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L3 公司投研頁 · 2026-06-15

沐曦股份 MetaX

Company Research

沐曦股份 MetaX 位於晶片與半導體層，當前研究入口聚焦 AI晶片與半導體 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。A股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 晶片與半導體層

AI晶片與半導體

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1. 投資摘要

  • 沐曦股份是科創板國產通用 GPU 公司，2025-12-17 上市，業務覆蓋人工智慧訓練和推論、通用計算、圖形渲染三類 GPU 產品，並圍繞 GPU 晶片提供 MXMACA 軟體棧與計算平台；公司 2025 年營收 16.44 億元，年增率 +121.26%，仍虧損但虧損明顯收窄。12
  • 2026Q1 營收 5.62 億元，年增率 +75.37%；歸母淨利 -0.99 億元，較 2025Q1 的 -2.33 億元明顯收窄；毛利率按 1 - 營業成本 / 營業營收 計算約 60.05%，研發投入 2.53 億元，佔營收 45.09%。2
  • AI 相關營收口徑不能寫成“全部營收都是大型模型訓練”。更穩健的口徑是：訓推一體 GPU、智算推論 GPU、GPU 伺服器/一體機、智算叢集解決方案均屬於 AI 算力基礎設施營收；圖形渲染 GPU 和通用科學計算營收屬於 GPU 計算平台營收，AI 相關度較高但需按應用場景折算。13
  • 截至 2026-06-12，688802 收盤價 694.89 元，總股本約 4.00 億股，對應總市值約 2,780.25 億元，靜態 PE 為負，市淨率約 21.23x；市場定價已經不看當期盈利，而是在折現國產高效能 GPU 放量、生態遷移和供應鏈自主可控溢價。4
  • 反證閾值：若 2026 年單季營收跌回 4 億元以下、毛利率低於 50%、經營現金流量繼續顯著惡化、或 C/N 系列在千卡/萬卡叢集交付中出現穩定性問題，則“國產 GPU 第一梯隊商業化放量”邏輯需要下修。12

2. 產業鏈位置

沐曦位於 AI 產業鏈的晶片核心層，商業模式為 Fabless：公司負責 GPU 晶片架構、GPU IP、SoC、封裝設計、物理設計、驗證、驅動、編譯器、計算庫和 MXMACA 軟體棧，晶圓製造、封裝測試和板卡加工委外完成。1

上游是晶圓製造、先進封裝、板卡加工、HBM/視訊記憶體、EDA/IP、伺服器與網路裝置；中游是曦雲端 C 系列訓推一體 GPU、曦思 N 系列智算推論 GPU、曦彩 G 系列圖形 GPU、GPU 板卡/模組、伺服器、一體機/工作站與智算叢集；下游是國家/運營商/商業智算中心、網際網路和雲端廠商、教科研、金融、交通、能源、醫療健康、大文娛、具身智慧和低空經濟等場景。1

橫向可比上，沐曦與寒武紀、摩爾線程同屬國產 AI 晶片和 GPU 生態建設賽道；與海光資訊相比，沐曦更集中於 GPU 板卡、軟體棧和叢集方案，海光的 CPU/DCU 組合更偏伺服器處理器與加速器平台；與 NVIDIA 相比，沐曦的核心投資變數不是單卡跑分，而是國產供應、CUDA 生態遷移效率、叢集穩定性和客戶真實採購節奏。1567

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1公式 / 約束
營業營收3.20 億元5.95 億元3.21 億元4.08 億元5.62 億元公司揭露營收；2025 全年合計 16.44 億元。12
年增率未充分揭露未充分揭露未充分揭露未充分揭露+75.37%2026Q1 / 2025Q1 - 1。2
AI 算力直接口徑以 C/N 系列、板卡、伺服器、智算叢集為主以 C/N 系列、板卡、伺服器、智算叢集為主以 C/N 系列、板卡、伺服器、智算叢集為主以 C/N 系列、板卡、伺服器、智算叢集為主以 C/N 系列、板卡、伺服器、智算叢集為主年報未按訓練/推論單列，不能拆成精確比例。1
毛利率約 55.26%未充分揭露未充分揭露未充分揭露約 60.05%1 - 營業成本 / 營業營收；2026Q1 成本 2.24 億元。2
研發投入率68.01%未充分揭露未充分揭露未充分揭露45.09%研發投入 / 營業營收，營收放大後費用率下降。2

