1. 投資摘要
- 京儀裝備是 A 股半導體專用裝置公司，主線不是 AI 晶片設計，而是晶圓廠前道製造的配套裝置：半導體專用溫控裝置、半導體專用工藝廢氣處理裝置、晶圓傳片裝置。2025 年營收 14.26 億元、年增率 +38.95%，歸母淨利 1.48 億元、年增率 -3.26%，扣非歸母淨利 1.15 億元、年增率 -0.47%，經營現金流量 3.81 億元。1
- AI 相關暴露來自“先進邏輯 + 先進儲存 + 國產替代”帶動的晶圓廠裝置採購。公司揭露溫控裝置已用於 90nm 到 14nm 邏輯晶片以及 64 層到 192 層 3D NAND 的若干關鍵步驟大規模量產，工藝廢氣處理裝置覆蓋 90nm 到 28nm 邏輯及 64 層到 192 層 3D NAND，晶圓傳片裝置覆蓋 90nm 到 28nm 邏輯製造。2
- 2025 年產品營收中，半導體專用溫控裝置 9.37 億元、佔主營營收 65.72%，年增率 +49.03%，毛利率 36.37%；工藝廢氣處理裝置 3.48 億元、佔 24.41%，毛利率 26.73%；晶圓傳片裝置 0.36 億元、佔 2.50%，毛利率 5.00%。1
- 2026Q1 營收 3.92 億元、年增率 +16.13%，歸母淨利 4644.49 萬元、年增率 +29.45%，扣非歸母淨利 4260.31 萬元、年增率 +34.73%，毛利率按營業營收與營業成本測算為 35.26%。3
- 截至 2026-06-12 行情頁顯示收盤價 135.18 元、總市值 227.10 億元、TTM PE 約 143x；按 2025 年營收 14.26 億元計，P/S 約 15.9x，市場已經給了“國產半導體裝置稀缺 + AI 資本支出傳導”的較高期權價值。6
2. 產業鏈位置
京儀裝備處於 AI 產業鏈的“晶片製造裝置 / 前道支援裝置”層：上游是壓縮機、泵、感測器、閥門、電機、控制器、精密鈑金件、機加工件、電氣控制系統等零部件與加工供應鏈；中游是公司將熱控、流體、自動控制、機械傳動、工藝安全整合為 Chiller、Local Scrubber、Sorter 等裝置；下游是晶圓代工廠、IDM 與儲存廠，終端需求再對映到 AI GPU、ASIC、HBM/NAND、伺服器、汽車電子與消費電子。12
與北方華創、中微公司、拓荊科技等主工藝裝置公司相比，京儀裝備的單機價值量和市場規模更小，但國產替代位置更垂直：溫控和尾氣處理不直接完成刻蝕/沉積圖形轉移，卻決定工藝視窗穩定性、裝置安全與產線連續執行；與海外同類廠商相比，公司優勢主要是本土服務、客戶協同驗證和國產供應鏈配套。1
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
公司未單列揭露“AI 相關營收”。投研上應使用裝置暴露口徑，而不是把全部營收歸為 AI：
| 口徑 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 3.38 億元 | 3.97 億元 | 3.68 億元 | 3.23 億元 | 3.92 億元 | 公司揭露季度營收。13 |
| 歸母淨利 | 0.36 億元 | 0.54 億元 | 0.39 億元 | 0.19 億元 | 0.46 億元 | Q4 獲利回落，說明驗收節奏和費用投入影響明顯。13 |
| 經營現金流量 | -1.84 億元 | 1.23 億元 | 0.43 億元 | 3.99 億元 | -0.37 億元 | 裝置驗收、回款和備貨導致季度波動。13 |
| 先進製程 / AI proxy 營收 | 未單列 | 未單列 | 未單列 | 未單列 | 未單列 | 溫控 + 尾氣處理 + 傳片裝置中用於先進邏輯/先進儲存產線的營收，公開資料不足以精確切分。 |
| 產能擴張 beta | 高 | 高 | 高 | 中 | 高 | 訂單和營收滯後於晶圓廠 Capex、廠務進度、裝置安裝除錯與客戶驗收。 |
2025 年可量化產品橋為：主營營收 14.257 億元 = 溫控 9.370 億元 + 工藝廢氣處理 3.481 億元 + 晶圓傳片 0.356 億元 + 零配件及支援性裝置 0.836 億元 + 維護維修服務 0.214 億元。1
