江化微

1. 投資摘要

• 江化微是 A 股溼電子化學品公司，主營超淨高純試劑、光刻膠配套試劑，產品用於半導體晶片、顯示面板、太陽能電池等微細加工中的清洗、光刻、顯影、蝕刻、去膜、摻雜等環節；2025 年營收 12.34 億元、歸母淨利 1.05 億元、毛利率 27.44%。1
• AI 相關性不是直接賣給 AI 晶片設計公司，而是通過晶圓製造、先進封裝、12 英寸產線材料國產替代間接受益；2025 年半導體業務營收 7.11 億元，佔主營業務營收 58.73%，其中 8-12 英寸半導體產品營收 3.81 億元、年增率 +39.74%。1
• 2026Q1 營收 3.22 億元、年增率 +16.88%，歸母淨利 2,877.65 萬元、年增率 +7.31%，經營現金流量 3,722.68 萬元、年增率 +18.94%；季度毛利率按營收與營業成本計算約 27.13%。2
• 產能與產品升級是主線：鎮江二期 G5 等級異丙醇、氨水、雙氧水已完成驗收並投產，新增年產 3.7 萬噸超高純溼電子化學品專案正在推進；四川基地側重面板、新能源鋰電，同時拓展西部半導體機會。1
• 估值風險很高：2026-06-12 收盤 41.72 元、總市值約 160.89 億元，按 2025A 歸母淨利 1.05 億元與 2026Q1 滾動口徑估算，市場給出的獲利倍數已顯著超出傳統電子化學品製造企業的基本面中樞。6

2. 產業鏈位置

江化微位於半導體產業鏈的晶圓製造材料層，上游是氫氟酸、異丙醇、硝酸、氫氧化鉀、TMAH、無水乙醇、雙氧水、硫酸、氫氧化鈉等基礎化工原料，下游是晶圓廠、先進封裝廠、顯示面板廠和新能源電池客戶。公司不生產晶片，也不直接進入 AI 加速卡或伺服器 BOM；其價值在於把工業化學品通過純化、配方、潔淨包裝、質量控制和客戶認證轉化為半導體級溼電子化學品。1

對 AI 產業鏈而言，江化微的傳導鏈條是：AI 算力需求提升 → 先進邏輯、儲存、先進封裝和成熟製程配套擴產 → 晶圓清洗、蝕刻、顯影、剝離等溼法工藝用量提升 → 高等級 G4/G5、功能性溼電子化學品需求提升。關鍵約束是：公司沒有揭露任何按 AI 晶片、AI 客戶、先進封裝單獨確認的營收，投研中只能用半導體業務和 8-12 英寸產品作為間接 proxy。12

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	2025H1	2025A	2026Q1	公式 / 約束
集團營收	5.80 億元	12.34 億元	3.22 億元	公司揭露營業營收。123
主營業務營收	5.64 億元	12.10 億元	未按產品拆分	主營業務 = 超淨高純試劑 + 光刻膠配套試劑等。13
半導體業務營收	3.26 億元	7.11 億元	未揭露	AI 間接 proxy；不能等同 AI 營收。13
半導體佔主營比例	56.11%	58.73%	未揭露	半導體業務營收 / 主營業務營收。13
8-12 英寸半導體產品	1.67 億元	3.81 億元	未揭露	更接近晶圓製造與先進封裝升級 proxy；仍非純 AI。13
AI 可確認營收	未揭露	未揭露	未揭露	公司未揭露 AI 客戶、AI 晶片或先進封裝專項營收，模型中應保守處理。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台	工藝用途	2025 營收貢獻	投研判斷
超淨高純試劑	清洗、蝕刻、去膜、摻雜等溼法工藝	7.75 億元，佔主營 64.05%，毛利率 26.14%	規模基座，受益於高等級 G4/G5 升級。1
光刻膠配套試劑	顯影液、漂洗液、剝離液、稀釋劑等	4.35 億元，佔主營 35.95%，毛利率 30.72%	毛利率高於超淨高純試劑，是結構改善關鍵。1
G5 異丙醇、氨水、雙氧水	12 英寸晶圓清洗、製程配套	未單列	鎮江二期已驗收投產，決定高階客戶放量節奏。1
正膠剝離液、高效能鋁蝕刻液、銅蝕刻液	顯示、半導體、新能源相關功能性溼化學品	未單列	四川基地揭露認證與量供匯入進展。1