投資建模口徑：AI 相關營收 = 訓推一體 GPU 板卡營收 + 智算推論 GPU 板卡營收 + GPU 伺服器/一體機營收 + 智算叢集中自有 GPU 價值量 + 軟體和技術服務中與 C/N 系列繫結部分。由於公司未在 2025 年報摘要和 2026Q1 報告中揭露訓練、推論、圖形、伺服器之間的季度精確營收，模型應把 2026Q1 的 5.62 億元作為“AI GPU 高相關營收池”，再用客戶場景和產品結構做折扣。12

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台AI 用途營收貢獻口徑狀態
曦雲端 C500 / C600 系列訓推一體 GPU大型模型訓練、推論、通用計算、AI for Science未按型號單列；公司稱曦雲端 C 系列用於訓推一體和通用計算年報列為核心產品；官網 C500 單卡 64GB 高頻寬視訊記憶體，支援 MetaXLink。18
曦思 N100 / N260 / N300 系列智算推論 GPU傳統 AI、生成式 AI 推論、影片處理、雲端端/邊端推論未按型號單列年報列為智算推論產品；官網 N100 面向智慧城市、交通、教育、影片轉碼等場景。19
曦彩 G100 系列圖形 GPU雲端遊戲、數字孿生、雲端渲染、專業製圖未形成可單獨量化營收揭露2025 年報揭露為正在研發/圖形處理產品線。1
GPU 伺服器、一體機/工作站、智算叢集客戶可直接採購整機或叢集算力方案納入營業營收，未單列毛利公司可交付整合自有 GPU 板卡後的伺服器、一體機/工作站及智算叢集。1
MXMACA 軟體棧驅動、SDK、Pytorch/JAX/IREE 適配、CUDA 生態遷移主要作為硬體銷售和叢集交付的生態繫結開發者文件顯示 MXMACA 3.3.0.x 適用於 C500、C500-P、C500X、C550、N260。10

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別名稱/類別暴露投研處理
晶圓製造晶圓製造廠GPU 晶片定製加工，先進製程可得性影響產品效能和交付年報揭露為委外採購晶圓，不應在未揭露名單時強行點名。1
封裝測試封裝測試廠高階 GPU 封裝、測試良率、交期影響出貨節奏關注預付款、存貨、在製品和資產減值。12
板卡/整機加工板卡廠、伺服器、儲存、網路裝置供應商公司可採購配套硬體形成伺服器、工作站和智算叢集叢集專案會抬升營收規模，但也可能稀釋硬體毛利率。1
下游客戶智算中心、運營商平台、商業化智算中心、教科研、金融等行業客戶客戶驗證週期長，一旦匯入粘性較強2025 年報揭露 GPU 產品累計銷量超過 55,000 顆、部署於 10 餘個智算叢集。1
生態夥伴作業系統、運維平台、AI 架構、主流大型模型、開發者生態決定 CUDA 遷移效率和真實 workload 效能MXMACA 版本迭代和架構適配是追蹤重點。110

6. 同業硬指標對比表

公司相關業務營收年增率毛利率FCF margin客戶集中度技術代際估值資產負債來源
沐曦股份2026Q1 營收 5.62 億元+75.37%約 60.05%OCF margin -97.8%未揭露客戶明細，早期專案型營收波動大C500/C600、N100/N260/N300、MXMACA、MetaXLink2026-06-12 市值 2,780.25 億元，PE 為負2026Q1 資產負債率約 3.39%24
寒武紀2026Q1 營收約 28.85 億元+159.56%未在搜尋摘要中充分揭露OCF 8.34 億元 / 營收 28.85 億元 = 28.9%算力晶片客戶集中度需看年報雲端端思元系列、軟體棧A 股高估值成長股2026Q1 總資產 154.01 億元5
海光資訊2026Q1 營收 40.34 億元+68.06%未在搜尋摘要中充分揭露OCF 需定報核算CPU/DCU 伺服器客戶CPU + DCU 平台A 股國產算力核心資產經營規模和盈利顯著領先沐曦6
摩爾線程2026Q1 營收約 7.38 億元+155.35%2025 年毛利率 65.57%OCF margin 為負GPU 早期客戶結構需追蹤全功能 GPU、AI 與圖形並行仍處商業化放量期2026Q1 總資產 154.90 億元7
NVIDIAFY2026 資料中心營收高基數增長全球 AI GPU 龍頭高毛利強 FCFhyperscaler 集中CUDA、NVLink、Blackwell/Rubin 生態全球估值錨淨現金能力強行業錨，不直接等比例對映