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | 工藝用途 | 2025 營收 / 毛利率 | AI 傳導判斷 |
|---|---|---|---|
| 半導體專用溫控裝置 Chiller | 刻蝕、離子注入、擴散、薄膜沉積、CMP 等環節溫度控制 | 9.37 億元；36.37% | 核心營收源。先進邏輯與儲存工藝視窗收窄，溫控精度、響應速度和可靠性要求提高。12 |
| 半導體專用工藝廢氣處理裝置 Local Scrubber | 刻蝕、薄膜、擴散等環節尾氣處理 | 3.48 億元；26.73% | 與晶圓廠總產能更相關，先進製程氣體種類和處理要求提升帶來結構升級。1 |
| 晶圓傳片裝置 Sorter | 晶圓傳送、翻片、尋心、檢測與產線自動化 | 0.36 億元；5.00% | 營收體量小、毛利率低，但 2025 銷量年增率 +57.69%，是國產替代期權。1 |
| 零配件及支援性裝置 | 存量裝置備件、配套模組 | 0.84 億元；27.63% | 隨裝機量擴大形成後市場營收。 |
| 維護、維修等服務 | 裝置維保、維修、技術支援 | 0.21 億元；29.07% | 駐廠服務提升客戶粘性，但當前營收佔比仍低。 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 上游標準件 | 壓縮機、泵、感測器、閥門、電機、控制器 | 決定溫控和流體系統可靠性；部分原材料來自美國、日本等國家和地區供應商或境內代理商 | 供應鏈風險直接影響交付週期和成本。1 |
| 上游加工件 | 精密鈑金、機加工件、特種金屬結構件 | 影響裝置潔淨度、穩定性和批次交付能力 | 關注本土供應商良率、交期和成本曲線。 |
| 下游客戶 | 晶圓代工廠、IDM、儲存廠 | 客戶集中度較高，裝置需經過客戶驗證、安裝除錯和驗收 | 不在公開頁中強行對映具體客戶營收；追蹤合同負債、存貨和驗收節奏。1 |
| 區域 | 中國大陸 | 2025 主營業務營收基本來自中國大陸 | 海外營收貢獻有限，核心變數是國內先進產線建設。 |
| 服務網路 | 華中、華東、華北等營銷和駐場服務 | 貼近晶圓廠現場，響應裝置維護和工藝調整 | 是國產裝置替代海外廠商的重要非價格優勢。 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 增速 | 毛利率 / 質量 | 研發投入 | 現金流量 / 訂單 | 技術代際 | 估值錨 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 京儀裝備 | 2025 營收 14.26 億元；2026Q1 3.92 億元 | 2025 +38.95%；Q1 +16.13% | 2025 主營 GM 32.61%；Q1 GM 35.26% | 2025 1.40 億元；Q1 0.39 億元 | 2025 CFO 3.81 億元；期末合同負債 13.51 億元 | 溫控、Local Scrubber、Sorter | 約 227 億元市值；TTM PE 約 143x | 136 |
| 中微公司 | 2025 營收約 123.85 億元；刻蝕裝置 98.32 億元 | 營收 +36.62% | 2025 綜合 GM 39.2% | 研發投入 37.44 億元 | 高階刻蝕和 LPCVD/ALD 放量 | 刻蝕、MOCVD、LPCVD/ALD | 裝置龍頭溢價 | 7 |
| 北方華創 | 2026Q1 營收 103.23 億元 | Q1 +25.80% | Q1 毛利率約 40.8% | Q1 研發費用 14.02 億元 | Q1 CFO 7.48 億元 | 刻蝕、薄膜、清洗、熱處理、離子注入等平台化 | 平台型龍頭 | 8 |
| 拓荊科技 | 2025 營收約 65.19 億元；2026Q1 11.12 億元 | 2025 +58.87%；Q1 +56.97% | 2025 GM 34.95%；Q1 GM 41.69% | 2025 研發投入 8.59 億元 | 2025 末合同負債 48.52 億元、在手訂單約 110 億元 | 薄膜沉積裝置 | 高訂單可見度 | 9 |
