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L3 公司投研頁 · 2026-06-15

摩爾線程

Company Research

摩爾線程 位於晶片與半導體層，當前研究入口聚焦 AI晶片與半導體 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。A股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 晶片與半導體層

AI晶片與半導體

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1. 投資摘要

  • 摩爾線程是科創板“全功能 GPU”稀缺標的，2025-12-05 上市，股票程式碼 688795，發行價 114.28 元/股，發行後總股本 4.7003 億股；公司上市時尚未盈利並納入科創成長層。4
  • 公司營收已經從技術驗證進入放量期：2025 年營業營收 15.06 億元，年增率 +243.37%；毛利率 65.57%；歸母淨利 -10.01 億元，較 2024 年虧損收窄 38.16%；研發投入 13.05 億元，佔營收 86.68%。1
  • 2026Q1 營收 7.38 億元，年增率 +155.35%；歸母淨利 0.29 億元，實現單季轉正；但扣非歸母淨利仍為 -0.54 億元，非經常性損益 0.84 億元，其中政府補助 0.70 億元，盈利質量不能簡單外推。2
  • AI 相關營收 proxy 以雲端端產品為主：2025 年雲端端產品營收 14.61 億元，佔集團營收 97.04%，毛利率 70.32%；邊緣與終端產品營收 0.26 億元，其他營收 0.19 億元。1
  • 估值已經極端前置：2026-06-12 騰訊行情顯示收盤價 610.55 元、總市值 2,869.76 億元；按 2025 年營收計算 P/S 約 190.6x，按 2025A + 2026Q1 - 2025Q1 的 TTM 營收 19.54 億元計算 P/S 約 146.8x。126
  • 反證閾值：若 2026H1 雲端端營收無法維持高增、扣非獲利仍明顯為負、經營現金流量繼續大幅流出，或前五大客戶佔比仍高於 90% 且新增客戶不能復購，當前市值隱含的國產 GPU 龍頭期權需要下修。12

2. 產業鏈位置

摩爾線程位於 AI 算力產業鏈的晶片設計與算力系統層，採用 Fabless 模式，核心產品覆蓋 AI 訓練/推論智算卡、AI 超節點伺服器、KUAE 智算叢集、專業圖形加速卡、桌面級顯示卡與智慧 SoC。公司不是單純賣一顆 GPU 晶片，而是用 MUSA 統一系統架構把晶片、驅動、編譯器、計算庫、AI 架構適配、伺服器/叢集交付合成一套國產全功能 GPU 平台。3

產業鏈傳導順序為：國產 AI 算力需求 -> GPU/智算卡/叢集採購 -> 雲端端產品營收 -> 規模效應改善毛利 -> 研發費用率下降 -> 扣非獲利和經營現金流量轉正。上游依賴晶圓代工、封測、IP/EDA、視訊記憶體、伺服器、網路裝置與板卡加工；下游主要是 AI 計算中心、雲端服務平台、政企客戶、科研機構、運營商、網際網路廠商、專業圖形/雲端電腦客戶和部分消費級終端。13

與 NVIDIA 相比，摩爾線程的差距在製程、CUDA 生態、全球客戶、NVLink/NVSwitch 級互連和供貨規模；與 AMD 相比，摩爾線程仍處在國產生態建設早期；與寒武紀、海光相比，摩爾線程的差異是“圖形 + AI + 科學計算 + 影片編解碼”的全功能 GPU 路線，而非單一 AI ASIC 或 CPU/DCU 組合。378

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1公式 / 約束
集團營收2.89 億元4.13 億元0.83 億元7.21 億元7.38 億元公司揭露季度營收；2026Q1 年增率 +155.35%。12
雲端端產品營收未單列未單列未單列未單列未單列2025A 為 14.61 億元，佔 97.04%；季度未單列。1
AI 相關營收 proxy2.80 億元4.01 億元0.80 億元6.99 億元7.16 億元集團營收 × 2025A 雲端端產品佔比 97.04%，僅為模型 proxy。
毛利率未單列未單列未單列未單列67.35%2026Q1 = (7.376 - 2.408) / 7.376。2
扣非歸母淨利-1.36 億元未單列未單列未單列-0.54 億元仍未扣非盈利，說明補助/投資收益對單季轉正有影響。2
經營現金流量-7.52 億元未單列未單列未單列-14.87 億元擴產採購導致現金流量出，營收增長尚未轉化為經營現金流量。2