7. 護城河

  1. 全棧 GPU 能力：公司稱已係統掌握 GPU IP、GPU SoC、高速互連、GPU 軟體等核心技術，產品覆蓋人工智慧計算、通用計算和圖形渲染三大領域。1
  2. 商業化驗證：截至 2025 年末，公司 GPU 產品累計銷量超過 55,000 顆，產品部署於 10 餘個智算叢集，並已支援 MoE 大型模型、類腦大型模型、強化學習、全量預訓練和推論等場景。1
  3. 軟體遷移壁壘：MXMACA 覆蓋驅動、SDK、Pytorch、IREE、JAX 等元件，高度相容 CUDA 生態的敘事若能轉化為低遷移成本，會形成客戶粘性。110
  4. 叢集互連：MetaXLink 被公司描述為具備高頻寬卡間互連能力，可實現 2-128 卡等多種互連拓撲及超節點架構；對大型模型訓練而言，叢集線性度和穩定性比單卡峰值更關鍵。1
  5. 資本補給：IPO 實際募集資金約 41.97 億元，2026 年 2 月公告顯示不超過 29 億元閒置募集資金可做階段性現金管理，為研發和供應鏈預付款提供緩衝。1112

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度營收毛利率歸母淨利OCF質量判斷
2025Q13.20 億元約 55.26%-2.33 億元-5.31 億元研發投入率 68.01%，仍處放量早期。12
2025Q25.95 億元未充分揭露0.47 億元-3.52 億元單季營收高點且歸母淨利轉正，但現金流量仍負。1
2025Q33.21 億元未充分揭露-1.60 億元-0.19 億元營收回落，現金流量壓力收斂。1
2025Q44.08 億元未充分揭露-4.44 億元-3.58 億元年末虧損擴大，需結合費用、減值和專案確認節奏看。1
2025A16.44 億元56.51%-7.89 億元-12.60 億元營收年增率 +121.26%，研發投入率 62.49%，仍未盈利。1
2026Q15.62 億元約 60.05%-0.99 億元-5.50 億元營收年增率 +75.37%，虧損收窄，但採購和預付款仍消耗現金。2

財務質量結論：營收和毛利率已經體現放量效應，但現金流量尚未驗證自我造血。2026Q1 期末貨幣資金 41.11 億元、交易性金融資產 44.35 億元，短期流動性強；同時應收賬款 9.33 億元、預付款項 12.33 億元、存貨 14.22 億元，說明經營資本佔用是後續財務質量的核心觀察點。2

9. 業績傳導路徑

沐曦的業績傳導鏈條是：國產算力需求和智算中心建設帶來 GPU 採購需求，客戶先做單卡效能、架構適配、模型遷移和叢集穩定性驗證，再轉為板卡/伺服器/叢集訂單，最終體現為營業營收、毛利率和現金回款。

核心公式：營收 = GPU 出貨顆數 × 單顆/單卡 ASP + 伺服器和叢集配套硬體營收 + 軟體和技術服務營收。獲利公式為：毛利 = 營收 × 產品結構毛利率 - 叢集配套硬體稀釋；現金流量公式為：OCF = 銷售回款 - 晶圓/封測/板卡採購付款 - 人員與研發支出 - 稅費與期間費用。