| 芯源微 | 2026Q1 營收年增率 +20.08% | Q1 +20.08% | 塗膠顯影/清洗裝置鏈條 | 未在本表單列 | 營收恢復 | 塗膠顯影、清洗 | 細分裝置 | 10 |
7. 護城河
- 客戶驗證壁壘：半導體裝置需要 Demo、產線匯入、安裝除錯和客戶驗收，下游晶圓廠對供應商質量、穩定性、售後響應要求高；一旦進入合格供應體系，後續產線存在複用傾向。1
- 溫控規模裝機稀缺性：公司揭露其是國內實現半導體專用溫控裝置規模裝機應用的裝置製造商，也是國內極少數實現半導體專用工藝廢氣處理裝置規模裝機應用的裝置製造商。2
- 多學科系統整合：Chiller、Local Scrubber、Sorter 結合熱力學、流體、機械、電控、軟體和潔淨製造，壁壘不在單一零部件，而在長期穩定執行與客戶工藝適配。
- 研發與專利儲備：截至 2025 年末，公司研發人員 212 人，佔總人數 20.87%；2025 研發費用 1.40 億元，年增率 +48.65%；2025 年中揭露專利及軟著 376 項、發明專利 107 項。12
- 本土服務網路：公司在主要客戶所在地駐場服務，可快速處理安裝、維保、維修和技術諮詢，降低國產替代的匯入摩擦。
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 季度 | 營收 | 歸母淨利 | 扣非歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 3.38 億元 | 0.36 億元 | 0.32 億元 | -1.84 億元 | 備貨和發出商品佔用現金，營收年增率高增。1 |
| 2025Q2 | 3.97 億元 | 0.54 億元 | 0.44 億元 | 1.23 億元 | 年內獲利峰值，現金流量轉正。 |
| 2025Q3 | 3.68 億元 | 0.39 億元 | 0.35 億元 | 0.43 億元 | 營收維持高位，現金流量繼續為正。 |
| 2025Q4 | 3.23 億元 | 0.19 億元 | 0.05 億元 | 3.99 億元 | 回款集中改善現金流量，但獲利率明顯回落。 |
| 2025A | 14.26 億元 | 1.48 億元 | 1.15 億元 | 3.81 億元 | CFO 明顯好轉；購建長期資產現金支出 2.42 億元，簡化 FCF 約 1.40 億元。1 |
| 2026Q1 | 3.92 億元 | 0.46 億元 | 0.43 億元 | -0.37 億元 | 營收年增率 +16.13%，毛利率 35.26%，但存貨升至 25.08 億元。3 |
財務關鍵矛盾在於增長質量：2025 年末存貨 23.95 億元，其中發出商品 15.40 億元、佔期末存貨 64.31%；2026Q1 存貨進一步升至 25.08 億元。若這些裝置順利驗收，營收彈性會釋放；若客戶驗收推遲或需求變化，存貨跌價和現金流量壓力會放大。13
9. 業績傳導路徑
AI 算力需求先傳導到先進邏輯、先進儲存和成熟製程補鏈，再傳導到國內晶圓廠資本支出；晶圓廠下單後，公司經歷設計適配、採購備貨、生產、發貨、安裝除錯、客戶驗收，最終確認營收。裝置公司營收公式可寫為：
營收 = 新建 / 擴建產線裝置臺數 × 單臺 ASP × 國產份額 × 驗收進度 + 存量裝機 × 備件與服務營收
獲利公式可寫為：
歸母淨利 = 營收 × 產品結構毛利率 - 研發費用 - 銷售/管理費用 + 政府補助/理財收益等非經常項
2025 年的核心橋是“溫控裝置放量”：溫控營收 9.37 億元、年增率 +49.03%，佔主營營收近三分之二，是營收增長的主驅動；晶圓傳片裝置銷售量 41 臺、年增率 +57.69%，但營收僅 0.36 億元、毛利率 5.00%，仍處於放量早期。1
10. SOTP 估值表
以下為投研情景模型，不是公司展望；單位為人民幣億元，淨現金按 2026Q1 貨幣資金 5.95 億元 + 交易性金融資產 8.32 億元 - 一年內到期非流動負債 0.76 億元 - 租賃負債 0.16 億元粗略估算為 13.36 億元。3
