財富公告 PDF / 聯動科技 — 2026-06-04 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202606041823253162_1.pdf
  • 來源：聯動科技 2026 年 4 月 7 日投資者關係活動記錄表 — 新浪財經公告 PDF / 聯動科技 — 2026-04-07 — file.finance.sina.com.cn/cn/diaoyan/jgdy/2026/2026-04/2026-04-07/10176788_1.PDF
  • 來源：聯動科技 301369 估值與市銷率 — 理杏仁 — 2026-06-12 — www.lixinger.com/equity/company/detail/sz/301369/301369/fundamental/valuation/ps-ttm
  • 來源：Teradyne Reports First Quarter 2026 Results — Teradyne IR — 2026-04-28 — investors.teradyne.com/news-events/press-releases/detail/440/teradyne-reports-first-quarter-2026-results
  • 來源：Advantest FY2025 Consolidated Financial Results — Advantest IR — 2026-04 — www.advantest.com/en/news/2026/a81o6o0000000hgw-att/E_FR_FY2025_FN.pdf
  • 來源：長川科技 2025 年年度報告摘要 / 新聞揭露 — 新浪財經 / 證券時報 — 2026-04 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12197571&stockid=300604
  • 來源：華峰測控 2026 年一季報簡析 — 騰訊新聞 / 證券之星 — 2026-04-30 — news.qq.com/rain/a/20260430A01FFX00
  • 來源：長川科技 2026 年第一季度報告 — 深交所公告 PDF / 長川科技 — 2026-04-25 — disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-04-25/53f2f17a-48c0-462b-b793-cdcc44d717bf.PDF

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