2026 年最重要的傳導變數不是營收年增率本身，而是營收放大後是否能同時做到三件事：毛利率維持 55%-60% 區間、應收和預付款週轉改善、研發投入率逐季下降但絕對投入不掉隊。若 2026Q2-Q4 均能保持 5 億元以上單季營收，全年營收將明顯超過 2025 年 16.44 億元基數；若單季回落至 4 億元以下，則市場對 2,700 億元以上市值隱含的增長斜率會被重新定價。124

10. SOTP 估值表

情景2026E 營收AI GPU/叢集營收屬性EV/Sales淨現金調整情景市值架構對應股價
Bear22 億元單季營收均值約 5.5 億元，放量但現金流量仍弱60x+80 億元1,400 億元不折算每股
Base28 億元C/N 系列繼續放量，毛利率維持約 55%-60%85x+80 億元2,460 億元不折算每股
Bull36 億元多個千卡/萬卡叢集交付，軟體遷移形成生態粘性105x+80 億元3,860 億元不折算每股
估值錨：2026-06-12 市值 2,780.25 億元，對應 Base 與 Bull 之間，隱含 2026 年營收繼續高速增長、國產 GPU 稀缺性不被快速稀釋、且市場願意給虧損期公司高 PS。該 SOTP 更適合做反向壓力測試，而不是給出交易展望：若 2026 年營收低於 25 億元且 OCF 未改善，現價估值容錯率較低；若營收超過 35 億元且現金流量顯著改善，估值可以繼續獲得稀缺性溢價。24

11. 催化（帶時點）

  • [已發生] 2025-12-17：沐曦股份在上交所科創板上市，股票程式碼 688802。3
  • [已發生] 2026-03-27：公司揭露 2025 年報，營收 16.44 億元，年增率 +121.26%，歸母淨利 -7.89 億元，研發投入佔營收 62.49%。1
  • [已發生] 2026-04-30：公司揭露 2026Q1，營收 5.62 億元，年增率 +75.37%，歸母淨利 -0.99 億元。2
  • [已發生] 2026-06-10：網下配售限售股上市流通公告發布，短期增加可流通籌碼和交易波動。13
  • [追蹤] 2026H2：關注 C600、N300、G100、C588、X206 等新品/方案的客戶驗證和批次訂單節奏，尤其是是否出現萬卡級叢集或運營商智算平台規模交付。114
  • [追蹤] 2026 年中報：重點看營收是否延續 2026Q1 的 5 億元以上單季水平、毛利率是否守住 55%、應收賬款和預付款是否繼續擴張。

12. 核心風險（帶情景）

  • 估值風險：若 2026 年營收僅 20-22 億元、全年仍大幅虧損且 OCF 未改善，60x 以上 PS 難以長期維持，股價可能向 Bear 情景迴歸。4
  • 軟體生態風險：若 MXMACA 對 Pytorch、JAX、IREE、vLLM 和主流大型模型的適配在真實客戶 workload 中遷移成本高，硬體出貨會受限於開發者和運維生態。10
  • 叢集穩定性風險：大型模型訓練的瓶頸在通訊、視訊記憶體、驅動、容錯和運維。若千卡/萬卡叢集線性度和穩定性不達預期，訂單會從訓練場景退回推論或影片處理場景，ASP 和估值中樞下降。1
  • 供應鏈風險：Fabless 模式下晶圓製造、封裝測試、板卡加工、視訊記憶體和伺服器配套均委外，若先進製程、封裝、HBM/視訊記憶體或板卡產能受限，公司營收確認和毛利率會波動。1
  • 經營資本風險：2026Q1 應收賬款、預付款、存貨合計約 35.88 億元，若客戶回款慢或備貨節奏錯配，短期現金流量會繼續承壓。2
  • 競爭風險：寒武紀、海光、摩爾線程、華為昇騰生態及 NVIDIA 合規版本均會爭奪國內算力預算，沐曦需要證明其產品不只是“可用”，還要在 TCO、遷移效率和穩定供應上勝出。567

13. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
每季度營業營收>5 億元為強；<4 億元警戒定期報告
每季度毛利率>55% 為強；<50% 警戒獲利表
每季度經營活動現金流量虧損收窄或轉正為強現金流量量表
每季度應收賬款 + 預付款 + 存貨增速低於營收增速為優資產負債表
每半年GPU 累計銷量、智算叢集數量銷量持續增加、叢集從 10 餘個向更多區域擴充套件年報/半年報
每半年MXMACA 版本和架構適配Pytorch/JAX/IREE/vLLM 等持續更新開發者文件
事件限售股解禁、融資融券餘額、換手率高換手疊加解禁需警惕波動上交所/行情頁

14. 最新事件

  1. [已發生] 2025-12-17：沐曦股份登陸科創板，上市公告書揭露股票程式碼 688802。3
  2. [已發生] 2026-02-03：董事會審議通過募投專案實施週期及不超過 29 億元閒置募集資金現金管理安排。12
  3. [已發生] 2026-03-27：公司揭露 2025 年報摘要，2025 年營收 16.44 億元、歸母淨利 -7.89 億元、研發投入率 62.49%。1
  4. [已發生] 2026-04-30：公司揭露 2026Q1，營收 5.62 億元、歸母淨利 -0.99 億元、研發投入率 45.09%。2
  5. [已發生] 2026-06-10：首次公開發行網下配售限售股上市流通公告發布，交易層面需追蹤 2026-06-17 前後籌碼變化。13
  6. [行情] 2026-06-12：688802 收盤 694.89 元，總市值 2,780.25 億元，流通市值 126.05 億元，換手率 15.75%。4

15. 來源

  • 來源：沐曦股份 2025 年年度報告摘要 — 沐曦股份 / 新浪財經公告映象 — 2026-03-27 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-3/2026-03-27/12022861.PDF
  • 來源：沐曦股份 2026 年第一季度報告 — 沐曦股份 / 雪球公告映象 — 2026-04-30 — stockmc.xueqiu.com/202604/688802_20260430_VN6F.pdf
  • 來源：沐曦股份首次公開發行股票科創板上市公告書 — 上交所 / 沐曦股份 — 2025-12-16 — static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2025-12-11/688802_20251211_82K6.pdf
  • 來源：沐曦股份行情與估值頁 — 理杏仁，資料來源自上交所 — 2026-06-12 — www.lixinger.com/equity/company/detail/sh/688802/688802/announcement?type=ipo
  • 來源：寒武紀 2026 年第一季度報告 — 寒武紀 / 雪球公告映象 — 2026-04-30 — stockmc.xueqiu.com/202604/688256_20260430_I4ZK.pdf
  • 來源：海光資訊 2026 年第一季度報告 — 海光資訊 / 新浪財經公告映象 — 2026-04-30 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12066607&stockid=688041
  • 來源：摩爾線程 2026 年第一季度報告 — 摩爾線程 / 雪球公告映象 — 2026-04-27 — stockmc.xueqiu.com/202604/688795_20260427_PBYD.pdf
  • 來源：曦雲端 C500 產品頁 — 沐曦官網 — accessed 2026-06-15 — www.metax-tech.com/prod.html?cid=107&id=21
  • 來源：曦思 N100 產品頁 — 沐曦官網 — accessed 2026-06-15 — www.metax-tech.com/prod.html?cid=106&id=34
  • 來源：MXMACA C500 釋出說明 — 沐曦開發者文件 — accessed 2026-06-15 — developer.metax-tech.com/api/client/document/preview/884/split_files/%E6%A6%82%E8%BF%B0.html
  • 來源：沐曦股份新股詳細資料 — 上海證券報信披平台 — 2025-12 — xinpi.cnstock.com/p/xg/detail/688802
  • 來源：關於募投專案實施週期及使用部分閒置募集資金進行階段性現金管理的公告 — 沐曦股份 / 騰訊財經公告映象 — 2026-02-05 — file.finance.qq.com/finance/hs/pdf/2026/02/05/1224967663.PDF
  • 來源：沐曦股份首次公開發行網下配售限售股上市流通公告 — 上交所 / 沐曦股份 — 2026-06-10 — static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-06-10/688802_20260610_ANN2.pdf
  • 來源：曦雲端 C588 產品頁 — 沐曦官網 — accessed 2026-06-15 — www.metax-tech.com/prod.html?cid=107&id=67

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