| 情景 | 溫控裝置營收 × EV/Sales | 工藝廢氣處理營收 × EV/Sales | 傳片裝置營收 × EV/Sales | 服務/零配件 × EV/Sales | 淨現金 | 情景市值架構 | 股價 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 11.0 × 8x = 88.0 | 3.8 × 5x = 19.0 | 0.5 × 4x = 2.0 | 1.0 × 3x = 3.0 | 13.4 | 125.4 | 不折算每股 |
| Base | 12.5 × 10x = 125.0 | 4.4 × 6x = 26.4 | 0.7 × 6x = 4.2 | 1.2 × 4x = 4.8 | 13.4 | 173.8 | 不折算每股 |
| Bull | 16.0 × 13x = 208.0 | 5.6 × 8x = 44.8 | 1.2 × 10x = 12.0 | 1.6 × 5x = 8.0 | 13.4 | 286.2 | 不折算每股 |
| 估值含義：2026-06-12 市值 227.10 億元已高於 Base、低於 Bull，市場在定價“溫控持續高增 + 傳片裝置毛利率修復 + 國產替代份額提升”。若 2026 年營收增速只能維持 Q1 的 16% 左右，當前估值容錯率有限；若溫控和尾氣處理繼續高雙位數增長、合同負債轉營收順暢，估值可由高景氣延續消化。6 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-03-31：公司揭露 2025 年年報，全年營收 14.26 億元、年增率 +38.95%，經營現金流量 3.81 億元。1
- [已發生] 2026-04-29：公司揭露 2026Q1，營收 3.92 億元、年增率 +16.13%，歸母淨利 4644.49 萬元、年增率 +29.45%。3
- [已發生] 2026-06-09：公司舉辦 2025 年度暨 2026 年第一季度業績暨現金分紅說明會，董事兼總經理、董秘兼財務總監參加。4
- [已公告] 2026-06-24：公司擬召開 2025 年年度股東會；投資人關注獲利分配、募投專案、產能建設和 2026 訂單節奏。5
- [2026H2 追蹤] 若 2025 年末 13.51 億元合同負債和高發出商品順利轉營收，下半年營收確認可能強於 Q1 run-rate。1
12. 核心風險（帶情景）
- 客戶集中風險：若主要晶圓廠客戶資本支出下調、產線建設延期或驗收推遲 1-2 個季度，公司營收確認會滯後；高發出商品結構會放大季度波動。1
- 存貨與跌價風險：2025 年末存貨 23.95 億元、佔流動資產 55.98%，發出商品 15.40 億元；若產品價格下行或驗收不順，跌價準備會侵蝕獲利。1
- 毛利率風險：2025 主營毛利率 32.61%，晶圓傳片裝置毛利率僅 5.00%；若競爭加劇或新品爬坡成本高，綜合毛利率難以提升。1
- 供應鏈風險：部分原材料採購自美國、日本等國家和地區供應商或其境內代理商，貿易限制、價格上漲或斷供會影響交付。1
- 估值風險：TTM PE 約 143x、P/S 約 15.9x，對營收持續高增和國產替代份額提升要求高；若 2026Q2/Q3 營收無法繼續超過 4 億元，估值可能先壓縮。6
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 營收增速 | >25% 為強；<15% 需警惕驗收或訂單節奏 | 季報 |
| 每季度 | 綜合毛利率 | >35% 為改善；<32% 說明價格/結構承壓 | 獲利表 |
| 每季度 | 存貨與發出商品 | 存貨繼續高於營收 1.5 倍需解釋 | 資產負債表 / 年報附註 |
| 每季度 | 合同負債 | 2025 年末 13.51 億元是轉營收觀察點 | 資產負債表 |
| 每季度 | 經營現金流量 | 年度 CFO 為正，單季負值可接受但需回補 | 現金流量量表 |
| 半年 | 溫控裝置營收佔比與毛利率 | 佔比 60%+ 且毛利率維持 36% 左右為正面 | 半年報 / 年報 |
| 半年 | 晶圓傳片裝置毛利率 | 從 5% 修復是重要獲利彈性 | 分產品揭露 |