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別	名稱/類別	暴露	投研處理
上游原料	氫氟酸、異丙醇、硝酸、氫氧化鉀、TMAH、無水乙醇、雙氧水、硫酸、氫氧化鈉	原材料價格受原油、煤炭、冶金、糧食等相關產品價格影響	看毛利率與庫存週轉，不單獨預測化工品價格。1
供應商集中度	前五名供應商採購額 1.44 億元，佔年度採購總額 18.85%	集中度不高	主要風險不是單一供應商，而是原料價格與危化品合規。1
下游行業	半導體晶片、顯示面板、太陽能電池	2025 主營佔比分別為 58.73%、37.62%、3.65%	半導體是成長核心，顯示面板是現金流量基座，太陽能盈利承壓。1
客戶集中度	前五名客戶銷售額 5.20 億元，佔年度銷售總額 42.14%	客戶集中度中高	通過認證後粘性強，但大客戶拉貨波動會影響季度獲利。1
公開點名客戶	華虹集團、長鑫儲存、積塔半導體、新晟半導體、士蘭集科等 12 英寸客戶	半年報揭露 G5 主要產品已應用於部分客戶	用於驗證高等級匯入，不倒推單客戶營收。3

6. 同業硬指標對比表

公司	2025 營收	2025 歸母淨利	毛利率	業務側重	估值/市值錨	來源
江化微	12.34 億元	1.05 億元	27.44%	溼電子化學品；半導體、顯示、太陽能	2026-06-12 市值 160.89 億元	16
晶瑞電材	16.10 億元	1.49 億元	24.94%	光刻膠及配套材料、超淨高純試劑等電子材料	扭虧後看產品結構修復	8
上海新陽	19.37 億元	3.01 億元	未在引用摘要中揭露	半導體關鍵工藝材料、電鍍/清洗/光刻膠相關材料	半導體業務營收 15.17 億元	9
格林達	6.26 億元	1.23 億元	31.51%	TMAH 顯影液、功能溼電子化學品	2025 營收與獲利下滑	10
安集科技	25.04 億元	7.84 億元	56.72%	CMP 拋光液、功能性溼電子化學品、電鍍液	盈利能力顯著高於溼電子化學品純製造商	11

7. 護城河

1. 客戶認證壁壘：溼電子化學品對純度、顆粒、金屬雜質和穩定供貨要求高，大型客戶常採用認證採購模式；認證一旦完成，替換供應商成本高。1
2. G2-G5 規模化生產能力：公司及子公司已具備 G2-G5 等級產品規模化生產能力，鎮江二期 G5 異丙醇、氨水、雙氧水投產提升高階配套能力。1
3. 產品寬度：超淨高純試劑與光刻膠配套試劑雙產品線，覆蓋半導體、顯示、新能源三類下游，能分散單一行業週期。1
4. 區域貼近客戶：江陰、鎮江錨定長三角，四川覆蓋成渝及西部客戶，溼電子化學品有效期短、運輸和潔淨包裝要求高，本地化供應有現實價值。1
5. 研發與專利積累：2025 年研發投入 6,945.73 萬元，佔營收 5.63%；截至 2025 年末，江化微股份、鎮江江化微、四川江化微合計擁有多項國家專利。1

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度	營收	歸母淨利	經營現金流量	質量判斷
2025Q1	2.75 億元	2,681.56 萬元	3,129.77 萬元	營收基數較低，現金流量已轉正。1
2025Q2	3.05 億元	2,125.40 萬元	5,895.07 萬元	H1 毛利率 25.53%，獲利承壓但回款改善。13
2025Q3	3.29 億元	3,071.35 萬元	5,851.14 萬元	年內最好季度，營收和獲利均較強。1
2025Q4	3.24 億元	2,602.94 萬元	3,324.62 萬元	營收維持高位，現金流量低於 Q2/Q3。1
2025A	12.34 億元	1.05 億元	1.82 億元	毛利率 27.44%，CFO/淨利約 1.74x，獲利含金量較好。1
2026Q1	3.22 億元	2,877.65 萬元	3,722.68 萬元	營收年增率 +16.88%，研發費用年增率 +33.43%，現金流量繼續覆蓋淨利。2