2025 年分產品校驗：雲端端產品 14.6097 億元 + 邊緣與終端產品 0.2551 億元 + 其他 0.1905 億元 = 集團營收 15.0553 億元。雲端端產品是最接近 AI 智算業務的揭露口徑，但不能等同於“純 AI 訓練 GPU 營收”，因為其中可能包含智算卡、伺服器、一體機、叢集和相關交付形態。1

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台AI 用途營收貢獻口徑狀態
MTT S5000 / 平湖架構全功能 GPU 智算卡大型模型訓練、後訓練、推論、雲端端 GPU 服務2025 雲端端產品 14.61 億元的核心組成，未單列 S5000 營收2025 年報揭露為旗艦級訓推一體全功能 GPU 智算卡，推動大型模型業務落地。1
AI 訓練/推論卡、AI 超節點伺服器資料中心 AI 計算基礎單元納入雲端端產品招股書列為 AI 智算產品線基礎算力與伺服器層產品。3
KUAE 智算叢集萬卡級擴充套件、分散式訓練/推論、多租戶雲端服務納入雲端端產品招股書揭露 KUAE 可擴充套件至萬卡規模；年報強調萬卡級 AI 工廠驗證。13
MUSA 統一系統架構相容主流 GPU 生態，支撐 PyTorch/PaddlePaddle、Megatron、FlagScale 等架構不單獨對外銷售，作為 GPU 產品核心技術支撐招股書揭露 MUSA 不作為單獨產品銷售；價值體現在遷移成本和客戶復購。3
MTT S3000/S2000/S1000 專業圖形產品工業設計、數字孿生、AI 雲端電腦、影片處理部分納入雲端端或邊緣/終端，未單列專業圖形加速產品線覆蓋工業和雲端電腦場景。3
MTT S80/S70/S50/S30/S10/X300/X100 桌面顯示卡AI PC、遊戲 PC、辦公 PC、國產 OS 適配邊緣與終端產品 2025 營收 0.26 億元為近似下限營收體量小，更多承擔生態和開發者入口作用。13
長江 SoC / AI 算力本 A140 / AI 模組 E300AI PC、邊緣智慧、具身智慧、低空經濟2025 年貢獻未單列處於雲端-邊-端一體化版面配置，短期財務貢獻小於雲端端產品。13

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別名稱/類別暴露投研處理
晶圓代工招股書以供應商代號揭露晶圓代工合同GPU 對先進製程、光罩、良率和交期高度敏感公司未實名揭露關鍵代工廠，不把市場傳聞寫成事實。3
封測/IP/EDA封測服務、IP 授權、模擬工具、技術諮詢Fabless 模式下決定新品流片和量產節奏招股書揭露主要供應商提供晶圓代工、IP、封測、電子裝置等產品或服務。3
伺服器/板卡/網路委外生產、伺服器、網路裝置、智算叢集專案供應商雲端端產品放量會推高預付款、存貨和經營現金流量壓力2026Q1 預付款 23.61 億元、存貨 21.95 億元，需持續追蹤。2
下游客戶AI 計算中心、雲端服務平台、政企、科研、運營商、網際網路廠商前五大客戶高度集中2025 年前五大客戶銷售額 13.75 億元，佔 91.36%；第二、四、五大客戶銷售額分別為 3.97、1.91、1.33 億元。1
銷售模式直銷 + 經銷客戶拓展與回款結構不同2025 年直銷營收佔 72.86%，經銷佔 27.14%；境內營收佔 99.87%。1
生態夥伴作業系統、CPU 平台、AI 架構、開發者、高校決定 MUSA 遷移成本和應用覆蓋招股書揭露支援 Windows、麒麟、統信、openEuler，以及 Intel、AMD、海光、飛騰、鯤鵬等 CPU 平台。3