| 不定期 | 下游晶圓廠 Capex、國產裝置招標 | 先進邏輯/儲存擴產進度 | 公告 / 招標 / 行業資料 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-03-31：京儀裝備釋出 2025 年年度報告，營收 14.26 億元、歸母淨利 1.48 億元，擬每 10 股派發現金紅利 1.25 元，按 2025 年末 1.68 億股計算分紅總額 2100 萬元。1
- [已發生] 2026-04-29：京儀裝備釋出 2026 年第一季度報告，Q1 營收 3.92 億元、扣非歸母淨利 4260.31 萬元，研發投入 3917.54 萬元、佔營收 9.99%。3
- [已發生] 2026-06-02：公司公告將於 2026-06-09 舉辦 2025 年度暨 2026 年第一季度業績暨現金分紅說明會。4
- [已公告] 2026-06-04：公司釋出召開 2025 年年度股東會通知，會議時間為 2026-06-24。5
- [行情] 2026-06-12：公開行情頁顯示京儀裝備收盤價 135.18 元、總市值 227.10 億元、TTM PE 約 143x。6
15. 來源
- 來源：北京京儀自動化裝備技術股份有限公司 2025 年年度報告 — 東方財富 / 公司公告 PDF — 2026-03-31 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202603301820865918_1.pdf
- 來源：北京京儀自動化裝備技術股份有限公司 2025 年半年度報告 — 巨潮資訊 PDF — 2025-08-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-29/1224605748.PDF
- 來源：北京京儀自動化裝備技術股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 新浪財經公告 PDF — 2026-04-29 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-29/12248741.PDF
- 來源：京儀裝備關於召開 2025 年度暨 2026 年第一季度業績暨現金分紅說明會的公告 — 上海證券報 / 中國證券網 — 2026-06-02 — paper.cnstock.com/html/2026-06/02/content_2225888.htm
- 來源：京儀裝備關於召開 2025 年年度股東會的通知 — 上交所公司公告列表 — 2026-06-04 — www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/company/index.shtml?COMPANY_CODE=688652
- 來源：京儀裝備行情與估值資料 — 新浪財經 / Moomoo / Investing 行情頁交叉 — 2026-06-12 收盤價 135.18 元、總市值 227.10 億元 — money.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCB_AllBulletin/stockid/688652.phtml
- 來源：中微公司 2025 年報與公開財報摘要 — 中微公司公告 / 財聯社 — 2026-03 — www.cls.cn/detail/2297546
- 來源：北方華創 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 PDF — 2026-04-30 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-30/1225259650.PDF
- 來源：拓荊科技 2025 年報點評與 2026Q1 報告公開摘要 — 東方財富 PDF / 新浪財經公告 — 2026-04 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604301821862002_1.pdf
- 來源：芯源微 2026 年第一季度報告 — 新浪財經公告 — 2026-04 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12278951&stockid=688037