9. 業績傳導路徑

江化微的業績傳導公式為：半導體晶圓與封裝客戶產能利用率 × 單位晶圓溼法工藝消耗量 × 高等級產品匯入率 × 公司供貨份額 × 產品價格 - 原材料與環保安全成本。

2025 年最關鍵的變化是半導體業務營收 7.11 億元、年增率 +21.97%，高於集團營收增速 12.25%；8-12 英寸半導體產品營收 3.81 億元、年增率 +39.74%，說明增長來自中高階客戶和產品結構升級，而不只是總量恢復。1

向 2026 年看，若 2026Q1 的 3.22 億元營收節奏能延續，年化營收約 12.88 億元，高於 2025 年；但獲利彈性取決於三個變數：鎮江 G5 產品產能利用率是否上行、光刻膠配套試劑毛利率能否維持 30%+、以及原材料和安全環保成本是否可控。12

10. SOTP 估值表

情景	半導體業務營收假設	顯示/其他營收假設	EV/Sales 假設	淨債務	股權價值	對應股價
Bear	7.5 億元	5.0 億元	半導體 5x；顯示/其他 1.5x	2.5 億元	42.5 億元	不折算每股
Base	9.0 億元	5.2 億元	半導體 8x；顯示/其他 2.5x	2.5 億元	82.5 億元	不折算每股
Bull	11.0 億元	5.5 億元	半導體 11x；顯示/其他 3x	2.5 億元	135.0 億元	不折算每股
估值錨：2026Q1 末長期借款 4.41 億元、一年內到期非流動負債 0.21 億元、貨幣資金 2.12 億元，淨債務近似 2.5 億元；總股本 3.856 億股。2026-06-12 收盤價 41.72 元對應市值 160.89 億元，已經高於上述 Bull SOTP，市場價格包含控制權變更、國產替代、G5 放量和高階半導體材料稀缺性溢價。26

11. 催化（帶時點）

• [已發生] 2026-04-25：公司揭露 2025 年報，營收 12.34 億元、歸母淨利 1.05 億元、半導體業務營收 7.11 億元。1
• [已發生] 2026-04-30：揭露 2026Q1，營收 3.22 億元、歸母淨利 2,877.65 萬元，延續年增率增長。2
• [已發生] 2026-06-02：控股股東與上海福迅科技簽署股份轉讓補充協議，控制權擬變更事項繼續推進。5
• [已發生] 2026-06-11：實施 2025 年年度權益分派，每股現金紅利 0.06 元，派發現金紅利 2,313.82 萬元。4
• [追蹤] 2026H2：鎮江二期 G5 產品和新增 3.7 萬噸專案進展，決定高階半導體材料營收彈性。1
• [追蹤] 2026-08 前後：半年報驗證 2026Q2 營收、毛利率、半導體佔比和現金流量是否繼續改善。

12. 核心風險（帶情景）

• 估值回落風險：若市場從控制權變更和國產替代主題回到獲利估值，160 億元市值對 1 億多元獲利的容錯率很低；若股價回到 30x-50x 滾動 PE 區間，回撤可能明顯。16
• 半導體放量低於預期：若 2026H1 半導體營收佔主營比例跌回 55% 以下，說明 G5 與 8-12 英寸客戶匯入不及預期，成長邏輯需要下修。1
• 毛利率風險：太陽能電池業務 2025 年毛利率為 -1.74%，若低毛利業務拖累或原材料價格上行，集團毛利率可能跌破 25%。1
• 客戶集中與認證節奏：前五名客戶銷售佔比 42.14%，若大客戶降庫存或新產品認證延期，季度營收和現金流量會波動。1
• 安全環保風險：溼電子化學品部分產品為危險化學品或易製毒化學品，若發生安全事故、環保整改或運輸限制，產能利用率和客戶供貨穩定性會受影響。1
• 控制權交易不確定性：上海福迅科技受讓 23.96% 股份事項仍需交易所合規確認、過戶等程式，完成時間與最終結果仍有不確定性。5

13. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
每季度	營業營收年增率	>15% 為強；<8% 需警惕	定期報告
每季度	毛利率	>27% 表示結構改善；<25% 表示價格或成本壓力上升	獲利表
半年	半導體營收佔主營比例	>60% 為強；<55% 說明結構升級放緩	半年報/年報
半年	8-12 英寸半導體產品營收	年增率 >25% 為強	半年報/年報
每季度	經營現金流量 / 歸母淨利	>1x 為健康	現金流量量表
半年	鎮江 G5 產品匯入客戶數與產能利用率	新客戶、批次供貨、驗收投產進展	公司公告/業績說明會
事件	控制權變更進度	交易所確認、過戶、董事會改選	臨時公告

14. 最新事件

1. [已發生] 2026-06-12：江化微收盤 41.72 元、總市值約 160.89 億元，短期股價波動較大。6
2. [已發生] 2026-06-11：公司釋出 2025 年年度權益分派實施公告，每股派發現金紅利 0.06 元，共計派發 2,313.82 萬元。4
3. [已發生] 2026-06-08：公司股票 6 月 4 日、6 月 5 日、6 月 8 日連續 3 個交易日收盤價格漲幅偏離值累計超過 20%；公司稱生產經營正常，主營業務及經營環境未發生重大變化。7
4. [已發生] 2026-06-02：控股股東淄博星恆途松與上海福迅科技簽署補充協議，擬轉讓 92,382,329 股，佔總股本 23.96%，控制權擬變更為上海福迅科技，實際控制人擬變更為上海市國資委。5
5. [已發生] 2026-04-30：公司揭露 2026Q1，營收 3.22 億元、歸母淨利 2,877.65 萬元、經營現金流量 3,722.68 萬元。2
6. [已發生] 2026-04-25：公司揭露 2025 年報，半導體業務營收 7.11 億元，佔主營業務 58.73%，8-12 英寸半導體產品營收 3.81 億元。1

15. 來源

• 來源：江化微 2025 年年度報告 — 同花順公告 / 公司公告 — 2026-04-25 — notice.10jqka.com.cn/api/pdf/e735bb8e88c06c25.pdf
• 來源：江化微 2026 年第一季度報告 — 雪球公告映象 / 公司公告 — 2026-04-30 — stockmc.xueqiu.com/202604/603078_20260430_GNUO.pdf
• 來源：江化微 2025 年半年度報告 — 雪球公告映象 / 公司公告 — 2025-08-23 — stockmc.xueqiu.com/202508/603078_20250823_1ERP.pdf
• 來源：江化微 2025 年年度權益分派實施公告 — 上海證券報 — 2026-06-11 — paper.cnstock.com/html/2026-06/11/content_2230142.htm
• 來源：江化微關於控股股東簽署股份轉讓補充協議暨控制權擬發生變更的進展公告 — 巨潮資訊公告映象 — 2026-06-02 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260601/75121b5eb8c34d72836a67d471f719f1.PDF
• 來源：江化微行情頁 — 雪球 — 2026-06-12 收盤 — xueqiu.com/S/SH603078
• 來源：江化微關於公司股票交易異常波動公告 — 巨潮資訊公告映象 — 2026-06-09 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260608/871cd5c942244dd8b1a86bebb1f1d306.PDF
• 來源：晶瑞電材 2025 年報淨利為 1.49 億元 — 東方財富 / 介面新聞 — 2026-04-28 — finance.eastmoney.com/a/202604283721845815.html
• 來源：上海新陽 2025 年報快解 — 集微網 — 2026-03-13 — www.laoyaoba.com/html/share/news?news_id=991170&source=pc
• 來源：格林達 2025 年歸母淨利 1.23 億元 — 新浪財經 / 藍鯨財經 — 2026-04-25 — cj.sina.cn/articles/view/5617041192/14ecd3f2802001m7m6
• 來源：安集科技 2025 年淨利年增率增長 46.85% — 新浪財經 / 第一財經 — 2026-04-15 — finance.sina.com.cn/jjxw/2026-04-15/doc-inhuqwta4571329.shtml