6. 同業硬指標對比表

公司相關業務營收年增率毛利率現金流量 / FCF客戶集中度技術代際估值資產負債來源
摩爾線程2025 營收 15.06 億元；雲端端產品 14.61 億元2025 +243.37%；2026Q1 +155.35%2025 65.57%；雲端端 70.32%；2026Q1 67.35%2025 CFO -29.56 億元；2026Q1 CFO -14.87 億元前五客戶 91.36%平湖 / 花港、MUSA、S5000、KUAE2026-06-12 市值 2,869.76 億元；TTM P/S 約 146.8x2026Q1 資產負債率 25.64%；淨現金/類現金約 57.6 億元126
寒武紀2026Q1 營收 28.85 億元+159.56%約 54% 級2026Q1 CFO 為正，現金流量質量強於多數國產早期晶片公司客戶集中度高思元 / MLU 雲端端 AI 加速器A 股 AI 晶片龍頭估值負債率低9
海光資訊2025 營收 143.77 億元；2026Q1 營收 40.34 億元2025 +56.92%；2026Q1 +68.06%2025 主營毛利率約 58%2025 CFO 20.97 億元；2026Q1 CFO 0.68 億元前五客戶集中C86 CPU + DCUA 股 CPU/DCU 龍頭估值資產負債率高於摩爾線程10
景嘉微2025 營收 7.20 億元；圖形顯控為基本盤+54.41%；2026Q1 -17.87%2025 約 47%；2026Q1 約 62%2025 CFO -0.51 億元；2026Q1 CFO -1.23 億元前五客戶集中JM11 GPU、CH37 邊端 AI SoC國產 GPU/AI SoC 期權估值淨現金11
NVIDIAFY27Q1 Data Center 752 億美元Data Center +92%FY27Q1 GAAP GM 74.9%FY27Q1 FCF 485.54 億美元hyperscaler 集中Blackwell / Rubin、CUDA、NVLink、Spectrum-X全球 AI 平台龍頭淨現金能力強7
AMD2026Q1 Data Center 57.75 億美元+57%2026Q1 GAAP GM 53%2026Q1 FCF 25.66 億美元雲端廠集中MI350/MI450、EPYC、ROCmNVIDIA 之外第二平台估值資產輕8

結論：摩爾線程的營收體量已超過景嘉微晶片期權類標的，但仍明顯小於寒武紀、海光和全球 GPU 平台；它的優勢是雲端端產品毛利率高、MUSA 全功能路線清晰，短板是扣非獲利、經營現金流量和客戶集中度仍處早期公司特徵。

7. 護城河

  1. 全功能 GPU 路線：單晶片整合 AI 計算加速、圖形渲染、物理模擬、科學計算和超高畫質影片編解碼，並覆蓋 FP64、FP32、TF32、FP16/BF16、FP8、INT8 等精度，應用面寬於單一 AI 加速器。3
  2. MUSA 統一系統架構：公司把晶片架構、指令集、程式設計模型、執行庫和驅動架構統一，降低客戶從主流 GPU 生態遷移的成本；MUSA 本身不單獨銷售，價值沉澱在硬體復購和叢集交付中。3
  3. 商業化已從 2024 年 4.38 億元營收躍升至 2025 年 15.06 億元，並在 2026Q1 達到 7.38 億元，證明不是停留在樣片階段。12
  4. 雲端端產品毛利率較高：2025 年雲端端產品毛利率 70.32%，若規模繼續擴大且良率/供應鏈穩定，具備攤薄研發費用的可能。1
  5. 資本跑道：IPO 後 2025 年末貨幣資金 91.76 億元；2026Q1 貨幣資金 50.24 億元、交易性金融資產 26.63 億元，能夠支撐高強度研發和供應鏈預付款。12
  6. 人才與研發密度：2025 年末研發人員 1,009 人，佔員工總數 79.20%；研發投入 13.05 億元，佔營收 86.68%，說明公司仍以技術迭代和生態建設優先。1

8. 財務質量（近 4-6 季度）

期間營收毛利率歸母淨利扣非歸母淨利經營現金流量質量判斷
2024A4.38 億元70.70%-16.18 億元-16.33 億元-19.55 億元營收基數低，研發費用 13.59 億元，費用端遠大於毛利。1
2025Q12.89 億元77.64%-1.12 億元-1.36 億元-7.52 億元低基數放量，但經營現金流量明顯為負。2
2025Q24.13 億元未單列未單列未單列未單列半年營收已超過 2024 全年大部分，說明雲端端產品需求啟動。1
2025Q30.83 億元未單列未單列未單列未單列營收季度波動大，專案交付和驗收節奏影響明顯。1
2025Q47.21 億元未單列未單列未單列未單列年度營收峰值季度，雲端端產品放量主導。1
2025A15.06 億元65.57%-10.01 億元-10.88 億元-29.56 億元毛利 9.87 億元仍不足以覆蓋研發、銷售、管理和供應鏈現金佔用。1
2026Q17.38 億元67.35%0.29 億元-0.54 億元-14.87 億元單季轉正主要受營收放量、政府補助和投資收益影響；扣非與現金流量仍需驗證。2

資產負債表的關鍵不是負債率，而是營運資金佔用。2026Q1 預付款 23.61 億元、存貨 21.95 億元，較 2025 年末分別增加 5.79 億元和 8.63 億元；這與公司解釋的擴大生產規模、經營性採購支出增加一致，但也意味著若訂單延遲或產品迭代過快，存貨和預付款會成為估值折價項。2

9. 業績傳導路徑

國產 AI 算力與雲端端 GPU 需求
  -> MTT S5000 / AI 訓練推論卡 / 超節點 / KUAE 叢集訂單
  -> 預付款、存貨和委外生產先上升
  -> 產品交付與客戶驗收確認營收
  -> 雲端端產品毛利釋放
  -> 研發費用率和銷售管理費用率下降
  -> 扣非淨利轉正
  -> 經營現金流量由負轉正

量化架構：

變數公式當前讀數投資含義
雲端端營收佔比雲端端產品營收 / 集團營收2025A 97.04%公司幾乎完全由雲端端產品驅動，AI beta 高但集中度高。1
研發費用率研發費用 / 營收2025A 86.68%；2026Q1 50.03%規模效應已出現，但仍顯著高於成熟晶片公司。12
扣非淨利率扣非歸母淨利 / 營收2026Q1 -7.36%真實經營盈利仍未完全驗證。2
CFO margin經營現金流量 / 營收2025A -196.4%；2026Q1 -201.6%供應鏈備貨和產能擴張強烈佔用現金。12
客戶集中前五客戶銷售額 / 營收2025A 91.36%大客戶專案決定短期波動，復購和客戶擴散是核心驗證項。1

10. SOTP 估值表

估值錨：2026-06-12 收盤 610.55 元、總市值 2,869.76 億元；總股本 4.7003 億股；TTM 營收約 19.54 億元；淨現金/類現金粗算為 貨幣資金 + 交易性金融資產 + 其他流動資產 - 短期借款 - 一年內到期非流動負債 - 長期借款，約 57.6 億元。126

情景雲端端產品營收邊緣/終端及其他營收EV/Sales淨現金/類現金情景市值架構對應股價
Bear2026E 25 億元1 億元雲端端 25x / 其他 6x58 億元689 億元不折算每股
Base2026E 35 億元2 億元雲端端 45x / 其他 8x58 億元1,649 億元不折算每股
Bull2026E 50 億元4 億元雲端端 60x / 其他 10x58 億元3,098 億元不折算每股
這張表用於反推市場預期，不是目標價承諾。當前 2,869.76 億元市值接近 Bull 情景，意味著市場已經要求 2026 年雲端端產品繼續翻倍級增長、扣非獲利轉正、客戶擴散和現金流量改善同時發生。若 2026 年營收只是 30 億元上下，當前估值對研發成功率和國產替代份額給得很滿。6

11. 催化（帶時點）

  • [已發生] 2025-12-05：公司在上交所科創板上市，發行後總股本 4.7003 億股，上市初期無限售流通股佔 6.25%。4
  • [已發生] 2026-04-24：揭露 2025 年報，營收 15.06 億元、年增率 +243.37%，雲端端產品營收 14.61 億元，毛利率 70.32%。1
  • [已發生] 2026-04-24：揭露 2026Q1 季報，營收 7.38 億元、歸母淨利 0.29 億元、扣非歸母淨利 -0.54 億元。2
  • [追蹤] 2026H1：半年報驗證 Q1 高營收是否延續，以及經營現金流量是否較 Q1 改善。
  • [追蹤] 2026H2：S5000 / KUAE / MUSA 生態的客戶擴散、復購與大型模型適配案例，是市值能否繼續支撐高 P/S 的核心。
  • [追蹤] 2026 年內：花港等新一代架構產品進展、FP8/FP4 等低精度計算支援和萬卡級叢集穩定性，決定公司能否從“國產替代採購”進入“效能/TCO 驅動採購”。1

12. 核心風險（帶情景）

  • 扣非盈利風險：2026Q1 歸母淨利為正，但扣非歸母淨利 -0.54 億元；若政府補助和投資收益減少而費用率未降，獲利可能重新轉負。2
  • 現金流量風險：2025 CFO -29.56 億元、2026Q1 CFO -14.87 億元；若預付款和存貨繼續上升，公司會用 IPO 現金支撐增長，市場會重新評估營收質量。12
  • 客戶集中風險：2025 年前五大客戶銷售額佔 91.36%，若單個大客戶專案延期 1-2 個季度，營收、毛利和現金流量都會同步波動。1
  • 技術迭代風險：GPU 競爭不僅比峰值算力，還比軟體棧、視訊記憶體頻寬、互連、叢集排程、穩定性、開發者生態和客戶遷移成本；若 MUSA 生態適配慢於客戶需求，硬體訂單可能難以復購。3
  • 供應鏈風險：公司被美國列入“實體清單”及國際貿易爭端風險在招股書中列為重大風險；若晶圓、封測、IP/EDA 或高階零部件受限，產品迭代和交付週期會受影響。3
  • 估值風險：2026-06-12 TTM P/S 約 146.8x，任何營收增速、毛利率或客戶擴散低於市場預期，都可能造成估值倍數大幅壓縮。6

13. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
每季度營業營收2026 單季營收持續高於 7 億元為強；低於 5 億元需警惕專案波動季報 / 年報
每季度雲端端產品營收或相關描述維持 90%+ 且增長為強；若不揭露需用營收、存貨、客戶變化交叉驗證年報 / 半年報
每季度扣非歸母淨利轉正為關鍵拐點；連續為負說明補助和投資收益影響較大季報
每季度經營現金流量CFO margin 從 -200% 收斂至 -50% 以內，才說明備貨壓力下降現金流量量表
每季度預付款 + 存貨增速低於營收增速為健康；若繼續快於營收，關注跌價和供應鏈鎖定資產負債表
半年前五大客戶佔比低於 80% 且營收增長為客戶擴散；高於 90% 仍是專案制波動年報 / 半年報
半年研發費用率下降到 40% 以下且不犧牲產品迭代，為規模效應兌現獲利表
事件MUSA 生態新架構、新模型、新行業應用適配和開發者增長公司公告 / 開發者大會
事件新架構 / 新產品花港、S5000 後續 SKU、KUAE 叢集驗證公司公告 / 招股書後續揭露

14. 最新事件

  1. [已發生] 2025-11-13：公司揭露招股意向書並啟動科創板 IPO 發行流程；上交所專案頁面顯示受理日期為 2025-06-30。5
  2. [已發生] 2025-12-05：摩爾線程在上交所科創板上市，發行價 114.28 元/股，發行後總股本 4.7003 億股。4
  3. [已發生] 2026-04-24：公司揭露 2025 年報，營收 15.06 億元、毛利率 65.57%、研發投入 13.05 億元、前五大客戶銷售額佔 91.36%。1
  4. [已發生] 2026-04-24：公司揭露 2026Q1 季報，營收 7.38 億元、歸母淨利 0.29 億元、扣非歸母淨利 -0.54 億元、經營現金流量 -14.87 億元。2
  5. [已發生] 2026-06-12：騰訊行情顯示摩爾線程收盤價 610.55 元、總市值 2,869.76 億元、流通市值 184.54 億元。6

15. 來源

  • 來源：摩爾線程智慧科技（北京）股份有限公司 2025 年年度報告 — 摩爾線程 / 新浪財經公告映象 — 2026-04-27 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-27/12200843.PDF
  • 來源：摩爾線程智慧科技（北京）股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 摩爾線程 / 雪球公告映象 — 2026-04-27 — stockmc.xueqiu.com/202604/688795_20260427_PBYD.pdf
  • 來源：摩爾線程智慧科技（北京）股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市招股說明書（註冊稿）— 上交所 — 2025-09-26 — static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202509/002098_20250926_I81V.pdf
  • 來源：摩爾線程首次公開發行股票科創板上市公告書提示性公告 — 摩爾線程 / 新浪財經公告映象 — 2025-12-04 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2025/2025-12/2025-12-04/11665108.PDF
  • 來源：摩爾線程智慧科技（北京）股份有限公司科創板 IPO 專案頁 — 上海證券交易所 — accessed 2026-06-15 — www.sse.com.cn/listing/renewal/ipo/index_listing_detail.shtml?auditId=2098
  • 來源：摩爾線程-U 騰訊證券行情快照 — 騰訊證券 — 2026-06-12 16:14:59 — qt.gtimg.cn/q=sh688795
  • 來源：NVIDIA financial reports / FY2027 Q1 results summary — NVIDIA Investor Relations — accessed 2026-06-15 — investor.nvidia.com/financial-info/financial-reports/default.aspx
  • 來源：AMD quarterly results / Q1 2026 financial results — AMD Investor Relations — accessed 2026-06-15 — ir.amd.com/financial-information/quarterly-results
  • 來源：中科寒武紀科技股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 寒武紀 / 雪球公告映象 — 2026-04-30 — stockmc.xueqiu.com/202604/688256_20260430_I4ZK.pdf
  • 來源：海光資訊一季度營收增長 68% — 東方財富 / 公司公告轉述 — 2026-04 — wap.eastmoney.com/a/202604083697650551.html
  • 來源：景嘉微 2025 年報與 2026Q1 財務資料 — 專案內公司頁交叉校驗，原始口徑來自公司公告 — 2026-06-15 — www.cninfo.com.cn/new/disclosure/stock?stockCode=300474&orgId=9900023419

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